【摘要】近年來，中國經濟增速幾乎是逐季下降，但中國經濟增速持續下降并非不可避免。實際上，如果中國執行更具擴張性的財政貨幣政策，并糾正在執行“四萬億”政策時出現的問題，那么在今后若干年，中國完全可能保持較高的經濟增速。目前，中國還有相當大的執行擴張性財政貨幣政策空間，以彌補“總需求不足”。在刺激消費的同時，應該看到扭轉中國經濟持續下跌趨勢的主要出路依然是基礎設施投資，包括支持技術創新、產業鏈重塑和醫療養老設施的投資。執行擴張性財政貨幣政策不但同體制改革并行不悖而且可以互相促進。如果聽任經濟增速持續下跌，由于磁滯效應和人口老齡化等因素的累積作用，或者受外部沖擊導致通貨膨脹率上升，機會窗口就可能會關閉。
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當前中國宏觀經濟的基本特點可以概括為：CPI增速長期維持在低水平、PPI長期處于負增長狀態；與此同時，GDP連續十年幾乎是逐季下降，當年我們說中國經濟走勢是L型，7年已經過去了，至今仍難判斷中國經濟增速的下降是否已經見底。時至2023年10月，經濟似乎出現了某些反彈跡象，特別是假日經濟相當火爆。但總體來講，經濟沒有出現公眾所預期的強勁反彈。首先，第一、二季度GDP同比增速分別為4.5%和6.3%。初看上去，6.3%的增速似乎尚可，但這在很大程度上是低基數作用所致（2022年第二季度GDP增速僅有0.4%）。其次，數月以來，青年失業率不斷攀升，6月16-24歲青年失業率達到了史無前例的21.3%，引起各界高度關注。再次，在2023年的前7個月中，本來就很低的CPI同比增速連續下跌，在7月份落入-0.3%的負增長區間。PPI同比增速6月份降至-5.4%，創下本輪負增長的新低。在8月份CPI回到0.1%，但PPI依然負增長。最后，一些巨型房地產開發公司由于資不抵債已經爆雷或面臨爆雷風險。地方政府財政捉襟見肘，大量地方債務面臨違約風險。由于今年第二季度GDP增速并未出現預期的反彈和債務形勢的惡化，唱衰中國經濟在西方已經成為一種時髦。克魯格曼聲稱，中國“正踉踉蹌蹌地走向危機的邊緣”，薩默斯則說中國經濟“撞墻了”。看好中國經濟的西方學者已經基本絕跡。中國經濟學家必須首先回答的問題是：目前中國經濟出現的問題是基本面決定的因而是不可避免的，抑或除基本面外，經濟持續下跌同中國始終回避執行擴張性（或更具擴張性）的宏觀經濟政策有關。一種觀點認為：由于以往推動中國經濟高速增長的一些基本因素已經變化。這些因素包括人口老齡化、規模收益遞減、環境代價、改革滯后、地緣政治等等。因而，中國經濟增速的下降是必然的。我以為，上述因素的作用不可否認，但這些因素是慢變量和長期變量，它們對經濟增長的影響是以集腋成裘的方式發揮作用的，并不能直接解釋中國經濟自2010年以來的逐年、逐季下降。不僅如此，中國還存在一些可以加速經濟增長的慢變量和長期變量，如城市化、技術革新和技術革命等等。
退一步講，即便承認中國經濟的降速是不可避免的，我們也難于回答中國經濟增速到底下降到什么水平才是合理的。中國的潛在經濟增速到底是多少？8%？7%？6%？5%？還是更低？沒人知道，也不可能知道。唯一辦法是通過“試錯”來發現潛在經濟增速。通過實踐判斷潛在經濟增速并不困難。例如，如果當中國GDP增速為6%時，出現（存在時間上的滯后）嚴重通貨膨脹，就可以大致判斷，中國經濟增速已經超過潛在經濟增速。否則，就不能聲稱6%以下的經濟增速是由“基本面”決定的而坦然接受之。中國經濟學家必須回答的第二個問題是：中國應不應該執行擴張性財政貨幣政策問題，基于對中國經濟增速持續下跌原因的不同判斷，中國學界對此存在嚴重分歧。主流觀點是：中國面臨的主要問題是供給側、結構性、體制性問題，而不是周期性的。“總需求低迷和產能過剩并存”的格局難以根本改變。“即使不刺激，速度也跌不到哪里去”。相反，執行擴張性財政、貨幣政策不利于結構調整、體制改革，不利于增長質量的提高。“四萬億”之后，“擴張性”一詞似乎已經成為貶義詞。中國宏觀當局回避使用“擴張性財政、貨幣政策”這樣的含義明確的術語不是沒有緣由的。另一種觀點則認為，自退出“四萬億刺激計劃”之后，中國經濟長期處于有效需求不足狀態。執行擴張性財政、貨幣政策不僅可以扭轉GDP增速持續下跌的趨勢，而且可以為結構調整和體制改革創造有利條件。因而，中國應該采取擴張性財政貨幣政策以盡快扭轉GDP增速持續下跌的趨勢。2022年12月中央明確提出：“總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾。必須大力實施擴大內需戰略，采取更加有力的措施，使社會再生產實現良性循環。”這是過去十多年來中央決策層就中國經濟形勢提出的最重要判斷。如果有關部門能落實中央提出的這一指導方針，將其轉化為系統、自洽的具體政策措施，中國經濟必將能扭轉自2010年以來逐年下降的趨勢。中國GDP增速自2010年以來持續下跌確有慢變量、長期因素的累積作用，但同2010年，特別是2012年后中國的財政、貨幣政策過于謹慎不無關系。換句話說，如果中國繼續執行更具擴張性的財政、貨幣政策，并糾正在執行“四萬億”政策時出現的問題，而不是過分強調宏觀經濟政策“常態化”，不是年復一年的主動降低GDP增速目標，保持6%左右的GDP增速是完全有可能的。
