【“殷鑒不遠，在夏后之世”。本文為賈根良教授《“經濟安全戰略及對策研究”總報告》財政金融安全問題的第一部分《貨幣發行機制的缺陷與我國經濟安全的隱患》，但在該報告中編號為第二部分。】我們知道，隨著經濟增長和生產規模的擴大，基礎貨幣供應量也要相應增加，簡單地說，如果2010年中國經濟增長率為10%，基礎貨幣供應量就要相應增加10%（實際上，我國這個數據高于經濟增長率），如果不新印鈔票（增加基礎貨幣供應量），中國經濟就會產生通貨緊縮，這將導致產品和服務的價格下跌，企業貸款的實際利率上升，生產者因此將蒙受損失。因此，只要基礎貨幣供應量的增加不超過生產規模擴大的程度，就不會產生通貨膨脹。換句話說，只要一國勞動力沒有實現充分就業和在資源利用不足的情況下，新印貨幣就不會造成通貨膨脹。基礎貨幣供應量的增加主要有四種途徑可供選擇：第一，央行在二級市場上購買國債。美聯儲的資產負債表清楚地表明，美聯儲通過在二級市場上購買財政部發行的國債作為抵押是美國基礎貨幣發行的主要途徑。[1]我國在1995年3月通過并在2003年12月修正的《中華人民共和國中國人民銀行法》第二十九條規定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”，但第二十三條又規定，中國人民銀行為執行貨幣政策,可以在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯，按照后一規定，中國人民銀行可以在二級市場上通過間接購買國債發行基礎貨幣,但由于因外匯占款而被迫發行人民幣基礎貨幣，實際上中國人民銀行從沒有在二級市場上通過間接購買國債發行過基礎貨幣。在我國央行2015年10月的資產負債表上，雖然央行對政府的債權為15312.73億元，但它并不是通過基礎貨幣發行產生的，而是政府在2007年為了向中國外匯投資公司提供注冊資本金，通過記賬方式向央行發行特別國債（不用發行貨幣）置換央行2000億美元資產形成的（這2000億美元作為外匯占款時已發行人民幣基礎貨幣）。第二，外匯占款。我國在1994年外匯并軌改革之后，外匯占款逐漸成為基礎貨幣發行的主要途徑，從2003年至2013年，外匯占款占基礎貨幣供應的95%以上，并且在2005年至2007年持續超過基礎貨幣發行量。第三，購買黃金，在各國發行的基礎貨幣中所占比例都很小。第四，央行向商業銀行的再貸款，包括向金融機構再貼現和向貨幣市場拆入資金。我國在1994年外匯體制改革之前，央行向商業銀行的再貸款和財政直接向中央銀行透支一直是基礎貨幣發行的主渠道，但從1995年直到2014年底，再貸款在我國基礎貨幣發行的途徑中幾乎消失了。由于2014年的外匯占款減少，流動性緊張，中國央行才開始重啟再貸款作為基礎貨幣增加的途徑：2015年1月16日，央行增加500億元人民幣再貸款額度，以支持金融機構繼續擴大對“三農”和“小微”企業的信貸投放，目的是引導降低社會融資成本。由此可見，從1994年至2013年，外匯占款深刻地改變了我國的貨幣發行機制。特別是從2003年至2013年，人民幣基礎貨幣幾乎完全是以美元為基礎發行的，形成了事實上的“美元本位制”，中國財政、貨幣和金融制度的性質發生了根本性的改變：人民幣信用本位制受到嚴重損害，美元本位制實際上構成了中國貨幣金融制度的核心，人民幣成為美元的代用券，美元霸權支配了人民幣基礎貨幣的發行。[2]以2014 年6 月末為例，在央行負債方的基礎貨幣高達27. 99 萬億元人民幣，其中包括21. 66 萬億元存款準備金和6. 33萬億元流通中的現金，在資產方外匯占款高達27. 