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國有控股企業(yè) “混改”中有限合伙的秘密：從綠地張玉良到格力董明珠

點擊：作者：周迪倫來源：經(jīng)濟觀察網(wǎng) 發(fā)布時間:2019-12-17 10:03:59

經(jīng)濟觀察網(wǎng) 周迪倫/文 明星上市公司格力電器的“混改”方案，很容易讓人想起5年前的另一個“混改”標(biāo)桿——上海綠地集團的“混改”方案。

其一在于，在“混改”之前，兩家公司的實際控制人都是當(dāng)?shù)貒Y委，綠地集團的實際控制人是上海市國資委，格力電器的實際控制人是珠海市國資委。

其二在于，在“混改”之后，兩家公司都變成了“無實際控制人”的公司。

其三在于，在“混改”之后，作為“無實際控制人”的公司，強勢的管理層代表開始“當(dāng)仁不讓”地主導(dǎo)公司決策。于綠地集團而言，是總經(jīng)理兼董事長兼法定代表人張玉良；于格力電器而言，是總經(jīng)理兼董事長兼法定代表人董明珠。

其四在于，在“混改方案”的設(shè)計中，兩家公司都用了一個“有限合伙架構(gòu)”作為混改方案的核心安排。

在綠地集團的混改方案中，直接持有“混改”后上市公司股權(quán)的是上海格林蘭投資企業(yè)（有限合伙），而在上海格林蘭的上面，則是一組多達(dá)32個的小型有限合伙安排，在這個結(jié)構(gòu)中，唯一的GP就是張玉良直接控制下的管理層實體格林蘭投資（具體見下文）；

在格力電器的混改方案中，直接持有“混改”后上市公司股權(quán)的是珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙），而在珠海明駿的上面，同樣是一個多層有限合伙安排：格臻投資——》珠海毓秀——》珠海賢盈——》珠海明駿。在這四家企業(yè)中，除了珠海毓秀，其它三家都是有限合伙。其中，格臻投資作為由董明珠直接控制的管理層實體，位于這個多層合伙安排的最頂端。

那么，為什么兩家“混改標(biāo)桿”都不約而同地引入“有限合伙架構(gòu)”作為混改方案的核心安排呢？

答案也很簡單：通過有限合伙架構(gòu)中GP管理決策權(quán)的集中上收，實現(xiàn)“用最少的出資控制最大的資產(chǎn)”的目的。

另外，在混改方案中引入“有限合伙架構(gòu)”作為混改方案的核心安排，相信這樣的做法會越來越流行。

從這個視角出發(fā)，我們可以重新再來看一下格力電器和綠地集團的混改方案——

【A】格力電器混改：高瓴出手，絕招我有——接盤方珠海明駿“理論上”已暴賺144億元！

作為一家著名的投資公司，張磊掌舵下的高瓴資本當(dāng)然也應(yīng)該是財技高手。至少，從格力電器已披露的混改方案來看，這一點是沒有疑問的。

一、相關(guān)公告內(nèi)容顯示：本次股份轉(zhuǎn)讓系珠海市國資委穩(wěn)妥有序推進(jìn)國有企業(yè)混合所有制改革，進(jìn)一步激發(fā)企業(yè)活力、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，推動格力電器穩(wěn)定快速發(fā)展而提出的戰(zhàn)略安排。珠海明駿本次權(quán)益變動的目的系看好上市公司所從事業(yè)務(wù)未來的持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，認(rèn)可上市公司的長期投資價值，旨在進(jìn)一步改善上市公司法人治理結(jié)構(gòu)，提升上市公司質(zhì)量，維護公司長期健康發(fā)展，為上市公司引入有效的技術(shù)、市場及產(chǎn)業(yè)協(xié)同等戰(zhàn)略資源，協(xié)助上市公司提升產(chǎn)業(yè)競爭力，進(jìn)一步提升上市公司盈利能力。

由此可以看出，“激發(fā)企業(yè)活力、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，推動格力電器穩(wěn)定快速發(fā)展”是股權(quán)實際轉(zhuǎn)讓方珠海市國資委及相關(guān)股權(quán)接盤方珠海明駿的共同關(guān)注點。

