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             繼藥明康德(SH:603259)之后，A股即將迎來第二家以獨立IPO方式回歸A股的前中概股。

它就是有醫療器械界“華為”之稱的邁瑞醫療。

上周三（7月25日），邁瑞醫療順利過會之后，市場已在憧憬創業板千億市值將因此再添一員猛將。

李西廷、徐航、成明是邁瑞醫療創立者，被稱為“邁瑞三劍客”。三人均出身于中國醫械界“黃埔軍校”的深圳安科。

自1991年創立以來，邁瑞醫療目前旗下設有57家全資或控股子公司，其中包括境內子公司17家、境外子公司40家，并擁有超過1600件專利。

作為中國醫療器械領域的頭羊之一，邁瑞是我國為數不多，能夠在高端醫療器械領域，與國外同行一較高低的研發型醫療器械企業。

究其商業模式，大致可歸結為這樣一條主線：“研發—并購—產能—銷售”。

在以上浮光掠影式簡述之后，筆者將順著其商業模式的脈絡，在下文中從財務角度為邁瑞醫療的基本面添加更多注腳，并來印證下“醫療器械界‘華為’”這個說法是否名副其實。

研發與并購雙輪驅動

邁瑞醫療過去3年（15至17年）基本經營數據如下：

營業收入分別為：80.13億元、90.32億元、111.74億元，同比增長率為12.72%、23.72%；

凈利潤：分別為9.41億元、16.12億元、26.01億元，同比增長率為71.31%、61.35%；

經營現金流：分別為20.23億元、30.40億元、33.00億元，同比增長率為50.27%、8.52%。

如果只是基于這些基本數據來解讀這家公司，難免對它產生諸多疑問。

比如：為什么它的凈利潤增速都明顯高于營收增速？它的經營現金流為何很不穩定，是否在經營過程中存在諸多不確定的因素？

解釋這些問題，因為一家好的企業肯定有著屬于他的行業邏輯。

作為醫療器械設備生產銷售公司，核心競爭力主要體現在是否擁有優良可靠、符合市場需求及預期的產品設備。而建立這種競爭力護城河，主要采取方式無非有二：自主研發和并購升級。

我們先來看邁瑞自主研發這塊能力。

15至17年，公司研發費用分別為9.88億元、9.90億元、10.18億元，占比營業收入為12.33%、10.96%、9.11%。

這在同行業是一個怎么樣的水平，我們可以通過對比判斷。

同期，國內主要競爭對手的樂普醫療(SZ:300003)，研發投入分別為1.72億元、2.25億元、2.89億元；營收占比分別為6.23%、6.49%、6.37%。

另一家A股上市公司魚躍醫療(SZ:002223)，同期研發投入分別為1.51億元、1.20億元、1.26億元；營收占比分別為7.20%、4.55%、3.55%。

通過比較不難判斷，邁瑞醫療的自主開發投入，遠高于兩家國內同行。這樣的研發投入水平，實際上也是位于國內行業首位。

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再來看邁瑞的并購式擴張的成色。

之所以特別關注邁瑞的并購情況，概因其所處的醫療器械行業，是一個技術及工藝壁壘較高的領域，導致研發周期相對較長，故而行業企業除了自主研發內生增長之外，還頗依賴于通過并購迅速布局其他賽道。

據招股書顯示，2008年，公司并購美國Datascope的監護業務；2011年至2013年，公司并購深邁瑞科技、蘇州惠生、浙江格林藍德、長沙天地人、杭州光典、武漢德骼拜爾、上海醫光、Zonare、Ulco、北京普利生；2014 年，公司并購上海長島。

過去3年，即15至17年，邁瑞醫療并購形成的商譽分別為13.14億元、13.89億元、13.21億元，占比總資產為10.63%、10.71%、9.15%。

同期，樂普醫療形成的商譽占總資產的比重分別為23.27%、21.78%、16.91%，商譽減值的速度遠高于邁瑞醫療。

魚躍醫療在過去這三年內，商譽占總資產的比重分別為2.73%、1.38%、11.18%。

魚躍醫療商譽之所以在17年迅速上升，是因為17年并購了上海醫療器械有限公司和蘇州醫療用品廠有限公司兩家公司。

通過對比可見，邁瑞在研發保持高壓狀態之下，其在并購擴張也是持續進行，形成了雙輪驅動之勢。

保持類似節奏的樂普醫療，相對而言在并購路徑上，其成色與邁瑞相比是明顯遜色的。

魚躍醫療17年在并購上發出大招，僅從財會處理上看，謹慎程度與邁瑞相去不遠。但由于二者體量與并購節奏存在一定差距，并購產生的實際效果，有待進一步觀察。

同時需要重點提示的是，通常來說，并購作為重大資產重組事件，往往涉及擔保、資金拆解等風險項，尤其商譽的減值計提往往會在后續對公司運營產生很大影響。對于投資者來說，關注邁瑞的后勢，這一點尤其需要重點關注。

