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錯誤框架與錯誤預期——人民幣升值的核心邏輯

點擊：3815  作者：高濱    來源：上海金融與法律研究院 微信號  發布時間:2021-04-05 12:18:02

 

 

 

觀點摘錄

 

1 中國不是歐美投資者眼里的所謂新興市場，所以不大會重復他們習慣的新興市場危機。中國的貿易依存度現在已經下降到和日本一樣，很接近美國。去年的“內循環主導的雙循環”很大程度是對這個趨勢的確認。所以中國是一個大的“封閉”經濟體，做對比的時候應該對標大的“封閉”經濟體，比如美國。

 

2 貨幣、財政、治理和自由這四個維度的對比很明顯，美國在走弱，而中國在走強，這樣的“信”心是對一個國家貨幣的強支撐。

 

3 人民幣與美元到底誰是誰的錨？我認為，2008年以前美元為人民幣增信，2008年以后，是人民幣在為美元增信。

 

4 2009年以后，中國人民銀行是唯一一個持續收縮資產負債表的央行，相比其他國家的央行有巨大的擴表空間：如果擴到歐央行的水平，可以注入30萬億人民幣的流動性；如果擴到中國自己2007年的水平，可以注入33萬億；如果擴張到日本的水平，可以注入100萬億人民幣。

 

5 一個帝國到晚期會因為財政問題而遇到各種麻煩，美國是不是會避免這個周期率？我的答案不會，帝國沒錢的本來就麻煩，貧富差距特別大的時候更麻煩。

 

6 其實全球不存在不可替代的產品，都是時間與金錢的函數。砸錢成功的概率比很多人想象的可能高很多，光伏成功算一例，高鐵也是。時間上，高科技也許比大路貨可能更容易用錢砸出來。

 

7 美國對WTO的批評主要集中在WTO規則本身而不是中國違反了WTO規則，美國在WTO里沒辦法起訴中國，直接用國內法碾壓國際法，所以，在程序正義上，中國應該是正義的一方，而不是美國。

 

各位朋友大家晚上好，今天我跟大家分享下人民幣問題的一點想法，整個演講分為三大部分：人民幣貶值預期來源，中美地緣政治的信心博弈，RMB的利率貨幣信仰框架。

 

人民幣貶值預期的來源

 

首先談一下預期貶值邏輯，為什么這么多人預期人民幣貶值？這么多人看空肯定有道理，不可能大家都是瞎猜。比較有代表性的新聞報道我們先看美國：Kyle Bass是一個很著名的基金管理人，次貸危機做的很成功，他2019年表示人民幣要貶值30-40%，核心邏輯是：1) 中國很多數據是虛報的，比如中國自己說GDP占全球的15%，但人民幣在全球的結算中占比不到1%（這組引用數據有點差異但差不太多）；2)中國自從加入WTO以后，從來沒有保持自己的承諾，意思中國在國際市場上從來不誠實經商，這個觀點在國內傳播的也非常廣泛。一年后，2020年10月9日那時候人民幣升值很多，他接受采訪繼續唱空中國是紙老虎，他認為盡管中國自己說是全球第二大經濟體，但本質上還是一個新興經濟體，同時他強調中國也不是很負責任的全球參與者。

 

 

類似觀點的海外投資者，把中國定義為一個新興經濟，從而得出人民幣要貶值，這就是我今天要講的核心錯誤框架。核心錯在“信”字，面對同樣的數據，先驗的“信”的不同應用的框架就會不一樣，得出的結論也就會差很多。我今天主要想對比下，試圖從不同角度對比并理解當今的中國，從而推出人民幣的升值基礎，基于邏輯與數據的“信”。 

 

錯誤的框架帶來悲慘的結果。事實上，即使投資者在2013年人民幣最強的時候賣空，到今天還是不賺錢，甚至到人民幣比較便宜7塊錢的時候也不賺錢，因為有利率差的問題。所以做空人民幣者，除非短期波動抓得好，2013年過來只要持有個幾年幾乎都沒有賺到過錢，美元表面升值都被利差吃掉了。全球這么多聰明的投資者、這么多的對沖基金，為什么最后都沒掙到錢甚至很多人虧了很多錢？ 

 

系統性地梳理下看空人民幣的一些要素，我總結七點，可以說七大擔憂：

 

第一大家擔憂貨幣嚴重超發，比如龐大的M2貨幣量，隔幾天我們就會看到自媒體說中國M2又增高了；

第二是財政擔憂，赤字與宏觀杠桿率高，比如快速上升的政府與居民負債；

第三科技擔憂，核心技術被卡脖子，材料、設備、芯片、發動機各種都有；

第四經濟擔憂，增速放緩的時候會產生社會矛盾，比如最近的內卷就變成了一個很新的流行；

第五貿易擔憂，產業外移、出口放緩等；

第六地緣政治擔憂，美國與小伙伴聯合起來搞中國，最早說TPP，后來TPP不搞了，美歐日自貿好像沒什么效果，后來特朗普聯合俄國搞中國，似乎這些沒有起到什么作用；

第七政治擔憂，道路選擇帶來的疑慮比如“國進民退”。

 

針對這七個可能不完全的要素我今天會提出一些問題。我自己并沒有嚴格的答案，但針對這些問題我拉一些數據并依據數據做些邏輯推演，至少可以幫助我們思考。我相信好的問題可能帶來更好的思考與研究，運氣好一些也能帶來好的投資回報。 

 

第一個問題，關于貨幣嚴重超發，問題是如何度量貨幣是否超發？

第二個財政赤字與宏觀杠桿率過高問題，時間對標哪里？空間對標哪個國家？

第三科技擔憂，如果用時間換空間，是否一定在高端產業最難？中國缺最高端的產業，但是美國缺低端產業，是不是美國把低端產業拿回去比中國高端產業拿過來更快？

第四經濟擔憂是趨勢性還是結構性的問題？比如就業。

第五貿易上，中國出口最大的障礙是中國價格過高還是價格過低？這個問題聽起來很奇怪，但我們注意到中國出口遇到最大的麻煩不是中國產品沒有競爭力，而是中國產品賣的太多，全球市場份額太高。份額太高難道不是中國產品太便宜，或者換個好聽的說法性價比太高嗎？如果說你的產品太便宜，那人民幣應該升值才對。

第六地緣政治上面，我們來看看WTO，為什么美國不喜歡WTO了？WTO不是美國最早倡導的嗎？到底什么原因？

最后政治上比如“國進民退”，我們如何理解科創板，帶著這些問題我來跟大家交流一下。

 

中美地緣政治的信心博弈

 

學術研究匯率，大家最關注基本面。但我還是想先來談一下國際政治，美元人民幣很大程度是政治問題，并非經濟問題。2019年10月，Paul Romer上午在鄭州發言，他批評了美國把芝加哥學派變成了宗教，也談到中國模式值得科學研究。這話從一個剛剛獲得諾貝爾經濟學獎的人嘴里說出來，我覺得重要。結果晚上一個朋友發朋友圈，他引用了Paul Romer當晚在廣州一個會議上講的話：“China is becoming the US under Regan administration and theUS is turning into China during Cultural Revolution (中國正在變成里根時代的美國，美國正在變成文革時代的中國)”，他當時講這句話的時候，相信大家哈哈一笑就完了。但今天，大家覺得這個不是一個玩笑，特別是1月6日國會沖擊之后。基于此，我們從四個角度來探討一下中美的相對變化。請注意，匯率是個相對的變化，不是一個國家絕對的好和絕對的壞。絕對的角度，全球很多國家增速都沒有以前好，中國也不例外。

 

A、美國

 

