管清友：我們陷入了一場虛假繁榮
點擊： 作者：管清友 來源：新供給經濟學研究院 發布時間:2019-12-13 11:47:07
今天，我想通過幾個故事和大家探討一下。
龍王布雨
第一個故事，從2008年的金融危機開始。
2008年，玉皇大帝突然發現人間赤地千里，雖然他不太清楚發生了什么事，但他記得，在1929-1933年，人間也發生過一次重大變故，那次他沒有出手，后果很嚴重（1929年至1933年之間發源于美國的經濟危機，亦稱之為“大蕭條”），所以這次他應該及時出手。
于是玉皇大帝派出四海龍王到各地下雨，四海龍王有點類似于各個主要經濟體的中央銀行行長。
東南西北四海龍王接到了旨意后，開始到各地行云布雨，這就類似于2012年以后看到的全球量化寬松。
那時龍王們也沒想好怎么下雨，有的地方多一點，有的地方少一點，所以有的地方起作用了，有的地方沒作用。比如日本就沒起什么作用，美國好像起了一點作用，歐洲作用不大，中國的反應就非常強烈。
另外，由于降雨的分布不均衡，所以人間各個群體所接收到的雨水的數量也不一樣。有的人住得高，離龍王近一點，先接到雨；有的人住在洼地，后接到雨。
這些先接到雨的人——銀行、非銀行金融機構、房地產公司、PE（私募股權投資）、VC（風險投資）——就開始做二道販子，把雨販賣給離龍王較遠的群體，比如說制造業、企業、創業公司。
所以我們看到，不同的社會階層、不同的產業在這個過程中出現了嚴重的分配不均等。但是人們的精氣神高漲了，特別是最先接到雨水的群體。
而且，龍王不光自己降雨，還叫著蝦兵蟹將一起下雨，有點像我們過去看到影子銀行的膨脹。
什么是影子銀行？
影子銀行是指游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關機構和業務活動）。
“影子銀行”有三種最主要存在形式：銀行理財產品、非銀行金融機構貸款產品和民間借貸。
如果說，商業銀行是所謂的主渠道，那么蝦兵蟹將相當于游離于銀行監管體系之外的非銀行金融機構，就是我們所說的支流、支渠道。
龍王帶著蝦兵蟹將一起下雨的結果就是，有的地方全是水，盆滿缽滿；
有的地方地勢低洼，陷入內澇；還有的地方離龍王太遠，沒接到幾滴。
這是我們過去十年看到的情況。降雨量持續久了，就會產生洪澇，這有點像過去十年里的幾次資產泡沫，玉皇大帝覺得不能這么下雨了。
所以，從2015年開始，以美聯儲為代表的中央銀行開始貨幣政策常態化，美國先撤了，歐洲、日本、中國陸續跟進。這是我想講的第一個故事：龍王下雨，這個故事實際上還在延續。
人性和貨幣幻覺
為什么降雨多了是有害的？因為很多人不去種地、不改良土壤，而是跑去販賣雨水，所以玉皇大帝覺得這么下雨是不行的。
但是當四海龍王準備撤退的時候，他們發現，如果不下雨，人間不太適應。
因為我們已經習慣了過去十年相對充沛的降雨量，雨大一點也行，雨小一點也行，就是不能不下雨。這就是我們今天看到的貨幣政策的退出困境，金融機構不答應，創業者不答應，PE（私募股權投資）、VC（風險投資）不答應。
在中國——姑且稱之為東海龍王的降雨區——玉皇大帝和東海龍王商量說不能光靠下雨，還得搞改革，要改造土壤、改良種子、提高單產/畝產面積。
于是，在2017年、2018年，中國進行了金融整頓，產生的連鎖反應是，資產泡沫開始破裂，整個流動性開始收緊，融資成本開始上升。
同樣還是離龍王最近的地方最先受到影響，過去為了接水，花了很多錢買盆罐，結果錢花出去了，水沒了，資金鏈陷入了崩潰的邊緣。
這就是很多影子銀行、非銀行金融機構、VC（風險投資）、PE（私募股權投資）面臨的處境，也在宏觀經濟、金融層面有所表現。這就是我要講的第二個故事，人性和貨幣幻覺。
