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張鵬丨揠苗助長還是行穩致遠：短視主義視角下業績承諾的長短期效應研究

點擊：  作者：張鵬    來源：中國社會科學院經濟研究所 微信號  發布時間:2025-04-01 15:04:14

 

 

摘要：業績承諾是上市公司并購重組中常用的估值調整手段，其目的在于促進并購雙方協同效應的發揮，促進上市公司核心競爭力的提高。本文使用2010—2023年中國A股市場開展并購和重大資產重組事件中簽訂業績承諾協議的樣本數據，詳細研究了并購重組交易中簽訂業績承諾協議對上市公司短期業績和長期創新的差異性影響。主要結論如下：（1）業績承諾導致上市公司短期經營與長期發展行為出現異化，并集中體現為業績承諾對上市公司短期凈利潤增長的影響顯著為正，而對創新的影響卻顯著為負；同時,業績承諾帶來承諾期股價普遍上漲，會對市場運行造成干擾。（2）造成這一結果的機制在于現有業績承諾協議嵌含的“高承諾”“高溢價”等特征信號會誘發上市公司管理層的短視行為，導致短期業績出現揠苗助長式的強化而長期創新則趨于弱化；而這一異化影響則可通過管理層薪酬激勵推動公司治理結構改善在一定程度上被削弱。本文揭示了業績承諾對上市公司的短期效應與長期效應的差異性影響，豐富了對業績承諾所導致的市場波動異象機制和渠道的認識，并為進一步完善并購重組相關監管政策措施提供了理論與經驗參考。

 

一、引言

 

上市公司在開展并購中，合理確定并購標的資產價值并甄別其發展潛力，對并購成功與否意義重大，也是上市公司依托并購進行外延式或內涵式創新的關鍵。為了規范并購市場行為和促進上市公司高質量發展，證監會于2008年發布《上市公司重大資產重組管理辦法》，明確提出交易對方可與上市公司簽訂業績承諾協議來調整估值分析。該辦法在2014年修訂后取消了業績承諾協議的硬性規定，僅對交易對方為關聯人并購以及導致控制權發生變更的非關聯并購明確要求在并購中需要簽訂業績承諾協議。顯然，政策初衷是通過簽訂業績承諾協議能夠相對科學、公平地評估標的資產價值，降低上市公司并購中的信息不對稱風險，真正達到通過并購實現1+1>2的協同效應。但從實踐效果看，卻不盡如人意（朱冰和楊曉彤，2022；辛清泉和王靖蕓，2024）：簽訂業績承諾協議后僅僅在承諾期保證了上市公司經營績效的提高，承諾期結束后反而帶來上市公司經營績效下降。這種承諾期內和承諾期外的明顯反差值得深思。

 

探究背后可以發現，很多業績承諾協議中“高承諾”“高溢價”的短期激勵，對資本市場具有明顯的積極信號作用（呂長江和韓慧博，2014；潘愛玲等，2017；翟進步等，2019；徐莉萍等，2021；何德旭等，2022），使得上市公司管理層經營投資行為發生異化：即過度關注業績承諾期間的業績表現，導致短期業績得到強化而長期創新卻不斷弱化。具體來說，第一，很多業績承諾條款不僅沒有“保障”長期價值反而帶來上市公司管理層經營短視行為，企業會以業績承諾期相對平時比較“優異”的業績對投資者和市場預期做出回應，使得上市公司發展戰略從長期偏向短期、從持久走向短暫；同時，事關企業長期發展的創新可能被削減，帶來創新弱化、長期增長動力不足的問題（邱金龍等，2023；吳超鵬和蔣驕亮，2023）；第二，傳統治理痼疾激化了業績承諾短期激勵與企業長期發展的矛盾，短視行為從根本上損害了上市公司價值創造能力，也使投資者利益失去了保障。我國與其他新興市場國家一樣，控股股東即大股東通常擁有對遠超與其自身所持股份相匹配的現金流的掌控能力，這導致在現實中業績承諾協議很可能是大股東博弈的產物（竇煒等，2019；徐亞飛和孟慶璽，2024）。大股東設計較高業績補償承諾協議，一方面有利于其通過高價質押從市場獲得資金；另一方面，也激勵了其干預上市公司，以盈余管理甚至財務造假等方式實現業績承諾期的業績提升，以托住股價防止質押股票平倉風險，并會忽略創新，“掏空”上市公司的發展潛力。

 

基于此，本文以2010—2023年我國A股市場開展并購和重大資產重組事件中簽訂業績承諾協議的數據為樣本，試圖回答以下問題：（1）業績承諾協議短期中是否會導致短期業績上升，而研發創新等長期性、戰略性投資下降？（2）如果前述問題成立，那么業績承諾導致上市公司經營投資行為異化的主要機制和渠道是什么？（3）業績承諾協議會帶來什么市場后果，對投資者和資本市場而言又意味著什么？本文認為，在目前一股獨大和第二類代理問題突出情況下，治理結構的改善能夠消除或部分消除業績承諾的弊端，并從管理層薪酬激勵這一視角討論了管理層薪酬結構在降低業績承諾導致企業長短期行為異化中的作用。

 

本文的主要貢獻在于：第一，本文首次將業績承諾影響企業短期業績和長期創新進行了“串聯”，在突出企業短期業績變化和長期創新變化的“蹺蹺板”效應中捕捉業績承諾制度對企業行為的異化影響，從而更加清晰、全面地闡釋了以“高溢價”和“高承諾”為特征的業績承諾制度在“揠苗助長”式推高承諾期經營業績的同時，還會對企業長期核心競爭力——創新研發造成傷害，即現有業績承諾制度對上市公司造成的干擾不但存在于承諾期，還會對上市公司長期健康發展造成負面影響。第二，為進一步從機制上解釋業績承諾如何帶來上市公司的長短期行為異化，本文還從企業決策者的行為即管理層短視行為的視角進行了研究，揭示了正是由于業績承諾的“雙高”特征，一定程度上促使管理層經營視野變窄，導致其在過度追求短期業績高增長的“幻覺”中忽略長期創新能力建設，致使上市公司核心競爭力下降，并損害了企業價值創造能力。第三，本文關于業績承諾引發的上市公司短期行為和長期行為異化最終必然帶來市場異常波動的研究結論，有助于加深對目前資本市場諸多并購“亂象”的理解，也為決策部門進一步完善并購監管和提高資本市場效率提供了參考。