中國應該實行更具擴張性的財政貨幣政策
如果贊成中國經濟的問題是“總需求不足”而非“產能過剩”的判斷，不否認擴張性財政貨幣政策對于刺激“總需求”（有效需求）的作用，中國經濟學家需要回答的第三個問題是：中國目前的宏觀經濟政策的擴張性是否已經足夠大，是否還有執行更具擴張性的財政貨幣政策空間？認為財政貨幣政策的擴張性已經足夠大的主要理由是：根據馬斯特里赫條約，財政赤字率不應超過3%、國債對GDP比不應超過60%，而中國已經接近或超過了這兩條標準。事實上，這兩條標準是歐元區建立之后，德國等西北歐國家為了限制南歐國家亂花錢而提出的。這兩條標準沒有任何經濟理論根據，而且早已被西方國家拋棄。關于貨幣政策，一種看法是中國貨幣供應增長速度已經超過名義GDP增長速度，不能不說已經很寬松了。不少學者還經常批評央行“貨幣超發”。這里的“貨幣超發”主要是指兩個方面：一是M2增速明顯超過GDP增速。比如2022年M2增速為11.8%，遠遠超過GDP的3%增速。二是由于M2增速長期超過GDP增速，M2/GDP的數值不斷攀升。2022年底，我國貨幣余額為266.4萬億元，M2/GDP為220%左右。很多人拿后一數據和美國比較：中國的GDP低于美國，但M2/GDP卻遠超過美國。因此認為中國存在貨幣超發的問題。這種認知是建立在貨幣供應增長速度等于名義GDP增長速度的貨幣主義數量公式（GDP×物價=貨幣流通速度×廣義貨幣M2）基礎之上的。貨幣數量公式假設貨幣流通速度不變。因而，通貨膨脹率等于貨幣增長速度減去GDP增速。給定GDP增速，貨幣供應量增速越高，通貨膨脹率就越高。然而，實踐證明貨幣流通是個變量。至少在指導中央銀行制定貨幣政策層面，貨幣主義數量公式早已被西方國家拋棄。西方國家中央銀行早就不設定廣義貨幣增速目標，甚至不公布廣義貨幣增速的統計資料。通貨膨脹不僅與貨幣供給增速同GDP增速的差額有關，同時也取決于實體經濟是否存在“供需缺口”。如果供大于求，就會產生通縮壓力；如果供不應求就會產生通脹壓力。當然，壓力轉化為現實的物價變動也需要有相應的貨幣條件。在不存在供需缺口的情況下，貨幣供應量的變化未必能夠導致通脹。無論M2增速有多高，如果在足夠長的時間內，中國并未出現通脹甚至出現通縮，就不能認為中國存在貨幣超發的情況。日本M2/GDP遠高于美國，甚至也遠高于中國，達到280%以上。無論是美國還是日本，在2021年第一季度之前的十幾年甚至二十幾年內，都沒有出現嚴重的通貨膨脹。日本甚至長期存在著嚴重的通縮，直至最近才由于外部沖擊通脹率有所上升。不僅如此，M2/GDP高低還與不同國家的融資結構存在差異有關。因此，M2/GDP高或M2增速明顯高于GDP增速并不能說明某個國家一定會發生通貨膨脹，即便出現通貨膨脹，也可能是在“超發”十幾年二十年之后的事情。在發達國家，貨幣供應量由于其內生性已經不再是貨幣當局的政策工具。真正體現貨幣政策方向和松緊程度的指示器是央行基準利息率（如聯邦基金利息率）和由聯邦基金利息率決定的市場基準利息率。中國人民銀行也一直在努力實現從數量調控到價格調控的轉變。從幾個重要的市場基準利息率來看，同時考慮到中國的通貨膨脹形勢，特別是PPI負增長這一事實，中國的實際利息率水平還有下降余地的。當然，由于美國自2022年3月后的連續加息，中國可能已經錯過了降息的最佳時機。但如果中國經濟增速能夠因執行擴張性的宏觀經濟政策而止跌回升，人民幣對美元因息差下跌的壓力應該是可以消除的。簡言之，在GDP增速持續下跌的情況下，只要中國通脹率保持低水平（甚至處“準通縮”狀態），或許還可以加上一條——只要不存在資產價格持續飆升的情況，就不能說中國的宏觀經濟政策已經足夠寬松。
中國還有相當大的實行擴張性財政貨幣政策的空間
