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余云輝、于中寅：治金融若烹小鮮，不可瞎折騰——當前資本市場流動性危機的成因及其救市對策

點擊：  作者：余云輝、于中寅    來源：“思想火炬”微信公號  發布時間:2018-10-02 08:43:22

 

 最近半年來，中國經濟的流動性危機日益嚴重，資本市場持續下跌，不見起色。與以往歷次流動性危機不同的是，上市公司及其大股東成為本次流動性危機的風暴眼。資本市場股票市值大幅縮水、近萬億的抵押融資面臨爆倉，中小上市公司陷入了前所未有的困境，社會不滿情緒急劇上升。

 

造成諸多上市公司及其大股東陷入流動性危機的主要原因可以概括為兩個方面：

 

一是信貸市場把“去杠桿”簡單地等同于“去債務”，缺乏對沖措施，措施簡單粗暴；

 

二是證監會新領導班子制定的監管政策連續失誤，定向增發再融資近乎休克，“大小非”股票流動性幾乎喪失，打擊內幕交易和市場操縱斗爭擴大化等。

 

內外因同時起作用，導致了資本市場和上市公司的流動性大危機。

 

中國經濟處在十字路口。為了避免中國經濟陷于困境難以自拔，我國各個宏觀經濟管理部門必須認真學習和真正領會習近平總書記的講話精神，在制定經濟政策上必須“突出前瞻性和引領性”，克服投機性、不作為和亂作為。當前，恢復中國經濟的流動性特別是中國資本市場和上市公司的流動性已經迫在眉睫。

 

為什么上市公司大股東

突然陷入流動性危機？

 

企業上市的目的是為了優化財務報表，增加資產的流動性。與一般企業資產不同，上市公司股權具有良好的流動性和可交易性。為上市企業提供股票的流動性是資本市場的基本職能。

 

上市公司股東一般都將其持有的上市公司股票市值作為其最優質的流動資產納入自身整體財務規劃之中，并作出相應的財務上的流動性安排。如果突然凍結上市公司股票的流動性，上市公司股東往往會陷入流動性困境。

 

2016年1月和2017年5月，證監會先后出臺兩份“減持新規”，限制大股東通過二級市場減持股票、堵死大宗交易通道，同時把5%以下的IPO股東和參與定向增發股東納入限售范圍，即，大股東和投資者通過初始投資和定向增發所持有的股票“每三個月減持不超過公司總股本1%”。上市公司股票的流動性被大打折扣。

 

實現社會資源的高效配置是資本市場的使命，但完成這一使命的前提是資本市場的股票必須具備充分的流動性。資本市場的流動性表現為：股票可以賣，同時股票有人買。如果股票不能賣，也沒人買，那么，資本市場的流動性就枯竭了，資本市場的基本職能就被廢了。

 

當證監會的“減持新規”把中國資本市場基本職能閹割了之后，資本市場的資源配置職能開始向信貸市場轉移。這主要表現為上市公司各類股東以手中持有的股票向銀行、證券、信托等金融機構進行質押貸款，開展新的投資經營活動。隨著股票質押業務的不斷開展，質押規模日益擴大，信貸市場開始替代資本市場發揮著日益重要的資源配置作用。這同時也提高了上市公司各類股東的杠桿率。在此，資本市場的風險開始轉變為信貸市場的風險和金融體系的風險。

 

中國經濟主要依靠間接融資即債權融資維持運行，而美國經濟主要依靠直接融資即股權融資維持運行。中國經濟不屬于“股權融資主導型經濟”，而是“債權融資主導型經濟”。中國經濟不能套用美國模式。

 

但是，國內主流經濟學家不顧中國經濟以間接融資為主的基本特點，在經濟增長形勢良好、CPI和PPI指標毫無通貨膨脹征兆的情況下，以貨幣超發為由，主觀武斷地認為中國經濟必須“去杠桿”，并把“去杠桿”錯誤地等同于“去債務化”。以“去債務化”為特色的“去杠桿”運動導致整個宏觀經濟急轉直下，幾乎窒息。誤判中國經濟運行特點的“去債務化”政策是導致中國經濟持續下滑、民間投資和社會消費斷崖式下跌的直接原因。

 