 

二、理論分析與研究假說

 

(一)理論分析

 

業績承諾協議原本是在企業股權融資中，用來激勵標的方管理層努力經營和保護處于信息劣勢方的重要安排。由于未來業績的不確定性和業績承諾的“確定性”，其本質上成為并購中估值調整的一種期權形式（王競達和范慶泉，2017）。在上市公司并購交易中，利益相關方信息掌握程度并不一致，特別是被并購方對并購標的實際情況顯然更了解；而業績承諾由于鎖定未來數年增長預期并為標的方管理層提供了激勵條款，相當于為被并購標的“質量”提供了一定擔保，從而能夠降低市場相關各方信息不對稱的程度（Patschureck等，2015；沈華玉等，2019；鄧茜丹和辛清泉，2021），進而降低并購的風險（Haveman等，2008）。

 

但近年來流行的高溢價收購和高業績承諾（王競達和范慶泉，2017；翟進步等，2019；李秉祥等，2019；徐莉萍等，2021），則會向市場和投資者傳遞“重大”積極信號，對上市公司經營行為也會產生異化。其主要表現有三：第一，在并購重組交易中，將簽訂業績承諾視為向市場傳遞積極信號的工具，而要向市場持續傳遞符合預期的信號，必須在承諾期內將業績保持在較高水平。具體而言，就是將凈利潤增長保持在較高水平，從而會忽略通過業績承諾降低重組風險來提高企業創新能力的真實初衷，也就使得業績承諾的工具性特征更加明顯。第二，業績承諾可能帶來管理層長期行為短期化。上市公司經營取決于其核心競爭力的提高，其可持續發展能力更加取決于一系列長期、持續的經營投資決策；而業績承諾在具有了上述“工具”特征情況下，將會使管理層更加著眼于業績承諾期內經營業績提升甚至超額提升。由于長期經營投資決策不但不能帶來短期內業績大幅提高，反而可能由于持續和巨額資本支出導致短期業績下降，因此，管理層在業績承諾“積極”信號的指引下，在面臨經營投資決策短期與長期抉擇中，一定程度會將長期決策短期化，將經營投資重點放在短期項目上，同時減少創新等長期行為。最后的結果是，傳遞給市場的信息一定是短期內財務業績即凈利潤的大幅增長。第三，業績承諾可能更加過度強調“承諾”的高業績增長內容，而對并購交易實質以及并購后如何更好地融合和協同關注不足。這通常表現為以簽訂明顯高于標的資產基本面的業績增長承諾作為博取市場關注的籌碼，從而向市場傳遞“積極”信號，其結果必然在并購方期末合并財務報表中以高額的商譽形式出現。為了化解巨額商譽風險，除了標的公司在業績承諾期利潤增長之外，上市公司還會進一步追逐利潤增長，實際中收入確認更加激進。而過度追求短期凈利潤增長，相應地就會忽略研發創新投入。

 

從上文分析可以看出，業績承諾對上市公司短期和長期的異化行為主要體現為將長期行為短期化，以短期決策代替長期決策，過度重視短期業績提升而忽視創新等長期投入。異化效應一方面使得上市公司短期增長符合甚至超越基本面，契合業績承諾預期特征，推動上市公司在資本市場獲得投資者的青睞；另一方面也可能促使上市公司管理層樂于接受以高估值和高增長為特征的業績承諾協議，以此為噱頭帶動股價上漲，進一步將上市公司持續經營捆綁于短期投機行為。上述行為的最終結果一定會掏空上市公司持續經營能力，破壞上市公司價值創造，最終必然肥了管理層而損害了廣大中小股東利益（潘紅波等，2019；竇超和翟進步，2020；何德旭等，2022；徐亞飛和孟慶璽，2024）。據此，本文提出假設H1：在其他條件不變的情況下，簽訂業績承諾協議能夠帶來短期業績提高和長期創新能力下降。

 

(二)影響機制

 

從上文可知，業績承諾可能導致上市公司長期行為短期化，將更多精力置于短期業績獲取上，而忽略公司長期競爭力的培育，特別是在創新投資方面配置較少。不過，在存在業績承諾協議情況下，是什么原因或機理導致管理層行為異化，進而影響事關上市公司長期競爭力的創新資源配置呢？本文欲從短期主義視角對這一問題進行分析。

 

業績承諾誘發企業短期主義行為源自兩方面的壓力：一是外部資本市場壓力。企業在制定經營決策時，需要考慮到不同利益相關者的訴求，特別是在企業公開上市轉為公眾公司后，就不可避免地會受到資本市場的監督與業績壓力。這種壓力迫使企業不得不將股票維持在某一目標價格，以降低敵意收購風險（Fang等，2014）與財務成本上升風險（John等，2008）。在簽訂業績承諾協議的情況下，股價也會在未來業績高預期推動下不斷上漲。這種情況會誘發上市公司在資本市場壓力下將經營和投資行為更加短期化、功利化，以短期的高增長取代長期的合理增長，以承諾期高收益換取承諾期外的正常收益。這表現在財務報表上便是凈利潤等短期指標在業績承諾期內狂飆，而創新等長期投資則會下降。二是治理結構漏洞帶來的壓力。在委托代理情形下，薄弱的內部治理結構會使企業成為滋生“短期主義”的沃土，上市公司管理層有動機做出對自身最優而對企業次優的經營決策（Healy,1985；Guidry等，1999；Grenadier和Wang,2005），特別是當管理者薪酬或股權激勵與短期業績或者股價掛鉤時，更青睞那些短期內可以獲得豐厚回報但長期效益較差的項目，因為簽訂“高承諾”和“高溢價”的業績承諾并購項目可以在短期內給管理者帶來更耀眼的業績。管理者的短視會導致企業的短期化經營而忽視創新等長期投入（Edmans等，2017；Ladika和Sautner,2020；邱金龍等，2023；吳超鵬和蔣驕亮，2023），從而呈現出業績承諾期內凈利潤等短期業績大幅上升而創新支出卻不斷下降的特點。據此，本文提出假設H2A:業績承諾協議會誘發企業經營者的短視行為，導致短期業績提升而創新能力弱化。

