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余云輝丨綁著中國開打金融戰(zhàn)：當前貨幣政策的困境、原因及其對策

點擊：作者：余云輝來源：昆侖策網【作者授權】發(fā)布時間:2019-10-27 08:40:47

【題記】中美13輪貿易談判已經結束，或者還有14輪談判，美國重重施壓，根本目的是對中國上套，綁著中國開打金融戰(zhàn)，核心則是貨幣政策、匯率政策、金融投機工具的綁定。余云輝老師的舊文，依然具有參考價值。

2011年6月，我國貨幣政策再次面臨著類似于2008年進退維谷的困境：如果繼續(xù)實施緊縮貨幣政策，則導致大批企業(yè)資金鏈斷裂、中小企業(yè)破產、失業(yè)率上升，影響社會穩(wěn)定；如果不再提高存款準備金率，隨著外匯儲備的增加而每月需要被動地投放3700億元左右基礎貨幣，則導致通貨膨脹壓力增大；如果使用加息政策替代存款準備金率工具，隨著國內利率大幅高于美國日本等國的基礎利率，則導致熱錢進一步大舉進入中國套利，而中國面臨的基礎貨幣投放壓力和通貨膨脹壓力變得更大。2010年6月以來的人民幣升值政策和提高存款準備金率政策并沒有帶來抑制通脹的明顯效果，但經濟滑坡或“跳水”的跡象已經出現(xiàn)。央行的匯率政策和貨幣政策在08年相同的地方摔倒了第二次，現(xiàn)行的宏觀調控政策再次遭到質疑。

一、從人民幣升值到存款準備金率上升的因果鏈條

當前的貨幣政策困境在2005年之前是不存在的。2005年是中國貨幣調控政策從有效轉變?yōu)槭У姆炙畮X。造成這種狀況的根本原因在于美國政府和國際資本掌握了決定人民幣匯率波動方向的貨幣定價權，進而導致中國事實上喪失了貨幣主導權和貨幣發(fā)行權，美元綁架了人民幣。美國政府及其背后的國際資本主導的人民幣升值和升值預期吸引了全球資本涌入中國，造成外匯儲備急劇上升，同時造成人民幣基礎貨幣投放量驟增，央行被迫動用存款準備金和央票等對沖手段凍結銀行貸款資金回收人民幣，國內企業(yè)的正常貸款需求和正常經營難以為繼；央行回收人民幣資金造成國內貨幣供應緊缺，導致民間貸款利率飆升，人民幣與美元之間的利差進一步擴大，進而吸引外資更大規(guī)模地流入，形成更大的人民幣升值壓力。在此，一條足以導致中國經濟呼吸困難的鎖鏈形成了。

通過分析歷史數(shù)據可以發(fā)現(xiàn)，人民幣升值、外匯儲備增加與存款準備金率上升之間存在著高度關聯(lián)性，即人民幣升值及其升值預期導致外匯儲備加速上升，外匯儲備加速上升導致存款準備金率持續(xù)提高。

從1998年3月至2005年全年的近八年時間里，存款準備金率的波動區(qū)間在6％－8％之間。國內企業(yè)的發(fā)展得到了相對穩(wěn)定的貨幣政策支持。但是，2005年7月匯率改革改變了這一有利于實體經濟發(fā)展的貨幣政策環(huán)境。

因此，我們需要從貨幣定價權（即人民幣匯率定價權）的角度，尋找貨幣政策困境的深層原因和解決途徑。

2005年7月21日啟動了人民幣匯率形成機制的改革，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇以美元為主的一籃子貨幣進行調節(jié)，實行有管理的浮動匯率制度。

匯率是貨幣的價格。貨幣價格的定價權體現(xiàn)著主權國家之間的博弈，有時也體現(xiàn)著主權國家與市場力量的博弈。在“匯改”之后，人民幣的價格走勢并非是體現(xiàn)中國利益的、由中國政府管理的“雙向浮動”，而是體現(xiàn)美國利益的“單向升值”。所謂“有管理的浮動匯率制度”演變?yōu)橛擅绹蛧鴷捌浔澈蟮膰H資本來管理的可預期的、持續(xù)升值的匯率制度。美國政府和國會的壓力決定著人民幣的價格走勢和升值節(jié)奏。“匯改”后的7年是人民幣升值的7年，人民幣由“匯改”前1美元兌8.11人民幣，升值到目前1美元兌6.47人民幣。事實上，“匯改”之后美國控制了人民幣的定價權，中國喪失了貨幣定價權。

中國人民幣匯率走勢圖（圖1）

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（數(shù)據來源：中國人民銀行網站）

目前世界金融市場每天的交易量高達1.5萬億美元，其中跟商品和服務有關的交易量占不到5％，而單純靠匯率波動和利率差別謀求暴利的高達95％以上。美國一旦控制了中國貨幣的定價權，美元的套利機器便迅速地運轉起來，全球美元資金開始圍獵中國的儲蓄財富。美國華爾街的金融集團及其控制的產業(yè)集團聯(lián)合美國政府和國會給人民幣的未來走勢畫好了一條升值的曲線。人民幣匯率問題成為中美經濟戰(zhàn)略對話的主要議題。全球美元進入中國所引發(fā)的人民幣基礎貨幣被動投放以及由此產生的通貨膨脹，外在表現(xiàn)為貨幣超發(fā)的種種現(xiàn)象，內在實質則屬于國際美元資本稀釋人民幣的購買力，轉移了中國的儲蓄財富。

