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          就在不久前，天津國資委下資管平臺違約，嚇壞一眾投資機構。這事還沒消停，同是天津國資委實控，天津最大國有房企天房集團又驚爆1800億負債，近期無法說明信托還款安排，存在債務違約風險。

接近2000億的債務猶如一顆隨時能爆的地雷，一旦爆發波及半個金融圈。天房集團的債務結構以金融機構融資負債為主：

截至2017年年中，天房集團累計在56家金融機構的融資負債1082億元，涵蓋四大行和各大股份銀行和主流信托機構。其中，渤海銀行對天房集團的貸款余額達到113億，天房集團在平安銀行、興業銀行、北京銀行等借款余額超過40億元。

今年不太平，債務違約正密集爆發。

據不完全統計，截至5月7日，包括四川煤炭、大連機床、丹東港、億陽集團、中城建、神霧環保、富貴鳥、春和集團、中安消等近40家發債主體，超過50只債券約600億元的風險規模。

從它們身上，我們能發現明顯的相似點：上市公司、牽扯影子銀行。

債券組合銀行理財、信托計劃、券商資管計劃等影子銀行領域的資產質量，正一點點撕開影子銀行風險的一角。

風險，藏是藏不住的。今天的債務違約，一點都不意外。出來混，終歸是要還的。

1陳年舊賬

一切要從08年，4萬億刺激說起。危機早已埋下伏筆。蝴蝶那時煽動翅膀，引發了所有違約爆發相似的韻腳：先是信貸狂潮抬高杠桿，然后銀根收縮刺破泡沫。

而完整的故事，可以說是分上下半場。

2008-2010年的4萬億信貸狂潮中，銀行追著企業營銷貸款，有些政府也會配合，便宜地向企業供地。在政府和銀行的雙重忽悠下，企業老板有點受寵若驚，嘿嘿，這么好的事，有便宜不占王八蛋。

他們從銀行借了錢，買入政府給的地，當時利率和地價都不貴，然后開創了一個新主業（比如光伏、機械制造）。有些企業則是把資金投放到房地產、礦業等地方去。

然而老板們悲劇了，中國經濟增速自2010年起，直線下滑，10%一去不復返。經濟下行疊加宏觀調控，企業經營回款變差，無法償還債務。那時候銀根緊縮，又使他們借新還舊難度加大，慢慢就發生債務違約了。

銀行嘛，晴天送傘，雨天收傘。

以2011年溫州為起點，一輪不良資產周期啟動，然后2012-2014年間蔓延至全國。不良資產在全國遍地開花，什么投資擔保、高息借款，悉數破滅。

那一次違約爆發在主業模糊、杠桿過度的中小微企業身上。

但是，非常可笑的是，整個金融業總結原因，無意中竟然是這么一個結論：“中小微企業”風險高，而不是“杠桿過度的企業”風險高。

2  舊賬翻新

滑稽的分析，必然導致荒謬的行為。

2014-2018年，是同樣的故事，不一樣的主體。2010-2014年，經過宏觀調控，經濟增速依然回落。在2014年，跌到谷底，宏觀經濟出現了明顯的壓力，失業率等一些關鍵指標開始有松動的苗頭。

為托底經濟增長，政策取向開始轉變，最終，2014年11月，央行突然宣布“降息+降準”，新一輪貨幣寬松啟動。毒癮難解。

銀行又要開始熱火朝天地做業務了。然而找什么客戶群體做業務呢？這時，宏觀經濟形勢其實并沒有顯著好轉，只是政府用基建、房地產等傳統托底項目來支撐經濟增速，以便實現經濟軟著陸，同時也啟動了供給側改革，對一些大型企業有較大幫助。

中小微企業并沒顯著好轉，銀行們也還沒忘記過去幾年中小微企業的痛苦回憶，不敢涉足這一領域，這就是可怕的“惜貸”。

銀行們變聰明了。不借給中小微，借給大公司吧。上一次小公司倒了，大公司應該不會吧。

于是，銀行表現出極低的風險偏好，追捧大項目成為了順理成章的決定，此外還有低風險的個人住房貸款。

于是就發生了我們熟悉的事：

居民貸款激增；

中小企業貸款難；

大企業借貸泛濫；

只要是大家信得過的大型企業、地方平臺、上市公司、個人居民，不管杠桿水平如何，都可以放心投放。誰管它杠桿高低，風險如何？只要“大”，就行了。 

但是，信貸投放業務是有嚴格的標準的，資產負債率太高的企業是不允許投信貸的，況且信貸業務還會受到更為嚴格的監管。

但沒事，銀行精英們聰明著呢，沒有條件，創造條件也要上。非標、影子銀行迎來爆發期。而這期間的表外理財，則更是以一種令人咋舌的速度增長（2015年以來，其中非標占比維持在16%上下），然后也是2017年開始走平。

交易結構令人眼花繚亂，但沒關系，萬變不離其宗。簡言之，這類所謂的資本市場業務，就是換個馬甲放貸款。

風險是什么，不知道？錢投資去了哪里？不清楚。

發放貸款也像給普通人辦信用卡一樣，你啥水平不重要。重要的是我放貸任務完成了。

3  欠債還錢

今天的債務違約意外么？一點都不意外。一切早已注定。

只是曾經的違約主體，從中小微，換成了背景很“穩”的大公司。相同的配方，熟悉的味道。

太多的影子銀行，透明度非常差。除了他們自己，外界根本不知道到底投了些什么。而這其中，多以地方資管平臺為主。

因為銀行們認為那是沒有什么風險的業務，盡管小學生都知道那么高的杠桿率意味著什么。然而，銀行們有著無法撼動的信仰：地方政府不會不管，而且能順利續做債務。

我們投的不是資產，是信仰。

有因必有果。在2016年7月政治局會議為起點，偏寬的貨幣政策期終結，開始收縮銀根，一輪轟轟烈烈的去杠桿大幕開啟。多次會議強調，要去宏觀杠桿率，而且這次也沒有一刀切，其實是給了企業機會的：

上市公司不是沒錢么？上半年中小創漲起來就是讓你質押解套的。

地方平臺不是難以為繼么？引入PPP不就是讓你們解套的。

有些事，真的挺難的。一刀切會過于粗魯。力道慢慢加碼的戲法，卻使人產生新的博弈幻想：我等等，說不定馬上就過去了。

但顯然，這次中央不管了，很多地方低估了中央去杠桿的決心。不管了，你們自己降也是降，打爆你也是降。

最終不管你們死活，顯示在央行的宏觀數據上，這次去杠桿效果還是不錯的，作為判斷金融業杠桿的靈敏指標，3月以來，銀行間利率已經顯著下行。

果然，人行5月11日披露的《2018年第一季度中國貨幣政策執行報告》也確認了這一點。報告指出：

“宏觀杠桿率增速放緩，金融體系控制內部杠桿取得階段性成效”

央媽很滿意，去杠桿這個事，可以改為調結構了。接下來宏觀調控，必將乘勝追擊。

在前天的全國政協“健全系統性金融風險防范體系”專題協商會上，講的就更清楚了：

要建立良好的行為制約、心理引導和全覆蓋的監管機制，使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。

目前來看，上面也很滿意，已經在默許違約常態化，大家要慢慢習慣。而實體去杠桿，總是要慢于金融去杠桿。如何將防止金融違約引發的連鎖反應，用什么工具來做個對沖？將風險最小化，做到定向爆破，又是門技術活。

但說個心里話，有些雷，還是早爆早好。