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行業(yè)機構(gòu)對去杠桿的方向表示高度贊同，但對金融監(jiān)管政策推出后，相關(guān)配套措施未能跟上所導(dǎo)致的金融市場風(fēng)險和宏觀經(jīng)濟風(fēng)險有所警惕。行業(yè)提出了六大金融風(fēng)險演化和傳導(dǎo)路徑：

一是流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險交替?zhèn)魅荆?/p>

二是市場風(fēng)險帶來部分金融機構(gòu)乃至金融業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險；

三是金融機構(gòu)一致謹(jǐn)慎導(dǎo)致經(jīng)濟下滑風(fēng)險；

四是國內(nèi)經(jīng)濟金融下滑疊加外部壓力形成更大范圍的宏觀風(fēng)險；

五是金融財政同步收縮可能帶來的風(fēng)險；

六是地方政府債務(wù)如處置不當(dāng)，引發(fā)政府信用危機的風(fēng)險。

針對上述問題，報告建議從三方面應(yīng)對近期金融市場風(fēng)險。

一是盡快明確當(dāng)前階段宏觀去杠桿的總體目標(biāo)和體系，讓市場盡早清晰邊界做調(diào)整，避免金融恐慌；

二是抓緊做好監(jiān)管協(xié)調(diào)，避免監(jiān)管過度、交叉?zhèn)鲗?dǎo)；

三是精細(xì)做好壓力測試，以及貨幣、金融、財政政策等過渡期配套安排，避免出現(xiàn)融資懸崖。

在貨幣政策方面，保持M2和社融壓降后的平穩(wěn)，減小去杠桿下資管變局帶來的摩擦成本。在金融監(jiān)管政策方面，各監(jiān)管部門盡早發(fā)布資管新規(guī)配套執(zhí)行細(xì)則；對回表操作配套的資本占用、貸款規(guī)模上給予過渡期；停止對資管產(chǎn)品征收增值稅。在財政政策方面，要考慮從平衡型財政向功能性財政調(diào)整；規(guī)范地方政府融資行為，關(guān)偏門的同時抓緊開正門；地方政府去杠桿的同時，中央政府適度對沖；財政擴張要落實在減稅上。 

以下為報告全文：

當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢、風(fēng)險研判與政策建議

（2018年6月26日）

一、國內(nèi)外市場現(xiàn)狀與主要風(fēng)險

（一）國際市場受預(yù)期差影響波動較大

（二）國內(nèi)主要經(jīng)濟指標(biāo)開始下行，金融風(fēng)險加速暴露

1. 實體經(jīng)濟主要指標(biāo)出現(xiàn)下行跡象

2. 貨幣金融數(shù)據(jù)反映出杠桿去化較快

3. 金融市場出現(xiàn)較多風(fēng)險跡象

4. 資管格局重構(gòu)，金融實體傳導(dǎo)阻塞

5. 流動性不平衡性問題日益突出

二、金融風(fēng)險傳導(dǎo)路徑

（一）流動性風(fēng)險與信用風(fēng)險交替?zhèn)魅?/p>

（二）市場風(fēng)險引致部分金融機構(gòu)出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險

（三）金融機構(gòu)一致性謹(jǐn)慎引發(fā)資金抽離，導(dǎo)致經(jīng)濟增速下滑風(fēng)險

（四）內(nèi)外壓力疊加導(dǎo)致宏觀風(fēng)險擴大

（五）金融與財政同步收縮可能帶來較大風(fēng)險

（六）地方債務(wù)處置不當(dāng)可能引發(fā)政府信用風(fēng)險

三、政策建議

（一）堅定去杠桿和調(diào)結(jié)構(gòu)的正確方向，盡快明確當(dāng)前階段宏觀去杠桿的總體目標(biāo)與結(jié)構(gòu)目標(biāo)

（二）抓緊做好監(jiān)管協(xié)調(diào)，避免監(jiān)管過度、交叉?zhèn)鲗?dǎo)出現(xiàn)大的宏觀風(fēng)險

（三）精細(xì)做好壓力測試和配套安排，避免出現(xiàn)融資懸崖

1. 貨幣政策

2. 金融監(jiān)管政策

3. 財政政策  

近期外部受美國貿(mào)易摩擦不斷升級影響，國內(nèi)由于嚴(yán)監(jiān)管、去杠桿進(jìn)入深水區(qū)，金融市場出現(xiàn)較多風(fēng)險，我們組織監(jiān)管與業(yè)內(nèi)專家共同討論，對國內(nèi)外經(jīng)濟指標(biāo)與金融市場情況進(jìn)行梳理，分析存在的主要金融風(fēng)險與其演化與傳導(dǎo)路徑，提出貨幣、金融、財政多個領(lǐng)域的建議與政策。

