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余永定 肖立晟：解讀中國的資本外逃

點擊：  作者：余永定 肖立晟    來源：《國際經(jīng)濟評論》  發(fā)布時間:2017-10-05 16:03:14

 

 

 

　　中國的跨境資本近期出現(xiàn)大規(guī)模流出，但目前尚沒有關(guān)于資本外逃的官方統(tǒng)計。本文通過分析國際收支平衡表和國際投資頭寸表中各個項目的頭寸狀況，以及二者之間的差異，間接推測中國是否存在資本外逃及其規(guī)模大小。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，累計的經(jīng)常項目順差和海外凈資產(chǎn)增加額之間的缺口可以分解為兩個子缺口。其一是經(jīng)常項目順差和資本凈輸出之間的缺口，即國際收支平衡表上的“誤差與遺漏”。其二是從資本凈輸出到海外凈資產(chǎn)形成之間的缺口。本文分析表明，與其他發(fā)達(dá)國家相比，中國誤差與遺漏賬戶不僅規(guī)模龐大，而且與匯率預(yù)期密切相關(guān)，很大程度上反映了資本外逃的規(guī)模和方向。此外，盡管一些跨境資本是通過正規(guī)渠道合法流出，但是在海外的資金可能以各種形式逃避監(jiān)管，沒有形成海外資產(chǎn)累計。中國政府采取了一系列措施抑制資本外逃，這種政策完全正確。但是，資本外逃問題的解決還有賴于中國經(jīng)濟體制、金融體系和匯率體制改革的進一步深化。

 

　　2015-2016年，短短兩年時間，中國國際收支平衡表上記錄的資本外流達(dá)到1.28萬億美元（非儲備性質(zhì)金融賬戶余額+誤差與遺漏賬戶），年均資本凈流出相當(dāng)于GDP總量的6%。大規(guī)模的資本外流引發(fā)了人們對中國是否存在資本外逃的擔(dān)憂和討論。過去關(guān)于資本外逃的討論通常局限于貿(mào)易偽報、地下錢莊等國際收支平衡表交易。近年來，“誤差與遺漏賬戶”金額迅速上升，已接近經(jīng)常賬戶余額規(guī)模。其中究竟多少與資本外逃有關(guān)，在學(xué)術(shù)界存在較大爭議。準(zhǔn)確理解“誤差與遺漏賬戶”中資本外逃的方向和規(guī)模對維護國內(nèi)金融穩(wěn)定有重要意義。

 

　　另一個值得關(guān)注的問題是，在國際投資頭寸表中，是否存在存量資產(chǎn)的資本外逃？國際收支平衡表僅僅記錄某一時期中國居民與非居民之間跨境資產(chǎn)交易行為，國際投資頭寸表可以反映特定時點上中國對世界其他國家或地區(qū)金融資產(chǎn)和負(fù)債存量金額。如果把視野拉長一些，會發(fā)現(xiàn)從中國國際收支平衡表上流出的資本，并沒有累計在中國國際投資頭寸表上。例如，2011-2016年第三季度，中國累計的經(jīng)常項目順差為1.24萬億美元，即中國向海外輸出了1.24萬億美元資本，但海外投資頭寸表上的海外凈資產(chǎn)僅僅增加了0.19萬億美元。其中究竟有多少是基于價值重估因素，多少是統(tǒng)計制度變化因素，又有多少是存量的資本外逃呢？應(yīng)該說，基于海外資產(chǎn)存量的資本外逃尚沒有引起國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。

 

　　本文試圖結(jié)合國際收支平衡表和國際投資頭寸表的數(shù)據(jù)，對上述兩個問題提出自己的見解。

　　什么是資本外逃？

 

　　資本外逃在1980年代被定義為短期投機資本流出[1]。在維基百科中資本外逃則是指由于到某種沖擊（納稅負(fù)擔(dān)加重、債務(wù)違約風(fēng)險上升、政治風(fēng)險顯現(xiàn)等），資本從境內(nèi)大規(guī)模流到境外。在國際貨幣基金組織（IMF）的一些文件中，資本外逃則被定義為超出正常資產(chǎn)跨國配置戰(zhàn)略所需的任何資本外流。[2]在資本賬戶完全開放的經(jīng)濟體，資本外逃可能是合法的。但在實行資本管制的國家，資本外逃則一般是不合法的，因為資本管制的制度設(shè)計本身就是要制止資本由于負(fù)面沖擊而大規(guī)模流出。在中國，資本外逃一般被理解為違規(guī)、違法的資本外流。資本外逃同一般資本外流的重要區(qū)別是它的不合法性，但資本外逃和資本外流有時也難以區(qū)分。例如，某些資本的流出雖然經(jīng)過合法手續(xù)，但目的是洗錢、鯨吞國有資產(chǎn)，因而應(yīng)該算作資本外逃。相反的例子是，有些資本通過不合法的途徑流出國境，但其目的只不過是逃避繁文縟節(jié)，降低交易成本，本質(zhì)上說不是資本外逃。經(jīng)濟學(xué)家當(dāng)然不應(yīng)該把資本外流等同于資本外逃，正如我們不應(yīng)該把馬等同于白馬。事實上，似乎也沒有哪個受過訓(xùn)練的經(jīng)濟學(xué)家會把資本外流等同于資本外逃。本文把資本外逃定義為源于某種負(fù)面沖擊，且會對國民福利造成損害的資本外流。

 

　　在經(jīng)濟學(xué)文獻中，資本外逃的負(fù)面影響主要包括：導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，主要體現(xiàn)在導(dǎo)致利率和匯率的不穩(wěn)定，削弱貨幣當(dāng)局的調(diào)控能力；損害國家的生產(chǎn)能力；削弱國內(nèi)的稅基；降低國內(nèi)的投資能力；增加外部融資的邊際成本；削弱混合經(jīng)濟制度的合法性。[3]與一般發(fā)展中國家相比，對中國這樣的處于轉(zhuǎn)型過程中的發(fā)展中國家來說，資本外逃的危害尤甚。首先，資本外逃導(dǎo)致國家凈資產(chǎn)和國民收入的減少。其次，國民財富或國有資產(chǎn)被少數(shù)人鯨吞從而造成貧富差距的擴大和社會不穩(wěn)定。再次，資本外逃破壞國家經(jīng)濟的穩(wěn)定和宏觀經(jīng)濟政策的有效性。最后，在危機期間，資本外逃可能成為壓倒一個國家金融體系的最后一根稻草。當(dāng)然，資本不會無緣無故外逃；在許多情況下即便采取各種非常措施，資本外逃也難以抑制。但是，如果一個發(fā)展中國家能夠有效遏制資本外逃，“肉爛在鍋里”，即便發(fā)生金融危機，這個國家也能相對容易地重新站起來。不言而喻，當(dāng)此金融監(jiān)管風(fēng)暴降臨之際，中國必須“扎緊籬笆”。