產能穩定或意味市場增長瓶頸

顯而易見的是， 有效的研發其后將勢必傳導至生產層面，并以產能利用率的形式得以檢驗。

鑒于很多公司上市前都會突擊調節利潤，將所謂在建工程轉入固定資產。為了使產能利用率不失真，我們可將這項指標定性為：當年營業收入/三年平均固定資產。

15至17年，邁瑞的產能利用率分別為3.67、4.14、5.12。

同期，樂普醫療產能利用率，分別為3.89、3.46、4.05；魚躍醫療產能利用率為4.86、5.81、7.02。

產能利用率對比可見，邁瑞和樂普都屬于自己研發加生產，相對而言產能利用率較低，但是相對而言穩定。

邁瑞便攜式黑白b超產品

而魚躍醫療17年突變式并購，雖然短期內可能對產能利用效率提升幫助明顯，但是還得考慮是否商譽和關聯交易等問題。

綜合來看，就邁瑞而言，相對穩定的產能利用率也表明，其市場需求端或存在增長瓶頸，這一點需要格外注意。

同時，與樂普和魚躍不同的是，邁瑞每一年都會從其他應付款中預提一筆維修費用：15至17年，公司預提維修費用為1.46億元、1.54億元、1.6億元，占比營業收入為1.82%、1.72%、1.44%。

預提維修費用持續上升，一方面表明公司的產能規模在持續擴大；另一方面該費用占比營收持續下降，表明公司的產品質量相對優秀。

行業話語權更強，但成長性顯疲態

高額的研發支出以及源源不斷釋放產能的生產線之后，產品行將進入銷售階段。

在醫療器械行業的銷售模式中，判斷產品是否有競爭力，一個重要的觀察指標是經銷商墊款。這一點，直接反映在預收賬款之中。

15至17年，邁瑞預收賬款分別為1.48億元、5.85億元、7.45億元，占比營收為1.85%、6.48%、6.67%，呈現持續上升趨勢。

同行業競爭對手怎么樣？

樂普醫療同期預收款項為1.03億元、1.04億元、1.19億元，占比營收為3.72%、3.00%、2.62%，預收款項占營收比例呈持續下降趨勢。

魚躍醫療同期預收款項分別為0.65億元、0.74億元、0.87億元，占比營收為3.09%、3.50%、2.46%，預收款項占比營收同樣呈現持續下降趨勢。

我們再看看與產品銷售關聯度更為直接的銷售費用一項。

15至17年，邁瑞銷售費用分別為21.76億元、24.00億元、27.27億元，占比營業收入為27.16%、26.57%、24.40%，年化復合增長率為7.81%。

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再來對比一下樂普醫療和魚躍醫療。

樂普醫療同期銷售費用分別為4.32億元、6.38億元、10.62億元，占比營業收入為15.60%、18.40%、23.40%，年化復合增長率為34.69%。

魚躍醫療同期銷售費用分別為1.69億元、2.03億元、4.00億元，占比營業收入為8.03%、7.71%、11.29%，年化復合增長率為33.27%。

通過對比很容易發現，邁瑞醫療的銷售費用的營收占比持續下降，且復合增長率最低，表明公司商業模式已經處于定型階段，成長性略顯疲態。

而魚躍醫療和樂普醫療屬于如今高速成長階段，因此銷售復合增長率較為迅速，未來可能會有更大的想象空間。

還有一項值得重點注意的財務指標是應收賬款的賬齡情況，通過該指標可以洞悉公司的行業話語權。

據招股書披露，15至17年，邁瑞應收賬款賬齡結構中一年期內的應收款，占總應收款比重為分別為94.19%、91.33%、93.31%。

同期，樂普醫療的信用期內應收款占比總應收款比重為分別為96.55%、71.27%、65.31%；魚躍醫療則為89.37%、88.62%、93.14%。

可以看出，整體上，邁瑞醫療的行業話語權更強。

以上，巨大的研發與并購投入，使邁瑞醫療成為國內醫療器械領域規模最大、底蘊最厚的企業之一；但從產能與銷售角度看來，該公司已經走過階段性成長巔峰。

尤其我們知道，就全球醫療器械市場競爭格局來看，邁瑞110億元的年銷售額，只是美敦力(NYSE:MDT)的零頭——該公司2017財年銷售額達到297億美元，相當于20個邁瑞。

至于華為，我們知道，它目前已經是全球排名第一的通信設備商。

這么說來，邁瑞要成為“醫療器械版華為”，還有漫長的道路要走。