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        證監會主席劉士余日前表示，能夠轉板的就轉板，不愿意轉板的就在新三板里面綻放，這是未來中國資本市場又一道風景線。

新三板的定位與轉板制度設計再度成為關注點。

同時，深交所2月13日發文表示，未來將深化創業板改革，推動新三板向創業板轉板試點。首次將措辭由“研究”變為“推動”。截至2016年12月31日，統計數據顯示，新三板共有4946家掛牌企業符合創業板IPO財務條件，占萬余家總掛牌企業大約50%。

轉板制度究竟怎么設計？民生證券副總裁管清友對世界上13個獨立或準獨立、完全附屬模式的市場轉板制度進行了研究，得出的結論是，轉板堅持獨立至少是準獨立的市場地位至關重要。

問：據相關統計，2016年下半年新三板月均換手率僅為1.7%，比2015年上半年下降超過七成；融資能力也遭遇嚴峻挑戰。您認為，新三板應如何應對這一挑戰？

答：新三板作為一個比較新的市場，其制度設計也在一步步的探索當中，掛牌企業的融資困境確實是比較突出的一個問題。從各國的發展經驗看，

正確且合理的市場定位是任何一個證券交易市場成功運作與持續健康發展的關鍵。

新三板市場的定位問題有三個方面：

1．證券交易市場的功能定位問題。交易市場功能定位的差異，將在很大程度上影響交易制度、融資制度、監管制度的設置，是研究交易市場定位問題的基礎和出發點。

在一個國家或地區的多層次資本市場中，某一證券交易市場是整個資本市場體系中一個重要組成部分，除了一般資本市場所具有的功能外，往往還承擔著其獨特的功能與作用。

2．證券交易市場的服務對象定位問題。即該證券交易市場主要是為哪種類型的公司提供上市或掛牌服務的，與多層次資本市場體系下的其他交易市場的服務對象是完全獨立的并集關系，還是有所側重、允許重疊、存在一定競爭的交集關系。

3．證券交易市場的組織關系定位問題。該證券交易市場是否屬于主板市場，它與主板市場的關系如何，同主板市場相比較，非主板市場是獨立型市場、準獨立型市場還是附屬型市場。

問：轉板制度要獲得成功，需要哪些制度條件（金融、法律的、財務的）？目前新三板是否具備？

答：從現有的金融法律財務條件狀況來看，新三板的轉板制度推出還是應該保持審慎態度的，搞不好的話還不如不搞。比如我國香港的創業板轉板制度推出，香港創業板初始定位于作為一些不符合主板上市標準的企業的融資平臺，但這些企業往往被外界貼上了次等的標簽，加上投資交易不旺盛，達不到集資的目的，不少創業板上市公司都力爭去主板市場上市。

2008年5月，港交所將創業板市場重新定義為二板市場及躍升主板的“跳板”，這一改動觸發了創業板上市公司的轉板潮，單是2008年第三季度就有8家公司成功轉至主板市場上市，是過去三年轉板公司數量的總和。按低標準上市的劣質公司和未能在創業板內成長起來的公司，在創業板內大量沉淀，導致創業板上市公司整體質量下降。

我國香港創業板由此進入惡性循環狀態，簡化轉板程序令大批公司轉去主板市場上市，創業板面臨后繼無人的境地，剩下的公司多半不好，投資者也少有興趣投資，我國香港創業板很難吸引新公司入市。所以對于轉板制度安排還是要維持審慎小心態度的。

問：獨立模式是指與主板市場分別獨立運作，

擁有獨立的組織管理系統、交易系統及監管系統與標準，上市門檻一般相對較低，主要的是美國NASDAQ市場、韓國的KOSDAQ市場、臺灣證券柜臺交易中心。獨立模式轉板制度有什么經驗值得新三板借鑒？你認為納斯達克與紐交所的競爭情形，是否會被允許在中國發生？