 

　　在經(jīng)濟學(xué)界對資本外流的嚴(yán)重性、加強資本管制的必要性已經(jīng)形成共識的情況下，還有必要討論資本外逃是否嚴(yán)重、并對資本外逃的規(guī)模做個大致估計嗎？我們的回答是肯定的。首先，我們需要把資本外逃同一般的資本外流區(qū)分開來。資本外逃對國民經(jīng)濟的危害性是長久的，甚至是不可逆轉(zhuǎn)的。一般的資本外流可能會對經(jīng)濟的穩(wěn)定造成沖擊，但其對經(jīng)濟的傷害一般是短期的、可修復(fù)的；在有些情況下甚至是合理的和有必要的。其次，資本外逃是隱蔽的，不可能堂而皇之地出現(xiàn)在官方統(tǒng)計（如國際收支平衡表）之中。如果不試圖確定資本外逃的規(guī)模、甚至無視資本外逃，就不能準(zhǔn)確估計資本外流的規(guī)模，從而導(dǎo)致政府和貨幣當(dāng)局貽誤采取應(yīng)對之策的時機。再次，對于一般的資本外流，政府和貨幣當(dāng)局可以根據(jù)具體情況，實施相應(yīng)的宏觀穩(wěn)定政策和宏觀審慎管理政策，用市場手段加以應(yīng)對。但對資本外逃，由于其動機和實現(xiàn)手段的特點，是需要進一步采取其他手段加以應(yīng)對的。如果對資本外逃的規(guī)模心中無數(shù)，政府和貨幣當(dāng)局就無從判斷采取某些措施的合理性和必要性。最后，同一般資本外流不同，大規(guī)模的資本外逃可能是社會和經(jīng)濟的基本面出現(xiàn)深層次矛盾的反映。掌握資本外逃的真實規(guī)模，有助于提高全社會對推進深層次改革的必要性和迫切性的意識。

 

　　國際收支平衡表和資本外逃的量度

 

　　資本外逃的規(guī)模難以準(zhǔn)確量度。我們所能做的充其量是給出一個大概的估計。外管局的文件明確指出，“受數(shù)據(jù)采集難度所限，部分國際收支交易存在未采集或未完整采集的可能性，……對于違反法律或規(guī)定的非法行為的規(guī)模，如通過地下錢莊所進行資金轉(zhuǎn)移和交易，沒有進行相應(yīng)地推算。”[4]換言之，資本外逃按定義不可能直接反映在國際收支平衡表和其他統(tǒng)計上。中國根本沒有關(guān)于資本外逃的官方統(tǒng)計。在這種情況下，我們只能通過分析國際收支平衡表和國際投資頭寸表中各個項目的頭寸狀況，以及兩者之間的差異間接推測是否存在資本外逃及其潛在規(guī)模。

 

　　近年來，中國的國際收支平衡表出現(xiàn)了三個與資本外逃密切相關(guān)的異常現(xiàn)象。

 

　　其一，服務(wù)貿(mào)易旅游支出金額高速增長，達(dá)到同期美國出境旅游支出金額兩倍。隨著中國居民收入水平日益提高，中國家庭出境旅游的機會越來越多，對外匯的需求也隨之增加。2014年之前，中國的海外旅游支出大致是以年均20%速度增長。然而，2014年增速突然飆升到80%，此后總體規(guī)模一直保持在高位。2015-2016年，中國大陸海外旅游支出總額達(dá)到5500億美元，是同期世界第二大旅游支出國——美國海外旅游支出的兩倍（下頁圖1）。有研究表明：2014-2016年期間中國的旅游支出中很大一部分不能用會計因素或經(jīng)濟基本面因素解釋，而且，旅游支出與國內(nèi)增長成反比，與人民幣兌美元貶值預(yù)期成正比[5]。

 

　　事實上，一部分虛假的旅游交易反映的是資本外流需求，而這部分資本流出后可能是被居民用于在海外購置金融資產(chǎn)，甚至房產(chǎn)，脫離了中國政府監(jiān)管，應(yīng)該歸于資本外逃的范疇。2015-2016年，服務(wù)貿(mào)易項下旅行逆差達(dá)到4200億美元，王用實證模型測算表明其中有約2500億美元屬于資本外逃[6]。如果以2011-2013年作為基準(zhǔn)，做線性外推估算的話，約有2000億美元屬于資本外逃。總體而言，旅游支出中較大一部分并不是真實的海外旅游支出，反而與居民部門短期資本外逃密切相關(guān)。 

 

 

　　第二，中國對外直接投資項下資本外逃現(xiàn)象比較嚴(yán)重。中國對外直接投資有商務(wù)部和外管局兩套數(shù)據(jù)。從2015年開始，外管局統(tǒng)計的資本流出要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于商務(wù)部統(tǒng)計的實際對外投資資本金額度。這反映對外直接投資可能也隱含了一部分資本外逃。對于這一問題，中國政府已經(jīng)采取強有力措施，及時收緊海外直接投資政策，在此不再贅述。

 

　　第三，錯誤與遺漏賬戶規(guī)模迅速增長，隱含大量資本外逃。誤差與遺漏賬戶是國際收支平衡表的平衡項目，并非實際統(tǒng)計結(jié)果。中國國際收支統(tǒng)計中大量數(shù)據(jù)來源于其他主管部門的統(tǒng)計，有些部門的統(tǒng)計如旅游外匯收入統(tǒng)計、外商直接投資流入統(tǒng)計、來料加工貿(mào)易出口收入統(tǒng)計等，與外匯管理部門對應(yīng)的外匯收入統(tǒng)計不一定一致，這些差額部分應(yīng)從凈誤差遺漏中扣除，所剩遺漏項目是真正隱含資本外逃部分。