21 萬億元人民幣，與基礎貨幣相差無幾，如果再加上貨幣黃金等其他國際資產則高達28. 02萬億元，甚至超過了基礎貨幣規模，這表明我國的基礎貨幣發行基本上已經是以美元等外匯為保證，國內信貸渠道基本關閉，[3]一些學者將之稱作人民幣貨幣發行機制的美元化，[4]這意味著人民幣沒有為內需提供信貸，這是1998年東亞金融危機時就提出的擴大內需一直就無法落到實處的重要原因之一。我國的巨額外匯占款使我國在2003年至2013年的十年間喪失了運用主權信貸發展國內經濟的能力，這不僅是造成我國基礎設施建設嚴重缺乏資金、地方政府債務問題嚴重和總體債務率高企的主要原因，而且也是導致我國貨幣金融領域中的諸多亂象如貨幣信貸空轉、貨幣信貸快速擴張與流動性緊張、影子銀行、高利貸盛行和企業融資成本高企的根本原因。[5]
（一）基礎設施建設缺乏資金和地方政府債務激增
基礎貨幣發行機制的美元化是造成我國基礎設施建設缺乏資金和地方政府債務問題嚴重的主要根源。在當代經濟的不兌換紙幣制度下，只有央行通過直接購買國債或在二級市場上間接購買國債作為抵押發行基礎貨幣，才能為一國政府開支最廉價的資金來源。從財務角度來看，一國中央政府通過發行國債進行基礎設施投資將大大降低其經濟體系的債務負擔。早在19世紀末，美國經濟學家布朗就已經認識到：貨幣實質上是一種社會和法律機制，是國家的一種創造物，政府可以通過印發自己的貨幣，而不是從私人銀行和投資者處借錢為鐵路融資。這樣做，會為美國經濟節省必須支付的巨額公債利息費用。[6]一國中央銀行通過購買中央政府發行的國債發行基礎貨幣進行基礎設施建設投資可以大幅度地降低基礎設施的價格，從而有力地促進內需經濟的發展，而從私人銀行和投資者處借貸或由私人進行基礎設施投資，巨額的利息費用和利潤索取將大幅度抬高其服務價格，從而使公路等基礎設施變成了私人投資者和商業銀行作為“過路留下買路錢 ”的收租者的工具，這是導致我國生產的產品在國內比國外昂貴和內需市場無法擴大的重要根源之一。在我國，自1994年“匯改”特別是2001年加入WTO后以來，外匯占款就逐漸成為基礎貨幣發行的主要途徑，中國人民銀行一直就沒有通過購買國債進行基礎貨幣發行為中央政府開支提供資金。例如，從2003年底到2013年底的十年間，我國基礎貨幣大約增長了8.5倍，增加了大約21萬億元人民幣，幾乎都是通過外匯占款發行出來的，其數額相當于2013年2.6萬億元人民幣高鐵債務的8倍，或者大致上等于2013年6月底我國地方政府負有償還責任的債務10.9萬億的兩倍。假如這21萬億元的人民幣基礎貨幣是通過國債發行出來的，我國高鐵建設就不需要高息從銀行借貸和發行高息的長期債券進行籌資，地方政府也就不需要通過融資平臺高息為其進行的基礎設施進行融資，目前嚴重的地方政府債務問題也就不會發生。由于外匯占款而不是國債成為我國基礎貨幣發行的主要途徑，這也導致了我國在義務教育、醫療衛生、社會保障等社會公共開支等方面嚴重缺乏資金。
（二）大量資金不能進入實體經濟領域和轉型困難的根源
外匯占款是導致我國貨幣信貸空轉、大量資金不能進入實體經濟領域和我國從出口導向型經濟向內需為主轉型無法進行的主要原因。如果我國基礎貨幣的發行是通過國債發行，那么，由于政府開支無論是進行基礎設施投資還是用于公共福利開支，它都必須通過購買私人部門的產品和勞務才能進行，而私人部門可以通過財政部門開具的支票獲得實體經濟發展所需的資金，在這種情況下，在2003年底到2013年底的十年間我國新增的21萬億基礎貨幣將會全部進入實體經濟。但是，當我國新增的21萬億基礎貨幣以外匯占款形式“被動”發行出來的時候，其中有13萬億人民幣（大約占新增基礎貨幣供給的62%）[7]主要進入了房地產和各種投機領域，而很少進入“收益率低下”的實體經濟領域，這是造成我國貨幣信貸空轉和大量資金不能進入實體經濟領域的重要原因。