2004年度，外匯儲備額是6099億美元，從2005年7月啟動“匯改”到2008年底，外匯儲備迅速達到1.95萬億美元，到2010年底，外匯儲備達到2.84萬億美元，2011年3月，外匯儲備達到了3.0447萬億美元。與2004年度相比，到2011年3月，外匯儲備增長了5倍。人民幣的升值趨勢和升值預期引發(fā)了“美元海嘯”，美元意在淹沒中國。

外匯儲備增長走勢圖（圖二）

（數(shù)據來源：中國國家統(tǒng)計局網站）

中國人民幣定價權喪失的直接后果是中國央行貨幣發(fā)行自主權的喪失，換言之，人民幣定價權的喪失導致了中國貨幣主權的喪失。“匯改”之后隨著全球美元資金的持續(xù)大量涌入，引發(fā)了人民幣基礎貨幣的被動投放。目前，在央行投放市場的新增貨幣供應量中，因外匯儲備增加而投放的貨幣量占到80％以上的權重。從這個角度看，中國的美元儲備增量已經決定了央行的新增貨幣投放量，即，美國通過掌控人民幣定價權，進一步操縱了人民幣發(fā)行權。由此可見，美國是中國通脹的真正推動者，淹沒中國的“美元海嘯”是中國通脹的根源。

根據央行公布的數(shù)據，今年前5個月新增外匯占款就超過1.4萬億元人民幣，截至今年5月末，外匯占款總規(guī)模已達24.39萬億元人民幣。外匯占款規(guī)模與廣義貨幣M2的比例超過了32.52%，遠超過10%的合理界限，比10%的合理比例高出二倍以上。從這個角度看，作為中國金融主權最核心內容的貨幣發(fā)行權或貨幣主權已經喪失，中國事實上已經淪為美元殖民地。這正是美元貨幣政策在中國有效而人民幣貨幣政策在中國失效之根源所在。

2005年7月匯率改革之后，人民幣步入升值通道并導致外匯儲備逐月增加，基礎貨幣投放量隨之擴大。2006年上半年，中國央行已經察覺了這一危險的信號，遺憾的是，他們沒有在“外匯儲備”這一端采取根本性的有效手段抑制“外匯儲備腫瘤”的進一步膨脹，而是在“人民幣基礎貨幣投放”這一端采取了對中國實體經濟最具殺傷力的數(shù)量對沖手段，即通過提高存款準備金率和發(fā)行央票等方式回籠因外匯儲備增加而超發(fā)的基礎貨幣。

在“匯改”12個月后的2006年7月5日，央行把存款準備金率由7.5%提高到8%；緊接著45天后的8月15日，存款準備金率提高到8.5%，11月15日再次提高到9%。2007年度，央行10次提高存款準備金率，幾乎每月一次“提準”，到2007年12月25日存款準備金率提高到14.5%。2008年9次調整存款準備金率，08年10月15日大型金融機構存款準備金率達到17.5%，珠三角和長三角地區(qū)開始出現(xiàn)中小企業(yè)倒閉潮，貨幣緊縮政策和出口滑坡導致國內經濟危機爆發(fā)。大西洋彼岸的金融風暴引發(fā)了美聯(lián)儲推動的“美元海嘯”，美元越過中國不設防的金融防線，借助中國央行之手制造了08年版的中國實體經濟危機。

為了應對國內經濟危機，2009年度大型金融機構存款準備金率保持在15.5%，人民幣也停止了升值。2010年1月再度開始提高存款準備金率。伴隨著“二次匯改”（“匯改”即升值）和外匯儲備增加，2010年全年六次“提準”。至12月份，大型金融機構存款準備金率達到18.5%。進入2011年度，央行“提準”的頻率是每月一次，至6月20日，大型金融機構存款準備金率提高到21.5%。

存款準備金率調整走勢圖（圖三）

（數(shù)據來源：東方財富網站）

據估算，在綜合考慮央票、財政存款以及準備金率的影響之后，銀行系統(tǒng)存款總額中約29.7%已被凍結。（詳見高盛高華研究報告《上調存款準備金率：凍結資金占比略高于歷史均值》）這種調控方式和調控力度在世界多數(shù)國家經濟體中都是難以想象的（美國銀行體系整體準備金率為1％，歐元區(qū)為2％，澳大利亞和加拿大為0％），但是，這卻構成了中國經濟最嚴峻的現(xiàn)實。這一貨幣政策的后果是：商業(yè)銀行沒有貸款額度，民間利率飆升至年息30%以上，過橋貸款年化利率最高180％（詳見2011年6月23日《南方日報》）；大批企業(yè)特別是中小企業(yè)出現(xiàn)資金運轉困難，部分企業(yè)停產或破產；逃債的企業(yè)家、無法完成存款指標的銀行職員和基層行長，或者失蹤或者自殺，這已不再是新聞；經濟發(fā)達省份的地方官員不再顧及面子而公開承認地方企業(yè)運營困難；即便作為國內經濟主導力量的A股上市公司，也難逃經營性現(xiàn)金流驟減的局面。