在中國特定的、以債權融資為主的經濟運行環境下，“去杠桿”的正確做法應該是“維持社會債務總量，增厚投資主體資本金”，以此降低經濟體的債務率、保持充足的市場流動性，從而增強經濟活力、促進結構調整、推動產業升級，而不是簡單地“去債務化”、消滅流動性、抑制經濟活力和消減增長動力，從而人為地制造經濟金融危機。

 

“去杠桿”的目的是為了完成中國經濟由“債權融資主導型經濟”向“股權融資主導型經濟”的轉變。遺憾的是，中央確定的“去杠桿”經濟方針被有關經濟金融管理部門簡單地理解為“去債務化”，并通過層層加碼，形成了一場“去債務化”經濟運動。

 

在外匯儲備下降、基礎貨幣投放減少、央行和銀監會收緊流動性、企業和地方去杠桿、去債務化的大環境下，資本市場步入漫漫熊途。除少數大盤藍籌股以外，絕大部分中小盤股票在2017年年初以來的跌幅都在50%以上，以上市公司股份進行質押融資的大股東和投資人大量爆倉。隨著股票指數的持續下跌，這一局面仍然在繼續惡化。

 

在這關鍵時刻，證監會進一步落井下石，把更多的質押融資大股東推下了懸崖：2018年1月12日公布的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法》明確規定：單只A股股票市場整體質押比例不得超過50%。按照上述規定，大股東的股票質押率會受到其它股東股票質押率的約束。如果某只股票2017年以來的跌幅為50%，大股東股票質押融資的額度只剩下一年前的25%。這進一步導致更多的個股面臨股票平倉、股價崩盤和上市公司控股權的易主。

 

此時，證監會突然發現事態的嚴重性。為了維護上市公司控制權的穩定和資本市場的穩定，監管部門開始對于券商強行處置質押股票進行窗口指導，使得很多擁有股票質押權的券商無法及時止損。這使得券商對股票質押業務更加謹慎，導致質押股票的市值折扣率更低。證監會的一系列新規最終形成了惡性循環。

 

上述分析可以看到，新一屆證監會通過出臺“減持新規”，大幅降低上市公司主要股東所持有的股份的流動性，把這些股東趕進了信貸市場；之后，再通過信貸市場的“去杠桿運動”和股票質押回購新規完成了一場對上市公司大股東和創業者的關門打狗式的剿滅。

 

唯有在境外上市的企業可以躲過這一劫。最近一年國內優秀的成長性企業紛紛選擇海外上市，投奔美元資本版圖，以行動來拋棄國內資本市場、拋棄人民幣版圖。這種狀況持續下去將從根本上動搖了國家的經濟基礎和未來的稅收來源，從而動搖了共產黨的執政基礎。這一點應該引起監管者的深刻反思，應該引起中央的高度重視。

 

為什么上市公司

突然喪失直接融資能力？

 

長期以來，A股上市公司因其直接融資能力強，很少出現流動性危機。上市公司一直是商業銀行貸款的首選客戶。但是，這一狀況在證監會換屆之后發生了逆轉。今年以來先后有凱迪電力、永泰能源、盛運環保等一大批上市公司無法償還到期債務、爆發債務危機。這是因為新一屆證監會不僅閹割了大股東持有上市公司股票的流動性，而且閹割了上市公司自身的再融資能力。

 

股權分置改革是中國資本市場一次脫胎換骨的升級與變革。2006年5月，在股權分置改革基本完成之后，證監會頒布了《上市公司證券發行管理辦法》，建立了上市公司股權融資的兩大渠道：

 

第一、事先不確定認購對象、鎖定期為1年的定向增發；

第二、事先確定認購對象、鎖定期為3年的定向增發。

 

上市公司通過以上兩種定向增發方式籌集的資金，一度超過年度股權融資總額的90%以上。

 

但是，2017年2月修改的《上市公司非公開發行股票細則》和2017年5月頒布的“減持新規”結合在一起，上市公司定向增發的融資功能被閹割了。

 

修改后的非公開發行股票細則規定，定向增發股票的發行價格與發行當時的二級市場價格之間的最大差距僅10%；同時，2017年5月頒布的限售股“減持新規”使得定向增發股票的二級市場減持時間分別再次延長1-2年。

 