第一從貨幣的角度，什么是印錢？首先看央行，2008年危機之前，美聯儲總資產規模大約1萬億美元，危機之后很快到了2.3萬億美元，量化寬松1、量化寬松2、扭轉操作然后量化寬松3，最后小幅量化緊縮收了一點，到2019年三季度末總資產3.7萬億美元，注意這比比以前高很多。2019年經濟些許放緩，4季度美聯儲就已經開動印鈔機擴表，結果疫情來了，迅速全面加碼到2020年6月份就干到了七萬多億美元。這個印錢的速度不僅非常快，同時也帶來M1，zero maturity money的大幅攀升，遠超2008年之后的那一輪。同時美國國債規模上升也非常快，接存量已近30萬億美元，對比GDP大概是21萬億美元，這個比例幾乎趕上了2010年希臘危機時的政府負債率水平。

 

 

債務問題自然地讓我們關注財政，第二個角度。特朗普2017年減稅的時候，國內很多人異常興奮，歡呼特朗普是美國的大救星。減稅對企業非常有好處這毫無疑問，給居民減稅對居民也有好處。問題是政府一定要存在，如果不能控制支出，這些減稅未來還是要收上來。所以減稅通常是交換，今天減稅，刺激經濟，未來政府的稅收要能提上來，用今天犧牲的稅收換取未來的稅收，就這么簡單。

 

如果特朗普的減稅非常成功，我們應該預期未來的稅收會增加，這個事并沒有發生，2017年減稅后，當期財政迅速惡化，赤字率攀升。但2020年1月美國國會預算辦公室對未來10年的預測比2017年還差了一些！2020年1月份的預測，什么意思呢？就是特朗普在美國經濟很好的時候不僅沒有進行財政儲備，反而加大支出又點了一把火刺激經濟，惡化了當期財政，并沒有換來未來更好的財政。

 

一個帝國到晚期會因為財政問題而遇到各種麻煩，美國是不是會避免這個周期率？我的答案不會，帝國沒錢的本來就麻煩，貧富差距特別大的時候更麻煩，中國五千年歷史見到太多這種事情。美國能否逃避，見仁見智，自己想這個問題。

 

但這次美國肯定很不幸，在赤字已經很糟糕時來了疫情，去年的赤字直接飆升到15.8%，今年本來預期8.6%，拜登上來以后又搞了1.9萬億美元的財政刺激，現在美國國會預算辦公室預測把進年赤字率提升到10.3%。今年大刺激之后未來的確有些好轉，但這個好轉很有限，一年15.8%，一年10.3%的赤字換來的只是四五年平均1%不到的好轉，而后會繼續惡化。

 

 

帶來什么結果？歷史回溯，注意美國財政赤字惡化的時候，美元通常都是貶值的。1980年代初期是唯一的例外，因為沃爾克做央行行長的時候，當時把實際利率搞到5%-6%的水平。但現在美國的實際利率是負的，財政狀況很差的背景下，美元按照這個規律大概率會繼續貶值，這是第一個財政角度的美元貶值壓力。 

 

說的更嚴重一點，現在處于美元信用再次破產的過程中。通常我們聽到的都是美國這個國家非常講信用，歷史上從來沒有違約過。這個問題要分怎么看，如果說美國的大企業違約的非常多，比如最近一次次貸危機時違約量非常大，雷曼倒閉還把很多歐洲機構拖下了水，兩房當時也岌岌可危，這是一方面。 

 

另一方面，即使作為國家，美國也曾毀約全球。35美元換一盎司黃金是美國對全球的承諾，1971到1973年正式取消這個承諾后，黃金價格到1974年底迅速地上升到180多美元，這就是違約。按理說什么不是違約？不違約的更改，是你給大家一個時間，誰愿意換黃金美國都按照承諾執行但過期不候，這是通常的合規合理的幣制改革，不是違約。而美國當時單方面宣布不給大家換，這就是違約，這個違約不是國家破產，而是對違背了國際條約的承諾。 

 

那么現在為什么可能二次違約？因為美國的財政惡化特別嚴重，未來十年包括更長的時間完全看不到好轉的跡象。請注意這是美國國會辦公室自己的預測。如果過去遇到這種嚴重情況，因為美國整個國家的感召力，如果美國繼續推全球化的話，美元大循環在，大家還是愿意投資美元的資產。但這個大循環的邏輯被特朗普上臺打斷了。特朗普的各種退群惡化了跟全球主要國家的關系，特別是與為美國負債買單的中國的關系，拜登上來也一樣，跟中國可能最好的是競爭關系，更嚴重一點對抗甚至敵人的關系也可能。這種背景下邊全球化一定會退潮，最好的情況就是區域化，但是在區域化的過程中中國其實領先美國，中國利用特朗普退群的時機迅速推進了全球第一例新興市場主導的自由貿易區，不僅是全球最大的自由貿易區，而且是未來潛在經濟增速最快的地方。同時中國還跟歐州達成了投資協議，還在研究加入CPTPP，中國脫離美國而去的趨勢是在的，這個趨勢必然帶來人民幣和美元的脫鉤，這種脫鉤帶來的自然問題就是未來美國財政由誰來買單。拜登上臺并不會改變這個趨勢，某種角度跟另外一個買單大戶沙特的關系還惡化了。美國未來財政赤字還很大，完全靠著美聯儲印錢買單，缺乏了國際大循環的過程，美元的壓力會非常大。我說這是美元二次“違約”很難避免，但跟上一次不同的是這次會“被違約”，就是美元的錨在消失。這個問題后面還要再人民幣部分談到。 

 

第三個談談美國的“政治掛帥”，我的意思是“政治正確掛帥”。現在疫情管理成這個樣子的確非常超人預期，當然是在負面上。紐約州的州長科莫，在這個管理上很有代表性。最近他遇到很大的麻煩，沒準弄不好要辭職，但不是因為疫情管理的不好。我們知道美國疫情紐約州最先爆發，而且疫情管理非常差，可當時這么差的情況，科莫卻變成了一個網紅。美國三波疫情，一波比一波病人多，這么嚴重的情況下，沒見到誰為此擔責。但科莫現在遇到了什么麻煩呢？政治麻煩。美國的政治正確，無法在任何層面上容忍“性騷擾”這種事情非常嚴重，現在就是不斷有人出來告科莫，雖然好像沒有什么特別嚴重的指控，但足以讓科莫陷入困境。民生疫情可以失控，政治上不能犯錯誤，這就是當今的美國。 

 

據此，我們再深究下美國的選舉政治。根據Huffpost的報道，美國國會議員每天的時間分配平均4小時在電話上為競選募資，1個小時做戰略接觸，找一些大的潛在的支持者，可以買單的，吃早餐，見見面，見見媒體，這樣一天五個小時的時間，超過一半的時間在干一些不務正業的東西。真正干事時間為兩小時開會，1-2小時見自己的選民。還有一小時休息，喝咖啡什么的，整體算下來，一天正經工作時間不超過四小時，非常低。這里暴露了美國治理模式的一個自我加強的內耗，必須募到錢才能選上。導致競選當選成為目的，而不是國家治理。

 

 

第四個維度我這里試圖理解下“自由”。1月6日到底發生了什么？我查了下“政變Coup”的定義，牛津詞典是這樣寫的，“a sudden, violent, and illegal seizure of power from a government”，中文的意思是“突然、暴力、非法從政府奪權”，按此定義，1月6日國會山事件相當于是一個不成功的政變，國家現任總統試圖通過暴力向選舉確認的“未來”政府奪權，但是他被佩洛西領導的軍隊制止了。不僅制止，佩洛西及其領導的國會甚至聯合媒體與軍隊剝奪了當時現任總統與現任三軍總司令的權力。所以在特朗普下臺的前兩周，他幾乎完全失去了權力，包括話語權。那么，這個事件如果解讀成是“未來”政府或者現任某些國會議員向“在任”政府奪權也無不可，也符合“政變”的定義。接下來幾周的時間，政府各機構迅速對事件定性為“暴亂”，對示威者定性為“暴徒”。據BBC報道，FBI收集到14萬件監控與公眾舉報的圖片與視頻，確認嫌疑人540人，已抓到275人待審，其中很多嫌疑人直接被解雇。根據過去的經驗，美國的司法系統還算健全，不少被捕人員或許可以逃罪。但我們的確看到，這個過程中平臺可以全面封禁總統的言論“自由”，并且在總統及其支持者轉換平臺時同時封禁其新平臺。這個事件，一定程度確認了Paul Romer的“文化大革命”。此次事件帶來的問題是，總統是否有言論自由？其自由是否有邊界？其邊界在哪里？自由與邊界如何確權誰來確權？這是一個國家的基本問題，詭異的是這個問題本來似乎很清晰，但經過1月6日的美國現在并無答案。 