 

　　接下來，我們重點探討誤差與遺漏賬戶中資本外逃的潛在方向和規(guī)模。

 

　　國際收支平衡表是個復(fù)式賬戶體系。在這個體系下，居民和非居民之間的每一筆交易都會同時記錄在貸方和借方兩個分錄（entries）中，貸方分錄中的金額數(shù)量同借方分錄中的金額數(shù)量相等、方向相反。[7]例如，居民向非居民出售50單位產(chǎn)品。在經(jīng)常項目的貸方分錄將記入50單位，在資本項目的借方分錄將會記入50單位存款（或其他金融資產(chǎn)）。又如，居民對非居民出售50單位股權(quán)，在資本項目的貸方分錄將記入50單位股權(quán)，在借方分錄中將記入50單位貨幣。[8]又如，居民從非居民借款50單位的交易，在資本項目的貸方分錄將記入50單位貸款，在借方分錄將記入50單位貨幣。由于每一筆交易都會同時金額相等計入貸方和借方，在國際收支平衡表上，所有賬戶的貸方分錄金額之和應(yīng)該等于借方分錄金融之和；或所有交易項目金額相加應(yīng)該等于零。

 

　　中國經(jīng)濟學(xué)家習(xí)慣上把所有交易項目分為三大類：經(jīng)常項目、資本項目和外匯儲備。理論上，國際收支平衡表上的“經(jīng)常賬戶項目順差+資本項目順差-外匯儲備增量=0”[9]。或者，按IMF的新定義和新用語，理論上，“經(jīng)常賬戶順差+非儲備性質(zhì)金融賬戶順差-外匯儲備增量=0”。但在現(xiàn)實中，由于種種原因，國際收支平衡表上的上述三個賬戶之和并不等于零。[10]根據(jù)復(fù)式賬戶的記賬原則，為使國際收支平衡表上全部賬戶的貸方分錄和借方分錄之間的凈差額為零，或為使上述三個賬戶之和等于零，國際收支平衡表中設(shè)立了一個平衡賬戶，即“誤差與遺漏”賬戶。“誤差與遺漏”賬戶的數(shù)額同“經(jīng)常賬戶順差+非儲備性質(zhì)金融賬戶順差-外匯儲備增量”的大小相等、方向相反。因而，按定義，在國際收支平衡表上，經(jīng)常賬戶順差+非儲備性質(zhì)金融賬戶順差-外匯儲備增量+誤差與遺漏=0。

 

　　國際收支平衡表上的誤差與遺漏是如何產(chǎn)生的呢？為了找到導(dǎo)致國際收支平衡表中出現(xiàn)龐大誤差與遺漏的原因，我們可以首先分析誤差與遺漏的出現(xiàn)可能主要同國際收支平衡表中的哪些賬戶有關(guān)。誤差與遺漏凈額是作為殘差推算的。給定外匯儲備變動，如果誤差與遺漏是負(fù)值則意味著：經(jīng)常項目的貸方分錄（如出口）金額高估、借方分錄（如進口）金額低估；金融項目的貸方分錄（如FDI ）金額高估、借方分錄（如ODI）金額低估。簡單說，出口高報、進口低報，資本流入高報，資本流出低報都會導(dǎo)致誤差與遺漏的增加。

 

　　近幾年來，中國國際收支平衡表上計為負(fù)值的誤差與遺漏數(shù)量巨大。一種可能的解釋是：中國經(jīng)常項目順差高報。不能排除中國貿(mào)易部門虛報出口，以此增加出口部門政績的可能性。此外，騙取出口退稅和逃避關(guān)稅也會促使企業(yè)產(chǎn)生高報出口、低報進口的行為。但這種現(xiàn)象不應(yīng)該會在最近幾年突然惡化，以至導(dǎo)致中國國際收支表中誤差與遺漏項的突然增加。此外，我們也看不出企業(yè)為什么會有低報進口的動機。根據(jù)歷史經(jīng)驗，在人民幣貶值預(yù)期較強時期，企業(yè)往往是低報出口、高報進口，以便盡可能多地持有美元資產(chǎn)。在2014年第二季度到2016年末期間人民幣貶值預(yù)期較強。在這種情況下，貿(mào)易企業(yè)即便不會低報出口、高報進口，也應(yīng)該沒有很強的高報出口、低報進口的動機。

 

　　如果不能主要歸結(jié)于高報出口、低報進口，形成巨額誤差與遺漏的主要原因就可能是，資本項目中的資本流出被低報或資本流入被高報。在中國目前的形勢下，資本流出被低報的可能性應(yīng)該更大些。如果資本未按正規(guī)途徑流出，當(dāng)然也就不會被記錄在國際收支平衡表之中。這種形式的資本流出，按定義就是資本外逃或涉嫌資本外逃。盡管沒有、也不可能有完整的統(tǒng)計數(shù)字，但資本外逃是2012年以來中國誤差與遺漏規(guī)模越來越大的最合理解釋。

 

　　外匯儲備變動是最容易真實記錄的。假定經(jīng)常項目順差比較真實地反映了貿(mào)易往來和投資收入，則如果經(jīng)常賬戶順差+非儲備性質(zhì)金融賬戶順差-外匯儲備增量>0，[11]國際收支平衡表的“誤差與遺漏”賬戶中標(biāo)記為負(fù)號的流出量上就反映了資本外逃的規(guī)模。例如，外貿(mào)企業(yè)取得1億美元的貿(mào)易順差，在正常情況下，外貿(mào)企業(yè)會把1億美元賣給中央銀行，導(dǎo)致外匯儲備增加1億美元。這樣，在貿(mào)易賬戶的貸方分錄上就會記入+1億美元；在儲備資產(chǎn)賬戶上就會記入-1億美元。或者，外貿(mào)企業(yè)將1億美元存入國外銀行。這樣，在國際收支平衡表上的金融賬戶中的“貨幣和存款”項上的資產(chǎn)分錄上就會記入-1億美元。如果外貿(mào)企業(yè)出于某種目的，通過非法渠道將這1億美元轉(zhuǎn)移到境外，由于在國際收支平衡表的“金融賬戶”上查不到1億美元的流出——在國際收支平衡表上的“經(jīng)常賬戶”同“資本和金融賬戶”之間就會出現(xiàn)1億美元的缺口。而這1億美元在加負(fù)號后就會記入“誤差與遺漏賬戶”。因而，這-1億美元的誤差與遺漏所反映的就是資本外逃規(guī)模。