如果認為中國應該采取更具擴張性的財政貨幣政策，中國經濟學家需要回答的第四個問題是：中國還有沒有執行更具擴張性的財政貨幣政策空間？認為中國沒有什么政策空間的理由包括：杠桿率已經太高，特別是企業的杠桿率太高，其次是政府杠桿率太高；勞動生產率過低、資本使用效率低下。主張中國沒有采取擴張性財政貨幣政策空間的潛臺詞是，進一步采取擴張性財政貨幣政策將損害中國經濟增長的長期前景、甚至導致金融危機。實際情況如何呢？中國的財政狀況。應該說，同世界上其他主要國家相比，中國政府的財政狀況是比較好的。2022年中國政府債務余額合計超60.7萬億元。其中，國債25.6萬億元、地方政府一般債14.4萬億元、專項債務20.7萬億元。這樣，國債+地方政府一般債對GDP比為33%；國債+地方政府一般債+專項債=50.2%。當然，如果把坊間所說的隱形債務加到一起，中國政府債務對GDP比會遠高于50%。IMF認為2020年中國政府廣義政府債務對GDP比為95.7%（IMF Country Report No. 22/21 ）；并預測這一比例在2022年將為110%。所謂廣義政府債務是指包括了地方政府融資平臺對債務、賣地收入。我并不認同IMF的計算方法。但是，即便如此，即便不考慮中國的高儲蓄率和良好國際收支狀況，中國的財政狀況依然好于大多數發達國家 （表1）。主要發達國家的財政狀況比中國差得多，但并沒有妨礙它們執行比中國擴張性大得多的財政政策。
當期的財政狀況固然重要，更重要的是財政狀況的動態路徑。而決定財政狀況動態路徑的關鍵因素是經濟增長速度和利息率。對政府財政狀況可能惡化的擔憂不應成為妨礙中國政府使用擴張性財政政策的理由。在這個問題上，其他國家，特別是日本提供了很好的經驗教訓。在泡沫經濟崩潰之后，為了刺激經濟，日本政府執行了擴張性的財政政策。1996 年由于財政狀況的急劇惡化，日本政府提出財政重建計劃。1997年日本政府提高了消費稅、增加了社會保險費并削減政府的各項開支。日本政府的財政重整得到日本朝野的普遍支持，只有個別經濟學家認為：“目前的主要任務是恢復經濟。......沒有經濟的重建就沒有財政的重建。要刺激消費、投資。要進一步減稅把投資期望提高一些。政府面對財政困難應再堅持一下。”日本大藏省的判斷則是，日本目前已走出經濟不景氣的谷底，著手重建財政已是刻不容緩。財政重建計劃的執行使日本財政赤字對GDP之比在1997年有所下降，但日本經濟隨后卻陷入衰退。其結果是日本的財政狀況不但沒有得到改善，反而進一步惡化。日本政府最后不得不放棄“財政重建計劃”，轉而采取極度擴張性的財政政策和貨幣政策。在“失去”兩個十年之后，直到最近日本才終于看到經濟恢復增長的希望。日本經驗說明，雖然改革和重建將推動經濟增長，但對于一個處于或瀕臨通貨收縮狀態的國家來說，沒有必要的經濟增長，改革和重建將無從談起。基于日本經驗，美國政府在次貸危機爆發后，迅速采取季度擴張性的財政政策、推出QE和零利息率政策，時至2019年7月美國經濟實現了長達121個月的正增長，打破了自1851年以來的歷史紀錄。中國的企業杠桿率。中國企業杠桿率過高是反對中國執行擴張性財政貨幣政策另一個重要理由。中國企業杠桿率高在很大程度上是中國企業的融資結構決定的。美國企業對外部融資的需求高于中國但企業杠桿率不高的主要原因是美國企業融資對股市的依賴程度遠高于中國，而對銀行信貸的依賴程度遠低于中國（表2）。我們過去的研究顯示，給定資本使用效率（資本-產出率）、企業利潤率和股權融資收入比，較高的收入意味著較高的企業杠桿率。但是擴張性的財政、貨幣政策并不一定會導致企業杠桿率的惡化。相反，擴張性的財政、貨幣政策可以降低貸款利息率、提高企業利潤率，從而降低企業杠桿率。當然，除宏觀經濟政策之外，發展資本市場，提高股票融資在資本市場的比例也可以大大降低企業杠桿率。債務是儲蓄的鏡像反映。由于中國居民的高儲蓄率和良好的國際收支狀況，中國企業可以而且應該維持高于一般國家的負債率。只要各項效率指標并未出現急劇惡化，企業由于杠桿率急劇上升而出現債務違約甚至破產事件就可以限制在可控范圍內。中國企業目前的杠桿率不應該成為政府執行擴張性財政貨幣政策推動經濟增長的障礙。
中國的勞動生產率。除了擔心杠桿率過高導致金融危機之外，中國政府未能執行“更加有力的”財政、貨幣政策的另一個重要原因是擔心這種政策將導致資源錯配，從而導致生產效率的下降。中國經濟確實始終存在浪費嚴重、效率不高的問題。但是，從國際比較的角度來看，中國的生產效率可能并不像我們自己想象的那么低。衡量生產效率的最基本指標是勞動生產率。根據增長理論，勞動生產率又主要取決于勞動力的技術裝備程度（即人均資本存量）根據國家統計局公布的數據，時至2015年中國的勞動生產率增長速度依然遠高于世界平均水平（表3、表4）。