我希望大家能認真聽一下，也檢討一下，因為在資產泡沫的流動性過剩甚至是流動性泛濫的過程中，人性發生了很微妙的變化。
無論你在人間承擔什么樣的角色——創業者、高級官員、學者、股民——在龍王降雨的時候，都會有一種財富幻覺或者貨幣幻覺——資金流動性充裕，融資非常容易，借錢非常便宜，投資的機會似乎滿眼都是。
盡管理性告訴你，天上不會掉餡餅，但身邊的人似乎都奔跑在獲取財富的路上——有人靠創業，有人靠融資，有人靠技術，有人靠拉皮條，有人靠關系等等——都賺到了大把的錢。
紙面富貴迷人眼，說的估計就是這種狀態。
整個社會風氣、市場氛圍開始變得焦灼、焦躁，不是因為掙不到錢，而是覺得錢掙得太慢了——為什么我要現在才掙到10個億，你看某某某的市值都過200億美元了。
大家開始變得不淡定，尤其是那些離龍王近的群體，他們接到了大量水，也急于把自己的水以各種說辭賣出去，或者用出去。可以回想一下，前幾年，整個投資市場里面最大的困擾在于，怎么把手上的一大把錢投出去。
人性在龍王下雨時發生的這種變化，表現在方方面面。VC、PE是這樣，一級市場是這樣，二級市場更不用說了。
2015年是一個典型，股票市場在2015年上半年加速上漲，整個投資市場都非常焦慮。
那時候你會發現，無論是北上廣深，還是邊疆小鎮，每一個人都成了股神。
大家吃著燒烤，談著股票，人人都可以買到漲停板，人人都覺得自己賬面上有很多錢。
整個世界都陷入了虛假繁榮。
但是我們知道這種情況是不可能的。如果說靠印票子能夠解決經濟問題、結構問題，那人類社會最發達的國家一定是津巴布韋。
我拿到過的最大面額的紙幣來自津巴布韋。那個從津巴布韋出差回來的朋友給我帶了兩沓票子說：“管老師送給你，從今天開始你財務自由了。”
我一看，根本不用兩沓，一張就可以財務自由了，因為那一張紙幣的面額是100萬億。
從宏觀指標上看，在金融上行周期或者是資產泡沫的時候，M2（M2反映貨幣現實和潛在購買力的重要指標）呈兩位數的增長，社會融資總量飛速滾動。這種情況下，玉皇大帝讓龍王鳴金收兵了，雖然龍王還是會下一點雨，但他的蝦兵蟹將全都回去了，也就是說，整個影子銀行都沒了。
這個問題本身就值得探討，但我今天跟大家探討的不是這個理論問題，而是一個人性問題，因為在這個轉化過程中，人性和貨幣幻覺走到了另一個極端。
當流動性收緊的時候，大家覺得壞了，資本寒冬來了。這個時候人性也發生了一些變化，從過去的積極創業、投資轉向保守、謹慎、愛學習。
在金融整頓以后，整個市場情緒、流動性、投資方式、融資方式都發生了很大變化。
人們從金融上行周期或者金融資產泡沫化階段，一下子逆轉到了金融下行或資產縮水階段，人們變得保守，不愿意投資，現金為王。
形勢似乎一夜之間發生了逆轉，這個轉換點大概在2017年。
最頂級的VC（風險投資）、PE（私募股權投資）都開始缺水，項目挺看好的，但是對不起錢還沒募完。
這種保守、謹慎、恐懼、害怕的情緒逐級傳遞，開始在整個產業鏈條蔓延。于是人們都在想：怎么一下子到了這種境地？我們該怎么辦？
兩種模式商業的崩塌
什么叫模式商業呢？就是以創造商業模式為模式的商業模式。這句話聽起來有一點繞。
我們具體看一下，模式商業有兩種。
1.以金融地產為代表的高周轉模式
從財務角度看，以金融地產為代表的高周轉模式其實非常簡單。
舉個例子，一筆資金，正常情況下一年能賺兩次，如果賺了三次四次，那么資金的利用率會比正常高2倍、3倍，相當于融資成本變相地攤薄了。
即便是作為傳統業態的金融行業，包括銀行、信托、保險、資管、擔保、典當等等，基本模式都是這樣：把自己的資金高周轉，充分利用原始資金，撬動杠桿，讓它轉得更快。