 

民間層面“文化大革命”的類比更似大鳴大放的爭奪話語權。比如圍繞GameStop（游戲驛站）股票話語權的爭奪，媒體很興奮，興奮地宣布這是小散的機會，民間的造反。但如果我們了解文革，這都不是新鮮事。比如本來Robinhood本來是小朋友們交易股票的平臺，挑戰主流華爾街的革命群眾，但是GME事件上它變成了走資派，平臺一定程度封禁了屌絲的話語權，而馬斯克和Chamath億萬富翁搖身一變變成了屌絲的代言人，各種忽悠。這個事結束了以后誰受益？肯定是馬斯克和Chamath。所以，圍繞游戲驛站所發生的，是利益階層通過升斗小民開打的代理人戰爭，特朗普時代的表面自由，實則分裂；拜登上來以后這種分裂能不能很快平息下去？民間武斗平息了些，但刺激法案的討論國會層面沒看到，還是純粹分裂的黨派政治與站隊。 

 

B、中國 

 

現在我們對比一下中國，也從這四個維度，貨幣、財政、治理與自由。2018年清華與五道口組織EMBA同學在深圳開了一個《改革開放再出發》的主題論壇，那個時刻，情緒非常悲觀，股票極為低迷，“國進民退”的說辭甚囂塵上，流行的文章都是《在自己的土地上流浪》一類的，聽著就想哭。此次論壇討論了幾個問題，經濟角度如何理解產權問題，法律角度如何理解產權問題以及未來改革路徑的問題。那個時間點討論這個主題非常合適，因為即使在10月份民營企業座談會之后，大家對產權依然普遍擔憂。現在看很有意思，那以后兩年股市飛漲，人民幣強勢回歸，疫情與扶貧證明了國家治理能力。唯一剩下的就是“國進民退”這個說辭還會經常出現。如果說債務融資這個角度，這個問題是老大難的話，那么從另外一個角度看，已經被部分證偽，科創板78.5%是民營企業。如果說“國進民退”是國策，我們就無法解釋科創板有這么高比例的民營企業，而國有企業占比只有6%。這個觀察告訴我們什么呢？那就是有一部分民營企業不行了，有一部分國有企業也不行了，高杠桿的企業不行了。2018年是2017年三大攻堅戰“防范化解系統性風險”去杠桿重要的一年，未來的發展模式變了，大潮變了，不是“國進民退”，而是“股進債退”。股權支持的企業出路越來越廣，這是2019、2020年見到的東西。

 

 

現在對比第一個維度，貨幣。首先表面來看，毫無爭議的，就是中國M2全球最大。因此，我們會看到月經貼，其暗戳戳地信息都一樣，販賣中國的M2會讓錢變毛、人民幣大幅貶值的焦慮換點擊率。認真討論M2的話：第一要選合適的對標，GDP是一個很好的選項，你肯定不能拿斐濟的M2和中國的M2比，經濟規模越大M2越大，這是第一個毫無疑問的。第二要跟合適的區域對比。我們注意到美國、歐洲和中國、日本、韓國的金融體系完全不一樣。M2/GDP，美國只有0.93，歐元區1.23，中國該比值非常高2.1，如果老要對標美國，就顯得非常高；可是，作為東亞經濟體的一員，反過來對標日本的2.1，對標中國臺灣這個經濟體的2.5、2.6，中國的數值并不高。如果因為M2/GDP高于美國，貨幣就要貶值，那最應該貶值的是新臺幣，我建議大家去看看新臺幣走勢，非常強。面臨各種政治沖擊，面臨散戶占比極高的存款，新臺幣強到讓我懷疑人生。鄰國韓國也是1.6、1.7的樣子，比中國低些。這樣看中國的M2在東亞成功的經濟體里非常中性，跟大家差不多，都是混一個圈子的。另一個角度，歐美雖然M2/GDP低，但如果M1和GDP比，中國最低，比日本、臺灣、韓國、美國、歐元區都低。簡單把M2拉出來證明人民幣貶值，這個邏輯上說不通，一定要有合適的對標，這是廣義貨幣層面。 

 

接下來探討下狹義貨幣，央行層面，什么是貨幣超發？央行是最高能貨幣的發行者，其總資產就十分重要。在與GDP對標之前，我們注意到人民銀行資產端有20萬億人民幣等價的外幣資產，這和全球其他重要央行都不一樣，它們都只持有本幣資產，這里包括日本央行，其管理的外幣資產屬于財政部的，不屬于央行的。因為各國央行只有本幣資產，救市要么降息要么量化寬松增加購買本幣資產。由于人民銀行持有外幣資產，理論上來說，如果想支持人民幣以及本幣資產價格，一個手段就是把外幣資產賣掉，購買人民幣，同時購買國內資產，比如國債、股票或者借助或充實銀行來放貸。需要說清楚的是人民銀行理論上有這個空間，并不一定要做而且大概率短期不會做，但這20多萬億人民幣的空間本身就是優勢，相對美歐日央行來說。 

 

把央行總資產和GDP對比，我們來看，2009年以后，人民銀行是唯一一個持續收縮央行資產負債表的，從60%多，一路收縮到36%。有人爭論說這個縮表是被動的，因為外匯占款不夠，只能靠降準被動收縮。但這個說法完全忽視了央行在縮表擴表這件事完全有主動選擇的能力，比如PSL就是擴表的一個選項，去購買國債也是全球正常操作之一（請不要把購買國債混同于量化寬松）。既然縮了，就是說人民銀行保持了謹慎的態度不想擴表。這個縮表的速度特別有意思，就是本屆政府似乎一直在傍著美國，一直到19年三季度美聯儲開始重新擴表。2020年疫情，歐美日重新大幅擴表，而中國在央行層面總體謹慎，少有擴張。前面我們說人民銀行本身已經有了20萬億人民幣潛在的政策空間，去年其他主要央行擴表后，和別人對標，人民銀行潛在的空間變大了很多，已經是全球四大央行里最好的學生了，相對GDP的比值幾乎最低。 

 

再次說明，下面討論這里不是說人民銀行要擴表，而是在討論擴表空間。如果中國經濟不好，人民銀行也做量化寬松能擴到哪兒？如果擴到歐央行的水平，可以注入30萬億人民幣的流動性，如果擴到中國自己2007年的水平，可以注入33萬億，如果擴張到日本的水平，可以注入100萬億人民幣。這就是“全球都很爛，中國還不錯”的一個結果，別人的爛污操作巨大地提升了中國的潛在政策空間。中國更可“信”。

 

 

我要探討的第二個維度是財政與杠桿。宏觀杠桿率過高是另外一個月經貼，從退休高官到在崗分析師到自媒體小道，絕對熱門話題。這個問題要理出頭緒又有一個對標的問題，第一個時間的對標是什么時候。縱向看中國的確比較糟糕，特別是2008年以后杠桿加的特別快，2008年以前中國杠桿率比較穩定，2008年以后先擴了一把，然后又擴了一把， 2013年錢荒之后，到了2015年的宏觀杠桿率開始穩定，2017年三大攻堅戰正式提出了防范與化解系統性風險，其中一個含義就是去杠桿。應該說，2018年去杠桿不幸疊加貿易戰給了經濟一定的壓力，但是的確有效果，就是說從2015年以來，中國又是傍著美國的杠桿率，哥倆一起250%好幾年。2019年美國經濟放緩，加杠桿，中國也跟著加了一點，去年全球疫情美國猛加了一把，中國也猛加了一把，這是縱向上至少過去五年中國和美國基本是彼此彼此，你不比我好，我不比你強。 