統計局的上述數據可以得到其他統計來源的佐證。例如，根據世界大型企業聯合會（conference board）提供的數據，以每小時勞動創造GDP的增速來看，中國的勞動生產率也遠高于大多數國家。從長期看，勞動生產率的下降同人口老齡化和產業結構變化有關。但正如Jason Furman所指出的：有效需求明顯不足同勞動生產率增速（productivity growth）大幅度下降同時發生不大可能僅僅是巧合。事實上，這兩個因素是相互作用的。有效需求不足導致投資的下降，并進而導致勞動生產率增速的下降。在日本主要是企業投資不足，在美國則是投資增速下降和勞動時長的增加。經驗證明，當經濟增速較高的時候，勞動生產效率也往往較高。反之，當經濟增速過低—換言之，有效需求不足的時候，勞動生產效率就會急劇下降。正如路風教授通過產業層面的一系列具體例證所說明的：在中國，經濟增長導致更多的投資機會和投資需求。而投資的增加不但導致經濟增長速度的提高，而且導致勞動生產率的提高。一般而言，如果擴張性的宏觀經濟政策可以提高經濟增速，它也應該能夠提高勞動生產率。中國的資本使用效率。增量資本-產出率（ICOR）是衡量投資效率的重要指標。在人們印象中，由于中國強調GDP增長，其資本使用效率一定是低下的。根據世界經濟與政治研究所的計算，中國的增量資本-產出率（ICOR）同其他國家相比依然處于較低水平（表5）。世界經濟與政治研究所的計算結果同一些外國學者的計算結果是相一致的。
世界經濟與政治研究所團隊的計算結果還需進一步核實，但同目前可看到的其他來源的結果基本是一致的。例如，CIA的“world factbook”顯示，至2013年中國的資本產出率雖然高于印度，略高于美國，但大大低于歐元區國家（包括德國）和日本。中國的全要素生產率。全要素生產率是衡量經濟效應的一個重要指標。按照布魯金斯學會的說法，全世界的全要素生產率的增速都在下降，但中國的下降速度尤為明顯。布魯金斯學會認為中國不能長期依靠投資來維持經濟增長，必須把創新和改善資源配置作為增長動力。這種看法原則上當然是正確的，但由于全要素生產率計算從理論和統計上都是一件困難和有爭議的工作，拿中國全要素生產率增速同其他國家相對比，難以得出對實際政策制定有意義的結論。
宏觀調控的著力點應該放在何處？刺激消費還是增加基礎設施投資？
在討論增長動力的時候，必須首先區分所討論的問題是長期經濟增長問題還是短期宏觀調控問題。在討論長期經濟增長問題時，根據古典經濟學和馬克思主義政治經濟學，資本積累和技術進步是增長的動力。在投資和消費之間的選擇實際是現在消費還是未來消費之間的選擇。菲爾德曼模型對此做過清楚的說明：當期少消費，多投資，在其他因素不變條件下，意味著下期生產能力的提高和消費品供應的增加。簡言之，為了未來犧牲當下。問題是，未來是指什么時候？明年？5年之后？下一代？無限遙遠的未來？在新古典主義的經濟增長理論中，則存在所謂“消費的黃金法則”。即在給定技術水平和其他參數（如勞動力增長速度、折舊率等）條件下，存在一個實現人均消費最大化的最優消費率（儲蓄率）。在凱恩斯的宏觀經濟理論中，供給假定是無限的，經濟增長的約束來自且僅來自總需求。增加消費需求可以彌補總需求的不足，使現有產能得到充分利用。僅僅是在這個意義上才能說消費是經濟增長的動力。更近的西方經濟理論則引入了人力資本和有效勞動力（effective labor）的概念，消費通過改善人力資本，從而被認為是影響長期經濟增長的重要因素。西方主流經濟學家，如薩默斯和克魯格曼認為，中國經濟增速的下降說明中國忽視消費的增長模式已經走到盡頭。即便不一定贊成對中國增長模式的概括，國內的大部分經濟學家似乎也認為，中國消費率過低、投資率過高。經濟結構調整的主要內容應該是提高消費率。即便在短期宏觀調控中，也應該是刺激消費而不是刺激投資。在計劃經濟體制下，通過壓低居民的收入，中國維持了很高的投資率。改革開放之后，情況發生了根本變化，隨著收入水平的提高，居民儲蓄已經不再是“強迫儲蓄”（forced saving）而是自愿儲蓄。至于現在居民可支配收入是否偏低，因而存在“強迫儲蓄”的成分，無論在統計和理論上都是一個存在爭議的問題。一些研究者認為同其他國家相比，中國居民可支配收入在GDP中的占比過低。但在一些權威統計專業人士看來，這種說法并不能得到數據支持。長期研究收入分配的李實教授指出， 2003-2022年，人均GDP年均增?率為7.9%，人均可支配收入的年均增?率為8.4%。由于后者增速高于前者，可見可支配收入在GDP中的占比是逐漸提高的。為了討論的方便，我們把消費在GDP中的占比問題轉為儲蓄率問題。根據世界銀行計算，2010年中國儲蓄率為51.1%，顯然過高。但此后逐年下降，2016年降低到45%。2021年中國儲蓄率回升到46.1%，這種情況應該同疫情有關。在2021年或2022年，愛爾蘭、新加坡、盧森堡、挪威和瑞士的儲蓄率分別為66%、60.1%、52.2%、49%和37.9%；東亞和太平洋地區為39.1%；中等收入國家為35.8%；中高收入國家38.9%。各國情況不同，僅僅通過儲蓄率（消費率）統計數字的比較，似乎還不足以判斷一個國家的儲蓄率（或消費率）是否合理。我們也沒有一個嚴格的理論可以作為判定中國整體消費水平合理性的依據。中國目前的儲蓄率是否過高（消費率過低）答案并不太肯定。如果加上地緣政治考慮，問題就更復雜了。在過去四十多年中中國居民的消費水平有了極大提高。