 

由于公司具體決策者還集中于管理層或控股股東，因此業績承諾帶來的上市公司長期行為短期化也體現在上市公司管理層和控股股東具體行為上。在我國，由于并購重組屬于重大投資運營決策，其產生與發展離不開上市公司大股東和管理層參與，因此在存在第二類代理問題（La Porta等，1999）的情況下，大股東和管理層有動機動用多種工具手段進行利益輸送（杜勇等，2017）。解決委托代理的問題的關鍵是設計出能夠解決激勵監督的契約方案。雖然業績承諾可以看成是解決委托代理問題的一種形式，但現實中業績承諾協議反而加劇了委托代理關系。其主要原因在于，業績承諾協議很多時候仍然在大股東和管理層主導下產生，并購方大股東和管理層合謀設計較高業績補償的承諾協議，有利于其獲得減持機會和從市場高價質押獲得資金（竇超和翟進步，2020；徐莉萍等，2021；朱冰和楊曉彤，2022），使其個人利益最大化；而被并購方也能以超越標的自身基本面的業績承諾獲得高額收購溢價（高闖等，2010；王競達和范慶泉，2017；劉向強等，2018；翟進步等，2019）。因此，在大股東和管理層主導下的業績承諾，本質上缺少了委托代理中最關鍵的委托人——普通投資者。在這種情況下產生的業績承諾協議顯然不能真正反映委托人的真實需求，反而異化了委托人和代理人關系。

 

正是業績補償承諾沒有解決委托代理關系，代理人控股股東或管理層就可能利用自身優勢控制上市公司經營投資，損害公司的長期競爭力。控股股東或管理層常見的三種干預上市公司正常發展的方式有盈余管理、股權質押和“掏空”等形式。

 

盈余管理方面，已有研究發現，盈余管理是上市公司管理層短視行為的重要表現形式。雖然盈余管理符合會計計量原則，但通過選擇對外報告最好或有利的會計政策或會計估計，無疑會對企業經營投資行為產生影響，也促使上市公司行為短期化。盈余管理方式包括推遲可自由支配的支出、生產過剩產品以降低本期銷售成本、放棄正的凈現值項目等（Graham等，2005；Marginson等，2010）。由于研發費用資本化條件嚴格，高額的研發開支大多只能在當期費用化并導致利潤降低，因此企業也常常會削減研發支出以避免報告虧損（賀亞楠等，2019）。這是短期化經營損害企業長期利益的主要形式，也是短期主義研究關注的重點。從結果上看，盈余管理促進了短期股價上升，但無法長期維持（Bhojraj等，2009）。本文認為，由于有業績承諾壓力，上市公司作為公眾企業在面臨來自內外的監督或壓力時，其管理層會調整經營決策行為以迎合或滿足這些來自內外的各種關注，因而對盈余管理的動機更強、動力更足（柳建華等，2021）。

 

從股權質押方面看，一般而言，大股東進行股權質押，合同中的股票價格是獲得質押的主要參考指標。為了托住股價、降低股價下跌帶來強制平倉和控制權轉移的風險，控股股東通常會用一些手段進行市值管理，以便向市場傳遞美好的預期（胡珺等，2020），其機理主要在于：第一，大股東質押后會有很強的動機通過干預鼓勵分配、選擇性信息披露和加強與投資者關系管理等對公司經營施加影響；在業績承諾的情況下，大股東會充分利用甚至放大業績承諾協議中“承諾”信息，向市場和投資者釋放“正面”信息，并會通過長期行為短期化措施將短期業績沖高，以不斷強化業績承諾對投資者的“正面”作用，為其繼續進行高額股權質押融資創造有利條件（廖珂等，2018；錢愛民和張晨宇，2018）；馬連福和張曉慶，2020；胡海峰等，2023）。第二，充分利用和配合業績承諾協議中“補償”內容，在業績承諾期內將長期經營投資決策短期化，導致大股東或管理層機會主義盛行，甚至可能在業績承諾期間通過一些脫離企業正常發展和可持續發展的手段，達到和遠遠超過業績承諾的要求。

 

從“掏空”形式看，雖然大股東“掏空”的手段多樣，但大股東和管理層“掏空”的目的無非都是將個人利益置于企業公共利益之上。業績承諾所具有的高溢價和高增長特征，通常能夠帶來股價和短期利潤的上升，為大股東和管理層采取關聯交易、占用上市公司資金進行利潤轉移和財產轉移提供了便利，從而“掏空”上市公司發展之基。特別是在上市公司發展遭遇瓶頸時，大股東和管理層更具備通過開展并購并以業績承諾為幌子，將短期高增長“承諾”轉化為高溢價收購和高股價減持以及轉移資產的工具。這時，大股東和管理層的投機行為甚或違法行為，必然會對上市公司長期可持續發展造成更大的破壞。

 

綜上，本文提出H2B：在委托代理關系影響下，業績承諾會誘發管理層盈余管理、股權質押、“掏空”等短視行為，造成對上市公司短期業績和長期創新的差異性影響。

 

 

圖1 業績承諾影響企業短期業績和長期創新的邏輯關系

 

三、研究設計

 

(一)數據來源與處理

 