這意味著，原本1年鎖定期的定向增發股票實際需要鎖定2年左右；原本3年鎖定期的定向增發股票實際需要鎖定5年左右（包括半年以上的審批時間）。股票發行價與市場價之間10%的折扣率，無法覆蓋2-5年的市場波動風險，市場風險與預期收益之間嚴重不匹配。這導致1年期的定增融資難以操作（除非大股東私下承諾保底收益），3年期定增融資基本銷聲匿跡。

 

資本市場的直接融資功能一夜之間倒退了十年，隨之而來的是中小型上市公司股權融資能力的喪失和債務危機的大爆發。

 

為了阻止股票價格持續下跌，最近證監會正在研究推出上市公司回購股份的新規。但是，上市公司在股價高位不能融資籌錢，在股價低位就沒錢回購股票。這使得所謂的回購新規難以發揮作用。

 

目前，將近一萬億的抵押融資面臨爆倉的風險。債務危機和質押爆倉使得數以百計的上市公司和行業龍頭企業陷入困境。今年以來已有近160上市公司簽署了股權轉讓協議。整個A股流通總市值僅僅相當于5個蘋果公司的市值。

 

此時，商務部正在加緊研究資本項目對外開放政策，鼓勵外資并購中國上市公司，為美元資本在資產價格的最低位并購和控股中國上市公司和行業龍頭企業提供便利。這是中國證券市場成立以來最大的股市危機，這也將成為外資并購和控制中國經濟、收割改革開放四十周年經濟成果的一場盛宴。

 

如何讓資本市場

快速擺脫困境？

 

從長遠的角度看，外資不會救中國，只能依靠內資。拯救中國經濟，不能依靠美元資本，只能依靠人民幣的資本化；不能依靠華爾街，只能依靠中國人民的銀行即人民銀行（中國央行）；不能依賴境外資本市場，只能依靠國內資本市場。中國經濟的問題出在金融領域，答案也在金融領域。具體措施是：

 

第一、借鑒日本央行和美聯儲的做法，實行本幣資本化的政策，推行人民幣的資本化。具體做法是，在人民銀行之下成立“產業與科技投資局”，直接購買資本市場流通的股票和債券，直接參與上市公司的定向增發和新股認購。通過購買資本市場的有價證券，一方面借助資本市場投放基礎貨幣，向資本市場提供流動性，另一方面通過人民幣的資本化，以人民幣資本替代美元資本，增強中國經濟的自主性和獨立性，減少依附性和附庸性。

 

在中美關系惡化、貿易順差減少、國際局勢動蕩的情況下，中國經濟發展不可能再依賴美元的資本化和美元資本的流入。未來中國經濟的發展必須依靠人民幣的資本化。

 

美國經濟的證券化率（股票總市值與GDP的比率）是170%，日本是160%，中國只有49%。中國經濟負債率高、證券化率低，屬于典型的“債權融資主導型經濟”。“去杠桿”不能簡單地“去負債”，而應該借助央行的基礎貨幣發行機制，由央行專戶直接購買資本市場的有價證券，實現人民幣資本化，把行業龍頭企業和上市公司的負債率直接降下來。

 

在日本市場，日本央行是40%上市公司的最大股東；在美國市場，中國央行是美國國債的最大投資人，但在國內資本市場中國央行的持股量是0。中國央行應該學習日本央行，把服務國內資本市場作為工作重點之一。

 

中國央行直接入市購買股票、認購債券、參與定向增發，向資本市場直接注入流動性，增厚優質上市公司和龍頭企業的資本金，推行“人民幣資本化”，這是提振企業投資能力和社會消費能力、解決股市危機和經濟下滑、打贏中美貿易戰的總樞紐。

 

第二、取消上市公司股票質押比例的行政限制。股票質押率應該由銀行信托等金融機構根據利率水平、指數高低和公司內在價值做出判斷，而不應該由證監會的行政政策搞一刀切。

 

在指數高位，可以由金融機構調低股票質押率；在指數低位，可以提高股票質押率。這種逆向調節才有利于資本市場的穩定和發展。

 

第三、恢復三年期定向增發的鎖價發行制度，且不再限制融資規模。有媒體對最近半年解禁的三年期定增的收益進行了統計分析，投資人虧損比例達到50%以上，可見，定向增發并非是穩賺不賠的買賣。證監會應該取消三年期定增的行政審批，并允許上市公司按照約定的流通股價格折扣來鎖定定增的發行價，以便于吸引投資者參與定向增發。

 