與此同時，在2003年底到2013年底的十年間我國通過外匯占款形式發行的其余的8萬億元人民幣進入實體經濟也是按照外需進行生產的，是服務于出口導向型經濟而非內需經濟的，調結構、擴大內需的融資甚至地方政府18萬億的投資只能從能夠“倒入”美元從而擁有人民幣的人的手中獲得高融資成本的融資。在這種情況下，國際金融危機爆發后我國提出的從出口導向型經濟向內需為主經濟的轉型不僅無法進行，反而在出口導向型經濟中越陷越深，原因就在于外匯占款的增加對我國的產業結構產生了很大的影響。外匯占款發行基礎貨幣使得在華外資企業和我國外向型企業較容易通過結匯獲得充裕的人民幣資金，從而對其生產有很大的促進作用，這主要表現在以下兩個方面。首先是技術人員、勞動力更進一步向在華外資企業和外向型企業轉移。這是因為內向型企業由于資金不足，開工率低，對勞動力的需求日趨減少，大量技術人員下崗，而在華外資企業和外向型企業由于資金相對比較充裕，仍有擴大生產的勢態，這勢必促進技術人員和勞動力向在華外資企業和我國外向型企業流動。其次是大量的原材料向外貿部門轉移。外向型企業有較充裕的資金，可以在生產資料市場上處于主導地位，為其及時低價的購買原材料與機器設備創造了良好的資金環境。較低的成本又加強了在華外資企業和我國外向型企業產品的競爭力，創造更高的利潤．這就形成了一個良性循環，使得在華外資企業和我國外向型企業得到了更長足的發展。國際金融危機爆發后，外匯占款激增，從出口導向型經濟向內需為主經濟的轉型就被束之高閣了。此外，外匯占款作為人民幣基礎貨幣的主要途徑，還造成了兩個危害。首先，我國外向型部門主要是外商投資企業從事的加工貿易，加工貿易的發展沖擊了國內相關原料工業的發展，不利于帶動國內產業結構的升級。在加工貿易方面，外商投資企業完全掌握市場和銷售渠道，嚴密控制關鍵技術，把技術和產品的開發能力大多留在境外，而中方只參與簡單的加工裝配環節，這阻礙了國內產業結構從價值鏈低端向價值鏈高端的轉型升級。加工貿易以外商投資企業而非國有企業為經營主體的格局，造成我國原有的大工業基礎和技術基礎不能充分發揮作用，這也延滯了整個加工貿易的升級和國內配套程度的提高，從而延緩了加工貿易對產業結構的帶動作用。其次，一些外商投資企業將技術水平低、環境污染嚴重的工業轉移到我國生產，給我國的環境帶來了災害性的后果。
（三）私人部門融資難和融資貴的基礎性和根本性的原因
國際金融危機爆發后，以4萬億投資為標志的中央政府和地方政府的大規模投資對私人部門的融資產生了嚴重的“擠出效應”，大幅度抬高了金融系統的利率水平，是造成私人部門融資難和融資貴的基礎性和根本性的原因。[8]國際金融危機爆發后，我國采取了大規模的4萬億元投資計劃，據國家發改委測算，在4萬億元投資中，新增中央投資共1.18萬億元，其余資金來源于地方配套和民間資金；隨后，地方政府相繼出臺投資計劃，總資金規模高達18萬億元。[9]中央1.18萬億投資是通過發行國債擴大赤字進行的。[10]地方政府18萬億元的投資的一小部分是通過發行地方政府債券籌資的，而其余的絕大部分要通過銀行信貸進行籌資。由于《中國人民銀行法》第二十九條禁止央行直接購買國債和地方政府債券增加基礎貨幣供給，中央政府通過發行國債籌集的1.18萬億元投資資金和地方政府債券發行都是從市場中現有的資金中籌集的，19.8（1.18+18）萬億的貨幣需求對金融市場產生了巨大的壓力，它要和私人部門爭奪現有的貨幣供給，這不僅擠占了私人部門投資所需的資金，而且大幅度地提高了金融系統的總體利率水平，私人部門融資難和融資貴的問題就肇始于此。