本文選用2010—2023年我國A股市場開展并購和重大資產重組事件中簽訂業績承諾協議的樣本數據來研究業績承諾的短期、長期效應及其內在機制。在初始樣本基礎上，本文對樣本進行了如下篩選：（1）剔除銀行業、非銀金融業上市公司樣本；（2）剔除主要變量數據缺失的樣本；（3）為避免出現極端值，對連續變量進行了1%的縮尾處理。本文處理數據使用的軟件為EXCEL VBA與Stata17。本文業績承諾數據來源于Wind金融資訊終端并購重組數據庫中對賭協議子庫，提取了2010年1月1日至2023年12月31日簽訂的對賭協議的樣本，并以此數據庫為基礎，通過手工查閱公司相關公告，對其中部分數據進行了補充與完善。

 

(二)變量選擇與定義

 

1.被解釋變量

 

本文被解釋變量主要用來衡量上市公司的短期業績與長期創新能力。本文選用企業凈利潤增長率（Profit）反映短期業績，原因在于，凈利潤增長既代表了公司給定會計年度的經營成果也是業績承諾協議經常要求的短期經營績效指標。對于長期創新能力，基于企業長期經營績效主要由其核心競爭力決定，而核心競爭力主要取決于公司創新能力，本文選用企業當年的專利申請數量（Apply）來衡量長期創新能力。之所以未選擇專利授予而選擇專利申請，是因為專利授予通常存在一定的滯后性，相較之下，專利申請能夠更準確地刻畫企業創新產出的時間。不過，相對于專利申請，專利授予得到了國家專利局的認證，其數量能夠更準確地反映企業的有效創新產出。因此，綜合企業創新投入到產出的一般規律，本文在穩健性分析中也采用了研發支出（R&D）和專利授權量（Grant）兩個變量進行驗證，以較為全面地考察企業創新的全部行為。具體定義如下：Apply=Ln（1+專利申請量）、Grant=Ln（1+專利授權量）、R&D=研發支出/總資產（權小鋒和尹洪英，2017；孔東民等，2017；孟慶斌等，2019）。

 

2.核心解釋變量

 

本文分別用是否存在業績承諾（Vam_logit）和業績承諾數量（Vam_numbers）作為模型的核心解釋變量。Vam_logit的衡量方式如下：若上市公司在某一年度并購中簽署了業績承諾協議，則取值為1，否則取值為0。Vam_numbers是衡量上市公司某一年度所簽署的業績承諾次數。由于很多上市公司可能在同一年度開展多次并購，與多個標的資產簽署多項業績承諾協議，這顯然會帶來其更高的承諾凈利潤和更高的收購溢價率。而從上文理論分析可知，簽訂多項業績承諾協議會進一步加劇上市公司經營在短期和長期的異化作用，縮窄其經營視野，導致其將精力更加集中于短期凈利潤而忽視長期創新投入。

 

3.核心機制變量

 

短視作為一個相對主觀的概念，構成了實證研究的一個難點。一些研究采用短期投資占比或者股票換手率作為管理層短視的衡量指標（方紅星和金玉娜，2017；陳收和劉瑞，2006），但這些衡量方式比較單一，對上文提及到的管理者短視所涉及的個體行為和組織行為、主觀行為和客觀行為等的刻畫都不夠充分。因此，本文采用相對更加綜合和全面的對年報進行文本分析的考察方法。具體方法如下：首先從巨潮網下載2010—2023年A股上市公司年報，并借助Python工具包將年報PDF文件轉化為TXT文件；然后對財務年報中的MD&A進行文本分析，再利用胡楠等（2021）框定的短視視域的關鍵詞集進行詞頻分析建立短視分析指標。為了更突出管理層個人短視行為特征，從而豐富對上市公司短視行為的認識，本文還設置了三個中間變量：盈余管理（DA）、股權質押（Pledge）、資金占用（Tunneling）。盈余管理根據Jones（1999）的修正模型計算而得，股權質押設為大股東質押股份占其持有上市公司股份的比例，資金占用按照Jiang等（2010）的做法定義為其他應收款與總資產之比。

 

4.控制變量

 

參考已有文獻（孟慶斌等，2019；徐莉萍等，2021；邱金龍等，2023；吳超鵬和蔣驕亮，2023），選用企業年齡（Age）、凈資產收益率（Roe）、企業規模（Size）、資產負債率（Debt）、資本支出（Captial）、托賓Q值（TobinQ）、賬面市值比(BM)、機構持股比例（Institution）、管理層持股比例（ManageH）、經營活動現金流（Cash）作為控制變量。考慮到治理層是簽訂業績補償承諾的決策者，而管理層履行企業的日常經營職責，二者都可以影響企業短期和長期業績表現，為減小遺漏相關變量對模型解釋能力的影響，本文還選用董事會規模（Board）、兩職（董事長、總經理）分離（Dual）作為補充，共計12個控制變量。另外對樣本時間跨度2010—2023年設置虛擬變量Year表示時間效應，根據申萬行業分類標準設置虛擬變量Industry表示行業效應。

 

表1 變量定義

  

(三)基礎模型設定

 

根據上文理論分析思路，為檢驗業績承諾協議對上市公司經營的短期和長期效應差異的影響，本文構建了如下計量基準回歸模型:

 

 

式中，Profit為凈利潤增長率，Apply為專利申請，(β₁)^T為控制變量系數向量，(X_i,t)^T,為控制變量向量，Year為年份固定效應，Industry為行業固定效應，ε為隨機誤差項。本文重點關注業績承諾變量Vam,即Vam_logit和Vam_numbers的回歸系數β₁，在模型（1）中若它們回歸系數顯著大于0，說明業績承諾將會帶來上市公司凈利潤增長，在模型（2）中若它們的回歸系數顯著小于0，表示業績承諾將會使得上市公司專利申請量出現下降，長期而言必然造成上市公司長期競爭力下降。換言之，通過觀察β₁在模型（1）和（2）的變化，可以看出上市公司短期行為與長期行為在業績承諾牽引下出現的異化，假設1也就隨之成立了。

 

四、實證結果與分析

 