據統(tǒng)計，今年一季度A股上市公司雖然凈利潤保持增長，但現(xiàn)金流明顯惡化。如果剔除金融企業(yè)和“兩桶油”——中石油、中石化，整個A股上市公司的經營性現(xiàn)金流則為負數(shù)。在剔除金融行業(yè)的22個申萬一級行業(yè)中，共有11個行業(yè)現(xiàn)金流為負數(shù)，機械設備、房地產、建筑建材、交運設備、商業(yè)貿易、紡織服裝以及醫(yī)藥生物等行業(yè)，出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張狀況，其中機械設備、房地產二個行業(yè)的現(xiàn)金流情況最差，均低于-400億元（詳見葉檀《救市不如治病》一文）。企業(yè)經營性現(xiàn)金流驟減表明，國內企業(yè)的整體經營狀況已經趨于惡化，企業(yè)業(yè)務與利潤必然因缺乏經營性現(xiàn)金流的支持而下滑。

中國經濟已經陷入于這樣的窘境：一方面，提高存款準備金率和發(fā)行央票等控制貨幣數(shù)量的緊縮政策，已經造成了國內企業(yè)經營狀況的惡化；另一方面，由外匯儲備持續(xù)增加和海外原材料漲價推動的通貨膨脹仍然存在。經濟滑坡、失業(yè)率上升與通貨膨脹同時出現(xiàn)，中國經濟遭遇了狼在前、虎在后的圍剿，經濟政策陷于或前或后的突圍之中。“在不到三年的時間內，宏觀政策發(fā)生了五次重大的方向性調整，這在國際經濟發(fā)展史上都是天大笑話。”（詳見韓志國《股市正陷入深度危機》2011年6月）。宏觀政策的頻繁調整既說明中國經濟陷于前狼后虎的困境，又說明中國央行始終在錯誤的貨幣政策上來回選擇而沒有找到突圍的正確路徑。

這自然讓人回想起井岡山時期一群俄語流利的“海龜”在指揮紅軍反圍剿時面臨的困境，這種困境最終導致一場又一場眾多生命的悲劇；在現(xiàn)代版的國際貨幣戰(zhàn)爭中，這種困境又在中國重演，又在指揮中國貨幣戰(zhàn)爭的最高決策機構即中國央行一群英語流利的決策者身上重演，而其悲劇性的后果也是一場接著一場地降臨在國內企業(yè)、企業(yè)家、農民工和散戶投資者的身上。當中國央行領導的外匯管理局負責人拋出人民幣升值有利于控制通貨膨脹、有利于五倍于外匯儲備的人民幣資產的升值等荒謬言論時，中國經濟的現(xiàn)實困境既找到了錯誤的理論根源，也找到了制造錯誤的人的根源。

二、貨幣對沖工具以數(shù)量平衡的名義制造著貨幣供應的結構失衡

在外匯儲備增加導致基礎貨幣的被動投放與央行發(fā)行央票和提高存款準備金率的主動緊縮之間，體現(xiàn)著貨幣供應量但僅僅是供應量的對沖機制。這種所謂市場化的貨幣對沖機制可以用于維持貨幣總供給與貨幣總需求之間的數(shù)量平衡，但是，在貨幣數(shù)量平衡的背后卻是貨幣供應結構的失衡。因此，這種市場化的貨幣對沖工具具有很強的掩護性、虛假性和欺騙性。在當前的經濟現(xiàn)實中表現(xiàn)為：央行的貨幣對沖工具（如提高準備金率和發(fā)行央票）僅僅是回籠因外匯儲備增加而超發(fā)的貨幣，市場仍然表現(xiàn)出種種流動性過剩的跡象，但是，實體經濟已經開始因“錢荒”而窒息和崩盤。在此，我們需要認真分析一下貨幣對沖工具以數(shù)量平衡的名義制造貨幣供應結構失衡的過程及其后果。

中國的外匯儲備主要來自于外國直接投資（FDI）、貿易順差和境外熱錢，其中，60%以上的貿易順差是由在華的外商投資企業(yè)形成的。因此，可以說，中國外匯儲備主要由海外產業(yè)資本和金融資本帶來的，并最終歸屬于海外產業(yè)資本和金融資本（中國外匯儲備和日本外匯儲備在歸屬權構成上存在巨大的差異）。中國因外匯儲備增加而追加發(fā)行的人民幣主要流向海外資本的在華企業(yè)和機構，但是，央行通過貨幣對沖手段回籠的人民幣資金卻是國內銀行的貸款額度以及這些貸款額度所對應的企業(yè)流動資金。

比如，海外產業(yè)資本和金融資本通過貿易順差、直接投資、熱錢流入等方式給央行1000億美元，相應地可以兌換出6500億人民幣。海外資本增加了6500億元人民幣資產，央行增加了6500億元人民幣的供應量，國內人民幣供應量增加了。為了維持國內貨幣供應量的數(shù)量平衡，央行為此通過提高準備金率和發(fā)行央票從國內銀行系統(tǒng)凍結了6500億元人民幣資金，國內企業(yè)因此減少了6500億元人民幣的貸款額度。