（一）國際市場受預(yù)期差影響波動較大

近期海外金融市場波動較大，源于三方面預(yù)期差：其一，市場前期對美國發(fā)起貿(mào)易摩擦預(yù)期不足，未料想到潛在的貿(mào)易戰(zhàn)成為了今年市場最大的邊際變化；其二，對美日歐經(jīng)濟走勢的判斷有誤差，歐洲和日本的經(jīng)濟表現(xiàn)低于市場預(yù)期，而美國的經(jīng)濟表現(xiàn)相對最為穩(wěn)定；其三，未預(yù)期到美元和美債利率同時快速上行，市場對美債上行壓力前期反映不足，對美元看空情緒較濃，當(dāng)兩者同時打破預(yù)期時，新興市場的匯率壓力陡增。

總體上，2017年是全球經(jīng)濟同步增長的“蜜月期”，2018年行將過半，市場表現(xiàn)不如年初所預(yù)期。具體來說：

一是貿(mào)易摩擦是國際最大擾動，經(jīng)濟增長出現(xiàn)較大變化。

美國對內(nèi)減稅、放松中小銀行監(jiān)管刺激投資和經(jīng)濟增長，對外全球范圍地挑起貿(mào)易爭端，退出貿(mào)易協(xié)定，推行“美國優(yōu)先”、“制造業(yè)回流”的做法，其核心需求是為了維護(hù)美國國家利益，維持美國地位優(yōu)勢。美國挑起的國家間貿(mào)易摩擦，對全球形成巨大影響，中國毫無疑問是最大的目標(biāo)，但日本、歐盟等美國盟友也未能避免。

2018年一季度GDP同比增速，只有美國以2.8%速度保持了繼續(xù)增長的趨勢，而日本、歐元區(qū)、英國都出現(xiàn)了同比增速下降。從制造業(yè)PMI指標(biāo)來看，美國5月份震蕩上行達(dá)到56.4，而日本、歐元區(qū)、英國均已從前期高點回落，新興市場國家因受到?jīng)_擊更回落至榮枯線附近。

二是全球資本流動壓力加劇，股債匯原油等指標(biāo)均現(xiàn)惡化跡象。

股市方面，年初以來出于對貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂，全球主要股票市場經(jīng)歷了多次沖擊，主要股指表現(xiàn)較為頹勢。上半年除美國股票市場表現(xiàn)相對較好外（納斯達(dá)克指數(shù)截至6月25日較年初累計漲幅為9.1%，標(biāo)普500指數(shù)漲幅為1.6%），其它國家重要股指均錄得負(fù)值，新興市場國家股票下跌更為明顯，MSCI新興市場國家指數(shù)下跌7.5%。

債市方面，受美聯(lián)儲連續(xù)加息影響，美債10年期利率前期快速上行至3.11%,突破2011年年中以來的新高，美日、美德之間的利差呈逐漸拉大趨勢，中美10年期利差目前在70BP左右。

匯市方面，美元指數(shù)自4月中一路走高突破95，歐元、英鎊相應(yīng)下跌，新興市場國家貨幣受美元走強、美債利率上升的沖擊，均出現(xiàn)不同程度的貶值。

原油方面，自2016年OPEC減產(chǎn)以來，國際油價已從最低點30美元累計上漲2.5倍，布倫特原油價格四年來首次突破80美元，未來還有進(jìn)一步走高可能。國內(nèi)疊加人民幣的貶值因素，下半年或?qū)⒚媾R更為嚴(yán)峻的輸入性通脹壓力。

強美元、高利率與油價走高的局面，對新興市場國家造成了巨大壓力，出于本幣貶值和資金流出的擔(dān)憂，各國央行不得不采取防御姿態(tài)。而隨著全球同步復(fù)蘇進(jìn)程的結(jié)束，新興市場國家的經(jīng)濟增長最佳窗口期或也已結(jié)束。