然而，雖然《中國人民銀行法》第二十九條禁止央行直接購買財政部的國債，但并沒有禁止從二級市場購入國債作為抵押發行基礎貨幣，后者正是美國和日本發行基礎貨幣的主要途徑，如果中央1.18萬億和地方政府的18萬億投資也是像美國和日本一樣從二級市場購入國債發行基礎貨幣進行投資的話，我國金融系統的總體利率水平不僅不會上升，反而有可能下降，但是外匯占款堵死了這條道路。由于我國的外貿和鼓勵外資的政策，私人部門甚至地方政府部門都只能從通過外匯占款形式倒入美元從而擁有人民幣的人手中借貸，這就從兩方面導致了融資難和融資貴的問題：首先，在2003-2013年期間，由于外匯占款幾乎成為基礎貨幣發行的唯一途徑，這導致了廣大的非外向型企業的資金嚴重短缺。其次，在外匯占款增加的銀行準備金利率低于存款利率的情況下，商業銀行不得不通過大力發展商業銀行理財產品提高貸款利率，從而催生了影子銀行的爆炸性增長。這兩個因素成為我國在過去十幾年中融資難和融資貴的基本原因。
（四）外資對我國實體經濟的控制與我國的產業安全受到嚴重威脅
人民幣基礎貨幣發行機制的美元化導致了國內信貸渠道基本關閉，主權信貸的喪失不僅為外資企業在我國建立了不受我國央行貨幣政策調控的“經濟租界”，而且還成為扼殺我國面向內需的民營企業的強有力殺手。美元流入導致中國人民銀行增發大量基礎貨幣，但是，這猶如海員在大海中航行中一樣，“水，水，到處都是水，但一滴也不能喝”，因為這些基礎貨幣掌握在擁有美元的外資和外貿企業手中。為了避免增發大量基礎貨幣導致通貨膨脹，央行不得不提高存款準備金率和發行央票緊縮信貸，信貸緊縮導致大量面向內需的民營企業無法從正規銀行系統貸到資金，不得不依靠高利貸和商業銀行理財產品解燃眉之急（這是影子銀行產生的原因之一），這猶如飲鴆止渴，其結果是民營企業大量倒閉，或者在生死存亡線上掙扎，而效益較好的企業也不得不被迫通過向外國銀行借入美元、中外合資、出售股權和海外上市等方式加入到美元經濟來規避信貸緊縮政策的扼殺。在這種情況下，由于外資可以倒入美元，因此不受提高存款準備金率等信貸緊縮措施的影響，其結果是人民幣基礎貨幣發行機制的美元化就為外資企業在我國建立了不受我國央行貨幣政策調控的“經濟租界”，外資通過用美元換到手的人民幣發放高利貸并收購經營困難的中國企業，迅速擴大和加強了對我國實體經濟的控制，我國的產業安全受到嚴重威脅。[11]
（五）影子銀行的爆炸性增長和系統性金融風險的積聚
外匯占款增加的銀行準備金利率低于存款利率迫使商業銀行提高貸款利率，從而催生了以商業銀行理財產品為特征的影子銀行的爆炸性增長，影子銀行的“龐氏金融”導致了大規模的風險積聚和脆弱性融資，如不拆除這個定時炸彈，它將有可能給我國尚不健全的金融體系帶來災難性打擊。我們前面已經提到，央行為了回籠因為外匯儲備增加而超發的基礎貨幣，采取了提高存款準備金率和發行央票等信貸緊縮措施。商業銀行在央行的存款準備金是其一項資產，2014年法定存款準備金的利率為1.62%，超額存款準備金的利率為0.72%，平均在1. 5%左右，遠低于商業銀行負債的綜合成本。因此，商業銀行只有通過提高其他資產主要是貸款利率，同時擴大資產負債規模，才能抵補繳存存款準備金的機會成本，[12]，這就導致了以商業銀行理財產品為特征的影子銀行在我國的爆炸性增長。商業銀行理財產品的具體運作機制如下：(1) 信托機構作為理財產品的主要發行機構接受借款者的融資需求，與此同時發行自己的債務，這個債務就是理財產品。