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100年罕見(jiàn)大變局：中國(guó)絕不能退讓的三大風(fēng)險(xiǎn)底線

以房地產(chǎn)為代表的投資驅(qū)動(dòng)模式走到盡頭，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩骨梗在喉。但同時(shí)，中產(chǎn)階級(jí)崛起，以互聯(lián)網(wǎng)+為代表的新興產(chǎn)業(yè)正呈星火燎原之勢(shì)。人民幣貶值突如其來(lái)，在這個(gè)炎熱的夏天讓人倍感寒意，一場(chǎng)關(guān)于貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)的討論夾雜著不安再度襲來(lái)。資本市場(chǎng)同樣激蕩人心。中國(guó)股市在2015年經(jīng)歷了前所未有的波蕩起伏，既有榮耀，也有悲愴，交織著驚喜與措手不及。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市正在經(jīng)歷一場(chǎng)大變局。有人稱未來(lái)3到5年是中國(guó)經(jīng)濟(jì)30多年來(lái)最困難的3到5年。有人稱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入漫長(zhǎng)的大蕭條。有人則稱當(dāng)下為100年未有之變局。

變局之下中國(guó)經(jīng)濟(jì)和股市的路在何方？

中共中央政治局7月30日召開(kāi)會(huì)議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作。會(huì)議指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于“三期疊加”的特定階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)。既要保持戰(zhàn)略定力，持之以恒推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整；又要樹(shù)立危機(jī)應(yīng)對(duì)和風(fēng)險(xiǎn)管控意識(shí)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)和果斷處理可能發(fā)生的各類矛盾和風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，高度重視應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，高度重視防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，貨幣政策處于一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期。落實(shí)中央會(huì)議精神，貨幣政策當(dāng)局需要守住三個(gè)底，金融風(fēng)險(xiǎn)底、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型底，這三大任務(wù)一個(gè)都不能少。

守住金融風(fēng)險(xiǎn)底線

地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流覆蓋不了債務(wù)本金和利息。目前，地方債務(wù)余額保守估計(jì)有20萬(wàn)億，今年負(fù)有償還責(zé)任到期債務(wù)審計(jì)署給的是1.86萬(wàn)億。考慮到3萬(wàn)億的債務(wù)置換量，地方在審計(jì)署審計(jì)的時(shí)候低報(bào)了債務(wù)量而在財(cái)政部要錢的時(shí)候又高報(bào)了。但無(wú)論如何，這種債務(wù)的到期置換壓力，需要平穩(wěn)的流動(dòng)性環(huán)境去對(duì)接，需要貨幣政策的支持。

另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是，地方政府基建和房地產(chǎn)開(kāi)工繁榮期打造的產(chǎn)能現(xiàn)在都出現(xiàn)了過(guò)剩。房地產(chǎn)不復(fù)當(dāng)年之勇，黃金時(shí)代終結(jié)。過(guò)去圍繞他們打造的重工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)在全部有了去化壓力。產(chǎn)能去化是得去，但去的過(guò)程得講究，要慢慢去，不能急，急了就會(huì)觸碰金融風(fēng)險(xiǎn)底了。以鋼鐵行業(yè)為例，統(tǒng)計(jì)的2015年新發(fā)債務(wù)中用于置換舊債的比重竟然高達(dá)92%，這種置換壓力還得靠央行的貨幣寬松去支持。

守住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力很大。出口遭遇了外部貿(mào)易順差再平衡壓力，內(nèi)部遭遇了實(shí)際有效匯率過(guò)強(qiáng)，勞動(dòng)力成本攀升的壓力。房地產(chǎn)呢？剛需人口在減少，我們測(cè)算的結(jié)果是2020年22-29歲的從2014年的2.3億人要減少到2020年的1.7億人，少了6000萬(wàn)，但是過(guò)去的大規(guī)模開(kāi)工又累積了一堆庫(kù)存，沒(méi)法接著開(kāi)工建新房。制造業(yè)呢？過(guò)去制造業(yè)產(chǎn)能都是跟著房地產(chǎn)和出口打造的，現(xiàn)在他們不行了，制造業(yè)還怎么擴(kuò)產(chǎn)能，所以制造業(yè)投資也在往下走。