如果把二者聯(lián)系起來可以發(fā)現(xiàn)，為了達到貨幣供應量在數(shù)量上平衡的目的，央行實質上把銀行系統(tǒng)用于國內企業(yè)流動性貸款的人民幣資金交給了海外資本所有者，結果是，進入中國的美元資金越多，國內企業(yè)的人民幣資金頭寸就越緊張。央行的貨幣對沖政策維持了人民幣投放的數(shù)量平衡，但卻改變了海外資本與本土企業(yè)的人民幣持有比例，前者持有的人民幣資金比例持續(xù)提高，而后者的人民幣資金持有比例相應下降。在數(shù)量平衡的假象之下，人民幣持有者的結構和貨幣流向結構發(fā)生著根本性的持續(xù)的變化。面對這一貨幣流向的結構性趨勢，國內效益好的企業(yè)往往通過中外合資、出售股權或海外上市等加入美元陣營的賣國買辦方式來規(guī)避人民幣貨幣政策的扼殺，而大部分效益一般的勞動密集型實體企業(yè)只好等待被逐步扼殺的命運。這是歷次緊縮貨幣政策導致大批民營實體企業(yè)非正常死亡的根源。這種鼓勵外資在華攻城略地、同時限制并扼殺本土資本生存的買辦性貨幣政策，以貨幣供應量平衡的名義并高舉反通脹的大旗，主宰著當今中國的經濟金融領域。

海外資本的在華企業(yè)和在華機構屬于超越中國貨幣政策調控的“經濟租界”。國內的貨幣緊縮政策不僅無法制約這些在華國際資本的發(fā)展，而且因本土企業(yè)受到銀行資金的制約而騰挪出市場空間和產業(yè)機會，國際資本因此獲得了更好的擴張機遇。每次中國本土企業(yè)血流成河都構成了國際資本的戰(zhàn)略機遇期。

央行實施的“匯改”政策和貨幣數(shù)量對沖工具并非免費。在央行與海外資本的交易過程中，央行付出（賣出）人民幣，同時換回（買入）美元（相應地，美元持有者得到了人民幣）。由于美國控制著人民幣的定價權，人民幣自“匯改”以來持續(xù)升值，因此，央行買進的美元在持續(xù)貶值，賣出的人民幣在持續(xù)升值。近年來中國央行一直在從事著這項虧本的貨幣交易。國家外匯管理局一直找借口為自己的虧本買賣作辯護，其中最可笑的理由是“當人民幣升值時，人民幣資產的賬面收益是外匯儲備資產賬面損失的5倍以上”（詳見《國家外匯管理局有關負責人就外匯儲備有關問題接受記者采訪》2011年5月6日），這種說法的潛臺詞是國內所有財富都要陸續(xù)換成美元、最終由美元消滅人民幣。這也許是國家外匯管理局負責人的真實想法，也符合未來企圖移民海外的權貴階層的利益，但是，國際資本的匯兌收益就是央行的匯兌損失，這部分虧損最后是由國內納稅人和儲戶來承擔的。在全球貨幣博弈的較量中，中國央行不斷買入持續(xù)貶值的美元、賣出持續(xù)升值的人民幣，充當著“中國財富全球輸出”的角色。

此外，發(fā)行央票和提高準備金也是需要央行支付利息成本的。

截至5月末的外匯占款達到24.39萬億人民幣，若以6.5元人民幣兌換1美元計算，5月末的外匯占款應該對應3.75萬億美元外匯儲備，與實際外匯儲備3萬億美元相比，缺口高達7千多億美元（對應的是4.55萬億人民幣賬面虧損缺口）。基于央行的理論素養(yǎng)和實務水平，中國央行由此有了“水平最臭的對沖基金”的稱號（詳見徐斌的《中國央行是全球最大水平最臭的對沖基金》）。

從在華國際資本與中國央行持有的資產結構及其收益差異方面看，海外美元持有者向央行換取的人民幣資金的在華收益率往往在20%以上，而央行持有的美元主要用于購買美國國債，美國國債收益率往往只是外資在華投資收益率的十分之一。二者之間的收益差額也構成國民財富的隱形流失。

中國緊縮的貨幣政策客觀上配合了美國寬松的貨幣政策，使中國成為美元的主要泄洪區(qū)。緊張的人民幣供應與寬松的美元供應之間形成了巨大的貨幣供應落差，這種貨幣供應落差不僅體現(xiàn)于貨幣供應的數(shù)量上，而且體現(xiàn)于貨幣供應的價格（即利率）上，30%以上的民間利率和180％的民間過橋資金利率同樣構成吸引熱錢套利的巨大驅動力。隨著國際資本的進一步涌入，中國資本項目的大量順差又成為美國要求中國人民幣升值的借口，人民幣供應緊張和國際資本流入構成人民幣升值的推動力。事實上，自“匯改”以來的貨幣調控政策已經陷入于以下的惡性循環(huán)：人民幣升值導致美元資金大量進入中國－>央行向美元持有者投放大量基礎貨幣－>央行對國內金融機構持續(xù)提高存款準備金率和發(fā)行央票－>企業(yè)流動資金貸款緊張、貨幣供應結構失衡、人民幣利率上升－>進一步吸引國際資本流向中國－>進一步推動人民幣升值－>進一步實施緊縮貨幣政策－>……

解決中國宏觀政策的困境就是要擺脫目前貨幣政策的惡性循環(huán)。

三、扭轉中國貨幣政策惡性循環(huán)的對策

發(fā)現(xiàn)了問題的起因就解決了問題的一半。導致中國貨幣政策困境的初始原因在于美國掌握了人民幣升值的話語權和定價權，同時，美國通過美元資本的流入進一步主導和控制了中國貨幣發(fā)行權。因此，擺脫中國貨幣政策惡性循環(huán)的根本出路在于中國政府需要重新掌控人民幣的話語權和定價權，需要主導和控制本國貨幣的發(fā)行權，需要嚴格執(zhí)行獨立自主的大國方略。我們需要在國家政權得失的高度，重新審視國家貨幣主權和貨幣定價權的戰(zhàn)略意義，通過一系列系統(tǒng)性的、前瞻性、有彈性的經濟金融政策設計，牢牢控制國家的貨幣發(fā)行自主權和貨幣定價自主權。