根據我們自己在國外的生活經驗，可以說至少在城市地區中國居民的生活水平同西方國家的差距并不大。中國消費在GDP中的占比較低同中國居民對擁有住房的特殊偏好有關。對于汽車的需求是消費需求還是投資需求取決于汽車的用途。如果用于日常生活就是消費需求，如果用于生產就是投資需求。大部分房屋建筑是用于自住或其他消費性活動的。但是由于房屋建筑具有資產屬性，在統計上對房屋建筑的需求被當作投資需求。而中國房地產投資在GDP中的占比遠高于其他國家。例如，在2011年美國房地產開發投資在GDP中的占比為2.5%，中國為7.9%；2019年后美國房地產開發投資在GDP中的占比迅速提高，2021年達到4.8%；2018年后中國房地產開發投資在GDP中的占比逐漸下降，2021年為6.6%，但依然明顯高于美國。中國的問題主要不是消費在 GDP 中的占比過低，而是貧富懸殊過大。中國對過去40年來為中國經濟高速發展做出巨大貢獻的“農民工”和他們的家屬虧欠太多。李實教授指出：“把中國收入差距放在國際背景下看，絕大部分國家收入差距的基尼系數在0.4以下，中國則是0.47左右。同時，如果把所有國家根據收入差距的基尼系數進行由大到小的排序，中國處于前20%的水平，因此中國屬于收入差距偏大的國家。”這種現象必須逐步加以糾正。就宏觀調控而言，經濟學界的相關爭論是依靠基礎設施投資還是刺激消費拉動經濟增長。最近的官方文件指出：“消費是收入的函數”。這種判斷是既符合經濟理論也符合實際情況的。消費是由居民收入、未來收入預期和所持資產（“財富效應”）決定的。首先增加居民收入才能使居民增加消費。如果對未來收入的增長缺乏信心，通過發放消費券之類方法刺激消費不一定有效，消費者會把相當一部分使用消費券節約下來的錢作為額外收入存入銀行以備不時之需。在確認消費是收入的函數的同時又主張通過增加消費來拉動經濟增長在邏輯上似乎有不自洽之處。但也應看到，美國和日本等國在疫情期間都曾以不同形式發放現金和消費券以刺激消費需求。美國政府先后三次通過《經濟沖擊付款》（economic impact payment, EIP）共向1.65億美國人直接補貼0.931萬億美元。政府直接發錢刺激消費的效果可能會因國家的不同、文化的不同和刺激力度的不同而產生不同結果。就中國目前的情況來說，政府發錢刺激消費恐怕已經不是一種政策選擇。當然，這絕對不是說政府在刺激消費問題上無事可做。傳統的消費函數不是真正的總量消費函數。在總量消費函數中還應該考慮許多其他因素，如人口的年齡構成、收入分配的均等程度以及社保體系完善程度等。因而，通過收入政策減少貧富差距，完善社保體系和醫療體系，為低收入群體提供更多、更好的公共服務等都可以促進消費，因而有助于解決總需求不足問題。但應該看到，這些措施中的相當一部分已經超出宏觀調控的范圍，且難以在短期內取得效果。彌補“總需求不足”，扭轉中國GDP持續下跌趨勢的主要出路依然是基礎設施投資。首先，即便是傳統意義上的 “基礎設施”，中國需要進行的投資項目不勝枚舉。例如，城市的地下管網設施嚴重落后已是人所共知，這里無需贅言。其次，鑒于美國的“小院高墻政策”、環境保護、老齡化和“少子化”以及全球傳染病等問題，“基礎設施”早已超越了“鐵公機”的范疇，甚至已經超越了“新基建”的范疇。在技術革新和技術革命、產業鏈重塑等方面，都需要政府投資的貢獻。再次，由于包括醫療養老等民生工程的基礎設施投資商業回報低、風險大，沒有政府的參與，很難指望私人資本會貿然在這些領域進行投資。最后，由于很難通過消費和凈出口的增長帶動經濟增長，在其他投資領域，政府則不應越俎代庖，投資決策要由企業自主作出。“四萬億”時期的一個重要缺點是缺乏足夠的項目儲備，匆忙上馬。基礎設施投資不僅是宏觀經濟政策的一個重要組成部分，因而在“經濟周期”的不同階段增長速度應該有所不同，而且應該是長期規劃的一部分。例如，至少到目前為止大部分基礎設施投資與市政建設相關。而市政建設只是中國城市化進程中的一個環節。因而，基礎設施投資應該和中國城市化的長期規劃相聯系。城市化一般分為三個階段。第一個階段是人口從農村流入具有某些特殊條件（古代城墻、水路交通方便、集市和工匠）的一塊面積相對狹小被稱之為“城市”的區域。第二階段是形成都會區（或都市圈）。城市人口密集度提高帶來的諸多不便和經濟增長和技術進步帶來的諸多可能性使城市功能的地區結構發生變化。居民和某些經濟活動從城市中心區流出，形成以大都市為中心，向周圍輻射構成范圍廣大的區域—都會區。城市化的第三個階段是“大都會帶”（megalopolises）的出現。“大都會帶”是指“多中心、多城市、人口在1千萬以上、（一般而言）居民區人口密度低、因經濟分工而形成復雜網絡的城市地區”。