上半年GDP守7%靠了金融，金融業(yè)是17.4%的高增長(zhǎng)，過(guò)去的均值是9.6%，貢獻(xiàn)了差不多0.6%。現(xiàn)在股市大幅震蕩后， IPO已經(jīng)暫停，交易量萎縮，下半年GDP維持7%壓力很大。無(wú)基建，不復(fù)蘇。目前能想到的辦法就是把基建打上去。在基建投資擴(kuò)張的同時(shí)還不能抬高利率，抬高了利率就擠出了基建投資的效果。穩(wěn)住利率，還得靠央行去寬松貨幣。

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守住經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型底線

筆者認(rèn)為，資本市場(chǎng)是目前能想到的比較好的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的辦法之一。

第一，緩解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)推進(jìn)國(guó)企改革。2014年底非金融企業(yè)債務(wù)占比GDP已上升至130%，已遠(yuǎn)高于負(fù)債率90%的國(guó)際警戒線。此外，活躍的資本市場(chǎng)才能國(guó)企改革。國(guó)資證券化、并購(gòu)重組都需要一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)支撐，需要有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，交易陽(yáng)光化、透明化。

第二，推進(jìn)注冊(cè)制激活創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。在牛市的環(huán)境中加速推進(jìn)注冊(cè)制，并降低創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市財(cái)務(wù)門檻，一是可為市場(chǎng)化融資主體化解間接融資體系下所面臨的財(cái)務(wù)困境，二是可以在一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生造富效應(yīng)，正向激勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。

第三，對(duì)沖資本外流壓力減緩貶值壓力。考慮到產(chǎn)能過(guò)剩大背景下中國(guó)實(shí)體資本回報(bào)率的下降，考慮到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下降和剛性兌付打破之后風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升，人民幣資產(chǎn)的回報(bào)率將出現(xiàn)系統(tǒng)性下降，再疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息周期下美元開(kāi)啟長(zhǎng)周期上升趨勢(shì)是大概率事件，居民部門會(huì)逆轉(zhuǎn)過(guò)去的“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的配置行為，開(kāi)始提前償還即將變得昂貴的美元債務(wù)。但股市的上漲可以在強(qiáng)勢(shì)美元的大周期下，創(chuàng)造出財(cái)富效應(yīng)緩解資本外流的壓力，為經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行和改革釋放更多的時(shí)間和空間。

接下來(lái)，央行該怎么辦？

現(xiàn)在，中間價(jià)改革后，匯率還有了貶值壓力。除了顧及上面三個(gè)底線以外，央行需要兼顧匯率波動(dòng)。中間價(jià)控制能力減弱之后，央行定價(jià)權(quán)弱化，只能靠量來(lái)干預(yù)匯率，這個(gè)重?fù)?dān)也只能交給了3.7萬(wàn)億美元外儲(chǔ)。但是貶值壓力產(chǎn)生之后，資本是外流的，干預(yù)匯市也需要央行去買入人民幣賣出美元，這會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生緊縮作用。這樣做的話，那三大任務(wù)央行就實(shí)現(xiàn)不了了，但是寬松又不能太過(guò)，否則會(huì)產(chǎn)生更強(qiáng)的貶值預(yù)期。

短期來(lái)看，央行只能逆回購(gòu)+MLF做對(duì)沖，降準(zhǔn)也應(yīng)該在政策選項(xiàng)里面。要防止今年四季度出現(xiàn)四個(gè)因素疊加導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，還是需要通過(guò)改革，提高人民幣資產(chǎn)收益率，來(lái)緩解央行的壓力。從這個(gè)方面來(lái)看，全面深化改革，刻不容緩、意義重大、關(guān)系全局。