(一)基準回歸結果

 

表2 業績承諾的長短期效應

 

 

注：括號內為穩健標準誤，***、**、*分別表示統計檢驗在1%、5%和10%水平上顯著，下同。

 

表2報告了業績承諾對短期業績和長期創新影響的基準回歸結果，各列都同時控制了行業固定效應和時間固定效應。列（1）和列（2）為業績承諾對短期凈利潤增長的影響。從回歸結果看，業績承諾回歸系數都顯著為正，說明簽訂業績承諾協議將會帶來上市公司凈利潤增長。列（3）和列（4）報告了業績承諾對上市公司長期創新影響的回歸結果。從回歸結果看，無論是業績承諾二值變量還是業績承諾數量，基本都會帶來上市公司專利申請量的顯著下降，以Vam_logit為例，其每變動1%將會使得上市公司專利申請量下降0.042個百分點。綜合表1估計結果可以發現，上市公司簽訂業績承諾協議對短期業績有提振作用，但卻降低了企業的創新水平。而業績承諾帶來的上市公司短期行為與長期行為異化必然會影響企業的長期競爭力，據此，假設H1得到證明。

 

(二)穩健性檢驗

 

本文對于上述基準回歸結果，進一步從以下幾個方面進行穩健性分析：一是通過更替被解釋變量，從更多維度衡量上市公司短期業績與長期成長，以驗證基準回歸結果的穩健性；二是將樣本分為2010—2014年和2015—2023年兩組，分別進行回歸，以考察《上市公司重大資產重組管理辦法》在2014年作出重大修訂后，是否帶來了差異性影響；三是考慮到遺漏變量以及其他因素造成的內生性問題影響，使用工具變量法（IV）、傾向得分匹配（PSM）、平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗等分析是否存在內生性對模型估計偏誤的影響。

 

1.更換被解釋變量

 

在考察業績補償承諾短期效應模型的基礎上，本文用當期營業收入（Income）作為被解釋變量替代凈利潤增長率（Profit）。如果說凈利潤增長是站在企業所有方即股東角度考慮衡量短期業績的最佳指標之一，那么企業的其他利益相關方如債權人、員工、商業伙伴若考察上市公司短期業績則會從企業營業收入入手。營業收入是反映特定會計期間內短期業績的重要指標，包括股東在內所有利益相關方都會將營業收入增長作為短期業績的重要基礎。因此，與凈利潤增長率（Profit）不同，選用當期營業收入增長率（Income）作為被解釋變量，增加了從上市公司各類利益相關方來評估和理解企業短期經營績效的能力。從長期效應看，企業創新必須有投入才會有產出，研發投資是企業創新行為的起點；當創新投入成功轉化為研發成果后，企業申請專利；而最終獲得專利授權，才能將創新能力轉化為產品競爭力并獲得收益。這其中，專利申請只是其中的一環，據此，本文使用研發投入和創新最終產出（專利授權）替換專利申請。

 

從更換被解釋變量的估計結果看，短期中，無論是是否簽訂業績承諾二值變量還是簽訂業績承諾數量都會使得上市公司營業收入出現增長，但會導致上市公司研發投入和專利授權量下降，對其長期經營能力造成負面影響。此外，與表2相比可以發現，更換被解釋變量回歸結果的顯著性得到提升，這表明，在更換被解釋變量從更多維度衡量上市公司短期業績和長期業績后，本文的研究結論依然穩健。

 

2.不同樣本區間

 

證監會于2008年發布《上市公司重大資產重組管理辦法》，首次提出將業績承諾作為估值調整機制，并規定上市公司重大資產重組中采取未來收益法對擬購買資產進行評估并作為定價依據的，應該簽訂業績承諾。而2014年修訂的《上市公司重大資產重組管理辦法》則僅對重大資產重組中基于未來收益進行估值的關聯并購以及導致控制權發生變更的非關聯并購要求在并購中簽訂業績承諾。兩者之間的區別主要體現在，前者將簽訂業績承諾協議作為未來收益法重大資產重組中的必選項，而后者則明顯縮小了業績承諾的簽訂范圍，允許非關聯并購可以基于自愿并根據并購實際情況來簽訂業績承諾協議。由于上述辦法中，監管機構對業績承諾期限和具體承諾利潤、補償金額沒有進行詳細確定，因此現實中業績承諾的期限和具體承諾利潤、補償金額常常是通過上市公司與并購標的的博弈產生（徐莉萍等，2021）。這意味著，在業績承諾協議成為自愿情況下更能反映并購雙方的真實意愿，同時沒有“高承諾”和“高溢價”的限制將會使并購雙方更加基于標的實際確定交易價格而非雙方博弈。而在2014年前，由于在重大資產重組中必須簽訂業績承諾協議則可能加劇“高承諾”“高溢價”情況下大股東和管理層的投機行為，使業績承諾作為估值調整的工具弱化。為了考察2014年修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》這一新的監管政策對并購市場的差異化影響，本文將樣本拆分為2010—2014年和2015—2023年兩組。從實證結果看，業績承諾加劇上市公司短期行為主要發生于修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》前；而在修訂后，由于采用自愿性質使得并購雙方都會充分考慮標的質地，從而減少了投機行為，使業績承諾逐漸回歸其估值調整的工具屬性。

 

3.內生性問題

 

(1)工具變量法

 