 

　　另一方面，大量的資本外逃也可能并不反映在“誤差與遺漏”賬戶中。例如，通過走私、低報出口和高報進口、地下錢莊這些方式外逃的資本由于在經(jīng)常賬戶和資本賬戶中都不會有記錄，因而根本就不會反映在誤差與遺漏賬戶之中。又如，提前償還外債可能是套息交易平倉，海外直接投資和海外并購可能是為了轉(zhuǎn)移資本。盡管這些流出的動機負(fù)面，但卻是通過合法、合規(guī)渠道流出的，因而在金融賬戶都有資產(chǎn)和負(fù)債方的調(diào)整，不會導(dǎo)致誤差與遺漏賬戶中記為負(fù)值的金額的增加。換言之，資本外逃的實際規(guī)模完全可能大大超過國際收支平衡表上的誤差與遺漏賬戶所能反映的規(guī)模。

 

　　當(dāng)然，也不能排除這樣一種可能性：貿(mào)易部門實際上并沒有取得1億美元的貿(mào)易順差，這1億美元實際上是統(tǒng)計錯誤的結(jié)果。既然經(jīng)常賬戶上并不存在1億美元的順差，在資本與金融賬戶上也就不存在1億美元資產(chǎn)的增加或1億美元的資本流出。在這種情況下，“誤差與遺漏”賬戶中的-1億美元就并非是資本外逃的反映。

 

　　總之，資本外逃是難以直接、準(zhǔn)確估計的。資本外逃可能反映在國際收支平衡表的誤差與遺漏賬戶，也可能隱藏在國際收支平衡表的其他項目中，或者完全脫離國際收支平衡表而存在——因而基本上不可追索。

 

　　但是，盡管并不很準(zhǔn)確，由于相對其他辦法，用誤差與遺漏賬戶的規(guī)模衡量資本外逃在概念上涵蓋面更廣泛、數(shù)據(jù)更容易獲得，誤差與遺漏就成了國際上經(jīng)濟學(xué)家使用最多的衡量資本外逃的代表變量。例如，柯廷頓在估計1980年代拉丁美洲國家和韓國資本外逃數(shù)量時所用的代表變量見表1。

 

 

　　柯廷頓把凈誤差與遺漏+短期資本流出作為衡量資本外逃規(guī)模的尺度說明他認(rèn)為在某些國家已經(jīng)記入金融賬戶借方分錄中的短期資本流出實際上也是資本外逃。其實，即便在長期資本流出中，也可能隱藏了不少資本外逃。

 

　　2000年IMF在討論俄羅斯資本外逃的文章中，衡量資本外逃的尺度被分為狹義和廣義兩種。狹義的資本外逃等于凈誤差與遺漏+私人資本外流；廣義的資本外逃則囊括了所有私人居民部門積累的海外資產(chǎn)。[12]

 

　　自2012年第三季度，特別是自2014年第三季度以來，中國國際收支平衡表中的誤差與遺漏急劇上升，其數(shù)額之大不得不使我們懷疑，在此期間中國出現(xiàn)了相當(dāng)嚴(yán)重的資本外逃。

 

 

　　除用誤差與遺漏代表資本外逃外，一些經(jīng)濟學(xué)家還用“（經(jīng)常項目順差+凈FDI[13]）-外匯儲備增量”作為衡量資本外逃的近似度量尺度。 例如，2012年第三季度的數(shù)據(jù)顯示：貿(mào)易順差加凈FDI為1080億美元，外匯儲備增加為280億美元，貿(mào)易順差加凈FDI大大超過外匯儲備的增加。據(jù)此，不少經(jīng)濟學(xué)家推斷中國出現(xiàn)了相當(dāng)大規(guī)模的資本外逃。[14]從國際收支平衡表的定義可以看出，這種資本外逃的度量方法同用“誤差與遺漏+某些短期資本流出”的方法在概念上是一致的，是同一個硬幣的另一面。兩種方法可以相互驗證。

 

　　用“（經(jīng)常項目順差+凈FDI）-外匯儲備增量”衡量2014年以后的資本外逃同用誤差與遺漏度量資本外逃的結(jié)果基本相同。事實上，用這個尺度衡量資本外逃可以發(fā)現(xiàn)，自2014年第三季度到2016年底，資本外逃的形勢比2012年第三季度嚴(yán)重得多。  

 

 

　　自1990年代以來，中國學(xué)者發(fā)表了大量根據(jù)“誤差與遺漏”分析中國資本外逃（或“熱錢”流入）的學(xué)術(shù)論文。[15]似乎沒有人對使用“誤差與遺漏”衡量發(fā)展中國家資本外逃或熱錢流入提出異議。但不知道從什么時候起，學(xué)界開始強調(diào)“不能把誤差與遺漏等同于資本外逃”。確實，不應(yīng)該簡單“把誤差與遺漏等同于資本外逃”。但是，誤差與遺漏賬戶每年維持?jǐn)?shù)以千億美元計的流出難道不能說明中國存在規(guī)模相當(dāng)可觀的資本外逃嗎？

 