第一、通過金融理論研究，建立和掌握人民幣匯率的話語體系。貿易順差不是匯率升值的主要依據，貿易逆差也未必成為貶值的主要依據。美元、日元、歐元的匯率走勢與貿易順逆差之間從來不存在線性的對應關系。美元既在貿易逆差中貶值，也在逆差中升值。美元升值和貶值完全根據其國內經濟發(fā)展的需要，根據華爾街操縱全球美元流向的需要，根據金融資本操縱石油等大宗商品現(xiàn)貨與期貨價格走勢的需要。美國是世界上最主要的匯率操縱國。美元匯率波動從來不是與美國貿易狀況掛鉤，但是美國政府和國會卻將人民幣匯率與中國貿易狀況掛鉤，這是典型的雙重標準和強盜邏輯。中國理應拒絕。外資在華金融機構和代表處高薪豢養(yǎng)的首席經濟學家、首席代表、亞洲區(qū)總裁等等有關呼吁人民幣升值的言論應該嚴格限制。中國媒體不該成為國際資本攻擊中國金融防線和控制中國貨幣話語權的平臺。同時，中國應該建立一個符合中國經濟社會發(fā)展需要的匯率話語體系來控制人民幣匯率的話語權，不要人云亦云。

第二、人民幣應該盡快選擇貶值作為人民幣匯率的未來運動方向。

（1）以人民幣匯率的貶值預期減輕國際資本涌入中國的壓力。

（2）人民幣匯率貶值幅度應該與CPI上漲幅度掛鉤，同時與存款利率提高幅度掛鉤。CPI上升意味著人民幣購買力下降，意味著“錢不值錢”，因此，通貨膨脹與匯率貶值掛鉤是符合邏輯的，而現(xiàn)行的通貨膨脹與人民幣升值掛鉤是反邏輯的，也是違背常識的。從這一角度看，通脹率達到5％，人民幣就應該貶值5％。人民幣貶值可以為加息打開空間，即，如果人民幣貶值5％，那么，國內存款利率可以提高5％。通過人民幣貶值來沖銷存款加息的利益，匯差和利差相抵，可以有效地抑制熱錢涌入中國。

目前的錯誤做法是通貨膨脹率超過5％，一年來人民幣匯率反而升值5％，中間央行2次加息，國際資本的無風險套利收益（匯差＋息差）超過7％，吸引了大量國際資本的涌入國內，導致基礎貨幣進一步被動投放和存款準備金率的提高。世界各國匯率和利率的聯(lián)動機制是：通貨膨脹-——>本幣貶值——>銀行加息——>貨幣供應量維持不變；中國央行的“創(chuàng)新模式”是：通貨膨脹——>本幣升值（企圖以此抑制通脹）——>限制了加息空間——>緊縮貨幣供應量和凍結企業(yè)流動資金貸款——>產生通貨膨脹和經濟下滑的雙重壓力。近年來央行的匯率政策和貨幣政策陷入了違背常識的破壞性循環(huán)。

第三、調整和重估人民幣匯率，人民幣需要進入3-5年的貶值期。人民幣匯率走了7年的上升行情，現(xiàn)在應該進入3-5年的下跌行情了。除了美元貶值因素之外，人民幣升值的內在原因是國內農副產品、生產用地、勞動力價格、電力能源等生產要素價格被低估和環(huán)境保護投入不足所造成的。這些生產因素價格和環(huán)保投入向上合理調整的過程就是人民幣匯率貶值和重估的過程。理論上分析，出口企業(yè)生產要素和環(huán)保投入所形成的綜合成本上升10％，相應地，人民幣匯率需要貶值10％。這種生產要素價格和匯率價格之間的升與降的組合是保護實體經濟正常運行的需要。制定匯率政策的主要出發(fā)點不是所謂的外匯市場供求，而是保護實體經濟的生產能力，讓生產貿易型企業(yè)能夠得到基本的利潤。生產要素價格和環(huán)保投入的調整是一個漸進的過程。這個過程預計需要3-5年的時間，因此，人民幣匯率的貶值也是一個漸進的、與之配套的過程。這個過程也需要3-5年。

國內各地出口生產企業(yè)面臨著要素價格合理上漲和環(huán)保投入不斷增加的成本壓力，這些成本壓力正在促進企業(yè)的轉型和產業(yè)升級。但是，企業(yè)轉型和產業(yè)升級需要一個漸進的過程，需要人民幣匯率政策的配合。如果企業(yè)面臨成本和匯率的雙重壓力，企業(yè)將面臨經營困難甚至破產倒閉，社會資本將逃離實體經濟而進入房地產等投機性領域。長此以往，必然導致中國產業(yè)空心化和經濟泡沫化。目前的匯率政策僅僅服從于美國的要求而沒有服從于國內產業(yè)升級和企業(yè)轉型的要求，中國產業(yè)空心化和經濟泡沫化的跡象日益明顯。上海曾經是中國工業(yè)的龍頭，是中國實體經濟的代表，現(xiàn)在已經成為產業(yè)空心化和經濟泡沫化的第一個犧牲品。這種經濟瘟疫正在向其它城市和地區(qū)蔓延。我們的經濟金融政策應該對此現(xiàn)象進行認真反思。