（二）國內(nèi)主要經(jīng)濟指標(biāo)開始下行，金融風(fēng)險加速暴露

1、實體經(jīng)濟主要指標(biāo)出現(xiàn)下行跡象

國內(nèi)投資、消費、出口等主要經(jīng)濟指標(biāo)均出現(xiàn)下降。2018年5月，固定資產(chǎn)投資完成額累計同比為6.1%，低于上月的7%及上年的7.2%。其中，基建投資投資同比（包含電力、交運、水利）增長5.02%，大幅低于上月的8.71%和上年的13.86%；房地產(chǎn)投資同比7.7%，與4月至持平，高于上年的3.6%。消費增速回落明顯，社會消費品零售總額累計同比9.5%，低于上月的9.7%和上年的10.2%。出口邊際走弱，前5月出口金額累計同比為13.3%，連續(xù)4個月回落。

2、貨幣金融數(shù)據(jù)反映出杠桿去化較快

一是第一輪去杠桿成效明顯，現(xiàn)在事實上已進(jìn)入去杠桿第二階段，即“穩(wěn)杠桿”和“結(jié)構(gòu)性去杠桿”階段。

從宏觀角度看，5月M2同比增速為8.3%，創(chuàng)1986年以來最低水平。商業(yè)銀行表內(nèi)信用創(chuàng)造與央行貨幣提供漸趨統(tǒng)一，商業(yè)銀行與中央銀行的資產(chǎn)增速差從2015年底22%的歷史最高點下降至目前的零左右。

從金融業(yè)中觀角度看，同業(yè)理財余額在2016年2月達(dá)到歷史新高7.56萬億后一路下滑；同比增速也從491%下滑至2017年底的-46%。曾被用來刻畫資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的指標(biāo)“銀行對非銀機構(gòu)債權(quán)”，較銀行總資產(chǎn)的相對擴張增速從2016年2月高點63%降低至今年5月的-6%。

從微觀市場角度來看，銀行間債市可度量杠桿水平為109%，處于歷史上中等的水平。股票質(zhì)押市值截止6月25日占A股總市值的13%，總體水平可控。但個股質(zhì)押比例差異較大，目前接近平倉線公司質(zhì)押市值達(dá)到4000多億元，若市場繼續(xù)下跌，風(fēng)險將加大。目前兩融余額較2015年峰值已去化了近60%，僅占A股流通市值的2.29%。

在中長期杠桿去化的過程中，微觀層面流動性問題要得到實質(zhì)性解決仍然需要一個過程；因為按照資管新規(guī)要求，相關(guān)業(yè)務(wù)到期不能續(xù)作，最終都會給市場帶來被動拋壓。

二是融資環(huán)境持續(xù)收緊，信用供給結(jié)構(gòu)變化較大。

5月，考慮了政府融資的廣義社融存量同比增長11.6%，創(chuàng)2006年最低；季度環(huán)比折年增速更是近四個月都跌至8-9%，顯示金融條件可能已經(jīng)過快收緊。另外貸款加權(quán)利率不斷抬升，也說明融資環(huán)境不斷收緊，且成本上升較快。金融機構(gòu)人民幣一般貸款加權(quán)利率從2016年中的5.58%上漲至今年3月的6.01%。

信用供給方式和結(jié)構(gòu)變化劇烈，快節(jié)奏“去杠桿”導(dǎo)致市場波動較大。隨著金融監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管政策逐步落地，今年的社會融資方式體現(xiàn)出很強的銀行表內(nèi)替代表外的特征。社會融資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)較大變化：截止5月底，本外幣貸款存量同比維持在12%-13%之間，而表外(委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票)存量同比從2017年10月的19%快速回落到3%。今年前5月，非標(biāo)融資同比少增2.8萬億。而從目前已發(fā)布政策的未來可見效果來看，非標(biāo)、信用債券等收縮仍將給社融增速帶來持續(xù)、大幅的緊縮壓力。政策緊縮帶來的“融資缺口”正在快速吞噬企業(yè)現(xiàn)金流，M1同比增速已從去年初21.4%急速降至5月的6%，環(huán)比增速則已降至0%附近。在快速去杠桿之下，很多企業(yè)（尤其是民營企業(yè)和地方政府平臺）資金過快收緊，信用債市場違約頻發(fā)、股票市場持續(xù)低迷均是癥狀。

3、金融市場出現(xiàn)較多風(fēng)險跡象

一是債券市場違約密集發(fā)生，融資功能受到?jīng)_擊，信用傳遞阻塞。截止6月3日，違約債券規(guī)模合計達(dá)到142億元，涉及9個發(fā)行主體的15只債券，其中首次發(fā)生債券違約的發(fā)行人有7個。