答：美國納斯達克市場是一個成功的制度安排設計，主要有兩大方面的經驗可以借鑒：

第一，市場的獨立性。

美國納斯達克（NASDAQ）市場在設立初期，就定位于獨立市場，并未將其視為主板市場的補充，從而增強了它們的吸引力和競爭力，促進市場持續、快速、健康發展。美國納斯達克（NASDAQ）市場的成功主要就是得益于幾百家發展壯大以后繼續留在創業板市場、而不是轉移到相應主板市場紐約證券交易所的高科技公司。

第二，市場結構的層次性。

目前納斯達克內部分為三層結構：全球精選市場，上市財務標準在全世界證券市場中最高；全球市場，由國際化公司組成；資本市場，由新興和成長型公司組成，要求最低最靈活。三個層次之間可以互相轉板。在美國市場分層中，NASDAQ的高層次——全球市場與紐約證券交易所并列屬于主板市場，而NASDAQ資本市場則屬于創業板（二板）。因此來看，NASDAQ利用其相對紐交所、OTCBB的獨立性，和其內部的分層結構，既保證了提供給底層中小創業型企業的優良孵化器，又使用全球市場、全球精選市場挑選出業績良好的大型企業，還擁有良好的內部轉板制度。這保證了NASDAQ能夠吸引、保留眾多優質的知名大型企業并發展成為全球最優秀的證券交易市場。

從制度設計和現實情況來看，納斯達克和紐交所確實存在競爭的情況，我們同樣存在滬深兩大交易所相互競爭的情況，而對于新三板市場與其他兩大市場能否發生正面競爭，還需要看高層設計和各方力量之間的博弈。

問：準獨立模式是指由主板成立一個獨立的機構，擁有獨立的組織管理系統與監管標準，甚至采取與主板完全不同的交易系統。代表有英國另類投資市場（AIM）、加拿大風險交易所（CDNX）、香港的創業板市場。他們的轉板具體情況如何？新三板有沒有可能推行？有什么正反經驗？

答：英國另類投資市場（AIM）是準獨立模式市場的成功代表。AIM是一個成功的市場，成功的原因不一而足，其中最具有研究價值的就是組織制度因素——相對于其他方面，組織制度特征是內生的，可借鑒性強。

獨具特色且極有借鑒價值的主要有幾個方面：一是監管安排；二是市場交易制度；三是“指定市場快速通道”；四是與主板之間相互轉板的制度。這四個方面的制度有效保證了AIM市場的活力，防范了市場風險。

特別是在相互轉板制度設計上，AIM與主板間存在相互轉板的安排。市值高于5億英鎊的上市企業，可以主動申請升級到主板市場（但非強制性）；另一方面，主板市場上經過一段時間上市后，不符合持續上市條件的企業也可以申請轉板到AIM。

相互轉板的安排增進了兩個市場的活力：從AIM向主板升級通路使得倫敦證交所作為一個整體為上市企業提供了更多選擇余地，讓企業自身可以權衡利弊在主板和

AIM之間流動；而從主板市場向AIM轉板的通路使得不符合主板上市條件但仍然存在發展潛力和前景的企業能夠繼續在AIM掛牌，變相擴大了AIM的上市資源。

英國AIM發展經驗教訓主要有：

第一，市場定位模式準確。

雖然AIM市場隸屬于倫敦證券交易所，但是其實獨立市場，具有單獨的管理團隊、規章和交易規則，從而使資本市場體系更具彈性和活力。

第二，市場定位明確。

證券市場成功最重要的基礎就是上市資源，上市資源不足是全球很多市場經營陷入困境的原因。AIM定位十分明確，服務于各個行業的成長型中小企業，甚至對企業持續經營時間都不設硬性要求，使得該市場吸引了大量的企業，并且企業行業結構多元化。同時，在2002年以后該市場又走上國際化的道路，進而吸引了其他各個國家的企業前來上市，為AIM的長期可持續發展提供了保證。