這種模式在過去10年的金融上行周期非常成功，它的出現、成功建立在龍王持續下雨的基礎之上。
很多人會反駁，也有很多金融機構和房地產公司沒有用這個模式。
我跟這樣的企業交流過，原來他們在過去踩過坑、爆過雷、虧過錢，他們有點害怕，膽子不夠大。有一位著名企業家曾經說過：清華、北大不如膽大。
拋開正確與不正確，在龍王持續下雨的背景下，這句話也沒錯。這種情況下，高周轉模式可以把手榴彈變成炮彈、炸彈、原子彈、氫彈，持續時間越久，殺傷力越大。
但是，隨著2017年的金融收縮，高周轉模式出現了問題。
2.互聯網高估值模式
互聯網的高估值模式，或者說互聯網行業里很多業態的高估值模式，也是在龍王不斷下雨的過程中形成的。
技術驅動、模式創新再加上流動性的配合，使得過去十年里出現了大量獨角獸。有的擴張非常快，幾年之內就可以IPO，市值動輒數百億人民幣、數百億美元，投資者們也有通暢的退出通道。
一部分獨角獸，由海外機構主導投資，主要到美國、香港地區上市，他們賺的錢是一級市場、二級市場估值的差價，因為二級市場估值高。
還有一部分獨角獸，由中國本土投資機構主投，大部分在中國A股上市，賺的也是一、二級市場的估值差額。
在金融上行周期，在資產泡沫化的時候，大家覺得這只是一個泡沫，只有極少數人覺得是一個騙局。沒有人一開始是一個騙子，也沒有人一開始就想行騙。那些天花亂墜的故事不能說都是假的，但至少有一大部分，事后被證明是假的。
在這種高估值模式下，人性就像我講的第二個故事，不管是投資人、創業者還是上市公司都發生了微妙的變化，大家都說這個模式可以不斷復制，盡管不盈利，但是我們相信它。
比如，我們經常聽到這樣的故事，創始人是理工男、學霸，畢業于名校，合伙人要么是硅谷回來的，要么是華爾街回來的，簡直是完美的Team。
國際主流的投資機構愿意給錢，國內的投資機構愿意給錢，這么多機構做背書。
他們去和地方政府談生意，地方政府覺得這個團隊太厲害了。
我們一再講，在龍王不斷下雨環境下，這個模式沒有問題，即便有點泡沫，比如說有的投資者C輪投進去了，覺得沒有把握，想先撤了，就轉給了D輪。D輪再轉到E輪，甚至有的到F輪準備IPO了。
過去的IPO都很順暢，美國市場給了中概股一個溢價（中國概念股，外資因看好中國經濟成長而對所有在海外上市的中國股票的稱呼），中國資本市場也給了所謂的獨角獸一個溢價。
在龍王不斷降雨的背景下，這個鏈條本可以繼續運轉下去，但我們知道，后來龍王鳴金收兵，整個的鏈條，無論是創業方、投資方、融資方、二級市場機構、股民、監管機構，一下子無所適從，眼睜睜看著資產縮水，開始不知所措。
3.模式消退
情況的變化導致這兩種模式開始消退，就像一個高速運轉的機器，突然間撞上了大鐵塊。
有的企業停不下來，因為這種變化導致心肌梗塞；有些企業先知先覺，踏準了節奏，在龍王不下雨之前慢慢調整資產負債表、降低杠桿。
但是大部分企業在勉強維系，或者悶頭亂轉。漸漸的，對于商業模式、投資方式、融資方式的爭論、爭辯、思辨就出來了，這就到了我們的第四個故事：泡沫還是騙局。
泡沫還是騙局？
在金融上行周期，也就是資產泡沫化的時候，投資機構的主要退出方式和盈利方式不是靠企業內生增長，而是靠企業的估值倍增。
A輪掙到錢了，交給B輪；
B輪發現這個企業好像還有成長空間，再交給C輪；甚至有些互相抬轎子，把估值再往上拱一拱。
C輪之后有D輪，D輪之后有E輪，E輪之后還有中國股民。
在這個過程中，一些創業者也開始意識到這個問題，甚至有的創業者對于這個套路玩得門清。