二、珠海明駿以46.17元/股的價格受讓格力集團持有的格力電器902,359,632股股份（占格力電器總股本的15%），合計轉(zhuǎn)讓價款約為416.62億元。但根據(jù)日前公告，接盤方珠海明駿LP們的認(rèn)繳出資額約為218.5億元，尚有近200億元的資金缺口。

根據(jù)公告信息，珠海明駿已取得多家銀行提供的貸款承諾函，并且于2019年11月15日向招商銀行珠海分行發(fā)出了關(guān)于總計不超過225億貸款金額的全額包銷委任函，而且招商銀行珠海分行簽署和接受了該等委任。

看來，珠海明駿完全不打算通過引入新的LP資金加入接盤合作——正所謂肥水不流外人田，盡管這筆大交易還沒有正式交割，但以格力電器最新的股票價格來計算，接盤方珠海明駿“理論上”已經(jīng)暴賺了144億元！

珠海明駿的合伙人情況：

三、我們知道，根據(jù)相關(guān)系列協(xié)議，珠海毓秀的三人董事會高居于接盤方體系設(shè)計的權(quán)力核心位置，對珠海明駿的重大事項作出決策。

而在珠海毓秀的三名董事中，珠海高瓴和HH Mansion共同委派1名，Pearl Brilliance委派1名，管理層實體委派1名。且，除在珠海毓秀公司章程和珠海賢盈有限合伙協(xié)議中明確規(guī)定的需要珠海毓秀董事會三名董事一致通過的事項外，珠海毓秀董事會的決議在任何時候由三分之二以上（含本數(shù)）的成員投贊成票審議通過。

有最新消息指出，Pearl Brilliance背后的實際控制人曹俊生是高瓴資本創(chuàng)始人張磊的老鄉(xiāng)，也是張磊的多年好友，是張磊引來一起接盤格力電器股權(quán)的項目伙伴。

換句話說就是，在至關(guān)重要的珠海毓秀三人董事會中，高瓴方面可以掌控/影響兩個董事席位。也就是說，高瓴方面可以牢牢掌握珠海明駿的決策管理權(quán)。

珠海毓秀的股東及最終出資人情況：

珠海毓秀的董事情況：

四、珠海明駿的控制關(guān)系圖：

五、關(guān)于管理層實體格臻投資。

根據(jù)公告，本次權(quán)益變動后，上市公司除深港通（陸股通）外的前三大股東分別為珠海明駿（持股15.00%）、河北京海擔(dān)保投資有限公司（持股8.91%）、格力集團（持股3.22%），上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，珠海明駿作為上市公司第一大股東，與第二大股東持股比例差距僅為6.09%，且珠海明駿與上市公司其他股東之間不存在一致行動、表決權(quán)委托、股份代持等安排。

由于珠海毓秀的三人董事會最終控制著珠海明駿，且該三人董事會中必有一席由管理層實體格臻投資所委派，而格臻投資又被董明珠所實際控制，則可以說，董明珠透過珠海明駿可控制/代表5%的格力電器股權(quán)。

考慮到格力電器經(jīng)銷商聯(lián)合體河北京海擔(dān)保所持有的格力電器8.91%的股份，而在通常意義上市場也認(rèn)為京海擔(dān)保是董明珠的一致行動方。再考慮到董明珠個人所持有的0.74%的格力電器股份，則董明珠背后所代表/影響的上市公司股份竟然高達(dá)14.65%，貌似已成上市公司的實際第一大股東。

當(dāng)然，高瓴方面也遠(yuǎn)比初看上去要“強”得多：由于張磊和曹俊生的特殊關(guān)系，高瓴方面透過珠海毓秀的董事會牢牢掌握珠海明駿的管理權(quán)，而珠海明駿卻是上市公司實實在在的第一大股東。