　　確實，在不存在資本管制和種種制度扭曲、實行浮動匯率制度的國家，除非洗錢和避稅，在國際收支平衡表的各個賬戶中，高報、低報、瞞報等現(xiàn)象應(yīng)該是比較少的。因而，造成巨額誤差與遺漏的主要原因應(yīng)該是統(tǒng)計上的。這些統(tǒng)計上的原因包括：覆蓋范圍不當(dāng)、誤報、漏報、同一筆交易的貸方分錄和借方分錄的數(shù)據(jù)來源不同（如貿(mào)易數(shù)據(jù)來自海關(guān)但創(chuàng)匯數(shù)據(jù)來自銀行）、信息采集時間不同，等等。既然“誤差與遺漏”是統(tǒng)計上的技術(shù)性原因造成的，誤差與遺漏的相對數(shù)額不應(yīng)該過大。根據(jù)國際慣例，“誤差與遺漏”額的絕對值占貨物進出口額的比重不應(yīng)該超過5%。[16]更重要的是，由統(tǒng)計造成的“誤差與遺漏”是白噪音，不應(yīng)該顯示明顯趨勢，不應(yīng)該表現(xiàn)為長期、單向的資本流入或流出，更不應(yīng)該同匯率有明顯的相關(guān)。正如有學(xué)者指出的，美國誤差與遺漏對貿(mào)易總額的季度比例在某些季度高于中國。但由于誤差與遺漏的方向經(jīng)常是前后相反的，平均下來美國誤差與遺漏對貿(mào)易總額的年度比值，除2009年為5.8%外，都相當(dāng)?shù)汀17]然而，中國的情況不同。例如，從2014年第二季度到2016年末，中國各季度的誤差與遺漏的方向完全一致，都是資本流出，而且同匯率變化相關(guān)。因此，很難把中國的巨額誤差與遺漏主要歸結(jié)于純統(tǒng)計的技術(shù)性原因。

 

　　圖4和圖5是美國、英國誤差與遺漏的時間序列，其路徑充分反映了白噪音的特征。中國的誤差與遺漏時間序列則顯示了系統(tǒng)性趨勢，這種趨勢同匯率變動存在明顯相關(guān)關(guān)系。

 

 

　　與此相對比，近幾年來，中國的誤差與遺漏的季度比值不但很高，而且是持續(xù)單向的。如果不是資本外逃，我們很難解釋為什么誤差與遺漏/貿(mào)易額的比值會在2014年以后突然持續(xù)為負(fù)值，且不斷增加。

 

 

　　中國誤差與遺漏/貿(mào)易總額的年度數(shù)據(jù)比季度數(shù)據(jù)更清楚地顯示了中國誤差與遺漏的系統(tǒng)性（非隨機性）。

 

　　不僅如此，我們還可以發(fā)現(xiàn)，中國的誤差與遺漏的規(guī)模同人民幣的匯率預(yù)期有相當(dāng)強的相關(guān)關(guān)系。

 

　　國內(nèi)許多學(xué)者強調(diào)“不能把誤差與遺漏等同于資本外逃”是暗示中國并不存在嚴(yán)重資本外逃。主張這種觀點的用心是好的，是為維護有關(guān)部門的權(quán)威，同時也是為增強市場信心。但是這種觀點的主張者并未用事實、理論和數(shù)據(jù)說明為什么中國規(guī)模龐大的誤差與遺漏是統(tǒng)計而不是資本外逃造成的。例如，他們并未提供任何證據(jù)說明覆蓋范圍不當(dāng)、誤報、漏報、數(shù)據(jù)來源不同、信息采集時間不同等因素，都各自在何種程度上導(dǎo)致了龐大的代表資本流出的誤差與遺漏。

 

　　2015年第二季度到2016年末，中國經(jīng)常賬戶累計額約為4500億美元，同期誤差與遺漏賬戶累計額達(dá)到4300億美元。很難想象如此巨大的誤差與遺漏可以用統(tǒng)計上的技術(shù)性原因加以解釋。事實上，也從來沒有任何人對此做過解釋。既然如此，為什么不能坦然接受“近年來中國一度出現(xiàn)了大量的資本外逃”這樣的判斷？

 

　　一些學(xué)者認(rèn)為，匯率變化和價值重估作用可以在很大程度上解釋為什么中國國際收支平衡表上為什么會出現(xiàn)龐大的誤差與遺漏。但這種理解是錯誤的。例如，IMF在《國際收支平衡手冊》第五版討論儲備資產(chǎn)量度時指出：除非是交易產(chǎn)生的儲備資產(chǎn)變動，其他一切變動——如匯率變化、儲備資產(chǎn)價格變化、黃金貨幣化和SDR分配、重新分類等——所導(dǎo)致的儲備資產(chǎn)的價值變動都不會反映在國際收支平衡表中。這些變動所導(dǎo)致的儲備資產(chǎn)價值重估是要留到編制國際投資頭寸表時處理的。[18]匯率變動（美元指數(shù)和美元兌人民幣雙邊匯率）和資產(chǎn)價格變化對國際收支平衡表上的其他項目也會造成類似影響，但這些項目的變化也屬于非交易性變化，是要留到編制國際投資頭寸表時處理的，因而原則上也不會對“誤差與遺漏”造成影響。

 

　　事實上，僅僅承認(rèn)國際收支平衡表上的龐大且單向的誤差與遺漏更多的是反映了資本外逃而非純粹的統(tǒng)計上的誤差與遺漏是不夠的。我們還應(yīng)看到，相當(dāng)部分的資本外逃不出現(xiàn)在國際收支平衡表或者是通過合法渠道流出的，不會造成誤差與遺漏，實際的資本外逃很可能大于誤差與遺漏所反映的規(guī)模。

 

　　國際投資頭寸表和資本外逃的量度

 

　　為了確定通過正規(guī)渠道合法流出、已記錄在國際收支平衡表上金融賬戶中的外逃資本，在分析國際收支平衡表中的誤差與遺漏項目之后，我們還需對國際投資頭寸表（The International Investment Position ，IIP）做進一步的分析。國際投資頭寸表是反映特定時點上一個國家或地區(qū)對世界其他國家或地區(qū)金融資產(chǎn)和負(fù)債存量的統(tǒng)計報表。它與國際收支平衡表共同構(gòu)成一個國家或地區(qū)完整的國際賬戶體系。從概念上可以把國際收支平衡表資本和金融賬戶上的各項目，同國際投資頭寸表上以市場價記錄的對應(yīng)項之間的關(guān)系，理解為流量和存量之間的關(guān)系。根據(jù)國際收支平衡表，有如下恒等式：經(jīng)常項目順差=資本項目順差+外匯儲備增量[19]。其對應(yīng)的存量恒等式為：累計的經(jīng)常賬戶順差=（居民海外資產(chǎn)-居民海外負(fù)債）+外匯儲備[20]， 或累計的經(jīng)常賬戶順差=中國海外凈資產(chǎn)。經(jīng)常項目順差意味著資本凈輸出，而資本凈輸出又意味著海外凈資產(chǎn)形成。因而，在理論上，在給定時期累計的經(jīng)常項目順差應(yīng)該等于同期海外凈資產(chǎn)的增長額。但在實踐中，兩者之間卻往往會存在相當(dāng)大的缺口。例如，根據(jù)國際收支和海外投資頭寸統(tǒng)計，從2011年到2016年第三季度，中國累計的經(jīng)常項目順差為1.24萬億美元，即中國向海外輸出了1.24萬億美元資本，但海外投資頭寸表上的海外凈資產(chǎn)僅僅增加了0.19萬億美元。這意味著在這段時間里在累計的經(jīng)常項目順差和海外凈資產(chǎn)增加額中有高達(dá)1.05萬億美元的缺口。又如，從2014年第二季度到2016年末，中國累計的經(jīng)常項目順差為0.73萬億美元，但在外匯儲備下降1萬億美元的同時，中國國際投資頭寸表上居民對外凈資產(chǎn)僅增加了0.9萬億美元。換言之，不到兩年的時間，在累計的經(jīng)常項目順差和海外凈資產(chǎn)增加額之間出現(xiàn)了0.83萬億美元的缺口。[21]