大都會帶（megalopolis）或城市集群（Urban agglomerations，urban clustrure）的出現，一方面是為了消除城市人口密度過高、經濟活動過于密集所帶來的各種城市病，另一方面則突破了單個城市或以一個中心城市為核心的都會區的限制，使聚集效應在更為廣泛的空間中得到保持和擴大。“都會區”中心城市和衛星城市之間的分工主要是城市功能的分工，而“大都會帶”中各“都會區”之間的分工主要是產業分工。城市化過程不是根據主觀意志“平地起高樓”的過程，而是在聚集和擁擠的正負效應之間尋找平衡的自然結果。城市化離不開政府規劃。事實上，中國相關部委一直在考慮“以城市群、都市圈為主體統籌區域城鎮一體化布局”。一些部委曾提出“以縣城為支點推動就近城鎮化集約布局”。城市化的推動力是大城市、大都市的吸引力。縣城不能成為支點，相反，縣城的發展是由城市化、都市化的發展所決定的。縣城之所以為縣城而未發展成為城市或都市，是歷史決定的。人為的以縣城為支點“就地城鎮化”很難避免資源的浪費。由于已經超越專業范圍，本文無意討論城市化本身。僅僅想指出，城市化可能是下一階段中國中長期經濟增長的最重要推動力之一，城市化意味著對基礎設施投資的巨大需求。旨在刺激經濟增長的基礎設施投資應該同城市化的長期規劃密切結合起來。總之，在沒有更好選擇的情況下，我們只能通過政府支持的基礎設施投資創造“擠入效應”，帶動私人投資，進而帶動整個經濟的增長。“基礎設施投資”是中國沿用了幾十年的刺激經濟增長的老辦法，但卻是屢試不爽的辦法。美國未必不想學，只是學不來。對于許多金融機構來說，目前存在“資產荒”，不知道把錢投在什么地方。增加基建投資，這種問題就可以解決。當前妨礙政府執行類似“四萬億”刺激計劃的主要障礙是地方政府債務問題。而之所以出現這個問題的主要原因是當年中央財政不愿意增加財政赤字，而鼓勵地方政府建立融資平臺從銀行和資本市場融資。這次如果政府希望通過基礎設施投資刺激經濟增長，就必須接受以前的經驗教訓，承擔為基礎設施提供資金的主要責任。如前所述，中國的財政狀況同其他國家相比依然是比較健康的，中國依然有足夠的政策空間支持實施規模較大的“新刺激計劃”。當然，實施這樣的計劃要有充分的準備，要有經過反復論證的項目，要避免重復建設、要杜絕“白象工程”。
中國在什么條件下可以退出擴張性財政、貨幣政策？
從長期來看，經濟增長要靠內生動力（資本積累、技術進步、教育和科研）驅動。只是在特定情況下，當經濟在增長過程中無法依靠自身保持供求平衡時（如由于外部沖擊或某種內生的原因出現經濟過熱或衰退的時候），通過宏觀經濟政策進行干預才是必要的。一旦經濟增長過程中供求平衡得到恢復，宏觀經濟政策就要從擴張（或收縮）轉為中性。在這種情況下，財政當局要做的是通過財政預算收支，維持國家機器正常運轉、提供必要的公共服務、對收入進行再分配等。貨幣當局則需要提供經濟正常運轉所需要的流動性、交易媒介、價值貯存手段等。“逆周期”宏觀調節，理論上應該是臨時性的和雙向的。但是在特定時期，某種方向的干預可能要維持相當長時間。例如，美國在全球金融危機爆發后執行超寬松的財政貨幣政策長達12年（2008年-2021年）；日本執行超寬松的財政貨幣政策時間更是長達20余年，直至今天日本政府依然沒有改變超寬松的財政貨幣政策。中國經濟是否可以不借助擴張性財政貨幣政策維持較高經濟增速取決于中國的經濟增長是否實現了創新驅動。在新古典主義的增長理論中，隱含的假設是供給不受需求制約的，有供給就有需求，換言之，供給創造需求，因而增長理論并不包含宏觀調控問題。在過去十年中（疫情時期除外），中國最終消費增速是比較穩定的。凈出口和固定資產投資增速的波動則很大。在固定資產投資中基礎設施投資和房地產投資增速波動又大大超過固定資產投資增速的波動。制造業投資在固定資產投資中占比最高但增速比較穩定。不少調研結果顯示，中國制造業投資在很大程度上是受房地產投資和基礎設施投資影響的。這種情況說明制造業的增長還未實現創新驅動。可以相信，制造業的創新驅動一旦形成氣候，就有可能形成所謂“供給創造需求”的理想局面。通過擴張性財政貨幣政策支持基礎設施，從而刺激經濟增長的必要性也會隨之而減少。事實上，目前中國的許多產業都出現了令人鼓舞的勢頭：中國電動汽車在德國漢諾威車展上震驚德國朝野，華為mate 60 pro傲視群雄，C919斬獲1061架訂單。美國的“小院高墻”戰略不但未能阻止，反而激發中國企業的創新精神，中國的技術革新技術革命浪潮必將蓬勃興起，勢不可擋。從宏觀經濟政策的角度來看，一個必須回答的問題是技術革新技術革命浪潮的興起需要何種宏觀經濟條件。經濟持續快速增長，需求旺盛的宏觀經濟環境更有利于技術革新技術革命浪潮的興起抑或經濟增速逐年下降，有效需求不足的宏觀經濟環境更有利于技術革新技術革命浪潮？普遍認可的說法是:如果中國不首先在科學和技術上取得進展,經濟增長就不可能持續。此言自然不虛。