第三，監管制度設計有效且執行有力。

AIM以任命保薦人為核心的監管制度體系以原則為導向，通過監管外包充分發揮了任命保薦人群體的作用，為上市企業提供了一個良好的監管環境，保證了市場的長期有序發展。

雖然AIM監管制度從表面上看非常寬松，在上市企業準入方面對企業的初始規模、經營年限、盈利能力等都沒有硬性的限制，但任命保薦人在收入、監管和市場三方面的約束下，無論在上市前還是上市后，都對企業提出很高的監管要求，保證了上市企業的質量。

第四，市場交易體制優越

AIM 并沒有因為是中小企業的證券市場，就拘泥于做市商交易制度。為了在保證流動性的基礎上盡可能提高市場價格形成的公平性，更多的吸引投資者，AIM

引入多層次的市場交易體制，對中等規模企業應用混合交易制度，而對小型企業則應用做市商交易制度，創造了良好的市場交易環境。

國外資本市場建立的基礎是注冊制，而國內仍然是審核制，單就AIM與主板間存在相互轉板的安排對比而言，市值達標之后就能主動轉到主板，目前來說在國內還是比較困難的。國外先進的經驗既是激勵導向作用，當然也有反面警示作用，設計層應當取精去糙，按照中國實際國情，進行漸進性改革，有序推進新三板市場建設。

問：附屬模式是指只是作為主板市場的補充，與主板市場擁有共同的組織管理系統和交易系統，甚至采用相同的監管標準，所不同的主要是上市標準的差別。代表有倫敦證交所USM市場，日本東京證券交易所第二部，吉隆坡證券交易所的第二板市場。這些市場與新三板有什么異同？對新三板的轉板制度有什么反面經驗？

答：以USM市場為代表的附屬模式，只是作為主板市場的補充，與主板市場組合在一起共同運作，擁有共同的組織管理系統和交易系統，甚至采用相同的監管標準，所不同的主要是上市標準的差別。

附屬模式的市場通常是主板市場的預備市場，培育一些日后可以在主板市場上市的公司，同時也接納不再符合主板市場上市條件、從主板市場退出的公司。

1980年倫敦證交所設立非掛牌證券市場（UnlistedSecurities

Market,簡稱USM），為不符合主板上市條件的企業提供上市場所。

1980至1987年間，超過600家公司在USM上市，其中108家后來轉到了主板市場。

1987年以后，USM市場受到全球股市下跌的波及，發展幾乎趨于停滯。

1993年倫敦證交所宣布關閉整個USM，其中符合一定條件的企業轉到主板。

USM失敗的主要原因，一是存在市場組織模式的缺陷。USM選擇了附屬市場模式，一旦在市場上掛牌的公司發展到主板的上市標準，就會轉移到主板市場上市，不成功的企業則繼續留在創業板市場。這導致其成為了“二等市場”，其獨立發展空間有限，注定其失敗的命運。

在監管方面，USM與主板的過于相似，使其缺少核心競爭。就監管來看，USM并無獨特之處，只是相對簡單的把主板市場的監管條件部分降低，以求吸納更多的上市資源，同時，USM定位并不明確，僅規定服務于不能滿足主板上市條件的稍小的企業，使其發展方向并不明確，發展受限。

最后，倫敦證券交易所的決策者在市場出現問題的時候，不是設法優化市場的運作機制，吸引新公司，而是設法幫助USM的小公司進入主板市場，從而進一步加重了USM的危機并最終導致關閉。

當前新三板市場在地位上屬于獨立市場，但現實處境有點類似于“二等市場”，我們應當清醒的認識到其優缺點，新三板市場最終還要走獨立市場之路的。

問：對于新三板轉板創業板的制度設計，有呼聲認為2017年大概率落地，您怎么看？您認為是否有比較成熟的思路或方案？如何解決“逆向選擇”問題？

答：從當前金融改革和監管環境來看，從上層設計和決心力度，到基層渴望程度和執行力度來看，新三板市場轉板建設應該說正在有序推進中，正式的落地時間應該看國內政治時間節點。對于轉板的具體方案，我們還是傾向于進行再分層，然后把最優質的企業通過轉板送到創業板上。