 

　　從2011年到2016年第三季度，累計的經(jīng)常項目順差和海外凈資產(chǎn)增加額的缺口為1.05萬億美元，而國際收支平衡表上的誤差與遺漏累計額是0.6萬億。假設(shè)后者代表了可以從國際收支平衡表上發(fā)現(xiàn)的這一時期的資本外逃規(guī)模，累計的經(jīng)常項目順差和海外凈資產(chǎn)增加額之間缺口的57%便得到了解釋。但剩下的0.45萬億美元，即缺口的43%又應(yīng)該如何解釋呢？[22]累計的經(jīng)常項目順差和海外凈資產(chǎn)增加額之間的缺口可以分解為兩個子缺口。其一是經(jīng)常項目順差和資本凈輸出之間的缺口，即國際收支平衡表上的“誤差與遺漏”。其二是從資本凈輸出到海外凈資產(chǎn)形成之間的缺口。我們已經(jīng)討論過第一個缺口，下面討論第二個缺口。

 

　　給定時點上的國際投資頭寸，理論上應(yīng)該有如下關(guān)系：

 

　　年末頭寸=年初頭寸+交易

　　其中：頭寸即年末海外凈資產(chǎn)（存量）。年初頭寸是已知的。年末頭寸則應(yīng)該是獨立量度，而不是由等式右端推導(dǎo)出的。交易代表通過國際收支平衡表的資本凈輸出。交易數(shù)來自本年度國際收支平衡表的金融交易賬戶，其數(shù)量是按交易主體進行會計賬務(wù)處理時的市場價記錄的。

 

　　但是，在現(xiàn)實中，海外凈資產(chǎn)的增加并不等于由“交易”代表的資本凈輸出額。造成兩者缺口的常見因素是價值重估，即匯率和資產(chǎn)價格變動以及其他一些變動導(dǎo)致存量變化。例如，即便央行當(dāng)期并未購入外匯資產(chǎn)，由于美元指數(shù)的下跌，年末外匯儲備存量的價值也會增加。因此必須加上調(diào)整項海外資產(chǎn)的增加才有可能等于資本凈輸出額：

 

　　年末頭寸=年初頭寸+交易+價格變化調(diào)整+匯率變化調(diào)整+其他調(diào)整

 

　　其中：價格變化調(diào)整是指根據(jù)給定金融產(chǎn)品價格的變化對該金融產(chǎn)品存量的價值進行調(diào)整。例如，某種外國債券價格發(fā)生變化，在國際投資頭寸表上，就需對年初頭寸中的該種外國債券價格進行相應(yīng)調(diào)整。匯率變化將導(dǎo)致金融資產(chǎn)和負(fù)債的美元價值發(fā)生影響。例如，由于中國外匯儲備中既包含美元資產(chǎn)也包含其他幣種資產(chǎn)，美元指數(shù)的上升將導(dǎo)致中國用美元計價的外匯儲備減少；美元兌人民幣的貶值則會導(dǎo)致用美元計價的中國負(fù)債的增加。[23]其他調(diào)整則包括公司股權(quán)變化的交易價值（transactionvalues）同其賬面價值之間的差額、由于重新分類造成的價值變化等。國際投資頭寸所記錄的中國的海外資產(chǎn)與負(fù)債的美元價格就應(yīng)該做出相應(yīng)調(diào)整。

 

　　在上式中各種調(diào)整并不影響年初頭寸存量和交易流量。例如，美元指數(shù)的上升對年初頭寸和交易項沒有影響。但美元指數(shù)上升必然導(dǎo)致外匯儲備年末頭寸減少。因為資產(chǎn)存量的這種減少同中國資本輸出狀況無關(guān)，所以必須在等式右端加上一個取值為負(fù)的匯率變化調(diào)整項以抵消匯率變化對外匯儲備年末頭寸的非交易性影響。[24]

 

　　但是，即便做了上述調(diào)整，上述等式依然不能成立。這樣，類似在國際收支平衡表上，我們可以加上一個新的平衡項——誤差與遺漏II，使海外凈資產(chǎn)的增加僅僅反映資本的凈輸出。

 

　　年末頭寸=年初頭寸+交易+價格變化調(diào)整+匯率變化調(diào)整+其他調(diào)整+誤差與遺漏II。

 

　　造成誤差與遺漏II的可能性有二：統(tǒng)計誤差以及未知的投資失敗和資本外逃。等式兩端的各項由于數(shù)據(jù)不理想和計算困難都會導(dǎo)致誤差與遺漏II的產(chǎn)生。而資本外逃和未知的投資失敗也會導(dǎo)致相同結(jié)果。許多通過正規(guī)途徑合法流出的資本可能并未真正轉(zhuǎn)化為中國的海外資產(chǎn)，而無法記入年末頭寸。例如，作為對外直接投資（ODI）流出的資金可能并未變成有記錄的中資工廠而莫名其妙地消失了。這樣，盡管在國際收支平衡表上有ODI的流出記錄，在國際投資頭寸表上表現(xiàn)為新增交易，但在年末頭寸中卻找不到這筆資產(chǎn)。

 

