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余云輝、于中寅：治金融若烹小鮮，不可瞎折騰——當前資本市場流動性危機的成因及其救市對策

點擊：  作者：余云輝、于中寅    來源：“思想火炬”微信公號  發(fā)布時間:2018-10-02 08:43:22

 

 最近半年來，中國經(jīng)濟的流動性危機日益嚴重，資本市場持續(xù)下跌，不見起色。與以往歷次流動性危機不同的是，上市公司及其大股東成為本次流動性危機的風暴眼。資本市場股票市值大幅縮水、近萬億的抵押融資面臨爆倉，中小上市公司陷入了前所未有的困境，社會不滿情緒急劇上升。

 

造成諸多上市公司及其大股東陷入流動性危機的主要原因可以概括為兩個方面：

 

一是信貸市場把“去杠桿”簡單地等同于“去債務(wù)”，缺乏對沖措施，措施簡單粗暴；

 

二是證監(jiān)會新領(lǐng)導(dǎo)班子制定的監(jiān)管政策連續(xù)失誤，定向增發(fā)再融資近乎休克，“大小非”股票流動性幾乎喪失，打擊內(nèi)幕交易和市場操縱斗爭擴大化等。

 

內(nèi)外因同時起作用，導(dǎo)致了資本市場和上市公司的流動性大危機。

 

中國經(jīng)濟處在十字路口。為了避免中國經(jīng)濟陷于困境難以自拔，我國各個宏觀經(jīng)濟管理部門必須認真學習和真正領(lǐng)會習近平總書記的講話精神，在制定經(jīng)濟政策上必須“突出前瞻性和引領(lǐng)性”，克服投機性、不作為和亂作為。當前，恢復(fù)中國經(jīng)濟的流動性特別是中國資本市場和上市公司的流動性已經(jīng)迫在眉睫。

 

為什么上市公司大股東

突然陷入流動性危機？

 

企業(yè)上市的目的是為了優(yōu)化財務(wù)報表，增加資產(chǎn)的流動性。與一般企業(yè)資產(chǎn)不同，上市公司股權(quán)具有良好的流動性和可交易性。為上市企業(yè)提供股票的流動性是資本市場的基本職能。

 

上市公司股東一般都將其持有的上市公司股票市值作為其最優(yōu)質(zhì)的流動資產(chǎn)納入自身整體財務(wù)規(guī)劃之中，并作出相應(yīng)的財務(wù)上的流動性安排。如果突然凍結(jié)上市公司股票的流動性，上市公司股東往往會陷入流動性困境。

 

2016年1月和2017年5月，證監(jiān)會先后出臺兩份“減持新規(guī)”，限制大股東通過二級市場減持股票、堵死大宗交易通道，同時把5%以下的IPO股東和參與定向增發(fā)股東納入限售范圍，即，大股東和投資者通過初始投資和定向增發(fā)所持有的股票“每三個月減持不超過公司總股本1%”。上市公司股票的流動性被大打折扣。

 

實現(xiàn)社會資源的高效配置是資本市場的使命，但完成這一使命的前提是資本市場的股票必須具備充分的流動性。資本市場的流動性表現(xiàn)為：股票可以賣，同時股票有人買。如果股票不能賣，也沒人買，那么，資本市場的流動性就枯竭了，資本市場的基本職能就被廢了。

 

當證監(jiān)會的“減持新規(guī)”把中國資本市場基本職能閹割了之后，資本市場的資源配置職能開始向信貸市場轉(zhuǎn)移。這主要表現(xiàn)為上市公司各類股東以手中持有的股票向銀行、證券、信托等金融機構(gòu)進行質(zhì)押貸款，開展新的投資經(jīng)營活動。隨著股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的不斷開展，質(zhì)押規(guī)模日益擴大，信貸市場開始替代資本市場發(fā)揮著日益重要的資源配置作用。這同時也提高了上市公司各類股東的杠桿率。在此，資本市場的風險開始轉(zhuǎn)變?yōu)樾刨J市場的風險和金融體系的風險。

 

中國經(jīng)濟主要依靠間接融資即債權(quán)融資維持運行，而美國經(jīng)濟主要依靠直接融資即股權(quán)融資維持運行。中國經(jīng)濟不屬于“股權(quán)融資主導(dǎo)型經(jīng)濟”，而是“債權(quán)融資主導(dǎo)型經(jīng)濟”。中國經(jīng)濟不能套用美國模式。

