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　　萬物生長
　　
　　——寫在4月30日政治局會議之后
　　
　　民生證券研究院執行院長管清友
　　
　　民生證券研究院宏觀研究員朱振鑫
　　
　　核心觀點：
　　
　　1、從強調“高度重視經濟下行壓力”等信號來看，4月政治局會議可能成為宏觀管理從“供給收縮”轉向“需求擴張”的重要分水嶺，經歷兩年的政治整頓之后，政策重心開始重回經濟建設。地方政府將結束過去兩年的“休眠”，重新迎來“萬物生長”的季節。
　　
　　2、現在說“克強經濟學”已經不太準確，應該叫“習李經濟學”，思路上中西醫結合。所謂中醫，就是結構性改革，改善總供給。所謂西醫，就是中央貨幣寬松+地方大搞基建，改善總需求。
　　
　　3、貨幣寬松遠未結束，剛到下半場。上半場只解決了銀行間利率，下半場關鍵是解決實體利率，“疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”，降息、再貸款可能成為重要工具。
　　
　　4、中央已開始著力解決“積極財政不積極”的現象，強調“增加公共支出”，并加快投融資體制改革，但短期來看，地方上的PPP和城鎮化基金等融資模式還不足以彌補資金缺口。
　　
　　5、財政放不開步子，疏通貨幣傳導渠道還得靠政策性銀行的貨幣財政化，通過所謂的中國版QE支持基建。伯南克的QE是坐著直升機撒錢，周小川的QE是坐著推土機種錢。
　　
　　6、一帶一路、京津冀和長江經濟帶先后完成頂層設計，地方可能掀起繼1992（南巡）、2003（新政府上任區域振興）、2009（四萬億）年之后的第四次基建投資熱潮。現在的“三大區域戰略+互聯網”就類似上一輪的東北振興、西部大開發、西電東送、南水北調等。
　　
　　7、對市場來說，牛市的三個宏觀驅動力有一定的量變，但還沒有發生質變，即房地產下滑背景下的居民資產重配、政府信用收縮背景下的銀行資產重配和經濟下行背景下的貨幣寬松，尤其是第一個和第三個因素較為確定。第二個因素正在變化，但扭轉方向需要時間。
　　
　　8、如果看不到以下信號，牛市的音樂就不會停止，舞會仍可以繼續。1）地產銷售持續好轉；2）基建增速超30%；3）大宗商品持續反彈，PPI轉正；4）CPI上行到3%以上，貨幣被動緊縮；5）注冊制，大規模IPO。
　　
　　9、市場可能短期休整，但中期來看，一個“熊”市倒下去，千萬個“牛”市站起來。
　　
　　正文：
　　
　　1、往年在4月25日舉行的二季度政治局會議因為習總書記參加萬隆會議略有推遲，但內容更加有料。總的來看，三大看點：
　　
　　（1）分析經濟形勢仍然是主要議題，但這次會議更具轉折點意義。不到兩千字的公告中，幾個信號非常明確。第一，強調“高度重視經濟下行壓力”，而去年僅是提到“經濟下行壓力依然存在”，第二，大篇幅講了穩增長的思路，強調“積極的財政政策要增加公共支出”，“發揮投資的關鍵作用”，第三，針對官員的消極怠工，特別強調“各級領導干部領導經濟工作要擺脫舊的路徑依賴”，“調動各方積極性”。正如我們反復提示的，事情正在起變化。簡單來說，中央的宏觀管理思路已經出現重大轉折，摒棄過去兩年的“總供給收縮”，轉向“總需求擴張”，而總需求擴張的主要思路是中央貨幣寬松+地方基建托底。
　　
　　回過頭看，本輪牛市的起點恰好是去年7月底的政治局會議，那次會議標志著中央政治態度的轉變，改革明顯加速。而這次政治局會議可能標志著中央經濟政策的轉變，寬松將明顯加速。經濟建設將取代政治整頓，重新成為施政重心。地方將結束過去兩年的休眠，萬物重新生長。
　　