以至于一些知名的投資人、投資機構在交流時說，現在創業者賊精，他們哪里是為公司融資，他們是為 VC融資，目的就是從這里融到錢，然后再轉到下一輪去。在過去幾年里，這樣的故事遍地都是。
當然，還有很多人是真的認為估值還能漲，只不過他們只做早期，后面的錢交給別人賺，正所謂弱水三千只取一瓢，這種還算比較好的。
另外一種就開始頻繁進入到所謂的Pre-IPO輪，這也是中國一級市場和二級市場聯動的典范。中國人創造出來所謂的Pre-IPO投資，后來又創造了上市公司的+PE（私募股權投資）模式。
當年我帶隊到瑞士游學，正是中國一級市場、二級市場非常火爆的時候。
我們的企業家下車就開始給瑞士的世界500強企業指導工作：
你們干了一兩百年才到這個規模，你們完全可以用上市公司+PE（私募股權投資）的模式，做大規模，做大資金端，只要20年就能做得比現在大。
可以看出那個時候，我們從行為到心態，發生了多么大的變化。
只有極少數人從一開始就覺得這個商業模式可能不成立，甚至覺得創業者越走越歪。從創業者的角度來看，他終于變成了自己討厭的樣子。
就像巴菲特說，潮水退去我們才知道誰在裸泳。更有甚者，當潮水退去的時候，大家開始覺得，那些所謂的標的不是資產泡沫，而是騙局。
舉個例子，以美國W公司為代表，這一類流量型、燒錢型、模式型企業，等到潮水退去才開始露出本來面目。
與此類似，我們看到在共享經濟領域、音視頻領域、電商領域，所有的流量型、燒錢型、模式型企業是不是都會從一個泡沫型企業，變成騙局型企業呢？
至少在龍王收兵以后，越來越多的人開始反思：這種模式可能不是泡沫，也很難說是騙局，可能就是一個不成立的東西。這就是今天的情況。
無論是你是企業家、投資者、創業者還是政府官員，基本上都是順周期而為的個體，沒有人能夠逃離周期，就像沒有人能夠逃離人性，沒有天才。
說到這里，其實我們也應該反思過去對知名機構、知名投資人的所謂明星項目，是不是有點迷信過度。
從現實的市場反映來看，資本市場所謂的獨角獸確實進入了刮骨療傷期，因為今天一、二級市場的估值倒掛已經非常明顯了。
一、二級市場倒掛首先從二級市場開始，二級市場的股價、資產開始縮水，或者再把一級市場高估值的項目IPO以后，發現無論在美國市場、香港市場還是內地市場，資本根本就不敢上，股民也開始覺得它不值那么多錢，這時就倒逼一級市場的估值倒掛。
這兩天看到去港股上市的很多明星公司，確實是好公司，但是市值和估值打了對折，在B輪、C輪、E輪投進去的機構，解套之日遙遙無期。
二級市場的估值在逐漸縮水，一級市場的人萬分焦慮，可能還無法全身而退。這是一、二級市場估值倒掛所必然產生的現象。在這種情況之下，我們在一些板塊就看到了很有意思的現象。
二級市場的股民們第一次享受到了極高的待遇，可以坐在場外觀看收割工具之間的相互殘殺，這就是一、二級市場倒掛所產生的一個問題。
這種情況一時半會還結束不了。
所以我想提醒大家，這個時代真的變了，龍王一時半會不會回來了，即便回來了，頂多輕微地打一個噴嚏。
為什么這么說？
第一，日本在80年代末90年代初期的經驗教訓是，逆周期的調節力度不能過猛，不然會令市場失控。
第二，中國也有自己的經驗和教訓，2009年、2012年、2014年三輪大寬松解決了很多的問題，也造成了很多的問題。
這個時候我們應該怎么辦？或者我們應該如何何去何從？我最后講幾點不成熟的小建議。
回歸本源
在這樣的背景下，很多從創業、投資、融資都要回歸本源，這個詞在2015年以后大家聽到的非常多。
什么叫回歸本源？
我們還是要老老實實地去賺企業內生性增長的錢。也有人說，從資本型的投資和財富積累轉向運營型、經營型的資本和投資財富積累。
我認為有這么幾個方面值得大家關注：