 

空間橫向對比自然又是對標其他國家。我為什么開篇就說很多美國做空中國者的框架是錯的？這里面有工作經驗感悟。我在（美銀）美林負責亞太區利率策略時，與美國機構投資者交流很多，經常被問到中國何時負債會崩盤，曾經有一段時間，我也認為這個問題理所當然。直到2015年左右，我突然想到這個問題，他們一直講中國杠桿率最終要崩掉，因為中國的杠桿率太高，利率也高，最終財政現金流覆蓋不夠就會崩掉。可我說中國的利率高是中國主動選擇利率高，中國央行為什么不能降息，2015年地方債置換不也是一種降息嗎？想這個問題的時候，我同時在想為什么新興市場不能危機的時候通常無法降息，才悟到對標很重要。你要把中國現在的經濟體對標到新興市場的話，那中國杠桿率就太高可能有會崩掉，但如果把中國對標美國、法國、日本等發達國家，那中國的宏觀杠桿率就很低，根本不應該崩。 

 

這個思考讓我幾年前得出結論，中國不是歐美投資者眼里的所謂新興市場，所以不大會重復他們習慣的新興市場危機。新興市場通常是較小的開放經濟體，危機模式是資產泡沫破滅匯率貶值，資本外流，經濟惡化，但央行不能減息，匯率貶值再一減息匯率更貶值，但央行加息帶來經濟進一步惡化，資產價格下跌，資本繼續外流形成惡性循環，危機就來了。但認真看中國，這是一個越來越“封閉”的經濟體，我不是說中國外匯管理封閉，而是中國的貿易依存度現在已經下降到和日本一樣，很接近美國。當一個國家不做外貿的時候，它根本不會有匯率危機，而匯率危機是過去幾年做空中國投資者最希望的與國人最擔心的。中國當然不是不做外貿，但中國國內自己的體量越來越大，而外貿的增速比國內經濟增速要小，所以整體外貿規模相對來說越來越不重要，越來越“封閉”。這里有個明顯的矛盾，一方面，中國全球生意越做越大，另一方面，依存度卻越來越低。這說明中國國內的內循環在起作用。其實，內循環相對國際貿易從2005年以后就一直在高速增長，2008年全球金融危機后，這個轉換就更加明顯。去年的“內循環主導的雙循環”很大程度是對這個趨勢的確認。所以說中國是一個大的“封閉”經濟體，應該對標大的“封閉”經濟體，比如美國，你不能拿它對標巴西、阿根廷、俄羅斯等，因為中國的經濟體比美國還能自我內循環。 

 

這里面還有一個被自媒體帶歪節奏的就是內循環等于閉關鎖國，閉關鎖國就不會有增長。一個命題兩個錯誤：一、中國強調的是內循環主導的雙循環，愿意跟任何一個做生意的國家做生意，而且還在通過一帶一路、RCEP、中歐投資協議等擴張。二、閉關鎖國就沒有增長的人也許地球上上的外星人，作為一名地球人，我們這個“閉關鎖國”的藍色星球戰后70年發展的相當不錯。如果我們跟大的“封閉”經濟體對標，中國的杠桿高率就很合理，中國并沒有變得更差，甚至因為中國的經濟增速更高，債務問題反而更容易通多增長解決。 

 

這個問題，我們還可以看財政赤字，如果把中美對比下，上世紀90年代以來，除了97年亞洲金融危機后到2000年左右，中國即使考慮到廣義赤字，其赤字率也一直低于美國。2020年美國近16%的赤字，中國數字8%出頭，低于疫情期間預期的10~11%。而今年美國政府赤字會再次突破10%，預計中國的廣義赤字率會下降到7%以下。因為今年的名義GDP中國還是會超過美國，所以杠桿率相對美國還會下降。財政對比，中美相較，前者更可“信”。 

 

第三個維度爭議比較大，就是國家治理，這里面牽扯到依法治國的問題。如果大家關注到上次修憲，“法制”改成“法治”我想大家可能都注意到了，這是80年代爭論非常激烈的一個修改，30年后終于落地，“法治rule of law”有了憲法依據。 

 

同時變動的還有16字法律方針，從大家耳熟能詳的“有法可依，有法必依，執法必嚴，違法必究”，到大家還不太熟悉的“科學立法、嚴格執法、公正司法、全民守法”。簡單對比，至少字面上新16字法律方針要比舊16字方針更科學。 

 

具體案例上也很有意思。比如1992年年廣久案，鄧小平南巡關注到，一句話就平反了，這是“人治”。而悲觀的2018年，北京物美的張文中平反是最高法改判，這是法治，至少形式上是法治。當年還有顧雛軍案改判。雖然不少人心里邊還是認為離真正法治還不到位，但程序很重要。年廣九現在還活著，張文中也很活躍，1月23日獲得全國抗疫民營經濟個人表彰。依法治國這項絕對地對比，我相信美國排在中國前面，但相對而言，美國在退步，中國在進步。 

 

最后一項是對自由的理解與追求，也是現在大家詬病比較多的，言論不太自由。 

 

自由一定有邊界，生存權與安全感也是自由的一部分。一個簡單的例子就是東亞獨有的自由，東京、香港、北京、上海以及中國各個城市半夜三點逛大街的自由。另一個，中國消除貧困的努力給很多人也帶來了行動的自由，看到更廣闊的世界。這兩項不多敘述。 

 

去年最大的事情是新冠，我在這上面多掰扯下，來理解中國在防疫與經濟上雙重勝利的來源。通常的理解是，強勢政府管理危機更有效，其潛臺詞是因為政府有限制行動的自由，所以才比歐美做得好。這個理解我個人認為等于在污蔑全中國的老百姓、企業家、與政府官員，或者說與污蔑全中國人民差不多。 

 

中國的成功下列四項缺一不可：第一、政府有效的領導力與執行力，你說強勢也對；第二、高素質遵規守法的居民，否定了以前中國人不守規矩的說辭。遵規守法的居民或者公民是文明國家的重要構成要素。第三第四我單列，重點強調下，因為二者是互相促進的，也是被嚴重低估，幾乎無人談及的。 

 

第三是是中國的企業家，這些企業家既有愛國精神又有行動能力，疫情1-2月份靠著他們，買到了全球的防疫物資，這主要是市場迅速力量。而3-4月份中國疫情得到有效控制，我們看到周邊各種尋找熔噴布、口罩機的努力，這些企業家可以生產出防疫物資并且賣到全球。 

 

最后第四點，就是政府的糾錯能力及其與市場的互動能力。政府的糾錯能力首先體現在疫情突發期間，發現錯誤后（看時間線，耽誤了約兩周的時間）迅速調整，干部封城武漢，進而因地制宜地推出相應措施。第二個重要的糾錯發生在3月底4月初復工階段，生產能力開始恢復，但因為怕傳染物流不能動，集裝箱甚至不能在不同貨場轉移，然后就有了3月底4月初的中央調研，結果是一兩個星期后動了起來，4-5月份中國的出口迅速一飛沖天，讓所有照搬全球GDP下降1%、中國出口下降15%的經濟分析師目瞪口呆。這說明盡管近些年規則管理越來越多，但政府與市場的互動依然很強，糾錯效率依然很高。 

 

如果倒追，2018年發現去杠桿行動在貿易戰背景下太過劇烈，其糾錯其實在年中就已經開始。所以說，中國去年以及近幾十年的成功都是這些能力的有效組合，各個時期側重點不同，但從來不是機械而僵化的計劃經濟或者市場經濟的原教旨主義信仰。 

 

自由與放縱這件事情也一樣，值得探討。西方認為的自由比如不戴口罩，我們認為是放縱。我們認為戴口罩的自律西方可能認為是自虐，到底什么是對什么是錯？在言論自由方面，微信與微博天壤之別。微信各種刪帖，微博也是各種“夾”，但依然可以看到李文亮最后一貼，26萬轉發，100+萬評論，390萬點贊。方方的微博也在。客觀地說，如果給中美評分，美國依然領先，但認知也在變。以前是對美國無條件的“信”，現在至少有了問號，“燈塔”還像以前那么明亮嗎? 