但正如路風教授所說：相反的因果關系同樣成立——沒有經濟增長也就沒有科學和技術的進步。一些學者十分強調要從體制改革中挖掘經濟增長潛力，并主張改革對經濟增長可以取得立竿見影的效果。這種主張同中國經濟增速下降不可避免的看法不同。其底層邏輯是，中國經濟增速是可以進一步提高的，而且這種提高是需要通過某種外部干預實現的。同通過擴張性宏觀經濟政策刺激經濟增長主張的不同之處，只是外部干預的方式不同。一種干預是宏觀調控，另一種干預是體制改革。同“成熟”的西方發達國家相比，中國根據本國國情深化體制改革依然任重而道遠，換言之，通過體制改革提高潛在經濟增速或使這種潛能轉化為現實的空間依然是巨大的。從經濟增長理論的角度來看，體制改革同技術進步等因素同屬可以提高經濟增速的“余值”。從體制改革中挖掘經濟增長潛力的觀點當然是正確的。而且，經驗告訴我們，在特定條件下體制改革確實對經濟增長可以取得立竿見影的效果。當年我們所親身經歷過的農村 “包產到戶”和城市 “企業承包制”就是例證。一些學者建議改革戶籍制度、加速城市化進程。這些建議如能得到采納，無疑能對中國經濟增速的提高發揮重要作用。但應該強調，這些改革措施同是否實施更具擴張性的宏觀經濟政策是兩個不同領域、不同范疇的問題。兩者是并行不悖、相互促進的。例如，一方面，城市化的聚集效應不僅可以提高經濟增長潛力，而且會增加有效需求。另一方面，擴張性財政貨幣政策可以通過提高經濟增長、增加就業機會推動城市化進程。如果經濟低迷，即便廢除戶籍制度，也很難設想城市化進程可以順利推進。當然，也存在“置之死地而后生”的情況（如“文革”后改革浪潮的興起），也不能排除擴張性財政貨幣政策妨礙改革進程的可能性。但目前在現實中是否存在這種情況，需要結合實際情況加以論證。總之，宏觀調控和體制改革可以同時推進。但體制改革有自身規律和目的，體制改革不是宏觀調控手段，不能用體制改革代替宏觀調控。經濟學分支繁多。“術有專攻”，不同學者從自己的專業知識和自身經驗出發來解讀同一問題在所難免，許多所謂的分歧其實并非真正的分歧，只是看問題的角度和抽象層次不同而已。應該承認，在一定意義上，持不同觀點的學者都處于“盲人摸象”的狀態。自2008年全球金融危機爆發以來，中國政府的宏觀調控取得了很大成績。但是事后來看，我感覺也還有可改進的地方。如果通過改善宏觀調控，能夠使中國的經濟增速提高一、兩個百分點，也將是十分值得期許的。（1）應該準確區分“產能過剩”的不同性質。有一種產能過剩是結構性的，企業盲目投資，出現全行業產能過剩。但在某些情況下，出現產能過剩是宏觀經濟緊縮過度的結果。2008年我們的財政赤字是2.8%，到2011年減到1.1%。2009年，我們新增信貸9.6萬億，確實太高了。后來第二年減到7.9萬，第三年7.5萬，原來是極大擴張，突然急轉彎，這時就會產生產能過剩。對于不同性質的產能過剩，政策應對應該是不同的。結構性的產能過剩應該交給市場解決，即通過價格機制加以解決的。由于政策緊縮過度造成的產能過剩，當然是要通過宏觀經濟政策調整總需求加以解決。（2）不應讓穩房價目標對以保增長、穩物價為最終目標的宏觀調控形成干擾。如果我們把房地產價格作為宏觀調控目標，那么貨幣緊縮和一些限價、限貸、限購政策疊加起來，會對經濟產生下行壓力。在國際經濟學界對于是否應該把穩定資產價格作為央行貨幣政策目標一直存有爭議。比較有共識的觀點是，維持金融穩定要靠宏觀審慎政策。央行《2017年第三季度中國貨幣政策執行報告》指出：以CPI為錨的貨幣政策框架難以有效應對系統性金融風險。金融周期最核心的兩個指標是廣義信貸和房地產價格。貨幣政策和宏觀審慎政策可以相互補充和強化。貨幣政策有清楚的量化目標，宏觀審慎政策的目的是防止產生房地產泡沫，但相應的數量目標似乎不太清楚，“三條紅線”應該是宏觀審慎政策在某個特定時期的數量目標。宏觀審慎政策的目標和工具似乎不會同貨幣政策目標發生沖突。但是，由于金融周期（在中國是房地產周期）同經濟周期并不一致。資產價格上升時期也可能是經濟增速下降時期。執行宏觀審慎政策的結果同旨在穩定或刺激經濟增長的宏觀經濟政策發生沖突難以避免。從宏觀審慎政策的穩定房價、維護金融穩定的目標出發，提出“三條紅線”無可厚非。但由于房地產開發投資同房價的同步性，這一政策大概率會導致房地產投資增速的下降，在沒有其他政策（如通過擴張性財政政策支持基礎設施投資）對沖的情況下，GDP增速必然下降。在過去十余年中，中國房地產價格的幾起幾落對中國的宏觀調控造成了不少沖擊。同中國相對比，2012年后美國住房價格指數（United States House Price Index）持續增長，由2012 年初的不到180上漲到2022年初的350左右。在這段時期內美國一直在執行極為寬松的貨幣政策，也未見美國執行“宏觀審慎政策”抑制房價上漲。只是因為通脹形勢惡化，美聯儲才在2022年3月后開始加息。