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              IMI學術委員、中拉合作基金首席風險官范希文近日在《金融博覽》雜志上發表文章。文章認為資產證券化的應用和濫用猶如證券化的雙重“人格”。根據美國的經驗，一方面，資產證券化的經歷或許給不同參與人在一定時間內帶來了各種福祉；但另一方面，也因為濫用付出了慘痛的代價。文章的最后對我國資產證券化發展中這些令人擔憂之處作了一個歸納。

以下為文章全文：

資產證券化的應用與濫用注定造就了證券化的命運。

大約五十年前，現代資產證券化在美國首次出現，成為金融創新的里程碑事件，自此便一發而不可收。證券化盤活了存量資產，降低了融資成本，實現了風險多樣化，讓千萬家企業和消費者個人分享到了資本市場的巨大活力。然而，資產證券化的濫用也如影隨形，時隱時現，一直伴隨著證券化市場的發展和演變。復雜的產品結構、杠桿的過度使用一度使部分證券化產品成為金融套利的工具。在美國，以次貸為基礎資產的證券化產品大面積誤判了潛在風險，終于引發了2008年的全球金融危機。

雙重“人格”的形成

無論承認與否，應用和濫用猶如證券化的雙重“人格”成了一種客觀存在。證券化依托資產池的支持在負債方創造出債券，直接對接資本市場，從而創造了負債端（債券）各種結構創新的空間。它不僅可以將基礎資產的風險收益原本不動地直接傳遞給投資人，如早期的過手（pass through）債券，以改善二級市場的流動性；它也可以將負債端重組，在給定的基礎資產下形成風險收益迥異的板塊，以適合不同投資人的偏好，如抵押貸款擔保證券（CMO）或抵押貸款支持證券（MBS）。它既可以樸實無華地再現基礎資產的風貌，也可通過杠桿夸張地再現各類風險收益的形態，如債務擔保證券（CDO）或結構性產品CDO（ABS CDO）。每一個市場參與者似乎都可以從證券化產品中得到些什么。利用證券化，銀行可以優化資本金的使用；投行通過包銷可以實現金融套利；資產經營方可以盤活資產，降低融資成本；融資人則可以改善資產回報率和降低負債率，等等。最終，資產的隔離或不隔離，風險的放大或不放大，從而產品的使用或濫用，盡在證券化的結構之中。

很少有人去問這樣的問題：像證券化這樣一種應用廣泛的金融產品究竟對經濟本身發生了怎樣的影響？粗略看去，答案似乎并不清晰。比如在美國，資產證券化的初衷是幫助美國人實現家家有住房的夢想。然而，從20世紀60年代開始，美國住房擁有率從62.1%上升到了2004年頂峰的69%；之后，因金融危機又下降到2015年的63.7%，回到了1967年證券化開始之前的水平，甚至低于證券化并不發達的許多歐洲國家，如丹麥、挪威和意大利等。但在其他領域如信用卡、汽車貸款、公司信貸等，證券化的正面作用似乎更加明顯。

我國的資產證券化市場自2014年以來經歷了爆炸式的增長，目前存量總額已達到3萬億元，且增長的勢頭依然強勁。在如此龐大的市場里，中國的證券化市場是否實現了它的初衷？會不會也存在濫用的問題？如果有，其危害何在？特別是，這些濫用會不會是引發系統性風險的隱患？

美國的經驗

美國現代資產證券化出現于1970年。當時，由美國政府全國抵押貸款協會（吉利美）發行了首只以按揭貸款為基礎資產的過手債券。第二次世界大戰結束之后，美國人開始從城市搬往郊區尋求更加安逸、恬靜的生活，而擁有自己的住房就成了美國人民的夢想。在這樣的背景下，吉利美、房利美和房地美等美國政府擁有或主導的機構先后成立，旨在推動按揭市場的發展。過手債券把按揭貸款集合在一起形成資產池，直接把其風險收益原封不動地傳導給投資人，從而克服了按揭貸款人在二級市場上出售單個按揭貸款（whole loan）所遇到的流動性問題，極大地便利了按揭貸款在二級市場上的轉手。事實上，過手債券使按揭貸款機構通過資本市場將出資從自身轉移給了更廣泛的投資人群體，從而使其在收取了各種費用之后可以將貸款資金收回，以便發放新的按揭貸款。從社會融資的角度來看，過手債券的推出并沒有直接增加新的融資，只是實現了出資方的轉手。只有按揭貸款隨后的凈增加，才會涉及新的信用創造。