(2) 信托公司和投資者分別在銀行開有存款賬戶，當投資者購買理財產品時，信托公司資產負債表中負債方的理財產品減少，同時，投資者在銀行的存款就轉到信托公司在銀行的存款賬戶中，由于銀行參與這個過程，信托公司創造的私人負債就轉化為權威性較高的銀行負債，表現為信托公司的銀行存款增加，而其理財產品減少；反過來，投資者通過銀行賬戶購買理財產品，其銀行存款減少，而理財產品增加。但實際上，投資者購買的其實并不是銀行發行的理財產品，這個過程體現了銀行為信托等金融機構的影子銀行運作提供了重要的無形擔保。(3) 對于銀行來說，由于信托公司和投資者在銀行都有賬戶，因此，理財產品的銷售并沒有導致銀行資產負債表的實質變化，只是銀行存款從個人賬戶轉移到信托公司的賬戶。(4)房地產投機加劇和地方政府投資規模的不斷擴大導致貨幣需求大于貨幣供給，促使理財產品的利率節節攀升，從而刺激了國際熱錢更大規模的流入并轉化為理財產品。[13]國際熱錢流入越多，央行的信貸緊縮就越嚴厲，這就進一步刺激商業銀行大力推動影子銀行的發展，利率也就繼續提高。雖然商業銀行理財產品名為 “銀行理財”，但銀行并不是理財產品的發行者，而作為影子銀行的信托等非銀行類金融機構才是其發行者。由于信托公司、融資企業以及理財產品的投資者在商業銀行都有存款賬戶，理財產品的發行和銷售無非是資金從投資者在銀行的賬戶轉移到借款者在銀行的賬戶，這樣就進一步激勵銀行在資產規模受限、流動性短缺的狀況下，繞過金融監管與非銀行金融機構合作，影子銀行業務規模迅速膨脹，大部分資金流向基建、地產和其他高杠桿低效部門形成資金沉淀，周轉率大幅下降。特別是自2008年國際金融危機以來，以地方政府為主導的投資擴張，使得對資金有饑渴癥的地方政府通過表外貸款、銀行間債務融資等形式與其對接，大量資金流向了地方融資平臺和政府驅動投資的行業。尤其是在地方政府競爭體制中，許多“僵尸型”企業要依賴大量信用資源存活，流動性短缺和“錢荒”必然出現。同時，相關理財資金為規避監管在金融體系內“空轉”（這就是人們常說的“貨幣信貸空轉”），成就了地方政府的超強融資能力，促使金融更加泡沫化。大量的分析表明，在貨幣信貸快速擴張的情況下,“錢荒”的主要原因就在于影子銀行隨心所欲地對地方政府融資平臺及房地產等風險較大行業的信用擴張，導致投資項目周期和理財產品周期的錯配、惡性循環的結果，迫使影子銀行通過不斷提高理財產品收益率的方式繼續擴大理財產品規模，但“錢”并沒有通過銀行信貸進入實體經濟，而是在一系列加杠桿的金融運作后，變成了“錢生錢”的虛擬游戲，資金在各個金融機構間循環往復獲取利潤，卻無形中提高了中國實體經濟經營者的融資成本，導致金融風險不斷積聚。有研究者指出，我國商業銀行理財產品的收益情況，經歷了由保本固定收益向保本浮動收益轉變，以及再向非保本浮動收益的轉變，這一路徑正體現了明斯基金融不穩定假說所體現的“對沖性融資—投機性融資—龐氏融資”的演化，我國以“影子金融”為本質的銀行理財產品促使商業銀行體系從“避險型金融”向“龐氏金融”演化，而大規模的風險積聚和脆弱性的融資方式演化，將對我國尚不健全的金融體系帶來災難性的打擊。[14]特別是當前和今后幾年仍有可能持續存在的通貨緊縮中，債務高企的企業債務償付能力大幅度下降，影子銀行引發系統性金融危機的機率大幅度提高了，因此，降低企業負債杠桿率并嚴厲遏制影子銀行的發展是當前降低金融風險的首要任務。回顧上面的討論，我們可以清楚地看到，與前面的四個問題一樣，影子銀行的產生和發展的根源就在于人民幣基礎貨幣發行機制的美元化以及由此產生的中國人民銀行貨幣政策的錯位，因此，解決影子銀行問題的治本之道還在于人民幣基礎貨幣的發行機制問題，下面我們就討論如何改革人民幣基礎貨幣發行機制問題，以及這種改革與3%的財政赤字率紅線問題的關系。