 

四個維度對比完，總結下為什么我對中國未來比較樂觀？一個國家要長期發展，必須得到人民認可，可以說這是任何政府執政基礎的一個重要組成部分。關于自豪感與認同感大家可以參考朋友圈，回翻2017年以前國慶節幾乎沒有人慶祝，2018年是第一年不少人自發慶祝國慶節，可能和中美貿易戰有關。2019年慶祝的人特別多，70周年又有閱兵。2020年非常有意思，七一慶祝黨慶，八一慶祝建軍節，十一又有很多人慶祝國慶節，這說明近幾年，人民對國家與執政黨的認同提高了很多。這里面有中國方面的也有美國方面的因素促進，但從這四個維度：貨幣、財政、治理和自由來對比很明顯，美國在走弱，而中國在走強，這樣的“信”心是對一個國家貨幣的強支撐。 

 

這個“信”也不僅僅是在國內，全球也一樣。看蓋洛普的《全球領導力》調查，上一次2008年危機時中國超過美國，然后奧巴馬時代美國再次領先。特朗普上臺后，2017-2018年中國持續上升均超過美國，19年基本持平。這說明全球對中國認可發生在同一階段。不過，需要指出的是，這個調查2020年的在做，我估計屆時中國又會落后于美國，可以說是羨慕嫉妒恨的驅動。2020年特朗普成功地抹黑了中國，而西方對疫情的管理又是如此失敗，中國做的越好，其他人越是氣憤，非常年份的民調很難談理性。

 

 

RMB的利率貨幣信仰框架

 

由于2020所發生的事情，去年夏天我開始意識到全球投資即將面臨三大轉換，這里不講另外兩個，只關注第一個就是發達到新興的轉換（這里的發達與新興我沿用普遍接受的收入的角度而非前面講的大國封閉與小國開放經濟體的角度，所以中國依然在新興），其趨勢就是人民幣升值。

 

投資上，人們容易習慣性外推，發達國家特別是美國過去很牛，未來就會一直是全球經濟的最主導力量。但如果看數據，發達國家經濟總量在全球占比已經低于50%，而且它們的新增量對全球貢獻每年只有1/3左右，僅比中國的30%略多；總量占比不到50%，新增量只有1/3左右，說明發達國家未來在全球的總量占比會越來越低，其影響力越來越弱，而且還容易遇到麻煩。以前發達國家永遠順周期，經濟好的時候通脹高，經濟不好通脹低。如果未來新興經濟主導全球經濟，通脹就會比以前高，發達國家增長無法提速，通脹如果被新興市場主導容易錯位，其陷入滯脹的概率就會提升。而西方社會現在面臨的矛盾又比較多，比如貧富差距的問題，要補貼窮人也容易引發通脹。滯漲意味著美國的資本流出與全球資本再平衡，中國是受益端，人民幣是受益端。 

 

剛才依托政治講了很多中美之間的“信”什么，這是我人民幣框架的一個可信的點。2018年市場普遍對人民幣與貿易戰都比較悲觀時，我寫了一篇文章給21世紀經濟報道，題目是《從利率、貨幣和信仰的三個角度來看人民幣匯率》。 

 

利率、貨幣與信仰，三個英文單詞的縮寫恰好是RMB (Rates, Monday, Belief)。第一個，R，利率或者說回報，決定了資本賬戶的吸引力，利率越高，吸引力越高。第二個，M，貨幣決定了貨幣的含金量，印的越多貨幣含金量越低，通脹也容易高企，同時貨幣量也決定了倉位的水平，印的太多了，貨幣太多容易被人拋售，做空的子彈多。最后一個最重要，B，可以理解為信仰、信念或者信心，它決定了資金的跨境流向，你到底“信”什么？套用前總理的話，信心比黃金重要。

 

 

第一個先來看利率，中國的實際利率3%——2.7%的兩年期國債利率減掉-0.3%的核心通脹率，這個實際利率其實還是低估的，因為國債免稅。而美歐日的實際利率均大幅為負。2013年以前中國的實際利率跟大家差不多，大概從2013年開始，中國的實際利率就一直高于歐美日，明顯的人民幣貶值缺乏了利率支持。過去幾年，雖然人民幣看著現匯貶了，但加上利率，其實持有人民幣一直不虧。 

 

再看過去25年核心通脹率，大家老是說中國通脹高，數據上看不到，大家都一樣。如果你跟我說統計數據做假那這個問題就不用討論了。說中國通脹高提到的理由一般有兩類：房價，但房價不計入通脹；另外一個是服務價格，特別是教育醫療，但這些是全球現象，歐美也一樣。如果找反面例子，大米十年價格很小變動，水果蔬菜價格至少看山東壽光批發價只有季節性漲跌沒有明顯趨勢性變化。電器、汽車、手機等價格一路下跌，特別是經過hedonic調整之后。順便說一句，hedonic adjustment這事兒非常扯，但這個扯蛋也是美國勞工統計局搞出來的，變成了國際慣例。反正我們看到的過去25年中國美國德國日本大家的核心通脹率基本0-3之間，中國不比別人突出，也不比別人低多少，日本由于通縮低一些，英國略高一些。 

 

變的是發達國家的利率。過去25年兩年國債利率，以西方國家通常盯住的2%通脹率為分界線，2008年以前極少低于這個水平，2008年以后幾乎沒有高過這個水平，現在德國日本都是負數趨勢一路向下。不變的是中國的利率，一直在2的上下波動，2013年以來絕大部分時間高于2。2013-2018年中間有段時間中美實際利率與名義利率差的確有些收窄，恰好對應著人民幣對美元貶值，這在利率上不能說完全沒有道理，但絕對水平上，中國利率一直比美國高，而核心通脹率卻差不多。現在中國的實際利率遠遠高于所有發達國家，在利率上構成人民幣的核心吸引力之一。

 

 

第二個看貨幣，如何定義貨幣超發？我給一個直觀的定義，因為經濟增長需要貨幣增長支撐，我們可以把M2增速與名義GDP增速的差額理解為貨幣超發。然后我們再把中美的超發互相減一下。這樣子看93年到98年中國真的嚴重超發，這個超發跟92南巡粗放的發展有巨大關系。但自2001年以來，中美玩的基本是二人轉。這個超發大概領先匯率變動一到兩年。我個人絕對不會用這一個指標去做匯率交易，但其趨勢性指向很有道理。去年美國M2增速高企，貨幣嚴重超發，按這個指引，美元人民幣要去5以下。疊加前面我們看到美國的財政赤字問題，人民幣相對美元升值就有了貨幣與財政的雙重支撐。 

 

任何一個框架，只有在能幫助理解2014-2018年的人民幣貶值，才會具有說服力。這就把我們帶到了框架的第三個最重要的要素“信”。2013年底，人民幣走強到接近6，然后我們看到其后的五年中國經濟增長快于美國，中國的實際利率高于美國，中國對美國的貿易順差每年新高，全球貿易占比高位穩定，貨幣超發增速跟美國接近，杠桿率緊傍美國，基本面并不支持貶值。

 

 