隨著投資人各類需求的出現，不久，美國資產證券化結構從過手進入到對基礎資產風險的分割和重組。由于早期機構按揭基礎資產有政府的信用擔保，20世紀80年代，資產證券化的創新集中在了針對利率風險和提前還款風險的結構設計，最終導致了CMO的產生。CMO根據不同投資人的需求，創造了不同久期和利率的分塊債券。其后，隨著基礎資產信用風險的引入，證券化產品針對信用風險又增加了新的結構設計，并被應用到信用卡等其他證券化產品中。1987年，美國國會通過了房地產抵押貸款投資平臺（REMICs）法案，資產證券化的各種應用從此得到了更廣泛的推動。

應該說，截止到這一階段，美國資產證券化與當時社會的基本訴求和經濟中的真實需求還是相吻合的。然而，到了90年代，資產證券化的發展越來越趨向于以金融套利和追逐收益為目的。到了本世紀初，大量利用杠桿的金融產品如CDO被創造了出來。本世紀初的經濟衰退和“9·11”事件，迫使美聯儲一再降息，而為了追求收益，資產證券化產品的杠桿使用也愈演愈烈。在美國投行的主導下，資產證券化產品從滿足經濟中的真實需求，演變成拉動經濟中本不存在的需求，而其他的市場參與者，包括評級公司、第三方中介機構甚至于監管機構也逐漸加入到了這個大合唱之中。一個專注規模增長、名副其實的資產證券化濫用的時代被正式開啟。值得深思的是，一方面，美國的這段資產證券化的經歷或許給不同參與人在一定時間內帶來了各種福祉；但另一方面，證券化在滿足市場訴求和提高美國住房擁有率的同時，也因為濫用付出了慘痛的代價。據估計，2008年的危機給美國經濟造成了超過兩萬億美元的巨額損失！這次危機以后，美國按揭貸款之外的證券化繼續健康發展，而按揭貸款的證券化在反思以往的教訓之后，對其結構進行了新的改進。至于以證券化產品本身為基礎資產的杠桿產品如ABS CDO，從此退出了歷史舞臺。

前車之鑒

中國的資產證券化市場近幾年已有了長足的進步。2015年的發行總額出現井噴式增長，超過6000億元人民幣，是2014年發行總額的一倍之多。2016年發行額繼續保持高速增長，達30%以上。雖然2017年增長勢頭有所減緩，但超過去年應當毫無懸念。特別是2015年以后，企業資產證券化大幅超過信貸資產證券化，成為證券化市場的主導力量。此外，資產證券化產品正不斷突破新的領域，如商業地產、政府和社會資本合作（PPP）項目資產、房地產信托投資基金（REITs）以及保險資產，等等。然而，資產證券化的初衷是不是得到了實現，基本要素是否如期滿足，還需要市場對此作出認真的評價。比如，最近一段時間以來，貸款利率和證券化債券利率倒掛的現象顯然挫傷了證券化的動力；此外，一些產品分明應屬于資產抵押信貸（asset-backed lending），但也被莫名其妙地歸到證券化的名下。具體說，我國資產證券化發展中這些令人擔憂之處，歸納起來有以下幾個方面。

其一，發起人創造的資產池未必實現了真實銷售，因此，基礎資產和發起人的自身風險并未實現充分隔離。在這種情況下，投資人不是依賴基礎資產本身產生的現金流，而是依靠發起人的擔保、兜底以及各種形式的差額補足等。一些產品走的更遠，甚至是整個發行機構未來現金流的證券化。這類資產證券化和資產支持貸款本來并無本質區別，但歸在證券化之下就產生了一系列扭曲。比如，證券化的基礎資產在發起人發生一般違約時可能被其他債權人追索，使證券化失去信用支持。另一方面，如果這類證券化實現出表，則扭曲了發起人的真實資產負債情況，向市場傳遞錯誤的信息。

其二，資產證券化已成為部分非金融機構實現金融機構化的手段。通常，通過資產證券化，企業證券化發行機構可以盤活存量資產，滿足市場存在的融資需求，從而更好地專注自己擅長的領域。然而一些發行機構，借助資產證券化，不加選擇地追逐各類資產，通過不斷地證券化融資，形成以賺取費用為主的商業模式。這類商業模式本身并不是問題，問題在于，它可能成為經營者盲目追求增長、擴張業務、進入自身并不熟悉的領域的手段，甚至還會拉動本不存在的需求，催生泡沫的形成。

其三，資產證券化可能正成為企業和一些政府平臺加大杠桿的新渠道。如果證券化的發行僅僅是已有債權人的出資換手，或許經濟中的杠桿總量并不會因證券化而有所提高。但是當證券化成為未來項目的首選融資方式時，證券化便承擔了信貸創造的功能。最近廣泛熱議的PPP證券化可能就是融資平臺增加杠桿的新的方式，值得監管部門從宏觀審慎的角度予以考慮。

在我國，資產證券化的發展正方興未艾。證券化為經濟帶來了新的活力，但警惕證券化的濫用以及濫用帶來的危害也應該被提到議事日程上了。