本文的核心解釋變量業績承諾可能存在內生性問題。雖然根據我們的理論分析業績承諾能夠對上市公司短期行為和長期行為造成異化，造成企業發展過度重視短期發展而忽略長期戰略，導致企業發展脫離可持續發展軌道；但是上市公司過度重視短期利益而忽視長期發展，也可能會導致上市公司更愿意簽訂業績承諾協議，以便用高溢價并購為手段獲得短期性成長。為了排除此類可能存在的逆向因果關系所致的內生性問題，本文采取工具變量法對此進行兩階段最小二乘檢驗。參考馮科等（2023）的做法，本文選用北京大學數字普惠金融指數作為業績承諾的工具變量。由于地區數字普惠金融發展水平能夠影響企業的風險承擔能力，且數字普惠金融發展有利于降低并購雙方的信息不對稱水平，所以在數字普惠金融發展較高的地區，企業會減少使用以規避并購風險為目的的業績承諾協議，從而可滿足工具變量的相關性條件；另一方面，地區數字普惠金融發展轉型作為外生事件獨立于具體企業的經營投資決策，包括并購重組決策，因此可滿足工具變量的外生性條件。第一階段回歸結果的F統計值遠高于10，故不存在弱工具變量問題。表3第（1）和（2）列第二階段中Vam_logit和Vam_numbers回歸系數均在1%水平上顯著為正，第（4）列的業績承諾對創新產出影響顯著為負。這表明，在使用工具變量2SLS后，繼續支持了業績補償承諾導致上市公司短期行為和長期行為異化的研究結論，排除了逆向因果關系。

 

表3 工具變量法：業績承諾的長短期效應

 

 

(2)傾向得分匹配（PSM）

 

本文實證部分使用的數據均為觀測數據，在數據處理過程中，很多公司由于年度數據殘缺而被剔除，無法保證不同樣本觀測點的簽訂業績補償承諾前狀態相同，也無法保證樣本來自于隨機選擇。針對原模型中可能存在的樣本選擇偏誤問題，本文使用傾向得分匹配法（PSM）進行了檢驗。第一步，以原模型中12個控制變量及時間虛擬變量（year）和行業虛擬變量（Industry）作為協變量，建立Logit回歸模型，計算出各樣本的傾向得分。第二步，按照卡尺內最鄰近匹配法（卡尺半徑0.01）匹配樣本。匹配結果顯示，幾乎所有樣本都落入共同取值范圍內，同時匹配后的各協變量處理組均值與控制組均值接近，標準化偏差均小于10%，表明匹配質量較高。第三步，使用匹配后的樣本重新估計模型（1）和模型（2），結果顯示，在短期中，Vam_logit和Vam_numbers系數都顯著為正，業績補償承諾對短期經營水平的正向促進效應繼續保持；在長期中，Vam_logit的回歸系數顯著為負，即業績補償承諾對企業長期經營能力的負向作用依舊存在。這一結果表明，前文的結論依舊穩健。

 

(3)動態效應檢驗

 

為了驗證平行趨勢假設，更加深入地理解業績承諾與企業短期業績和長期創新之間的因果關系，本文參照Bertrand和Mullainathan（2003）是做法，設定如下計量模型：

 

 

模型（3）將上文模型中的Vam_logit置換成了7個虛擬變量。式中，Vam_i,t,與上文,Vam_logit_i,t的定義一致；Vam_i,t−1表示上市公司i簽訂業績承諾協議的前一年，Vam_i,t−2−和Vam_i,t−3則相應表示簽訂業績承諾協議前第二年和第三年；Vam_i,t+1表示上市公司i簽訂業績承諾協議的后一年，同理Vam_i,t+2和Vam_i,t+3分別表示簽訂業績承諾協議后的第二年和第三年；Y為被解釋變量，分別為凈利潤增長率、專利申請量。模型中其他變量與上文模型（1）和模型（2）解釋相同。回歸結果如表4所示。可以發現，業績承諾Vam對凈利潤增長、專利申請量的影響主要集中在簽訂業績承諾協議的當年及未來三年，而簽訂業績承諾前三年回歸系數普遍不顯著。圖2為根據表4的估計結果繪制的動態效應檢驗結果。從圖表的結果可以發現，簽訂業績承諾協議對上市公司短期業績提升和長期創新抑制具有一定的持續性。

 

表4 動態效應檢驗

 

 

 

圖2 業績承諾對上市公司凈利潤增長（左圖）

和創新（右圖）的動態影響

 

(4)安慰劑檢驗

 

為了減小遺漏變量或模型設定偏誤可能給本文結論帶來的內生性干擾，本文還分別對模型進行了500次的安慰劑檢驗，分別得到了500個回歸系數統計量和其核密度分布圖。從結果看，隨機模擬的解釋變量回歸系數估計值的中心接近于0，即業績承諾對短期利潤和長期創新都沒有顯著的影響。該結果說明，隨機指定的業績承諾事件不會對上市公司短期業績和長期創新的敏感性產生顯著影響，即本文的回歸結果并不是由不可觀測因素導致的，表明主要研究結論具有較好的穩健性。

 

五、機制檢驗及進一步的分析

 

(一)機制檢驗

 

通過前文的實證分析，我們對業績補償承諾導致企業短期和長期經營異化現象已形成比較明晰的結論，接下來，本文將基于管理層短視行為這一視角探討其內在機制。為此，設置如下計量模型：

 

 

上述模型中，Y代表短期效應凈利潤增長（Profit）或長期效應專利申請量（Apply），Myopia為機制變量管理層短視效應，其他變量與模型（1）和模型（2）相同。以短期凈利潤增長為例，預期模型（4）中，如果Vam_logit和Vam_numbers的回歸系數大于0，業績承諾會導致上市公司短視行為出現概率上升。模型（5）中，當機制變量Myopia與業績承諾變量（Vam_logit或Vam_numbers）回歸系數都大于0時，說明上市公司短視行為構成業績承諾導致上市公司凈利潤增長的部分中介效應；而當Myopia回歸系數顯著大于0而業績承諾變量（Vam_logit或Vam_numbers）回歸系數不顯著時，說明上市公司短視行為構成業績承諾帶來上市公司凈利潤增長的完全中介效應。

 