1. 從經營角度看，從橫向的流量擴張轉向縱向的流量變現。
過去幾年，流量型公司最受大家追捧，這跟整個移動互聯網技術的發展有關，但我們也知道，流量紅利真的過去了，互聯網公司的獲客成本在增加。前兩天王興有一篇內部講話我覺得講的很好：
手機數量到了天花板，大家都在拼命卸載APP，而不是裝載APP，橫向的流量擴張也確實到了瓶頸。
這個時候流量型公司如何從橫向流量擴張型向縱向的流量變現轉變，這是驚險的一躍。如果無法實現這種驚險的跳躍，還會有流量型公司因資金斷裂而死掉，這個過程會極其慘烈。
投資人和市場已經開始越來越不相信這樣的擴張——利用大規模補貼，利用監管漏洞，利用所謂的隱私。
所以，從橫向的流量擴張到縱向的流量變現，這是極其驚險的一步，不要再告訴市場我總有一天會變現，這一天可能遙遙無期。
2. 從公司規模看，從過去的大而不能倒，轉向小而美。
越來越多小而美的公司會被市場接納，它們可能規模不大，但是做得很精致，沒有高增長，但盈利很穩定，它可能是一個細分行業的隱形冠軍，這樣的公司會受到更多一級市場、二級市場的投資人的青睞。
對于那些大而不能倒的公司，甚至是一直擴張停不下來的公司，我覺得是比較危險的。
3. 從經營策略看，從快速擴張轉向穩步推進。
在過去這十年或二十年內，中國驟然崛起了很多巨無霸，這也是中國企業家對于世界的貢獻。
但是，我們看到很多快速擴張的企業，其興也勃焉，其亡也忽焉，各領風騷兩三年，然后就銷聲匿跡了。
反而是那些穩扎穩打的企業，擴張速度可能沒那么快，但抗風險能力強，存活率更高。
所以，從企業經營角度來看，可能會從快速擴張轉向穩步推進。
4. 從投資方看，要學會從賺快錢轉向賺慢錢。
現在龍王不下雨了，股民們開始醒悟了，踩了很多坑，爆了很多雷，商業模式也發生了逆轉，大家會發現賺錢沒那么容易了，融資也沒那么便宜了。
這個過程這樣說似乎很簡單，但是其實不太公平，因為不同的年齡階段，受益的程度是不一樣的。
新中國成立70年，改革開放40年，從個體角度看，運氣最好的是1965年-1975年出生的人，他們不需要自己太努力，就坐上了經濟增長、金融發展的快車，很多行業有大把的機會，只要愿意干就可以抓住機會。
1975年-1985年的人算是趕上了尾巴，趕上了房地產、金融泡沫化、互聯網紅利的尾巴。
壓力比較大的是1985年以后的群體，這時中國的城市化已經非常高，人口紅利消失了，工程師紅利正在發揮作用，各行各業似乎都滿了，各種機會都被看到了。這時候有的人開始自己創業、自己投資，也有的人轉向佛系生活。
同時，我要給大家打個氣，因為中國的市場還是足夠大的。
我們有足夠的勞動力，中產階級規模大，下沉市場規模也大，中國人民勤勞、勇敢、善良，5+2、白+黑、996、007，中國的人均GDP水平只有不到1萬美元，大家追求美好生活的動力和愿望是極其強烈的。
我們還有足夠的市場空間，南北差距、東西差距、地區差距、城鄉差距還在，即便是面臨著貿易戰的影響和短暫的沖擊，中國依然是創業、投資最好的地區。
我們看到在京津冀、長三角、珠三角、粵港澳大灣區，未來的人口數量、產業聚集度、投資密度依然是最高的，而且這些地區和另外中國其他地區的差距會越來越大。
今天，我給大家講了幾個故事，從天上的變化講到地上的變化，我們要適應天上的變化，我們也要在這個過程中審時度勢，抓住地上的機會。
最后祝大家好運，謝謝！
（本文作者為中國新供給經濟學50人論壇成員如是金融研究院院長、首席經濟學家管清友先生，文章轉載自“金角財經”微信公眾號）
責任編輯：向太陽
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