另一方面，為了抑制股市暴跌，美聯儲在2020年3月重新執行零利息率政策并瘋狂擴表。應該指出，一方面，我們很難判斷中國是否存在嚴重的房地產泡沫（在某些地區無疑是存在的）。另一方面，同其他國家比，中國房地產投資在GDP中的比重太高。由于房地產擁有資本屬性，房地產價格的周期性波動難以避免。如果房地產開發投資在GDP中的占比低一些，這種周期性波動對中國宏觀經濟穩定的沖擊也會小一些。中國政府應該引導更多資金流向高端制造業和技術服務業。同時，房地產的投資結構也存在嚴重問題。中國建設了過多的豪宅、過多的辦公大樓、過多的摩天大樓，但經濟適用房的供應卻嚴重不足。（3）過于強調財政平衡。2013年經濟受到“下行壓力”，但政府堅持不擴大財政赤字。2017年GDP增速破7（6.9%）盡管“經濟下行壓力持續加大”，但2018年財政赤字率降低0.4個百分點。由于嚴控地方政府債務，2018年2月基礎設施投資暴跌，2018全年增速僅1.79%。中國非常看重《馬斯特里赫特條約》規定的財政赤字對GDP的比不能超過3%，國債對GDP的比不能超過60%。其實這些規定毫無理論根據，只是為限制南歐國家亂花錢而提出的。西方國家早已拋棄了這兩條標準。（4）財政政策過于強調減稅降費，財政政策對經濟的刺激作用主要來自增支而不是減稅。這說明我們的財政政策可能不自覺地受到供給學派的影響，供給學派的說法根本沒有被任何主流經濟學家接受，但在中國很有市場。減稅對經濟增長是有刺激作用。但短期的擴張性財政政策的要點是增加財政支出而不是減稅。（5）政府一般公共預算對基礎設施投資的支持力度太小。在4萬億的時候，政府出了1.18萬億，剩下的是地方政府自己找錢。此后，中央一般預算對基礎設施投資的支持力度越來越少。在2021年僅為0.1%左右。在這樣一種情況下，地方政府不陷入債務困境也難（當然，地方政府也有不可推卸的責任）。中央政府應該為基礎設施投資擔負起更大的責任。這意味著中央政府應該多發國債。如果我們能建立起規模巨大、流動性很強的國債市場，中國宏觀經濟調控的水平和能力將會有一個非常大的提高。（6）過度強調留有余地、保留政策空間。2011年GDP的實際增速是9.1%，2012年GDP的增速目標卻是7.5%，為什么明明上一年增長是9.1%，上一年通貨膨脹率也已經跌破4%，卻要調低經濟增速目標？比較難以理解。以后很多年都是這樣，都是目標GDP增速要低于上年實際GDP增速幾個基點。這么做的目的據說是要“引導各方面把著力點放到加快轉變經濟發展方式、切實提高經濟發展的質量和效益上來”。降低經濟增速是否有利于實現上述目標？很難說。（7）通貨膨脹目標是否可以改成點目標。在大多數年份政府工作報告中都把通貨膨脹目標定為3%以下。換言之，只要通脹CPI不超過3%，哪怕是零，理論上央行也不會調整貨幣政策。這種實踐同發達國家的貨幣政策實踐不同。在西方發達國家，只要通貨膨脹率低于目標通脹率，如2%，中央銀行就會采取擴張性的貨幣政策，使通貨膨脹率上升到2%。中國目前的CPI通脹率幾乎為零，中央銀行是否可以參照其他國家經驗，把通貨膨脹的上限目標改為點目標，并相應調整貨幣政策。此外，央行要實現的最終目標過多，是否可以考慮減少最終目標的數目。貨幣政策是宏觀經濟政策，中央銀行的職責所在是控制水渠閘門，從而控制水的流量，至于水會流到什么地方應該是商業銀行的職責。中央銀行不應該也做不到“精準滴灌”。我們應該盡快打消各種顧慮，通過擴張性財政政策刺激經濟增長，中國有足夠的政策空間在穩定經濟增長的同時解決房地產企業爆雷和地方政府債務問題。如何解決房地產企業爆雷問題世界上已有很多先例，除破產重組外，我們可以參考的解決包括：第一，通過購買這些企業的資產，抑制資產價格進一步下降；第二，給這些企業足夠的流動性，使之不會因流動性問題而變賣資產、違約和破產。第三，實行臨時國有化。關于地方政府債，債務重整、債券置換都是可供挑選的解決辦法。關鍵是我們有沒有足夠的政策空間。同美國等西方國家不同，我們現在沒有面臨通貨膨脹和經濟增長之間的兩難選擇。我們的問題是GDP增速持續下跌，我們擔心的是通貨收縮。這種狀況意味著我們有充分的財政政策和貨幣政策空間，如果充分利用好，完全能夠解決我們目前的問題。我認為中國在若干年，維持6%的較高經濟增速是可能的，至少可以試一試。如果聽任經濟增速持續下跌，由于經濟學上的所謂磁滯效應（hysteresis effect）和人口老齡化等因素的累積作用，或者由于外部沖擊導致通貨膨脹率上升，機會窗口就永遠關閉了。相信政府已經做好預案，一切都在掌控之中。（作者系中國社科院學部委員、前央行貨幣政策委員會委員；來源：昆侖策網，轉編自“IMI財經觀察”）
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