第四、人民幣貶值政策需要關稅政策的配套。人民幣匯率屬于宏觀經濟的總量指標。實施人民幣貶值政策需要結構性的關稅政策與之配套。比如，在面臨某些國家（如美國）的政府壓力時，可以通過主動提高中國對該國的全部或部分出口商品的關稅，抑制對該國的貿易順差，以此形成出口政策的彈性；在人民幣貶值過程中，也可以提高一部分限制性產業(yè)和限制性產品的出口關稅，以此來抑制高能耗、資源類產品的出口。中國出口額60%以上是在華跨國公司形成的，因此，通過提高針對某些國家或某些產品的出口關稅來配合人民幣貶值政策、國內利率調整政策和貨幣投放政策，是完全值得的。

人民幣貶值可以減少央行在熱錢流出過程中形成的匯兌損失，同時，出口關稅的結構性提高有利于控制跨國公司在華的擴張步伐，有利于本土產業(yè)的發(fā)展，有利于增加關稅項的財政收入。

第五、繼續(xù)實行資本項目管制，以此配合人民幣的貶值周期。

國際資本只有完成了二個階段的運動，才能完成對財富的轉移。國際資本以美元的方式進入中國，換取了中國廉價的資源、廉價的股權和廉價的商品；相應地，中國形成了儲蓄和外匯儲備。這是國際資本運動的第一階段。在這一階段，國際資本的主攻內容是要求中國盡量對外開放，降低國際資本流入的門檻。當國際資本走過第一階段，必須以某種方式進行一次反向運動，形成資本的回流，才能最終達到轉移中國財富的目的。在這一階段，國際資本的主攻方向是要求人民幣升值和資本項目開放，使得以人民幣形態(tài)表現(xiàn)的財富盡量多地換取美元，并且可以順利地流出中國，以便完成國際資本進出的完美循環(huán)。南美、東南亞等發(fā)展中國家的經濟金融危機和社會危機都是發(fā)生在國際資本運動的第二階段，即國際資本回流階段。當一國的經濟社會危機接近尾聲，國際資本將再次流入而進行抄底，形成新一輪的資本運動。

迄今為止，國際資本在與中國的博弈過程中始終掌握著主動權。在國際資本運動的第一階段，中國被迫接受了各種不對等的對外開放政策，外資在華完成了產業(yè)和金融等諸多領域的全面布局，主導著人民幣定價權并間接地控制著人民幣發(fā)行權。目前，國際資本已經開始布局其第二階段的戰(zhàn)略。其信號之一是：美國政府不僅要求人民幣繼續(xù)升值，而且要求中國政府實行資本項目開放；其信號之二是：國內那些曾經接受過美國各類基金會贊助或正在接受贊助的學者和官員打著人民幣國際化的旗號，開始鼓吹實行資本項目開放，實行人民幣自由兌換；信號之三是：主導著中國財經媒體輿論方向的外資金融機構首席經濟學家、首席代表、亞洲區(qū)總裁們紛紛撰文鼓吹人民幣自由兌換，他們的幌子也是幫助人民幣國際化。這些國內專家、學者、官員和境外機構雇傭的槍手用于欺騙民眾、誤導輿論的慣用手法是：把沒有必然聯(lián)系的各種事物拉扯在一起，強行制造因果關系，比如把設立A股國際板跟人民幣國際化聯(lián)系在一起，把人民幣自由兌換跟人民幣國際化聯(lián)系在一起。

其實，只要條件成熟，人民幣可以在全世界流通并與世界主要國家和地區(qū)的貨幣進行兌換，但未必要跟中國儲備的美元資產掛鉤，正如美元目前作為世界主要儲備貨幣并沒有與美國的黃金儲備掛鉤一樣。也就是說，人民幣國際化完全沒有必要跟中國持有的美元儲備掛鉤，正如美國的美元不與黃金掛鉤一樣。在華的國際資本所獲得的人民幣資產和利潤，可以在中國國內通過資產交易方式換取貨幣形態(tài)的人民幣紙幣帶到境外。這才是真正的人民幣國際化措施。因此，人民幣資本項目不僅現(xiàn)在要管制，以后也要管制。人民幣資本項目管制的核心內容是人民幣在中國不能自由地兌換為美元，但允許人民幣出境向任何接受人民幣的國家和地區(qū)購買任何商品。對于國際資本而言，他們把美元紙幣帶到中國換取了人民幣進行投資，形成實物資產和股權并實現(xiàn)了大幅增值；在國際資本需要回流的第二階段，他們可以把在華的實物資產和股權變現(xiàn)為人民幣紙幣，把人民幣紙幣帶出中國國境，形成國際資本的一種貨幣形態(tài)或資產形態(tài)。以紙幣交換紙幣，這才是正確的、強勢的國際貨幣博弈策略。總之，人民幣國際化不僅不需要國內人民幣與美元的自由兌換為前提，相反，在中國的經濟、科技和軍事等方面的實力足夠強大的前提下，人民幣不與中國儲備的美元自由兌換是促進人民幣國際化的重要推動力。

在現(xiàn)階段，人民幣需要進入貶值周期，通過人民幣貶值抑制熱錢流入、打開加息空間、保護本土產業(yè)資本合理的盈利水平，同時，通過人民幣貶值來減少自05年以來因人民幣升值所造成的匯兌損失。在與國際資本的博弈過程中，既要防止“賊進門”，也要防止“賊溜走”。在國際資本運動的第二階段即“賊要溜走階段”，一定要關緊大門，堅守資本項目管制，決不放開資本項目的自由兌換，然后加速人民幣貶值，使得國際資本機構所持有的人民幣資產大幅貶值，減少中國財富向境外流失。