表5為短視效應路徑檢驗結果：Vam_numbers對短視行為（Myopia）產生正向激勵，且系數高度顯著。這意味著簽訂業績承諾協議的上市公司往往存在管理層短視行為跡象。從凈利潤短期激勵效應看，表5中第（2）和（6）列表明，短視效應并不構成凈利潤增長的中間渠道，這意味著應從更廣的視角理解短視行為的含義，以使業績承諾帶來短期凈利潤激增的影響機制更加明晰。從創新的長期效應看，表5中第（3）和（7）列的結果表明，短視效應構成業績承諾影響專利申請的完全中介效應。因此，簽訂“高溢價”“高承諾”業績承諾協議會阻礙上市公司長期創新能力的提高，不利于上市公司持續、健康地為股東和投資者創造價值。

 

表5 短視行為的路徑檢驗Ⅰ

 

 

由于短視效應Myopia主要來自于上市公司財務報告中管理層討論與分析（MD&A）部分，而這部分內容一般都會涉及公司長期戰略，特別是未來前瞻業務布局以及發展前景，因此成為投資者了解上市公司轉型和創新的重要窗口。但僅僅基于管理層討論與分析的文本是不能充分汲取上市公司管理層短視行為的，特別是推動凈利潤在短期內快速增長，更是無法從長期戰略轉型中獲得。基于此，下文將立足于大股東和管理層行為視角，從行為的“短期化”“激進化”“狹隘化”等方面考察業績承諾是否會通過這些機制成為大股東和管理層“謀利”的工具，進而對上市公司的長期競爭力造成了損害。具體主要從盈余管理、大股東股權質押和大股東資金占用三個方面對此機制機理進行研究。

 

表6 短視行為的路徑檢驗Ⅱ

 

 

注：M代表三個中介變量，分別是DA,Pledge和Tunneling。

 

表6是盈余管理、股權質押和大股東資金占用路徑的回歸結果。從股權質押路徑來看，表6的第（1）和（5）列的回歸結果表明，簽訂業績補償承諾（Vam_logit、Vam_numbers）對大股東股權質押（Pledge）有顯著的促進作用，即在簽訂業績承諾的情況下，大股東有更強的意愿通過質押其股票獲得融資。表6的第（2）和（6）列為同時加入業績承諾變量與大股東質押比例的回歸結果。從中可以發現。業績承諾回歸系數已不顯著，而大股東質押比例回歸系數依然顯著，表明完全中介效應成立。因此，簽訂“高溢價”“高承諾”業績補償承諾方便了大股東通過股權質押融資，但所質押的股票只有在所獲取的資金能推動業績短期激進式增長而忽略長期創新后才能避免發生爆倉風險，上市公司短期行為與長期行為由此異化。據此可以確定，業績補償承諾的簽訂會促使收購方管理層積極尋求短期投機行為。這通常體現為短期內業績的不斷上升，而對事關企業長期競爭力提高的創新投入卻會“事不關己高高掛起”，從而帶來短期行為和長期行為的高度異化。據此，假設H2B得到驗證。

 

(二)管理層薪酬的調節作用

 

顯然，在一股獨大和第二類代理問題突出的情況下，公司治理中多元化治理機制的缺失無疑造成了大股東對公司正常經營的干預，使得簽訂業績承諾協議更多是基于大股東個人利益而不是公司的長遠發展利益。這無疑會損害企業發展之基，掏空企業成長之本。而要降低一股獨大和第二類代理問題，必須植入多元化治理結構，如市場化選聘職業經理人，以市場化薪酬激勵等手段將公司高管主要精力集中于上市公司的長期發展目標。鑒此，本文從管理層薪酬激勵這一視角進一步討論管理層薪酬在降低業績承諾導致企業長短期行為異化中的調節作用。具體做法是，選取樣本公司前三名高管薪酬對數（MSalary）作為調節變量進行回歸，回歸結果如表7所示：業績承諾前三名高管薪酬對數在短期業績中顯著為負，在長期創新中顯著為正。換言之，在業績承諾帶來凈利潤顯著增長和導致創新能力下降的基礎上，加入高管薪酬能夠降低凈利潤增長率和提高專利申請量，即高管薪酬在一定程度上可“糾正”業績承諾期間上市公司長短期行為的背離現象，促進上市公司短期業績增長與長期創新能力提高更加協調。

 

表7 管理層薪酬的調節作用

 

 

(三)業績承諾對市場預期的影響

 

上文已經檢驗了業績承諾的長短期效應，并從多個渠道驗證了業績承諾協議導致上市公司短期行為和長期行為異化的原因。但從投資者的角度看，業績承諾的“高溢價”和“高承諾”信號是否會推動市場持續走高，是本文所揭示的業績承諾導致上市公司長短期行為異化的關鍵。顯然，如果沒有市場預期和投資者行為的改變，業績承諾的信號作用將蕩然無存。鑒此，本文進一步分析業績承諾對市場趨勢的影響，以判斷簽訂業績承諾協議是否會帶動股價上升，推動投資者預期的改善。

 

為了考察業績承諾對市場預期的影響，本文選取了樣本企業歷年考慮現金股利再投資的年個股回報率和不考慮現金股利再投資的年個股回報率兩個指標用以衡量企業股價的變化，以綜合表征投資者持有個股的回報率。結果顯示，無論簽訂業績承諾的二值變量以及簽訂業績承諾協議的次數，都會顯著帶來個股回報率的提高。這也就意味著，簽訂業績承諾的年份能夠顯著帶來股價不斷上升，推動投資者回報提高。因此，在業績承諾協議信號作用的強烈帶動下，簽訂業績承諾協議能夠帶來股價的不斷上升，推動市場預期的不斷改善。

 

(四)業績承諾不同條款設計對上市公司長短期行為的影響

 