 

但是，國內(nèi)主流經(jīng)濟學家不顧中國經(jīng)濟以間接融資為主的基本特點，在經(jīng)濟增長形勢良好、CPI和PPI指標毫無通貨膨脹征兆的情況下，以貨幣超發(fā)為由，主觀武斷地認為中國經(jīng)濟必須“去杠桿”，并把“去杠桿”錯誤地等同于“去債務(wù)化”。以“去債務(wù)化”為特色的“去杠桿”運動導(dǎo)致整個宏觀經(jīng)濟急轉(zhuǎn)直下，幾乎窒息。誤判中國經(jīng)濟運行特點的“去債務(wù)化”政策是導(dǎo)致中國經(jīng)濟持續(xù)下滑、民間投資和社會消費斷崖式下跌的直接原因。

 

在中國特定的、以債權(quán)融資為主的經(jīng)濟運行環(huán)境下，“去杠桿”的正確做法應(yīng)該是“維持社會債務(wù)總量，增厚投資主體資本金”，以此降低經(jīng)濟體的債務(wù)率、保持充足的市場流動性，從而增強經(jīng)濟活力、促進結(jié)構(gòu)調(diào)整、推動產(chǎn)業(yè)升級，而不是簡單地“去債務(wù)化”、消滅流動性、抑制經(jīng)濟活力和消減增長動力，從而人為地制造經(jīng)濟金融危機。

 

“去杠桿”的目的是為了完成中國經(jīng)濟由“債權(quán)融資主導(dǎo)型經(jīng)濟”向“股權(quán)融資主導(dǎo)型經(jīng)濟”的轉(zhuǎn)變。遺憾的是，中央確定的“去杠桿”經(jīng)濟方針被有關(guān)經(jīng)濟金融管理部門簡單地理解為“去債務(wù)化”，并通過層層加碼，形成了一場“去債務(wù)化”經(jīng)濟運動。

 

在外匯儲備下降、基礎(chǔ)貨幣投放減少、央行和銀監(jiān)會收緊流動性、企業(yè)和地方去杠桿、去債務(wù)化的大環(huán)境下，資本市場步入漫漫熊途。除少數(shù)大盤藍籌股以外，絕大部分中小盤股票在2017年年初以來的跌幅都在50%以上，以上市公司股份進行質(zhì)押融資的大股東和投資人大量爆倉。隨著股票指數(shù)的持續(xù)下跌，這一局面仍然在繼續(xù)惡化。

 

在這關(guān)鍵時刻，證監(jiān)會進一步落井下石，把更多的質(zhì)押融資大股東推下了懸崖：2018年1月12日公布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》明確規(guī)定：單只A股股票市場整體質(zhì)押比例不得超過50%。按照上述規(guī)定，大股東的股票質(zhì)押率會受到其它股東股票質(zhì)押率的約束。如果某只股票2017年以來的跌幅為50%，大股東股票質(zhì)押融資的額度只剩下一年前的25%。這進一步導(dǎo)致更多的個股面臨股票平倉、股價崩盤和上市公司控股權(quán)的易主。

 

此時，證監(jiān)會突然發(fā)現(xiàn)事態(tài)的嚴重性。為了維護上市公司控制權(quán)的穩(wěn)定和資本市場的穩(wěn)定，監(jiān)管部門開始對于券商強行處置質(zhì)押股票進行窗口指導(dǎo)，使得很多擁有股票質(zhì)押權(quán)的券商無法及時止損。這使得券商對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)更加謹慎，導(dǎo)致質(zhì)押股票的市值折扣率更低。證監(jiān)會的一系列新規(guī)最終形成了惡性循環(huán)。

 

上述分析可以看到，新一屆證監(jiān)會通過出臺“減持新規(guī)”，大幅降低上市公司主要股東所持有的股份的流動性，把這些股東趕進了信貸市場；之后，再通過信貸市場的“去杠桿運動”和股票質(zhì)押回購新規(guī)完成了一場對上市公司大股東和創(chuàng)業(yè)者的關(guān)門打狗式的剿滅。

 