匯率短期的水平取決于流動。貶值原因在于“信”帶來的人民幣外流，當時有兩個誘因。一是2013年下半年的錢荒帶來的信托暴雷。那個時間點，我個人作為美林的亞太利率策略負責人也曾懷疑過，甚至寫過一篇報告叫《中國的雷曼時刻》，但后來認真觀察，得出結論2013年周小川行長默默地做了利率市場化改革，2013年下半年可以等同于一個中國的壓力測試，或者說錢荒是中國主動引爆的，可控的。但2013年錢荒后，2014年增速迅速放緩，自然帶來擔憂。然后2014年中反腐加速，過去40年高速發展中，蘿卜快了不洗泥，灰色的財富很多。反腐帶來很多灰色財富外流，這從結匯數據看得非常清楚。2014年5月開始，大家注意綠色的是凈結匯順差（結匯順差– 凈出出口），開始轉負，意味著凈結匯額低于凈出口額，外面藏了一部分凈出口。然后到了9月份，凈結匯本身也是負數，就是全部凈出口額都藏在外幣，還有多。應該說，2014年反腐加速，對中國長期可持續發展非常正面，但短期牽扯出的一些歷史遺留問題，導致相當大的資本外逃，累積至今，這個規模可能有兩三萬億美元之巨。15年8月匯改，股災之后疊加降準降息的節奏失調，15年8-9月份造就了本輪凈結匯逆差最高值。對應的也是不“信”的極值，全球投資者認為中國政府終于在不熟悉的“現代并且高端又復雜”的金融領域失控，萬能政府不再萬能。 

 

接下去的一年多，貶值預期迅速升溫，2016年底達到高潮，外匯市場的小散們追漲殺跌，2017年1月初，幾乎所有有點能力的人都換了5萬美元。很不幸這些人被套在了美元最高點，從此以后一路虧錢，不僅虧錢，換來的美元還缺乏投資工具。那以后，隨著政府2017年經濟的好轉，2018年貿易戰美國信用的衰敗，小散不再干這些事情，羊群效應消失。隨著去年中國的全方位勝出，最近結匯越來越多，去年11月份、12月份兩個月結匯是2014年以來最高的兩個數字。即使如此，2014-2018累計的未結匯資金依然很高，形成人民幣的潛在長期支撐。

 

 

看完外流，我們看看內流。外流容易形成羊群效應原因是這些年累積了財富以后想換一些錢做海外投資。毫無疑問的是，全球資產配置屬于正常操作，但疊加在失“信”那個時間點，而且只能看到周邊的人都是想往外換錢的，羊群踩踏就發生了。但這個踩踏缺乏全球視野，只看到問題的一方面就是中國人的全球配置，看不到全球的中國配置。這一點，日本的全球組合流動很說明問題。日本因為本土利率多年為零，對利率的追求非常極致。第一日本人一直在買美債，因為美國全球老大，利率也比較高，從2014年至今累積購買美債60萬億日元。2016年以前，日本幾乎不買人民幣國債，我2005年在東京就跟日本機構投資者推介中國債券，他們研究了十年，2016年以后開始買，然后一買之后停不住了，幾年時間現在為止累計購買了2萬億日元的中國債券。這個當然不能跟美債的量級比，但趨勢很確認，因為日本人有個特點，認準的事情開始就不轉彎。 

 

德法的例子可以作為代表，看日本人對利率的追求有多極致。2011年希臘危機，2012年德拉吉說出“whatever it takes”之后，歐洲債券開始安定，法國因為財政弱于德國，利率高于德國。因為日本人的分類里法債和德債在一個籃子里，而法債利率高幾十個bp，從2014年以后，日本人持續拋售德債購買法債，截至去年底，這個量達到了12萬億日元。依此推斷，日本會越來越多地在債券配置上向中國傾斜，把中國一部分放在跟美國等同的籃子里，當它認可中國的經濟體和美國越來越接近的時候，其對中國債的購買量是巨大的，因為中國和美債的利率差實在太大，而日本實在太有錢了，包括日本多年累積的財富，以及日本央行印的130%多的GDP，合計約700萬億日元、7萬億美元或者40多萬億人民幣。 

 

全球央行大印錢與中美博弈的背景下，我們會看到兩個內流，一個是美元信用二次破產帶來的，比如2018年初國內很多人依然悲觀債券，被俄羅斯的幾千億內流給教育了。去年中國債券二季度轉為熊市，但全球各個基金對中國唯一確認的就是每個月堅持不斷地購買中國利率債券，今年也一樣，債券的內流非常穩定。穩定其實意味著很確定的去美元化，國際貨幣基金組織COFFER報表顯示，自2018年以來，美元的全球外匯儲備占比一直在下降，而其他如歐元、人民幣甚至日元都在上升，雖然現在變化幅度還比較有限，但其趨勢也是確定的。原因就是相對于各國的出口、進口全球占比以及SDR籃子份額，美元實在過于嚴重超配，而人民幣嚴重低配。美國尋求的與中國脫鉤，不可避免地，人民幣使用會增加，這是我們看到CHIPS結算量高速增長，SWIFT人民幣占比也一反14年以后的頹勢再次增長。

 

 

至此，我們還沒有觸及人民幣核心的“信”，現在絕大部分人還是認為人民幣的“錨”來自人民銀行的美元儲備，我對這個觀點嚴重質疑。我想問一個尖銳的問題：人民幣與美元到底誰是誰的錨？美元是人民幣的錨，還是人民幣是美元的錨？我認為有邏輯支持這個結論一定程度是反過來的，2008年以后人民幣提高了美元的購買力，而不是美元提高了人民幣的購買力。換句話說，2008年以前美元為人民幣增信，2008年以后，這個增信過程逆轉，人民幣在為美元增信。 

 

這個判斷的核心出自貨幣的本質是貿易的一般等價物，一個國家貨幣的價值依賴于這個國家可以生產出來并且可以用貨幣交換的東西。如果通脹差不多，可貿易品生產能力更強的國家其貨幣的購買力更強。前面我們看到中美通脹非常接近，但是中國生產出的全球可貿易產品主要是是制造業產品從2001年以后一路急劇上升。2001年，中國制造業增加值全球占比小于7%，落后于德國，只有日本的一半，美國的1/3不到。危機后的2009年中國趕上了美國，各18%左右， 2019年的中國占比已經是全球的28%左右，幾乎是美國加日本加德國的總和。 

 

 

過去10年，中美類似的通脹水平通脹、類似的貨幣超發，但中國的制造業規模越來越大，人民幣獲得的支撐更強。之所以全球還是愿意持有美元，跟人民幣匯率掛鉤美元有直接關系。站在第三國角度來看，過去美元兌人民幣波動極小，持有美元，可以完美保證對中國產品的購買力，而投資又方便很多，對比下來完全沒有持有人民幣的必要。但2015年匯改之后，美元和人民幣的波動越來越大，第三國政府必須思考只是持有美元以后還能不能買到足夠的中國產品？或者對于中國產品的購買力是不是依然確定了？答案是：不確定。因此，第三國會把一部分美元頭寸換為人民幣，這個變化才剛剛開始，量雖然還不大，但趨勢轉變的邊際變化影響會非常大。有趣的是現在不光中國在主動促成這個轉換，特朗普過去幾年的所作所為也在促成這件事情，這是關于錨定轉換的第一個角度。 

 

錨定轉換的第二個角度是能源。美元以前掛鉤黃金，違約之后選擇作為原油結算貨幣，注意是作為原油結算而不是原油生產，原油是極為重要的生產資料，作為結算服務的話，美元獲得錨的支撐。但是往未來看，這個世界在變，都在談非碳經濟，非碳經濟的基礎能源不是原油是電，人民幣可能更受益于電的支撐。相對于原油來說，中國是電的生產大國，我們來看中國2001年發電量只有美國的1/3，而現在比美國高接近1倍。人民幣會因為電的未來發展獲得強支撐。

 

 