　　（2）京津冀協同發展規劃千呼萬喚始出來，為地方基建帶來新的催化劑。此前京津冀規劃遲遲未出臺，估計一方面是各方利益協調難度較大，另一方面也是考慮冬奧會的不確定性，但隨著奧組委完成最后一次實地評估，北京和張家口已經無限接近2022年冬奧，在此基礎上推出規劃已無障礙。京津冀是習總書記親自推動的一號工程，而冬奧會可能是習總書記任內唯一的一場國際體育盛會，當冬奧會遇上京津冀，自然是今年資本市場不可忽視的主題。從政策面來看，依然會重點支持“京津冀交通一體化、生態環境保護和產業升級轉移”。
　　
　　（3）重新為國企改革校準，核心仍是提高核心競爭力。國企改革是過去三十年最核心的一項改革，但也是最具爭議的一項改革。從思路上看，各個時期波動很大。目前中央的思路是“提高國企的核心競爭力”。對市場來說，可以重點關注國有企業的整合重組，尤其是央企合并，高鐵和核電領域的合并一定不是最后一個，下一步國家重點鼓勵走出去、具有一定國際競爭力、產品附加值較高、行業內存在同質化競爭、壟斷后對民間市場影響不大的一些行業內的央企可能繼續整合。
　　
　　但必須清醒的認識到，央企整合是一項難度極高的系統性工程，以往“整而不合”的失敗案例也屢見不鮮（典型的就是中外運長航）。所以從2011年開始，中央就放棄了李榮融時代的激進思路，一直保持“成熟一家，重組一家”的節奏，所以像市場傳言的那種集中大范圍合并不會出現。
　　
　　2、貨幣寬松周期遠未結束，但將逐步進入下半場，上半場主要解決了銀行間利率（R007已穩定在3%以下），下半場主要目標是解決實體利率，“疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”。一方面是價格工具，降息的腳步不會太遠，李總理說企業的平均利潤率才5%，而央行統計的貸款平均利率卻在6%以上（3月是6.83%），央行拿著這個接近200bp的缺口顯然是無法和中央交差的。另一方面是數量工具，但思路上不再是單純的加“水”，而是要加“面湯”，主要是通過再貸款、PSL等方式、依托國開行等載體支持公共部門的投資，可以叫貨幣財政化，也可以叫中國版QE，只不過伯南克的QE是坐著直升機撒錢，而周小川的QE是坐著推土機種錢。
　　
　　3、中央已經關注到積極財政不積極的問題，強調“增加公共支出”，調動各方積極性。地方政府可能改變過去兩年“消極怠工”的休眠狀態，掀起繼1992年南巡、2003年區域振興、2009年四萬億之后的第四次基建投資熱潮。每一屆政府上任后都會興起一陣基建熱，但這屆政府打破了這一慣例，基建熱來的更晚一些（因為這屆政府換屆時的政治環境更不穩固，所以過去兩年的重心一直在反腐和制度建設）。從基建的思路上看，有和過去類似的地方，依然是搞“區域振興”，核心的就是一帶一路、京津冀和長江經濟帶，尤其是一帶一路，內外聯動。但也有新意，一是更加注重“互聯網+”為代表的信息基礎設施投資，二是融資方式上更加依賴社會資本，通過PPP和城鎮化基金彌補資金缺口。
　　
　　我們預計2015年要完成7%的GDP目標，基建投資增速至少要達到25%，規模達到14萬億，這意味著后三個季度的基建投資將較一季度明顯回升。其中“鐵公基”和水利環保是主要增長點。預計2015年交通運輸投資達5.6萬億，增速為30%，其中鐵路投資1.1萬億、公路投資3.3萬億。水利環保和公共設施5.7萬億，增速約為25%，其中水利投資約為7500-8000億，環保300億，相應的公共設施投資為4.6萬億。電力、熱力、燃氣及水生產和供應約2.6萬億，電力熱力為1.9萬億，燃氣為3000億，水生產和供應為3400億。
　　
　　4、對市場來說，不管是禁傘，還是IPO，都只會影響牛市的節奏，但不會扭轉牛市的方向。首先，打壓股市絕對不是監管層的初衷。在中央堅守系統性金融風險底線的前提下，降低企業融資成本和資產負債率的唯一途徑就是加大股權融資，提高直接融資比例，這必須以一個有人氣的資本市場作為前提。其次，監管政策的收緊只會改變牛市的節奏，從來不會改變牛市的方向，決定牛市方向的依然是宏觀基本面。