唯有在境外上市的企業(yè)可以躲過這一劫。最近一年國內(nèi)優(yōu)秀的成長性企業(yè)紛紛選擇海外上市，投奔美元資本版圖，以行動來拋棄國內(nèi)資本市場、拋棄人民幣版圖。這種狀況持續(xù)下去將從根本上動搖了國家的經(jīng)濟基礎(chǔ)和未來的稅收來源，從而動搖了共產(chǎn)黨的執(zhí)政基礎(chǔ)。這一點應(yīng)該引起監(jiān)管者的深刻反思，應(yīng)該引起中央的高度重視。

 

為什么上市公司

突然喪失直接融資能力？

 

長期以來，A股上市公司因其直接融資能力強，很少出現(xiàn)流動性危機。上市公司一直是商業(yè)銀行貸款的首選客戶。但是，這一狀況在證監(jiān)會換屆之后發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。今年以來先后有凱迪電力、永泰能源、盛運環(huán)保等一大批上市公司無法償還到期債務(wù)、爆發(fā)債務(wù)危機。這是因為新一屆證監(jiān)會不僅閹割了大股東持有上市公司股票的流動性，而且閹割了上市公司自身的再融資能力。

 

股權(quán)分置改革是中國資本市場一次脫胎換骨的升級與變革。2006年5月，在股權(quán)分置改革基本完成之后，證監(jiān)會頒布了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，建立了上市公司股權(quán)融資的兩大渠道：

 

第一、事先不確定認購對象、鎖定期為1年的定向增發(fā)；

第二、事先確定認購對象、鎖定期為3年的定向增發(fā)。

 

上市公司通過以上兩種定向增發(fā)方式籌集的資金，一度超過年度股權(quán)融資總額的90%以上。

 

但是，2017年2月修改的《上市公司非公開發(fā)行股票細則》和2017年5月頒布的“減持新規(guī)”結(jié)合在一起，上市公司定向增發(fā)的融資功能被閹割了。

 

修改后的非公開發(fā)行股票細則規(guī)定，定向增發(fā)股票的發(fā)行價格與發(fā)行當時的二級市場價格之間的最大差距僅10%；同時，2017年5月頒布的限售股“減持新規(guī)”使得定向增發(fā)股票的二級市場減持時間分別再次延長1-2年。

 

這意味著，原本1年鎖定期的定向增發(fā)股票實際需要鎖定2年左右；原本3年鎖定期的定向增發(fā)股票實際需要鎖定5年左右（包括半年以上的審批時間）。股票發(fā)行價與市場價之間10%的折扣率，無法覆蓋2-5年的市場波動風險，市場風險與預(yù)期收益之間嚴重不匹配。這導(dǎo)致1年期的定增融資難以操作（除非大股東私下承諾保底收益），3年期定增融資基本銷聲匿跡。

 

資本市場的直接融資功能一夜之間倒退了十年，隨之而來的是中小型上市公司股權(quán)融資能力的喪失和債務(wù)危機的大爆發(fā)。

 

為了阻止股票價格持續(xù)下跌，最近證監(jiān)會正在研究推出上市公司回購股份的新規(guī)。但是，上市公司在股價高位不能融資籌錢，在股價低位就沒錢回購股票。這使得所謂的回購新規(guī)難以發(fā)揮作用。

 

目前，將近一萬億的抵押融資面臨爆倉的風險。債務(wù)危機和質(zhì)押爆倉使得數(shù)以百計的上市公司和行業(yè)龍頭企業(yè)陷入困境。今年以來已有近160上市公司簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。整個A股流通總市值僅僅相當于5個蘋果公司的市值。

 

此時，商務(wù)部正在加緊研究資本項目對外開放政策，鼓勵外資并購中國上市公司，為美元資本在資產(chǎn)價格的最低位并購和控股中國上市公司和行業(yè)龍頭企業(yè)提供便利。這是中國證券市場成立以來最大的股市危機，這也將成為外資并購和控制中國經(jīng)濟、收割改革開放四十周年經(jīng)濟成果的一場盛宴。

 

如何讓資本市場

快速擺脫困境？

 

從長遠的角度看，外資不會救中國，只能依靠內(nèi)資。拯救中國經(jīng)濟，不能依靠美元資本，只能依靠人民幣的資本化；不能依靠華爾街，只能依靠中國人民的銀行即人民銀行（中國央行）；不能依賴境外資本市場，只能依靠國內(nèi)資本市場。中國經(jīng)濟的問題出在金融領(lǐng)域，答案也在金融領(lǐng)域。具體措施是：