如此一來，格力集團手中剩余的那3.22%的上市公司股份，似乎就變得更加重要起來。

格臻投資的最終出資人：

六、在上市公司董事會層面，根據(jù)相關(guān)協(xié)議安排及規(guī)定：如果珠海明駿依據(jù)上市公司的公司章程有權(quán)提名三名以上（含三名）董事候選人的，則珠海明駿應(yīng)提名三名董事候選人；其中應(yīng)包括一名由珠海高瓴提議的董事候選人，一名由Pearl Brilliance提議的董事候選人，一名由管理層實體提議的董事候選人，且應(yīng)保持其中的至少兩名董事候選人為管理層實體認(rèn)可的人士；由珠海明駿按照珠海毓秀董事會決議選出的人選，向上市公司進(jìn)行董事提名并履行股東投票權(quán)，并且，在上市公司采取累積投票制選舉上市公司董事的情況下，除非經(jīng)珠海毓秀董事會全體董事另行一致同意，珠海明駿應(yīng)將其投票權(quán)在珠海毓秀董事會決議選出的董事候選人之間平均分配并投贊成票。

這些規(guī)定意味著，在珠海明駿提名上市公司董事人選的時候，只能提名三人，其中兩人需要獲得管理層實體認(rèn)可。考慮到Pearl Brilliance的“親高瓴”背景，這也意味著Pearl Brilliance所提議的董事候選人需要由珠海高瓴和管理層實體共同認(rèn)可。這保證了珠海明駿將來向上市公司所派出的三名董事在意見表達(dá)上的一致性，不致于出現(xiàn)“內(nèi)部分裂”。

結(jié)論：“制衡”是格力電器混改方案的精髓，各方勢力你中有我、我中有你，相互見強力制約。基本上，高瓴方面依然控制珠海明駿，但在上市公司董事會層面，博弈依然會比較復(fù)雜。同時，這一混改方案對來自二級市場上潛在的“惡意收購者”也已有充分考慮，可以說，在這一方案之下，格力電器已完全無懼“惡意收購”。

【B】綠地集團混改：有限合伙，層疊復(fù)制——張玉良用10萬元控制188.8億資產(chǎn)！

2014年3月中旬，綠地集團借殼金豐投資（600606.SH）的預(yù)案終于揭蠱，其中最大的亮點在于綠地集團員工持股問題的解決，系列“有限合伙”的安排成為解決這一問題的關(guān)鍵。

一、通過一個“金蟬脫殼、化繭成蝶”的資本重組安排，綠地集團“混合所有制改革”備受關(guān)注。下圖為重組前的綠地集團股權(quán)結(jié)構(gòu)。

二、下圖為重組后的新綠地集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上海格林蘭作為員工持股平臺，持有重組后新公司28.83%的股份。

三、下圖為上海格林蘭的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在整個重組架構(gòu)的安排中，這個層疊復(fù)制的有限合伙安排極為重要，充分體現(xiàn)了管理層和員工的利益訴求，并規(guī)避了以往通過信托結(jié)構(gòu)進(jìn)行利益安排的種種弊端。

尤其需要關(guān)注的是，格林蘭投資為綠地管理層直接控制，是其核心利益的體現(xiàn)，其法定代表人正是綠地集團董事長兼總經(jīng)理張玉良：

四、下圖為從“壹有限合伙”到“叁拾貳有限合伙”等一系列小有限合伙安排的具體細(xì)節(jié)。在每一個小的有限合伙安排中，格林蘭投資作為普通合伙人（GP），只象征性出資1000元即獲得了管理權(quán)。這樣，在一共32個小有限合伙安排中，格林蘭投資累計出資額只有區(qū)區(qū)3.2萬元。即，格林蘭投資以3.2萬元控制了3759.74萬元的員工持股權(quán)。這是關(guān)鍵安排的第一步。

五、在此基礎(chǔ)上，以32個小有限合伙安排為有限合伙人（LP），格林蘭投資作為普通合伙人（GP），出資6.8萬元（注冊資本10萬元，其余的3.2萬元已經(jīng)作為對32個小有限合伙安排的出資），成立了大的有限合伙安排“上海格林蘭”。這是關(guān)鍵安排的第二步：張玉良通過注冊資本僅有10萬元的格林蘭投資，控制了3766.55萬元的內(nèi)部人持股權(quán)。