　　
　　5、從基本面來看，本輪牛市的核心驅動因素有三個：房地產下滑背景下的居民資產重配、政府信用收縮背景下的銀行資產重配和經濟下行背景下的貨幣寬松。目前這些因素的確發生了一些變化，但還不足以扭轉牛市的方向：
　　
　　第一，房地產下滑背景下的居民資產重配是長期的，這個因素變化不大。連續的降息降準和信貸政策調整雖對地產有提振，但效果并不明顯，一季度銷售還在大幅下滑，4月的高頻數據也不樂觀。中期內的庫存壓力和長期內的人口壓力很難靠短期政策扭轉，房地產作為一種高收益無風險資產的賺錢效應已經消失，房產造富時代結束，股權造富時代開始。
　　
　　第二，政府信用收縮背景下的銀行資產重配有所放緩，但方向未變。除了房地產之外，政府過去通過顯性或隱性的信用擔保提供了大量無風險的高收益資產，分流了大量銀行資金。但隨著43號文規范地方舉債機制、剛性兌付逐步打破，銀行失去了這個重要的資產配置方向，大量資金轉向股市。近期這個因素有些變化，地方政府正在設法繞開43號文，通過PPP和城鎮化基金等“明股實債”的模式為銀行提供新的政府信用資產，銀行參與的越來越多，但由于機制尚不成熟，進展比較緩慢，這種資產的量級還無法與此前的城投相比。
　　
　　第三，經濟下行背景下的央行貨幣寬松不僅沒有改變風向，而且力度越來越大。如前所述，只要前兩個因素不變，就意味著經濟下行的趨勢不變，為了對沖經濟下行壓力、緩釋債務風險，貨幣寬松一定不會停止。這和2007年牛市結束前的背景完全不同，2007年央行已經進入緊縮周期，破天荒的6次加息、10次上調準備金。
　　
　　6、只要看不到下面這些信號，音樂就不會停止，牛市的舞會仍可以繼續。第一，全國的房地產銷售持續好轉，庫存明顯去化，地產投資反彈。第二，政府大規模刺激超預期，基建投資重現30%以上的高增長。第三，社融和M2持續反彈，貨幣寬松轉化為信用擴張。第四，CPI超上行到3%以上，迫使央行收緊貨幣政策。第五，注冊制推出，大規模IPO開始。
　　
　　從邏輯上看，第三和第四個信號都是前兩個信號的結果，而第五個信號的影響還存在不確定性，所以最核心的還是前兩個信號，但目前看，房地產銷售僅在一線城市有所好轉，持續性還有待觀察，全國整體數據還在探底。基建方面，地方投資熱情回升雖是趨勢，但短期內融資問題依然是邁不過的大山。
　　
　　一句話，只要基本面未變、熊市的信號尚未出現，那么一個“熊”市倒下去，就會有千萬個“牛”市站起來。
　　
　　附：會議公告
　　
　　（時政）中共中央政治局召開會議
　　
　　分析研究當前經濟形勢和經濟工作
　　
　　審議《中國共產黨統一戰線工作條例（試行）》、《京津冀協同發展規劃綱要》
　　
　　中共中央總書記習近平主持會議
　　
　　新華社北京4月30日電中共中央政治局4月30日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，審議通過《中國共產黨統一戰線工作條例（試行）》、《京津冀協同發展規劃綱要》。中共中央總書記習近平主持會議。
　　
　　會議認為，今年以來，在復雜的國際國內環境下，各地區各部門認真貫徹黨中央決策部署，創新宏觀調控方式，以全面深化改革促進經濟發展、結構調整、民生改善，保持經濟運行處在合理區間。一季度經濟增長與預期目標相符，就業形勢穩定，城鄉居民收入平穩增長，全面深化改革扎實推進，經濟結構戰略性調整逐步深化，需求結構、生產結構、企業組織結構、產品結構、商業模式發生幅度較大的調整，一些新的增長點破繭而出。同時，新的增長動力正在形成之中，外部需求收縮，內部多種矛盾聚合，經濟運行走勢分化，下行壓力仍然較大。
　　