 

第一、借鑒日本央行和美聯(lián)儲的做法，實行本幣資本化的政策，推行人民幣的資本化。具體做法是，在人民銀行之下成立“產(chǎn)業(yè)與科技投資局”，直接購買資本市場流通的股票和債券，直接參與上市公司的定向增發(fā)和新股認購。通過購買資本市場的有價證券，一方面借助資本市場投放基礎(chǔ)貨幣，向資本市場提供流動性，另一方面通過人民幣的資本化，以人民幣資本替代美元資本，增強中國經(jīng)濟的自主性和獨立性，減少依附性和附庸性。

 

在中美關(guān)系惡化、貿(mào)易順差減少、國際局勢動蕩的情況下，中國經(jīng)濟發(fā)展不可能再依賴美元的資本化和美元資本的流入。未來中國經(jīng)濟的發(fā)展必須依靠人民幣的資本化。

 

美國經(jīng)濟的證券化率（股票總市值與GDP的比率）是170%，日本是160%，中國只有49%。中國經(jīng)濟負債率高、證券化率低，屬于典型的“債權(quán)融資主導(dǎo)型經(jīng)濟”。“去杠桿”不能簡單地“去負債”，而應(yīng)該借助央行的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行機制，由央行專戶直接購買資本市場的有價證券，實現(xiàn)人民幣資本化，把行業(yè)龍頭企業(yè)和上市公司的負債率直接降下來。

 

在日本市場，日本央行是40%上市公司的最大股東；在美國市場，中國央行是美國國債的最大投資人，但在國內(nèi)資本市場中國央行的持股量是0。中國央行應(yīng)該學習日本央行，把服務(wù)國內(nèi)資本市場作為工作重點之一。

 

中國央行直接入市購買股票、認購債券、參與定向增發(fā)，向資本市場直接注入流動性，增厚優(yōu)質(zhì)上市公司和龍頭企業(yè)的資本金，推行“人民幣資本化”，這是提振企業(yè)投資能力和社會消費能力、解決股市危機和經(jīng)濟下滑、打贏中美貿(mào)易戰(zhàn)的總樞紐。

 

第二、取消上市公司股票質(zhì)押比例的行政限制。股票質(zhì)押率應(yīng)該由銀行信托等金融機構(gòu)根據(jù)利率水平、指數(shù)高低和公司內(nèi)在價值做出判斷，而不應(yīng)該由證監(jiān)會的行政政策搞一刀切。

 

在指數(shù)高位，可以由金融機構(gòu)調(diào)低股票質(zhì)押率；在指數(shù)低位，可以提高股票質(zhì)押率。這種逆向調(diào)節(jié)才有利于資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展。

 

第三、恢復(fù)三年期定向增發(fā)的鎖價發(fā)行制度，且不再限制融資規(guī)模。有媒體對最近半年解禁的三年期定增的收益進行了統(tǒng)計分析，投資人虧損比例達到50%以上，可見，定向增發(fā)并非是穩(wěn)賺不賠的買賣。證監(jiān)會應(yīng)該取消三年期定增的行政審批，并允許上市公司按照約定的流通股價格折扣來鎖定定增的發(fā)行價，以便于吸引投資者參與定向增發(fā)。

 

第四、取消“大小非”和定增股票在鎖定期之后的減持比例限制，恢復(fù)“大小非”和定增股票的流動性。央行基礎(chǔ)貨幣、保險資金、養(yǎng)老資金、社會資金的入市是為了解決資本市場買入的流動性問題，而取消各類股票的賣出限制則是為了解決資本市場賣出的流動性問題。只有資本市場買賣雙方的流動性問題同時得到解決，才能形成一個健康的、可發(fā)揮資源配置作用的資本市場。

 

第五、糾正內(nèi)幕交易和市場操縱的斗爭擴大化問題。應(yīng)該對標美國、日本和香港地區(qū)的資本市場，組織業(yè)內(nèi)投資專家，傾聽上市公司和機構(gòu)投資者意見，重新修訂內(nèi)幕交易和市場操縱的定義和邊界；同時，必須制定明確的、有約束力的稽查人員行動準則。