對任何國家而言，貨幣貶值都是掙錢買賣，貨幣升值都是虧錢買賣。中國央行的美國老師深諳此道。美國要求日元升值、要求人民幣升值但自己的美元卻長期持續(xù)貶值。遺憾的是，美國的中國學生們卻認為本幣升值是掙錢買賣，主動創(chuàng)造“升值有益理論”，迎合美國的人民幣升值要求。于是，出現(xiàn)了3萬億美元的外匯儲備卻形成了24.39萬億人民幣占款的巨虧局面。以目前6.47人民幣兌1美元計算，3萬億美元對應的人民幣占款應該是：3萬億美元×6.47=19.41億元人民幣。央行的賬面虧損是：24.39萬億－19.41萬億＝4.98萬億人民幣。如果人民幣繼續(xù)升值，那么央行的虧損將進一步擴大。

根據上述數(shù)據可以計算出央行匯兌盈虧平衡點的人民幣匯率：即，24.39萬億人民幣占款/3萬億美元外匯儲備＝8.13。這意味著，只有人民幣貶值到1美元兌換8.13人民幣，央行才能盈虧平衡。如果繼續(xù)貶值，央行就有賬面盈利。從這一角度分析，在3萬億美元外匯儲備一分錢也沒有逃走的前提下，目前人民幣至少要貶值（8.13-6.47）/6.47=25.66%，才能保本。可見，在人民幣貶值25.66%至1美元兌換8.13人民幣之前，必須嚴格管制外匯流出，使其接受人民幣貶值，以減少央行虧損和儲蓄財富流失。

第六、存款利率與貸款利率不可同步提高。人民幣貶值可以打開加息的空間，而加息是抑制通貨膨脹的重要手段。抑制通脹需要與促進生產、增加供給結合起來，其中，促進生產和增加供給才是抑制通脹的根本手段。因此，加息政策不應該影響生產和供給。我們必須避免出現(xiàn)如下的情形：前期的提高準備金搞死一批中小企業(yè)，后期的銀行加息整垮一批大型企業(yè)，最終只留下外資企業(yè)。正是基于這一原因，央行必須避免貸款利率跟隨存款利率而同步提高。

合理的政策組合應該是：（1）存款利率應該等于或高于通貨膨脹率，避免產生存款負利率的情況，以便保護企業(yè)居民的儲蓄財富；（2）人民幣貶值幅度應該大于存款利率的提高幅度，以此消除國際資本的套利空間，減輕外匯儲備增加和人民幣被動投放的壓力；（3）貸款利率提高幅度應該小于存款利率的提高幅度，以便保證商品生產和商品供給體系的穩(wěn)定；（4）對影響國計民生的高負債企業(yè)應該維持原有的貸款利率；（5）對于地方融資平臺形成的銀行債務應該維持貸款利率不變或小幅提高，避免銀行加息造成地方債務危機爆發(fā)；（6）除上述情形之外的行業(yè)和企業(yè)，可以根據存款利率的提高程度，相應提高貸款利率。

國內商業(yè)銀行傾向于給大企業(yè)貸款、給地方政府融資。銀行存款加息而大企業(yè)貸款和地方融資平臺貸款不加息或少加息，這種非對稱的利率政策必然導致這類貸款的息差收入減少甚至出現(xiàn)負息差。這是對商業(yè)銀行長期輕視中小企業(yè)貸款的一種糾正。

第七、非對稱性的加息政策應該與降低存款準備金率政策、增加商業(yè)銀行貸款資金量相配套。非對稱的加息政策的負面效果是商業(yè)銀行體系的息差縮小，收益率降低，因此，需要通過降低存款準備金率，增加商業(yè)銀行的貸款額度，以此增加商業(yè)銀行的利潤來源。通過3－5年時間，隨著人民幣步入貶值通道和國際資金的逐步撤離，央行可以同步地將存款準備金率降低到7.5%以下；爭取在10年時間內，將存款準備金率降低到發(fā)達國家水平，徹底改變國際資本占比過高的局面。

第八、采取有效措施，阻止中國國內資產在證券化過程中被美元化的趨勢。中國外匯儲備的持續(xù)上升與中國國內資產在證券化過程中被美元化有著直接的關系。從2000年開始，中國本土資產和產業(yè)資源在高盛、摩根等國際投行的指導下開始大規(guī)模的資產證券化。資產證券化制度既可以是天使，也可以是魔鬼。資產一旦被證券化，資產的物質實體可以留在國內，但資產的法律權屬可以被轉移到海外。中國大量知名企業(yè)盡管使用價值形態(tài)的資產還在國內，但部分或全部價值形態(tài)的資產權屬已經轉移到了海外。國內證券界戲稱之“中國資本市場的主板在香港紐約，創(chuàng)業(yè)板在納斯達克”。國內企業(yè)進行資產證券化之后選擇在海外美元區(qū)上市交易，使得中國企業(yè)的證券化過程演變?yōu)槊涝^程。中國資產的美元化過程是資產權屬轉移到境外、同時美元資金轉移到境內的過程。因此，中國資產美元化過程就是外匯儲備增加、外匯占款增加的過程。這類海外上市企業(yè)通過后續(xù)的增發(fā)配股和債券融資，持續(xù)地引導美元流入國內。由此不難看出，每一個境外上市企業(yè)都是中國金融防線上的一個缺口，美元可以通過這些缺口不斷流入中國，形成基礎貨幣的被動投放。國際資本是這部分被動投放的人民幣的最終所有者。外匯市場、貨幣市場和資本市場是相互聯(lián)系的統(tǒng)一體。資本市場的錯誤政策也會干擾外匯市場和貨幣市場的有效運行。中國證監(jiān)會以行政審批手段剝奪了企業(yè)發(fā)行上市和重組并購的自主權，以此強化了某些部門的權力和某些人員的尋租能力，其后果是犧牲了資本市場的效率，把本土企業(yè)推入美元的懷抱。為了有效阻止中國資產美元化的趨勢，中國證監(jiān)會應該將目前國內企業(yè)發(fā)行上市制度和資產重組制度由事實上的行政審批制轉變?yōu)閭浒钢疲岣咧袊Y本市場的融資效率和資源整合效率。