　　會議指出，做好當前經濟工作，要全面貫徹黨的十八大和十八屆三中、四中全會精神，按照中央經濟工作會議部署，堅持穩中求進工作總基調，主動適應經濟發展新常態，保持經濟運行在合理區間。堅持以提高經濟發展質量和效益為中心，堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要托底的總體思路，保持宏觀政策連續性和穩定性，加大定向調控力度，及時進行預調微調，高度重視應對經濟下行壓力，加快改革開放步伐，保持穩增長、促改革、調結構、惠民生、防風險綜合平衡，調動各方積極性，狠抓工作落實，促進經濟持續健康發展和社會大局穩定。
　　
　　會議認為，積極的財政政策要增加公共支出，加大降稅清費力度。穩健的貨幣政策要把握好度，注意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道。要注重發揮投資的關鍵作用，認真選擇好投資項目，做到有市場，有長期回報。要整體推進財稅、金融、投融資體制改革，解決好重大基礎設施項目、市政項目、實體產業部分資金循環不暢問題。要注重擴大消費需求，有針對性地挖掘消費潛力，努力提高消費品質量和服務水平，培育新的消費增長點。要完善市場環境，盤活存量資產，建立房地產健康發展的長效機制。要把創新驅動發展作為我國經濟實現動力轉換的關鍵，推進企業技術改造，穩步有序推進化解過剩產能工作。要注意防范和化解各類風險。中央堅持國有企業改革方向沒有變，依法保護民營企業產權方針沒有變，堅持對外開放和利用外資政策也沒有變。
　　
　　會議指出，發展是黨執政興國的第一要務，要把有質量、有效益的發展作為發展是硬道理戰略思想的內在要求。在新常態下，各級領導干部領導經濟工作要擺脫舊的路徑依賴，掌握認識發展趨勢和準確分析經濟形勢、營造良好市場環境、發現和使用經濟人才、保護產權和知識產權、維護社會公平正義等新的本領。要保持良好精神狀態，加強調查研究和工作指導。要鼓勵和支持各級干部勇于開拓、有所作為。定措施、作決策、抓工作，一定要吃透情況，把握實質，針對矛盾和問題來推動工作，抓好落實，樹立守土有責、守土負責、守土盡責的正確導向。
　　
　　會議提出，統一戰線作為黨的總路線總政策的重要組成部分，是黨凝心聚力、攻堅克難、奪取勝利的重要法寶。制定《中國共產黨統一戰線工作條例》，明確統一戰線服務“四個全面”戰略布局的方向原則，規定各領域統戰工作的方針政策，既是貫徹落實黨的十八屆四中全會精神的重要舉措，也是提高黨的統戰工作科學化水平的必然要求。條例立足黨的工作全局，全面貫徹黨的十八大以來以習近平同志為總書記的黨中央關于統一戰線的新思想新要求，吸收統戰工作新經驗新成果，注重研究解決新形勢下統戰工作面臨的新情況新問題，堅持大團結大聯合的主題，對鞏固壯大愛國統一戰線具有重要意義。
　　
　　會議強調，條例是中國共產黨關于統一戰線工作的第一部黨內法規，各級黨委要切實擔負起學習、宣傳、貫徹條例精神第一責任人的職責，精心組織，周密部署，把條例各項規定落到實處，鞏固發展全黨重視統戰工作良好局面。
　　
　　會議指出，推動京津冀協同發展是一個重大國家戰略。戰略的核心是有序疏解北京非首都功能，調整經濟結構和空間結構，走出一條內涵集約發展的新路子，探索出一種人口經濟密集地區優化開發的模式，促進區域協調發展，形成新增長極。
　　
　　會議強調，要堅持協同發展、重點突破、深化改革、有序推進。要嚴控增量、疏解存量、疏堵結合調控北京市人口規模。要在京津冀交通一體化、生態環境保護、產業升級轉移等重點領域率先取得突破。要大力促進創新驅動發展，增強資源能源保障能力，統籌社會事業發展，擴大對內對外開放。要加快破除體制機制障礙，推動要素市場一體化，構建京津冀協同發展的體制機制，加快公共服務一體化改革。要抓緊開展試點示范，打造若干先行先試平臺。
　　
　　會議還研究了其他事項。（完）