　　按定義，年末頭寸-年初頭寸=對外凈資產(chǎn)變動=資本凈流出+各項調(diào)整+誤差與遺漏II，即對外凈資產(chǎn)變動-資本凈流出=各項調(diào)整+誤差與遺漏II。因而，對外凈資產(chǎn)變動-資本凈流出缺口的變化可以通過對各項調(diào)整和誤差與遺漏II分析來判斷。

 

 

　　從圖9可以看出，自2012年以來除2014年和2015年外，海外凈資產(chǎn)形成大于資本凈流出。在國際收支平衡表的“誤差與遺漏”賬戶上可以清楚地看到自2012年第三季度以來中國資本外逃的明顯跡象。但在國際投資頭寸表上我們卻看不出這種跡象。這里可能有兩個原因。首先，資本外逃對“對外凈資產(chǎn)變動-資本凈流出”缺口的影響被匯率和價格調(diào)整抵消了。例如，在某些時候，盡管我們的海外資產(chǎn)遭受了損失，但由于美元指數(shù)下跌的匯率調(diào)整，這些資產(chǎn)的價值可能不降反升。相反的例子則是：盡管在2014年海外凈資產(chǎn)形成同資本凈流出之間的缺口超過負(fù)5264億美元，但缺口的增加主要是中國證券負(fù)債計價方式改變而不是資本外逃造成的。[25]其次，由于統(tǒng)計不準(zhǔn)確，在國際投資頭寸表上的資本外逃被低估。 例如，根據(jù)各種傳聞、媒體報道和親身感覺來看，特別是從國際收支平衡表的誤差與遺漏賬戶來看，2016年應(yīng)該是中國資本外逃比較嚴(yán)重的一年，但在國際投資頭寸表上，我們卻看到海外凈資產(chǎn)形成明顯超過當(dāng)年的資本凈流出。這種情況大概可以用統(tǒng)計數(shù)字失真來解釋。

 

　　在國際上，例如日本，新形成的海外資產(chǎn)存量有的是根據(jù)國際收支平衡表相關(guān)統(tǒng)計直接推算的，但另外一些存量是需要獨立統(tǒng)計的。例如，新增直接投資的數(shù)據(jù)取自有海外投資的企業(yè)提交的投資報告和支付報告。由于時差問題，如在編纂2016年國際投資頭寸表時，央行尚未收到公司的投資報告，央行就不得不用國際收支平衡表中金融賬戶上的資本流出數(shù)據(jù)作為替代。中國在編制對外直接投資和在華直接投資項目時，使用企業(yè)自身資產(chǎn)負(fù)債表中的外方所有者權(quán)益（包括實收資本、資本公積、未分配利潤、盈余公積和持有損益等）來計量頭寸，主要通過外商投資企業(yè)年檢和境外投資企業(yè)調(diào)查的渠道采集數(shù)據(jù)。IIP正式數(shù)主要采用上期末存量、當(dāng)期流量方法編制。也就是說，當(dāng)季的IIP數(shù)據(jù)是來源于BOP的數(shù)據(jù)，直接來源于企業(yè)的IIP調(diào)查數(shù)據(jù)要有三個季度或者更長的滯后。例如，因為企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)在2017年9-10月份才能得到，2016年末頭寸的修正數(shù)據(jù)要在2018年3月底才能得到。這樣，在國際投資頭寸表上的1540億美元的正缺口并不能否定這樣的可能性：2016年中國一些通過正規(guī)渠道合法流出的資金已經(jīng)逃之夭夭，一些投資打了水漂。

 

　　事實上，中國海外資產(chǎn)存量的統(tǒng)計亟需加強和改進。這并不是某個特定部門的問題，而是國家統(tǒng)計體系建設(shè)落后于經(jīng)濟對外開放步伐的問題。例如，截至2013年年底，110多家中央企業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)到35萬億元，根據(jù)國資委統(tǒng)計的境外經(jīng)營單位資產(chǎn)總額占比12.5%計算，央企境外資產(chǎn)總額超過4.3萬億元。這些資產(chǎn)有多少是納入審計監(jiān)督的？在2017年兩會期間，全國政協(xié)委員、審計署原副審計長董大勝給出的答案是“基本上沒有進行審計”。[26]在這種情況下，我們又如何能對中國海外資產(chǎn)—負(fù)債存量，特別是海外直接投資存量統(tǒng)計抱有信心呢？

 

　　小結(jié)

 

　　綜合我們對國際收支平衡表中誤差與遺漏賬戶以及國際投資頭寸表中海外凈頭寸增長同國際收支平衡表金融賬戶資本凈流出缺口的分析，我們不能不得出結(jié)論：中國在最近幾年很可能出現(xiàn)了比較嚴(yán)重的資本外逃（圖10）。

 

 

　　如果從2011年開始，把每年對外凈資產(chǎn)變動與經(jīng)常賬戶盈余之差加總起來，我們就可以得到在此期間出現(xiàn)了高達(dá)1.3萬億美元的巨大缺口。這種情況在全球經(jīng)濟歷史中恐怕是絕無僅有的。

 

　　這個缺口可以看作是由兩部分構(gòu)成的：國際收支平衡表上的“經(jīng)常賬戶與金融賬戶缺口”（誤差與遺漏I）累計以及國際投資頭寸表上“對外凈資產(chǎn)累計與金融賬戶上資本凈流出缺口”（誤差與遺漏II）累計（圖11）。 

 

 

　　通過對上述兩個缺口的分析可以看出，最近幾年資本外逃大概主要通過國際收支平衡表上的金融賬戶流出的。雖然在國際投資頭寸表看不出資本外逃的明顯跡象，但有理由懷疑，這種情況在很大程度上是由海外資產(chǎn)存量統(tǒng)計滯后造成的。考慮到還有相當(dāng)部分資本外逃從一開始就無法通過國際收支平衡表反映出來，應(yīng)該說，這幾年中國資本外逃的情況應(yīng)該是相當(dāng)嚴(yán)重的。最近中國政府已經(jīng)采取了一系列措施抑制資本外逃，這些政策完全正確并且取得了良好的效果。但是，我們絕不能就此對資本外逃現(xiàn)象掉以輕心。資本外逃問題的解決還有賴于中國經(jīng)濟體制、金融體系和匯率體制改革的進一步深化。

 

注 釋：

 