前面談了政治、貨幣、財政、貿易四個擔憂，說到電，我來延伸探討下七大擔憂里面的科技擔憂。10年前，中國的光伏似乎一地雞毛，而今天已經全球領先了。整個電力能源產業鏈，特別是未來的非碳發展方向，中國在各個方面都站在前列，供給端的光伏、風電、水電與核電，傳輸端的特高壓與電網相關技術，應用端的高鐵、磁懸浮與電動車。明顯的一個趨勢是制造業的大在解決強的問題。 

 

現在很多批評中國創新能力不行，這分哪個角度看。如果看商業模式，2000年以來中國創新了很多商業模式。我們既不能說商業模式創新不是創新，也不能說沒有價值。去看美國市值最高的公司主要以來的都是商業模式，比如亞馬遜、微軟、谷歌、臉書這些都是商業模式。

 

 

如果單論硬科技而且把創新定義為0到1的過程，中國比美國要弱，科研基礎的積累不夠，但也并非沒有。從1到N那中國就強很多，得益于中國的技術型人才非常多，多年經濟發展也累計了足夠資金可以持續地投入。如果簡單排下序，我猜美國是0到3，中國從0到N都有，只是中國的0也許是開集，而美國是閉集，絕對0出來的創新想法多一些。但另一方面，中國什么都“有”，而這個“有”非常重要，即使現在占比很低，“有”也可以大幅壓縮自主發展的時間尺度。比如經常會有人說中國缺半導體、發動機、材料，占比來看，我們是缺，但主要是技術水平產品質量差一些。如果完全沒有的話，從0做起需要時間非常長，很容易被卡死。但因為已經“有”，行業排名123的產品被禁用，可以較快地發展456替代上來。 

 

其實全球不存在不可替代的產品，都是時間與金錢的函數。砸錢成功的概率比很多人想象的可能高很多，光伏成功算一例，高鐵也是。時間上，高科技也許比大路貨可能更容易用錢砸出來，原因是大路貨規模大利潤低，基于大家理論都懂，但卻很難進一步優化的產業鏈，所以需要長時間持續虧錢投入才能堅持到量做到足夠大把平均成本降下來的那一天。這就是為什么奧巴馬時代美國就嚷嚷制造業回流，10年過去幾乎沒有任何進展。反過來，十年時間足夠日本靠舉國體制砸出高科技，1975-1985年十年間把DRAM份額從0做到全球60%。高科技畢竟有利潤，有利潤砸錢真的有可能砸出來，特別是砸1到N這種東西。

 

 

另外一個跟中國相關的高科技案例是超級電腦。2010年中國第一次制造出全球最快的電腦，此后一直領先。奧巴馬2015年決定封禁了中國從美國進口高性能英特爾芯片Xeon，天河超算用的就是這個芯片。但2016年中國就拿出來了自己的天威芯片，制造出了太湖之光全球最快超算。中美現在在競爭全球第一個百億億次級的超級電腦，中國有三條技術路徑，其中兩個使用國產芯片。發動機與材料最近也看到很多進步。

 

 

經濟擔憂一定會跟體制聯系在一起，最近全球的變化也很大。不知道多少人關注，去年8月份的時候，美國200多個CEO出來，說以后股東利益最大化不是最重要的，而是要考慮雇員、客戶，其實隱含的是整體利益最大化變得重要了。這是違反我們學過的公司金融的基本假設：只有股東利益最大化，社會利益才會最大化。這個說法出自美國讓人意識到世界變了，變得更東方了。質疑的原因其中一個可能是貧富差距開始威脅穩定。另一個很熱鬧的是ESG投資開始興起，ESG被美國投資者說的很高大上，但對我們來說，國企就很ESG，日本韓國的很多企業也很ESG。 

 

所以，任何一個成功的模式都不應該宗教化，這也是Paul Romer當時在中國說的，他說芝加哥學派最大的問題是把市場宗教化，中國不管什么樣，好也好，壞也好值得科學研究，畢竟中國過去40年也是很成功的。把蘇聯的計劃，美國的市場對比下，我們看到中國更多的實用主義。二戰結束后前40年證明了中央集權計劃經濟的失敗，這是蘇聯。二戰后的后40年，其實證明了市場原教旨主義者的失敗，就是2008年到現在歐美的危機不斷。但另一個角度，二戰后前40年，日德市場的部分計劃經濟發展非常好，而二戰后的后40年中國特色的市場經濟也很成功。由此得出的結論是一個成功的經濟體是某種計劃和某種市場結合在一起，關鍵是找到好的平衡點。 

 

 

關于平衡點，我再舉個效率與透明的案例。港珠澳大橋完成以后，特別多的人說太貴浪費錢，從現在的使用效率上看，可能是有些浪費錢。但我從成本端估計一下，一看就非常有意思，港珠澳大橋干了8年，55公里，140億美元，每公里不到3億美元，舊金山灣區大橋地震后修復25年單向每公里19億美元，波士頓大開挖20年每公里47億美元，東京灣海底隧道，每公里8億美元，對比后發現港珠澳大橋是全球最便宜的超級工程。這么高的效率，中國一定做對了什么。有一次開會碰到一個前世界銀行官員，印度人，聊天他問了我一個問題：為什么中國一直腐敗，但是一直不垮塌？他說你看非洲各國腐敗一段時間就崩潰了，南美很多國家這樣。我想了想，回答他說，中國好像反腐一直在路上，大概是腐敗的平衡點把握的好吧。

 

用平衡點為腐敗“辯護”我估計很多人會罵我，但我還是想對比下美國的“透明”不“腐敗”。美國很透明，我開玩笑說透明出四大禍國殃民行業，金融、法律、咨詢和游說。當然，這絕對是玩笑話，我自己做金融，我不禍國殃民。但是美國的透明造成抽水非常大，透明的抽水沒有法律意義上的腐敗，但是做事的效率很低，前面我舉得國會議員每天工作時間只有3-4小時就是一個例子。波士頓大開挖，每公里47億美元中間抽水多大只能去想象，沒有一個人因為“效率”被指控，只有一個公司因為質量問題被起訴，因為這個工程完工沒多久，天花板就塌了。如此對比下來，中國的經濟似乎更可“信”，無論是增速還是模式。 

 

貿易方面，中國的總貿易額已經遠超美國，甚至中國從第三方進口的量也超過了美國，這點非常重要。“我們沒有永恒的朋友，我們沒有永恒的敵人，我們有的是永恒的利益”，這話不是咱發明的，是19世紀英國政治家Palmerston說的。中國跟全球更緊密的貿易綁定保證了美國很難形成穩定的利益集團結幫拉伙遏制中國。因為中國從全球買的東西，比美國在全球買的東西還多，大家站隊的時候要考慮利益。有趣的是中國一方面貿易全球占比更高，但自己的貿易依存度確在下降，現在可能只有35%左右，比日本低一點，跟美國差不多，這又使得中國更像一個“封閉”經濟體。“封閉”經濟體現在推動內循環主導的雙循環，意味著中國不需要便宜的人民幣去發展經濟，就跟美國很多年也不需要便宜的美元發展經濟一樣。內循環主要靠內部運轉效率提升，和貨幣本身沒有太大關系。同時，中國出口遇到最大的阻力是貿易戰，很多國家現在都認為中國的產品占領了他們的市場，中國用便宜的人民幣爭取這個出口會越來越難。同時，出口對經濟拉動的邊際貢獻也越來越小，畢竟中國全部出口僅占20%左右的GDP，凈出口占2%左右不到。對比美國，中國也到了一個追求強貨幣的時間點。 

 

貿易連帶的我再探討下法律法規相關的中國行為模式。開篇提到Kyle Bass說中國加入WTO后從來沒有遵守過自己的承諾，國內也有很多人這么講，我本來也覺得是這樣，直到我看到哈佛大學出版的一本書《China Questions》，其中說中國加入WTO以后的15年里同期被起訴的次數只有美國的一半。當然這樣說不符合大家給中國貼的標簽，所以那個作者解釋說，中國被起訴的少，因為中國政府太強勢，大家不敢起訴。這個套路現在非常流行，反正中國只要做的好，一定是中國政府在別的地方耍流氓了，在一篇學術文章里，這個說法非常不嚴肅。 