（對此問題的討論，請關注筆者將于2020年4月出版的新著《探尋新模式：國內經濟大循環戰略的政策選擇》）[1]歐盟由于沒有實現財政統一（實現財政統一就變成了一個國家），因而無法實行這種制度，這是“歐豬五國”發生主權債務危機的根本原因。有關歐盟主權債務危機對解決我國地方政府債務采取辦法的警示請見第四部分。[2]賈根良：《解決我國外匯儲備激增和美債問題的戰略構想》, 中國人民大學報刊復印資料《金融與保險》，2012年第6期。[3]丁志杰、孫小娟：《巨額外匯儲備成為負擔的表現與解決之策》，《國際貿易》，2014年第10 期。[4]央行研究局原局長景學成和農業銀行首席經濟學家向松祚就持有這種觀點。例如，央行研究局原局長景學成對記者表示：“中國陷入了貨幣美元化的陷阱，整個的貨幣發行體系極大扭曲”，見《中國外儲正在陷入美元陷阱，專家建議去美元化》，中國經營報，2011年6月4日.[5]自然，企業融資成本過高是由多方面原因造成的，余永定認為，中介成本過高是企業融資成本過高的重要原因，見余永定：《中國企業融資成本為何高企？》（《國際經濟評論》2014年第6期）。但通過對余永定文中所談中介成本過高因素的分析，我們可以發現，中介成本過高的很多因素實際上仍然是人民幣發行機制美元化所導致的金融制度的扭曲和政策扭曲造成的。[6]邁克爾·赫德森：《中國經濟如何融資與中國未來的塑造：來自美國經濟史的一些經驗》，《國外理論動態》，2011年第12期。[7]筆者和幾位金融界的朋友如余云輝和張庭賓對熱錢問題交換過看法，他們都同意筆者的估計：在2013年底我國3.8萬億美元的外匯儲備中大約有2萬億美元（大約13萬億人民幣）是熱錢。[8]企業融資成本過高有多方面原因，中介成本過高是企業融資成本過高的重要原因。余永定：《中國企業融資成本為何高企？》，《國際經濟評論》2014年第6期。[9]《地方政府債券發行開閘在即，專家稱由中央代發》，中國新聞網，2009年02月18日。[10]孫軻：《中央1.18萬億投資將通過發行國債擴大赤字進行》，21世紀經濟報道，2008年11月15日。[11]賈根良：《外儲問題的根本在于外資和美債》，中國經濟周刊，2011年第38期。[12]首經貿大學金融學教授丁志杰認為，在中國高儲蓄率和全球超低利率背景下，由人民幣基礎貨幣發行機制美元化導致的這種狀況是造成國內大規模貨幣信貸投放與利率利差居高難下并存格局的根本原因。見丁志杰、孫小娟：《巨額外匯儲備成為負擔的表現與解決之策》，《國際貿易》，2014年第10 期。[13]劉新華、孫歡歡：《商業銀行金融理財的“影子金融”本質及其風險演化》，《思想戰線》，2015年第4期。[14]劉新華、孫歡歡：《商業銀行金融理財的“影子金融”本質及其風險演化》，《思想戰線》，2015年第4期。
（作者系中國人民大學經濟學院教授；來源：昆侖策網，摘編自“經濟思想與歷史”）
【昆侖策研究院】作為綜合性戰略研究和咨詢服務機構，遵循國家憲法和法律，秉持對國家、對社會、對客戶負責，講真話、講實話的信條，追崇研究價值的客觀性、公正性，旨在聚賢才、集民智、析實情、獻明策，為實現中華民族偉大復興的“中國夢”而奮斗。歡迎您積極參與和投稿。
電子郵箱：gy121302@163.com
更多文章請看《昆侖策網》，網址：
http://www.kunlunce.cn
http://www.jqdstudio.net
責任編輯：紅星
特別申明：
1、本文只代表作者個人觀點，不代表本站觀點，僅供大家學習參考；
2、本站屬于非營利性網站，如涉及版權和名譽問題，請及時與本站聯系，我們將及時做相應處理；
3、歡迎各位網友光臨閱覽，文明上網，依法守規，IP可查。