[1] John Cuddington， “Capital Flight： Estimations， Issues andExplanations”， Princeton Studies in International Finance， No． 58， December1986， Princeton University， p2．

[2] Prakash Loungani and Paolo Maura， “Capital Flight from Russia”， IMFpolicy discussion paper， June 2000， p3．   

[3] John Cuddington， “Capital Flight： Estimations， Issues andExplanations”， Princeton Studies in International Finance， No． 58， December1986， Princeton University．

[4]國家外匯管理局：《中國國際收支平衡表數(shù)據(jù)詮釋文件》，2017年。

[5] Wong， Anna， “China’s Current Account： External Rebalancing orCapital Flight？”， International Finance Discussion Papers 1208， 2017．

[6] Wong， Anna， “China’s Current Account： External Rebalancing orCapital Flight？”， International Finance Discussion Papers 1208， 2017．

[7]例如，出口1億美元商品，在貿(mào)易項目下的貸方分錄中會記下一筆1億美元的金額，與此同時，在金融項目中的“貨幣、存款”子項目下的借方分錄中也會記下1億美元。

[8]在資本項目中，貸方代表資本流入，即債務(wù)增加，用“+”號表示；借方代表資本流出，即債權(quán)增加，用“-”號表示。

[9]  外匯儲備增加意味資本輸出，如果外匯儲備增加了x億美元，就應(yīng)該記為-x億美元。按照新規(guī)定，國際收支平衡表不再使用“資本項目”的概念。原來的資本項目相當(dāng)于現(xiàn)在“資本和金融賬戶”中的“資本賬戶”和“金融賬戶”中的“非儲備性質(zhì)金融賬戶”；外匯儲備則成為金融賬戶中的“儲備資產(chǎn)賬戶”中的外匯儲備子項目。因而，原來所說的“經(jīng)常項目差額+資本項目差額=外匯儲備變動”就相當(dāng)于說“經(jīng)常賬戶差額=（資本賬戶差額+非儲備性質(zhì)金融賬戶差額）-外匯儲備變動”。由于“資本賬戶”數(shù)額很小，我們以后將其省略。在“儲備資產(chǎn)賬戶”中，其他子項目數(shù)額很小，所以我們用“外匯儲備”代替“儲備資產(chǎn)”的概念。

[10]國家外匯管理局國際收支司：《詮釋國際收支統(tǒng)計》，第12頁，中國經(jīng)濟出版社，2015年。

[11]“經(jīng)常賬戶順差+非儲備性質(zhì)金融賬戶順差-外匯儲備增量>0”，可改寫為：“經(jīng)常賬戶順差-（非儲備性質(zhì)金融賬戶逆差+外匯儲備增量）>0”。

[12] Prakash Loungani and Paolo Maura， “Capital Flight from Russia”， IMFpolicy discussion paper， June 2000．

[13]這個表達(dá)式把短期資本流出也視為資本外逃。

[14]英國《經(jīng)濟學(xué)家》報道，2012年10月27日。隨著經(jīng)濟形勢的好轉(zhuǎn)，從2012年第四季度開始，中國的資本外逃逐漸減少。后來公布的官方數(shù)字是：2012年第二、三季度的資本項目（非儲備金融賬戶）逆差分別為247億美元、587億美元。

[15]截至2017年8月15日，在“百度學(xué)術(shù)”網(wǎng)頁中搜索“誤差與遺漏資本外逃”詞條下的文獻，可以得到9940條相關(guān)結(jié)果。

[16]國家外匯管理局國際收支司：《詮釋國際收支統(tǒng)計》，中國經(jīng)濟出版社，第13頁，2015年。

[17]管濤：“跳出‘資本外逃’之爭看凈誤差與遺漏”，《中國外匯》，2017年第16期，第28~32頁。

[18]  The fifth edition of theBalance of Payments Manual， p99， Jan． 2007．

[19]  或“經(jīng)常賬戶順差+（非儲備性質(zhì)金融賬戶資本流入-非儲備性質(zhì)金融賬戶資本流出）+外匯儲備=0”。

[20]此處暫時不考慮誤差與遺漏賬戶，后文會有說明。

[21]出現(xiàn)巨大缺口并非中國獨有現(xiàn)象。例如，美國也存在巨大缺口。但與中國相反，美國的海外凈債務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于累計的經(jīng)常項目逆差，這主要緣于美元貶值和資產(chǎn)價格調(diào)整產(chǎn)生的估值效應(yīng)。參見Gourinchas P O， Rey H．，“From World Banker to World Venture Capitalist： US ExternalAdjustment and the Exorbitant Privilege”，Current Account Imbalances： Sustainability and Adjustment，University of Chicago Press， 2007： 11-66．

[22]中國有關(guān)部門指出，根據(jù)手冊的最新標(biāo)準(zhǔn)，全面采用市值法統(tǒng)計和編制中國國際投資頭寸表中的各項數(shù)據(jù)，替代以往個別項目歷史流量累計的方法。但是，由于部分重要數(shù)據(jù)的統(tǒng)計制度都是在近期開始實施，歷史數(shù)據(jù)無法獲得，因此，往期數(shù)據(jù)未能進行追溯調(diào)整，這樣2014年前后的IIP數(shù)據(jù)存在不可比的情況。例如，2014年及以前的證券投資股權(quán)負(fù)債數(shù)據(jù)采用歷史成本法，對于上市企業(yè)在境外發(fā)行的股票按發(fā)行價格記錄存量。2015年起采用了市場價值法，即按期末的股票市場價格進行記錄。由于估值方法改變，造成2014年前后的該部分?jǐn)?shù)據(jù)不可比。

[23]中國對美國的大部分負(fù)債，如美國對中國的FDI是以人民幣計價的。人民幣兌美元貶值，意味著中國對美國的美元負(fù)債增加。

[24]作為交易量的100億美元，已經(jīng)按新的美元指數(shù)進行了折算。

[25]管濤：“對外凈資產(chǎn)縮水≠ 跨境資本交易損失”，《中國外匯》，2016 年第1期，第22~25頁。

[26]“超4萬億央企境外資產(chǎn)游離于國家審計之外” ，《北京日報》，2015年3月3日。

 

　　（來源：中國社科院世界經(jīng)濟與政治研究所，本文發(fā)表于《國際經(jīng)濟評論》2017年第5期）

 

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