 

后來我看到首都經貿大崔凡（教授的文章提供同樣的數據，而且崔教授說WTO裁決中國如果敗訴一定會執行，而美國如果敗訴很多就不了了之了。遵規守矩方面，世界銀行全球經商環境調查顯示中國上升很快，全球排名第37。這個數字出來，美國又套路說世界銀行被中國賄賂了。這些數據說明中國在依法治國方面進步很大，這個法包括國際法律法規。間接印證這一點的是中美貿易戰，美國用國內法打貿易戰說明美國在WTO里根本沒有站得住腳的理由指責中國，美國對WTO的批評主要集中在WTO規則本身而不是中國違反了WTO規則。可是，WTO規則本身最早也是美國主導指定的，這就牽扯到“程序正義”還要不要？ 

 

我學理科出身，不是法律專家，但我對這個“程序正義”很感興趣，很多人把它看得至高無上。如果我們推崇程序正義，那么我們要為中國在WTO的作為發獎。因為中國補貼并不違反WTO規則，在規則允許的范圍內為自己國家爭取到最大的利益，中國做得非常好。前面我問了一個問題，為什么美國不喜歡WTO了？因為美國在WTO里沒辦法起訴中國，歐美當初不反對補跌這件事應該出于他們的眼光差，他們沒有想到中國的有節制的補貼（計劃）會成功。所以反過來倒推是中國遵守了承諾的規則，而這個承諾的規則歐美后來發現虧了，所以美國就決定拋棄這個規則，提出兩個方案，一個是WTO改革，還有一個更狠，直接用國內法碾壓國際法，什么國際WTO規則不管，直接用國內法跟你打。所以，在程序正義上，中國應該是正義的一方，而不是美國。 

 

現在回頭看中美貿易戰起始還不是3月份的鋼鋁征稅，是1月份美國國會施壓取消華為與AT&T的合作，再后來美國開始用國內法長臂管轄限制。長臂管轄是否符合國際法？這事兒現在基本沒人管，所以全球公司幾乎都會遵守美國的法律，不遵守會受到制裁，遵守了沒人管。但以后事情也許會變化。 

 

變化時說，中國的法律是不是法律？為什么問這個問題？因為中國也可以制定一部法律去反對長臂管轄。我們做個頭腦風暴，瞎猜中國制定這樣一套法律：任何國家如果因為非市場原則（遵守美國長臂管轄）對中國禁售產品，那么因為非市場原則中國不承認該公司專利。這個法律能不能寫我不知道，但這樣一個法律會是應對美國長臂管轄的一個有效武器，會讓所有簡單遵守美國制裁法的企業三思而行。當然，執行這么一個法律要有實力，最后比的還是誰的長槍大炮多。法律變成了一個耍流氓的工具，這要感謝美國，感謝特朗普。 

 

地緣政治擔憂最后來講講自信。中國講四個自信，近兩年跟中國競爭比較郁悶，美國外交協會會長Ryan Hass最近寫了篇文章《China is not 10 feet tall》，中國不是一個巨人。副標題很有意思，一句話概括就是：公知你別亂講，中國沒那么厲害。這篇文章里，他列了八個自信，我一個個找些漏洞。 

 

經濟體量自信：他說美國比中國大7萬億美元，但是IMF的按購買力評價算，美國落后中國20%。 

 

能源與糧食安全自信：美國的確比中國安全，但在油電轉換的背景下，中國的電技術比美國先進，中國的主糧也很安全，只有喂豬的大豆不太安全。 

 

人口結構自信：看老齡化問題，人口結構中國比美國差。但看質量似乎比美國好一些，至少培養出的理工科人才比較多。 

 

高等教育自信：美國老師好，中國學生好。趨勢上，中國高校進步也很快。 

 

儲備貨幣自信：美國現在有絕對優勢，但是美國大量印鈔，外儲、貿易、投資的組合再配置會削弱美元的儲備貨幣的地位。 

 

地理位置自信：美國的地理位置優勢是安全，但劣勢是缺乏空間與人口。全美州的人加起來抵不上亞洲一個大國，而中國推動的亞太RCEP潛在空間很大。 

 

資本效率思想與創新自信：這個剛才探討過，2000年以來商業模式創新，IPO造富中國更多，簡單對比電商美國還是2000年那兩家，中國從淘寶到京東，到拼多多、美團各種各樣新的模式，以前中國公司叫中國亞馬遜中國ebay，現在反過來大家找美國美團、美國拼多多，以前都是叫中國亞馬遜。 

 

透明的政治法律糾錯能力自信：第一制造業回流沒有看到美國的糾錯能力，奧巴馬2008年說到25年內80%的美國人要坐上高鐵，現在一半時間過去，美國一寸高鐵都還沒有修好，也沒看到有什么糾錯能力，還有疫情的壓力測試也顯示其糾錯能力似乎沒有他們想象的那么好。 

 

最后一點，為什么我覺得人民幣和中國的資產好？便宜。便宜的主要有幾類。第一是債券利率比美國高很多，第二是人民幣本身，第三是被特朗普制裁的中資龍頭公司。地緣擔憂時，大家通常會高估歐美的力量，以俄羅斯為例，便宜很重要。俄羅斯經濟體量只有廣東省那么大，2014-2018年GDP平均增長0.5，俄羅斯的外貿依存度45%，比中國高很多，但是2014年入侵或者收回克里米亞之后被歐美制裁大跌后，從2014年底的位置到2018年翻了1倍，這個過程中油價與俄羅斯盧布基本穩定，持有盧布利率收益非常大。這個邏輯應用到中國更合適。

 

 

小結

 

前面講了這么多，最后展望很簡單，開篇講分析中國的錯誤框架有兩種，第一種是政治上的把中國的計劃經濟類比成蘇聯，認為注定失敗，這個明顯錯誤，中國是一個比較有效的計劃與市場的結合，有時候市場多一點，有時候計劃多一點，近幾十年從來沒有說把市場或者計劃否定掉。 

 

第二種是歐美很多投資者把中國作為新興市場，認為加杠桿多了以后像全球其他新興市場一樣，比如說金磚四國與東南亞一樣危機，這個我給大家分析了，中國更像是個封閉的大國經濟，而不是小的開放的新興經濟，政治上面是全球唯三獨立的大國，政治軍事外交全面自主，沒有外國軍隊。這在大國里邊竟然不多見，日本、德國至少不是。如果按照“封閉”大國經濟跟歐美日對比，中國的杠桿率是合理的，依然屬于“全球都很爛，中國還不錯”的范疇。經濟上，按購買力平價，中國早已成為全球最大經濟體，匯率法計算10年以內疑問似乎不是很大，文化上五千年不間斷的文明國家，重新獲得了自信，科技上0到1和1到N的博弈均有布局，雖然0到1差一點，但是1到N優勢巨大。 

 

這個背景下的投資策略，我建議遠離舊的杠桿模式，投資新的股權/股票模式就行。全球宏觀投資三大轉換，發達到新興必然帶動資金再配置，長期支持人民幣升值并帶動帶動中國資產上漲。第二大轉換商品會帶動其他新興，非碳經濟成為全球共識，非碳發電與相關產業鏈機會比較多。第三大轉換就是躺贏機會越來越少，要多努力多思考，特別是換位思考。我就講到這，謝謝大家。

 

文章已于2021/03/18修改

 

本文為凱豐投資首席經濟學家、凱豐投資(香港)CEO、清華大學五道口金融學院特聘教授高濱在第161期【鴻儒論道】的演講，經本人審閱。

 

來源：上海金融與法律研究院微信公眾號（圖片來源網絡 侵刪）