今年新增違約主體有兩個顯著特征：一是新增違約主體都是民營企業(yè)，而2016年的違約主體還包含了較多央企和地方國企。二是今年違約主體包含了較多上市公司，首次違約的7個發(fā)行人中有4個上市公司（神霧環(huán)保、富貴鳥、中安消、凱迪生態(tài)），還有2個上市公司的母公司（華信集團(tuán)和陽光凱迪）；而今年之前僅有4個上市公司發(fā)生過違約。

中低評級債券發(fā)行困難問題突出。去年企業(yè)債券融資增量為4495億元，創(chuàng)2008年以來的最低水平；占當(dāng)年社融增量的2.3%，更是創(chuàng)出2005年以來最低。資管新規(guī)后，表外融資方式萎縮，債券市場承接融資需求重要性上升，企業(yè)債券融資增量占社融增量比重有所上升。今年前5月，企業(yè)債券融資增量為2254億元，占年內(nèi)社融增量的 11.2%。

但由于今年信用風(fēng)險事件密集發(fā)生，市場機構(gòu)對發(fā)債主體整體持謹(jǐn)慎態(tài)度，中低評級債券發(fā)行困難問題突出，2018年5月信用債市場凈融資大幅萎縮。

二是股票市場股價持續(xù)下跌，股票質(zhì)押風(fēng)險不斷提高。隨著融資結(jié)構(gòu)表外轉(zhuǎn)表內(nèi)的趨勢日趨明顯，很多中小民營企業(yè)面臨表內(nèi)融資不會給、表外融資拿不到的困境。信用收緊環(huán)境下，股票質(zhì)押成為了民營上市企業(yè)，尤其是中小企業(yè)，當(dāng)前獲得短期流動性的唯一出路。股票質(zhì)押占A股總市值比例2016、2017及當(dāng)前分別為5.56%、9.36%和12.88%。而今年以來A股市場主要指數(shù)普跌，跌幅在15%左右，加大了此類上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)變的風(fēng)險。如何確保中小企業(yè)獲得基本的營運資金是當(dāng)前資本市場安全、避免經(jīng)濟崩塌下行的關(guān)鍵問題。從數(shù)據(jù)來看，A股上市公司籌資活動現(xiàn)金凈流入額出現(xiàn)下降，貨幣資金規(guī)模縮減，企業(yè)整體償債能力出現(xiàn)惡化。

三是信托作為表外融資的重要載體，一季度規(guī)模下降超6萬億。信托的快速發(fā)展伴隨著融資方式表外化的進(jìn)程。信托資產(chǎn)余額同比增速高點在2013年中為71%，與之伴隨的是2013年的“錢荒”。截止今年3月底，信托資產(chǎn)余額為25.61萬億，同比增速滑落到16.6%；存量更是較2017年的高點下降了6.32萬億。

四是基金去完嵌套去非標(biāo)去增量。基金去杠桿明顯。當(dāng)前牌照機構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模比2017年3月份高點下降了7萬億左右。這7萬億大部分應(yīng)該是嵌套規(guī)模，再去杠桿應(yīng)該就要觸及到實質(zhì)性的非標(biāo)資產(chǎn)。從增量數(shù)據(jù)看，2017年基金社會融資形成是1.8萬億，占當(dāng)年社會融資規(guī)模的4.6%；而今年一季度的增量已快速下降到2500億元。從分項數(shù)據(jù)看，2017年私募和公募基金規(guī)模分別上漲了40%和25%，而截止2018年6月23日，當(dāng)年時點規(guī)模則只分別上漲了12%和8%，且預(yù)期同比仍可能進(jìn)一步往下掉。

五是中資海外市場今年持續(xù)走弱。中資海外市場今年以來持續(xù)走弱，可分為兩個階段，分別受海外和國內(nèi)因素主導(dǎo)：第一階段主要受到海外流動性收緊和美債利率攀升的影響，高收益和投資級債券同步下跌。彼時國內(nèi)信用主體風(fēng)險尚未充分暴露。第二階段則是在國內(nèi)點狀信用風(fēng)險頻繁爆發(fā)之后，市場逐漸意識到融資環(huán)境收緊對于經(jīng)濟的反噬作用，開始充分規(guī)避低評級信用主體，高收益?zhèn)蠓碌顿Y級債券表現(xiàn)相對穩(wěn)定。與年初相比，高收益?zhèn)鶅r格已下跌近10%。

過去幾年中資海外美元債市場不斷壯大，有賴于供需兩旺的基本面。但當(dāng)前需求端已經(jīng)發(fā)生了巨大變化：一方面海外對地產(chǎn)和城投等行業(yè)的信仰有所打破，風(fēng)險溢價要求更高；另一方面在全球流動性收縮的大背景下，中資債券需求本身也有所下降。在此情況下，中資企業(yè)近期海外一級市場發(fā)行量出現(xiàn)明顯下降。月度發(fā)行量從4月接近100億美元的高點，降至5月的40億美元左右，6月單周發(fā)行更持續(xù)減少。