第九、利用“外商直接投資準備金制度”、稅收手段和產業(yè)準入門檻限制國際資本大規(guī)模流向中國。

大量國際資本是以直接投資的方式進入中國，然后將美元兌換為人民幣之后在國內從事證券、期貨、房地產、資金拆借等經營活動。國際資本的流入是造成人民幣存款準備金率持續(xù)提高的直接原因。因此，在提高人民幣存款準備金率的同時，以相同甚至更高的比率設計出“外商直接投資準備金制度”，完全是合理的，體現(xiàn)了政府對于內外資的平等態(tài)度。“外商直接投資準備金制度”是指在特定時期，政府基于國內貨幣政策的總體需要，要求外商投資者當期的新增投資按照一定比例和一定期限交付國家外匯管理局，期滿之后再歸還投資者。“外商直接投資準備金率”可以與人民幣存款準備金率掛鉤，比如，人民幣存款準備金率為20％，“外商直接投資準備金率”也設定為20％，即1億美元的外資，需要上存外匯管理局2千萬美元，海外投資者只能使用8千萬美元。上存外匯管理局資金的期限可以根據不同的情況設計為5年至10年。上存期滿之后本金退還給投資方。

對于通過非直接投資方式進入中國的國際熱錢，按照本金征收5－10％的“資本稅”（不包括資本利得稅），要求投資方主動申報，預期不報者一經查出給予10倍以上的處罰。

全國各地面向國際資本的競爭性招商引資政策，為美元在中國泛濫提供了方便之門，增加了外匯儲備壓力和人民幣基礎貨幣超發(fā)的壓力。各地競爭性的優(yōu)惠政策破壞了平等、公平的經營環(huán)境，造成企業(yè)經營無法因地制宜，地方產業(yè)無法形成特色，全國經濟無法優(yōu)勢互補。全國各省市都采取相同的經濟發(fā)展模式，都是“開發(fā)區(qū)＋房地產”的模式，省內區(qū)內不同地方的經濟發(fā)展模式同樣是“開發(fā)區(qū)＋房地產”。類似“臺積電”之流的跨國公司在華供應鏈企業(yè)，把東部的良田變?yōu)楣I(yè)廢墟后，然后沿著地方政府的優(yōu)惠政策遷往內地，繼續(xù)把河南、四川的良田綠地變?yōu)?0年后的工業(yè)廢墟。如果將中國各地的產業(yè)布局與德國、日本進行比較，德國、日本更像有計劃的經濟體，中國更像無政府的經濟體。因此，針對各地政府競爭性對外開放和招商引資政策，中央政府需要上收地方政府的外資審批權限，杜絕化整為零規(guī)避監(jiān)管現(xiàn)象，嚴禁降低外商投資的環(huán)保、地價、電價、納稅以及勞動者保護等方面的標準。

正常的經濟秩序是貨幣政策和財政政策發(fā)揮調節(jié)作用的制度基礎，也是控制人民幣定價權和人民幣貨幣主權的重要前提。

四、結束語

一九四九年之前，作為執(zhí)政黨的國民黨將民國政府的貨幣政策捆綁在美國戰(zhàn)車上，失去了貨幣主導權，最終民國政府像清政府一樣，無法守住經濟金融的最高控制權，導致民國政府迅速垮臺。相反，作為在野黨的共產黨在蘇區(qū)和解放區(qū)實行“產品本位制”或“商品本位制”的貨幣發(fā)行制度，貨幣發(fā)行既不與民國政府的貨幣掛鉤，也不與美國或蘇聯(lián)的貨幣掛鉤，實行獨立自主的金融政策，保證了根據地人民生產生活的穩(wěn)定，為黨政軍系統(tǒng)的運行提供了良好的財政支持，最后贏得了政權。面對新的國際經濟金融環(huán)境，我們需要從國家政權的得與失的危機感出發(fā)，重新審視國家貨幣主權和貨幣定價權的戰(zhàn)略意義，通過一系列系統(tǒng)性的、前瞻性的、有彈性的經濟金融政策設計和政策組合，牢牢控制國家的貨幣主權和貨幣定價權，扭轉目前經濟系統(tǒng)處于秩序紊亂、比例失調、調控失效的狀況，確保經濟社會沿著正確的軌道穩(wěn)定而可持續(xù)地發(fā)展。

（作者系經濟學博士，昆侖策特約經濟評論員；來源：昆侖策網【作者授權】，轉自“經濟金融100人論壇”，原文載于2011年8月20日“草根網”）

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