必須改變目前證券執(zhí)法隊伍普遍存在的釣魚執(zhí)法、群狼撲食、殺豬分肥的做法。近年來不少投資者離開國內(nèi)資本市場轉(zhuǎn)投境外資本市場，他們認為海外資本市場規(guī)則清晰、執(zhí)法公正。2018年7月中國證監(jiān)會就蘇嘉鴻內(nèi)幕交易案在北京高級人民法院敗訴，證券業(yè)界一片喝彩，可見資本市場“苦秦久矣”。

 

如果中國資本市場始終既消滅股票的買家，又限制股票的賣家，那么，中國資本市場不僅不可能成為中國經(jīng)濟的發(fā)動機，而且會成為中國經(jīng)濟社會的火藥桶。

 

結(jié)束語

 

金融貨幣政策的失誤既可以制造1933年美國大蕭條，也可能制造中國經(jīng)濟大危機。國家類似于一個魚塘，金融是水，企業(yè)是魚。如果出現(xiàn)大量病魚和死魚，一定是水質(zhì)出了問題。面對水的問題，如果拆除堤壩，實行“金融業(yè)全方位對外開放”（央行易剛行長觀點），那么，水質(zhì)可能變好，也可能變得更糟，但魚肯定都沒了。治金融若烹小鮮，不可不慎，不可瞎折騰。由于金融政策的連續(xù)失誤，中國正在逐步走進類似于美國1933年的大危機。

 

世界上沒有金融業(yè)全方位開放的國家，更沒有金融全方位開放的成功案例。在中東石油國、歐盟國家和俄羅斯等主要經(jīng)濟體都開始放棄美元結(jié)算的趨勢之下，美元真正的大危機正在醞釀之中，美元即將成為普通的紙幣。隨著美元體系的崩潰，世界政治經(jīng)濟可能出現(xiàn)一場暴風驟雨甚至血雨腥風。因此，中國應(yīng)該果斷停止以資源換美元、以企業(yè)股權(quán)換美元的金融游戲。否則，中國經(jīng)濟和資源將進一步被掏空。

 

為此，央行、商務(wù)部和證監(jiān)會等經(jīng)濟管理部門必須把中央領(lǐng)導(dǎo)提出的“全局性、前瞻性”的政策要求作為對外開放的前置條件。在暴風驟雨的前夜，必須關(guān)緊金融大門，而不是門戶大開。現(xiàn)在不開放是為了儲備實力，以便今后更好地開放。這既是唯物論，也是辯證法。

 

經(jīng)濟金融領(lǐng)域的高層管理者必須堅守“惟精惟一”的審慎精神，克服政治投機、政績主義、主觀主義的作風。否則，必然導(dǎo)致國家和民眾的災(zāi)難。在短短的幾年里，出現(xiàn)了巨額外匯儲備流失、資本市場熔斷、P2P爆雷、層層加碼的“去債務(wù)化”即去杠桿、大小非限售、定向增發(fā)停擺、上市公司危機等各類情況。一手好棋下成殘局。金融管理部門的領(lǐng)導(dǎo)者難道不應(yīng)該認真反思嗎？

 

應(yīng)該認識到中國經(jīng)濟的嚴重性。救人還是收尸？這是一個選擇。救人要快，救經(jīng)濟也要快，而且需要抓住關(guān)鍵。“為之于未有，治之于未亂”。現(xiàn)在必須認識到中國經(jīng)濟存在向下墜落的加速度，必須懸崖勒馬。

 

在社會主義市場經(jīng)濟體系中，金融市場屬于頂層核心市場；在金融市場中，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行權(quán)、資產(chǎn)定價權(quán)和匯率定價權(quán)及其三者之間的相互作用關(guān)系形成金融市場的頂層權(quán)力結(jié)構(gòu)，其中，基礎(chǔ)貨幣發(fā)行權(quán)屬于核心權(quán)力。中國作為經(jīng)濟大國必須牢牢掌控金融市場的頂層權(quán)力，并且把基礎(chǔ)貨幣發(fā)行權(quán)置于國家與軍隊的同等地位。人民幣的資本化是人民幣國際化的前提，也是解決當前資本市場流動性危機的關(guān)鍵。

 

（作者：余云輝，經(jīng)濟學博士，中國社科院國家文化安全與意識形態(tài)建設(shè)研究中心特邀專家，紅果寶戰(zhàn)略顧問；于中寅，某證券公司高級管理人員、資深投資銀行專家；來源：“思想火炬”微信公號） 

 

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