第四、取消“大小非”和定增股票在鎖定期之后的減持比例限制，恢復“大小非”和定增股票的流動性。央行基礎貨幣、保險資金、養老資金、社會資金的入市是為了解決資本市場買入的流動性問題，而取消各類股票的賣出限制則是為了解決資本市場賣出的流動性問題。只有資本市場買賣雙方的流動性問題同時得到解決，才能形成一個健康的、可發揮資源配置作用的資本市場。

 

第五、糾正內幕交易和市場操縱的斗爭擴大化問題。應該對標美國、日本和香港地區的資本市場，組織業內投資專家，傾聽上市公司和機構投資者意見，重新修訂內幕交易和市場操縱的定義和邊界；同時，必須制定明確的、有約束力的稽查人員行動準則。

必須改變目前證券執法隊伍普遍存在的釣魚執法、群狼撲食、殺豬分肥的做法。近年來不少投資者離開國內資本市場轉投境外資本市場，他們認為海外資本市場規則清晰、執法公正。2018年7月中國證監會就蘇嘉鴻內幕交易案在北京高級人民法院敗訴，證券業界一片喝彩，可見資本市場“苦秦久矣”。

 

如果中國資本市場始終既消滅股票的買家，又限制股票的賣家，那么，中國資本市場不僅不可能成為中國經濟的發動機，而且會成為中國經濟社會的火藥桶。

 

結束語

 

金融貨幣政策的失誤既可以制造1933年美國大蕭條，也可能制造中國經濟大危機。國家類似于一個魚塘，金融是水，企業是魚。如果出現大量病魚和死魚，一定是水質出了問題。面對水的問題，如果拆除堤壩，實行“金融業全方位對外開放”（央行易剛行長觀點），那么，水質可能變好，也可能變得更糟，但魚肯定都沒了。治金融若烹小鮮，不可不慎，不可瞎折騰。由于金融政策的連續失誤，中國正在逐步走進類似于美國1933年的大危機。

 

世界上沒有金融業全方位開放的國家，更沒有金融全方位開放的成功案例。在中東石油國、歐盟國家和俄羅斯等主要經濟體都開始放棄美元結算的趨勢之下，美元真正的大危機正在醞釀之中，美元即將成為普通的紙幣。隨著美元體系的崩潰，世界政治經濟可能出現一場暴風驟雨甚至血雨腥風。因此，中國應該果斷停止以資源換美元、以企業股權換美元的金融游戲。否則，中國經濟和資源將進一步被掏空。

 

為此，央行、商務部和證監會等經濟管理部門必須把中央領導提出的“全局性、前瞻性”的政策要求作為對外開放的前置條件。在暴風驟雨的前夜，必須關緊金融大門，而不是門戶大開。現在不開放是為了儲備實力，以便今后更好地開放。這既是唯物論，也是辯證法。

 

經濟金融領域的高層管理者必須堅守“惟精惟一”的審慎精神，克服政治投機、政績主義、主觀主義的作風。否則，必然導致國家和民眾的災難。在短短的幾年里，出現了巨額外匯儲備流失、資本市場熔斷、P2P爆雷、層層加碼的“去債務化”即去杠桿、大小非限售、定向增發停擺、上市公司危機等各類情況。一手好棋下成殘局。金融管理部門的領導者難道不應該認真反思嗎？

 

應該認識到中國經濟的嚴重性。救人還是收尸？這是一個選擇。救人要快，救經濟也要快，而且需要抓住關鍵。“為之于未有，治之于未亂”。現在必須認識到中國經濟存在向下墜落的加速度，必須懸崖勒馬。

 

在社會主義市場經濟體系中，金融市場屬于頂層核心市場；在金融市場中，基礎貨幣發行權、資產定價權和匯率定價權及其三者之間的相互作用關系形成金融市場的頂層權力結構，其中，基礎貨幣發行權屬于核心權力。中國作為經濟大國必須牢牢掌控金融市場的頂層權力，并且把基礎貨幣發行權置于國家與軍隊的同等地位。人民幣的資本化是人民幣國際化的前提，也是解決當前資本市場流動性危機的關鍵。

 

（作者：余云輝，經濟學博士，中國社科院國家文化安全與意識形態建設研究中心特邀專家，紅果寶戰略顧問；于中寅，某證券公司高級管理人員、資深投資銀行專家；來源：“思想火炬”微信公號） 

 

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