需要注意的是，業績承諾協議具體條款的不同，也會對上市公司長短期行為造成差異性影響。例如，承諾金額越大，企業短期行為和長期行為的背離越嚴重。同樣，業績承諾協議期限的不同也會產生類似的影響。我國簽訂業績承諾協議的期限通常為1～5年。根據不同的交易類型和具體情況，業績承諾協議的期限會有所不同。在股權交易、企業并購等交易中，業績承諾的時間周期通常為1～3年；而在一些大型的企業重組和資產重組過程中，業績承諾的期限可能會延長至3～5年。從本文樣本看，簽訂業績承諾協議的平均期限為1.8年。為考察不同協議年限對上市公司長短期行為的差異性影響，本文使用簽訂業績承諾協議的年限（period）對上市公司凈利潤增長率和專利申請進行了回歸，結果如表8所示：隨著業績承諾期限的增加，會帶來企業凈利潤的不斷增長和專利申請量的不斷下降。這就意味著，隨著承諾期限的延長，對上市公司的異化影響會不斷累積，長期看，必然會對上市公司的核心競爭力造成負面影響。

 

表8 業績承諾期限對上市公司長短期行為異化的影響

 

 

再回過頭來分析業績承諾金額(pprofit)不同對上市公司長短期行為的差異化影響。顯然，隨著業績承諾金額的增大，特別是明顯脫離標的公司基本面的承諾凈利潤，無疑會對上市公司正常經營造成更加負面的干擾。從表9的回歸結果看，業績承諾金額的增長將會顯著帶來上市公司創新能力的下降，雖然也會帶來凈利潤的增長，但其系數不顯著。造成這一結果的可能解釋是，現實中很多超越基本面的業績承諾協議在承諾期限前幾年可以帶來凈利潤等短期指標的改善，但由于前期凈利潤的“超額”表現會透支上市公司業績的可持續增長能力，因而會導致承諾后期凈利潤增長乏力甚至下降，以致凈利潤系數不顯著；但對上市公司創新能力的影響則一定是持續負向的。

 

表9 業績承諾金額對上市公司長短期行為異化的影響

 

 

六、結論與政策建議

 

業績承諾是上市公司并購重組中常用的估值調整手段，其目的在于促進并購雙方協同效應的發揮，促進上市公司核心競爭力的提高和獲得跨越式增長。但從實踐看，由于業績承諾嵌含有“高溢價”“高承諾”等特征信號，會誘使上市公司短期經營與長期經營行為出現異化，并集中體現為長期理性轉換為短期理性、長期利益屈服于短期利益，因此，這種揠苗助長式的短期業績提升反而會導致長期競爭力的下降。本文使用2010—2023年我國A股市場開展并購和重大資產重組事件的上市公司樣本數據，詳細研究了并購重組交易中業績承諾的短期效應和長期效應。主要結論如下：第一，業績承諾會導致上市公司短期經營與長期發展行為出現異化，集中體現為業績承諾對上市公司短期凈利潤增長的影響顯著為正，而對創新的影響則顯著為負；同時，承諾期股價的普遍上漲，還會對市場運行造成干擾。第二，造成這一結果的機制在于現有業績承諾協議嵌含的“高承諾”“高溢價”等特征信號會誘發上市公司管理層的短視行為，導致短期業績出現揠苗助長式的強化而長期創新則趨于弱化，從而使上市公司脫離長期穩健發展的軌道而進入短期激進模式。而通過管理層薪酬激勵等舉措推動公司治理結構改善，則可在一定程度上降低這一異化影響。

 

基于上述結論，本文提出如下建議：

 

第一，完善對業績補償承諾制度的事前、事中和事后監管。從監管對象看，業績補償承諾的目標方與收購方均是同等重要的監管對象，應及時將目標方公司相關財務和與并購相關的非財務信息公之于眾。從監管內容看，不僅要關注業績補償承諾條款本身，更要注重對并購交易實質的審核，對于明顯脫離實際的高溢價和高承諾業績承諾，要及時對隱含的風險進行問詢和披露。從監管周期看，目前監管主要集中并購前的合規審核而忽視并購后的監督，因此要加強業績承諾期上市公司業績真實性的審核，對明顯脫離常態化發展的超常業績要及時跟進，并加強對業績承諾期后監管，同時對業績下滑甚至“變臉”的上市公司要加大懲戒力度。從監管框架看，應考慮將非上市公司同時整合到對上市公司整體合規性的監管中，特別是關聯交易方、交叉持股和利益相關方。最后，還要加強第三方評估機構的獨立性與專業性建設，完善中小投資者的利益訴求渠道。

 

第二，不斷完善現代公司治理體系，形成相互制衡的股權結構，減少大股東過度干預上市公司正常經營的可能。業績補償承諾的估值調整功能喪失，也源于上市公司內部監管的缺位，上市公司治理結構亟待完善。大股東過度干預上市公司，一方面導致上市公司主體性缺失，廣大中小股東的利益無法得到體現，上市公司利益過度與大股東個人利益綁定；另一方面，股權過度集中還會導致公司的內部控制流于形式，使事關公司長期發展的投融資決策更多取決于大股東的意志和意愿。以業績補償承諾為例，若有廣大股東參與，必然會減少并購雙方大股東合謀的可能，收購中也必然更加關注交易實質，業績承諾設計條款也會因此更加符合交易實質，現有的“高溢價”與“高承諾”等明顯不符合實際條款，自然也就不復存在。

 

第三，推動信息披露制度建設，及時將信息公之于眾。信息是資本市場的重要因素，承載著資本市場的內涵。從監管方看，要將簽訂業績補償承諾作為上市公司并購重組的重大信息，進行及時披露或者單獨披露，以引起投資者對該并購交易的關注。從信息提供主體看，要督促上市公司主動披露相關重要信息，及時回應投資者及各類媒體的關切，及時與投資者就相關話題進行互動，以消除市場疑慮。從投資者看，要理性對待業績承諾中的各類消息，特別對不符合并購雙方實際的業績承諾，要特別加以關注。綜合而言，應嘗試構建集合監管機構、企業主體與投資者的一體化信息披露平臺，打通三者之間的信息盲區，以最短的時間將信息消化于市場趨勢中。

 

（文中注釋和參考文獻略）

 

作者簡介：

張鵬，中國社會科學院經濟研究所經濟增長研究室副主任、副研究員，研究方向：經濟增長與資本市場研究。

來源:《金融監管研究》2025年第1期