4、資管格局重構(gòu)，金融實體傳導(dǎo)阻塞

資管新規(guī)4月底正式發(fā)布，是近期信用總量迅速萎縮的主要原因之一。銀行理財為主的資產(chǎn)管理行業(yè)在過去十年發(fā)揮了從間接融資向直接融資過渡的連接器作用。一方面存量規(guī)模較大。銀行理財資產(chǎn)規(guī)模4月末高達(dá)32.18萬億，占銀行業(yè)金融機構(gòu)總資產(chǎn)規(guī)模的13%。另一方面投資資產(chǎn)涉及各大市場。資管產(chǎn)品一直是資本市場的主要參與者。其中債券、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、現(xiàn)金和銀行存款以及權(quán)益類資產(chǎn)占比靠前，分別為42%、16%、14%和9%。理財持有信用債的比例較高，當(dāng)前，在資管新規(guī)落地而細(xì)則未出之際，理財業(yè)務(wù)陷入觀望近乎停擺，隨之中低等級信用債接近凍結(jié)。另外，截止2017年底，理財投向權(quán)益類資產(chǎn)的規(guī)模為2.8萬億左右，占同期A股流通市值的6%，銀行理財投入股票質(zhì)押的資金亦數(shù)量巨大。

資管新規(guī)落地之后，一方面，新發(fā)理財速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上理財?shù)狡谒俣龋y行理財規(guī)模降低較快；另一方面，由于資金續(xù)接難度較大，銀行理財在資產(chǎn)配置上也相應(yīng)出現(xiàn)凈減，資產(chǎn)到期即收回資金，對股、債、非標(biāo)等市場都出現(xiàn)較為明顯的資金無法穩(wěn)定續(xù)接的問題。

5、流動性不平衡性問題日益突出

宏觀流動性處于不穩(wěn)定結(jié)構(gòu)：外儲減少環(huán)境下貨幣創(chuàng)造減少，即缺乏貨幣的中長期投放渠道，央行通過期限相對偏短的貨幣政策工具過渡。在近年的宏觀審慎監(jiān)管思路下，保持相對較高的存款準(zhǔn)備金，MPA等考核嚴(yán)格執(zhí)行，國內(nèi)商業(yè)銀行資金成本較高，并且面臨持續(xù)加劇的缺乏穩(wěn)定長期資金的困境。截止6月26日，人民銀行公開市場操作余額為5.13萬億，相當(dāng)于4%左右存款準(zhǔn)備金量。凸顯了2014年以來人民幣進(jìn)入雙向波動后，國內(nèi)貨幣中長期投放渠道缺乏，商業(yè)銀行負(fù)債特別依賴央行短期貨幣政策工具的現(xiàn)實。這是我國當(dāng)前宏觀流動性不穩(wěn)的主要原因。

微觀流動性處于日益明顯的分層結(jié)構(gòu)，流動不暢。現(xiàn)有國內(nèi)微觀流動性即貨幣市場分為銀行間市場、交易所市場，參與主體則按照銀行類金融機構(gòu)、非銀行類金融機構(gòu)進(jìn)行劃分，日常央行通過公開市場貨幣政策工具進(jìn)行流動性投放，但由于目前一級公開市場交易商主要為部分銀行，一級公開市場交易商向區(qū)域銀行、非銀機構(gòu)等傳導(dǎo)流動性鏈條較長，尤其是在MPA考核約束下，向非銀傳導(dǎo)流動性的成本較高。以全市場質(zhì)押式回購和存款類金融機構(gòu)間質(zhì)押式回購利差為例，近兩年該利差持續(xù)走高，并存在較大波動，2015-2017年平均利差分別為6bp、19bp、53bp。

此外，流動性在交易所和銀行間市場也存在分層，兩者利差也在逐步走擴，2015-2017年平均利差分別為83bp、119bp、185bp。近期央行明確增加AA以上債券作為抵押品，對于提振市場信心有所裨益，但由于操作對象未進(jìn)一步放開，現(xiàn)有一級交易商并非目前信用債券市場主要交易商，導(dǎo)致該政策未能及時緩解貨幣到信用的傳遞阻塞。

（一）流動性風(fēng)險與信用風(fēng)險交替?zhèn)魅?/strong>