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黃奇帆：中國股市缺少長期資金，92%成了散戶！

點擊：3418 作者：黃奇帆來源：第一財經發布時間:2019-03-20 07:29:58

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【本文為第一財經根據黃奇帆于上海交大高級金融學院、上海發展研究基金會、第一財經研究院聯合主辦的“全球金融格局變化和中國金融改革”研討會上的發言整理成文，經本人閱定。】

原標題《黃奇帆：推進中國金融供給側結構性改革》

導語

3月8日，在上海高級金融學院、上海發展研究基金會、第一財經研究院共同主辦的“全球金融格局變化和中國金融改革”報告會上，中國國際經濟交流中心副理事長黃奇帆發布主旨演講。他指出，抓好金融供給側結構性改革，有利于我們解決長期以來存在的融資難、融資貴問題，讓金融為實體經濟服務，避免脫實向虛的問題，減少或避免金融系統性風險。

中共中央政治局2月22日就完善金融服務、防范金融風險舉行第十三次集體學習。中共中央總書記習近平在主持學習時強調，要深化對國際國內金融形勢的認識，正確把握金融本質，深化金融供給側結構性改革，平衡好穩增長和防風險的關系，精準有效處置重點領域風險，深化金融改革開放，增強金融服務實體經濟能力，堅決打好防范化解包括金融風險在內的重大風險攻堅戰，推動我國金融業健康發展。

我理解，金融供給側結構性改革，是從基本面的角度，從制度的角度，從結構性的角度進行推動和改革。如果這些領域存在問題，就用體制機制性改革的方法進行調整和變革，最終形成對經濟有長效作用的基礎性制度改革。

金融供給側結構性改革是我們當下十分重要的事情。抓好金融供給側結構性改革，有利于我們解決長期以來存在的融資難、融資貴問題，讓金融為實體經濟服務，避免脫實向虛的問題，減少或避免金融系統性風險。實際上，這些問題的解決不僅要依靠短期貨幣和金融政策調控，其中存在的基礎性、結構性問題，必須通過深化改革才能解決。

不同于需求側的宏觀調控

改革開放以后，一些重大改革都和供給側有關。例如農村家庭聯產承包責任制，把億萬農民的積極性調動起來，并且把勞動力騰出來轉到城市，這是農村的生產力、農民的生產方式的一種供給。又如推動個體戶、民營企業發展，從割資本主義尾巴變成中國經濟不可或缺的重要組成部分，這是一種企業供給。搞經濟技術開發區、搞特區是一種營商環境的變革，這是一種制度供給。

供給側結構性改革，不同于一般意義上的宏觀調控。貨幣政策和財政政策都屬于需求側的宏觀調控，且側重于短期。經濟熱了，需要逆周期政策，讓經濟冷一點；經濟冷了，又需要逆周期政策，讓經濟熱一點。

這些短期的宏觀調控政策固然對經濟穩定至關重要，但是不管怎么調控，十年后，經濟結構和經濟體制不會因為需求側調控而發生大的變化，但供給側的這一類調控和改革，一定是體制機制性的改革、是供給制度的改革，一旦奏效，就會帶來長期性和結構性的變化。

貨幣供給體系三大問題

金融供給側結構性改革，包括貨幣供給、資本供給、金融企業供給、金融要素價格（成本）供給、金融產品供給等，其中很重要的是貨幣供給方式，也就是基礎貨幣的發行方式。從貨幣發行的原理來說，古代和實物與珍稀物品有關，后來與黃金、白銀等貴金屬有關。

現代的貨幣發行和政府的信用有關，本質上，和GDP增長中的政府稅收有關。一個政府之所以有權發貨幣，在經濟的本質上，是因為政府在收稅。收稅用什么貨幣支付，貨幣發行就是什么貨幣。貨幣發行的量大還是小，和政府稅收的增長能力有關，當然可以透支，但總的來說，需要有個平衡。

那么，哪個部門代表國家來發行貨幣呢？當然，由各國中央銀行。但是，財稅狀況是基礎后盾。美國財政部發債，美聯儲買債，買債的過程中基礎貨幣就發出來了。我國由央行代表國家發行基礎貨幣，背后的支撐仍然是國家主權、國家經濟和稅收增長能力。

截至2018年末，中國基礎貨幣余額超過33萬億元，其中流通中的現金M0為7.3萬億元，其余25.7萬億元為銀行存款準備金，而其中外匯占款超過21萬億元，這是基礎貨幣供給。貨幣供給的另一個環節是流通中的貨幣M0到M2（貸款）之間的擴張，表現為從基礎貨幣到商業銀行的信用創造過程，即貸款，這個過程有所謂貨幣乘數。在基礎貨幣一定的條件下，貨幣乘數決定了貨幣供給，而存款準備金率的高低和貨幣政策的傳導效率構成了貨幣乘數的關鍵。

除此之外，商業銀行對非銀行金融機構的資金供給過程，例如小貸公司、保理公司、租賃公司、信托公司等，他們的資金往往來源于商業銀行表外的委托貸款業務、理財業務、票據業務、資金拆借業務等。這個過程也有金融杠桿放大，所以也是金融監管部門嚴格關注監控的方面。

事實上，近年來中國貨幣供給和金融體系存在著三種問題，金融供給側結構性改革，就是力圖要解決這些問題。

一是利率市場化改革尚未完成，貨幣市場利率已經完全市場化，但商業銀行存貸款基準利率依舊存在，“利率雙軌制”造成套利現象。金融系統不可能沒有套利，但是如果泛濫，對實體經濟是不利的。

二是貨幣政策傳導機制不順暢，造成中小企業和民營企業融資難、融資貴等問題，長期未得到解決。這個問題屬于基本面和結構性問題，通過對銀行行長的指導和一系列文件，敦促銀行對民營企業、中小企業和農村加強放貸，固然會有一定的效果，但本質上，融資難、融資貴問題需要通過一系列的供給側改革加以解決，如果不從體制機制上下功夫，客觀上資金仍然流不到毛細血管，流不到小微企業，流不到農村。

三是貨幣調控以數量調控為主，還是以價格調控為主？面對問題的時候，往往就會用一刀切和數量型的方法來解決，當然，這里存在路徑依賴的現實情況。

直接融資供給不足導致高杠桿

去年12月的中央經濟工作會議上，習近平強調，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

資本市場的供給問題，也是中國金融體系要解決的問題。資本市場將是解決金融為實體經濟服務的殺手锏，是金融防風險的關鍵一招。

分析一下宏觀數據，2018年，在整個全社會新增融資中，83%是間接金融，即商業銀行貸款和信托等機構提供的資金；17%是直接融資，在直接融資里，又有一部分是企業債券等，約占10個點。也就是說，中國去年新增融資近20萬億元，93%是債務債權，7%是資本股權。這個比例顯然是失衡的。反觀美國，去年70%是股權融資，包括私募股權融資和資本市場公募股權融資，而銀行債務融資和債券融資，僅占30%。

美國的企業負債只有GDP的60%多，而中國的企業負債率，加總數據是GDP的160%，這就是我們資本市場供給明顯不足造成的。所以中央提出要加大直接融資的發展，尤其是股權融資這一環，這抓住了問題的要害，資本市場是金融供給側改革的關鍵環節。

由于融資結構不合理，直接融資占比低，中國整體杠桿率水平很高。但全世界比較而言，我們的政府杠桿率和居民杠桿率并不算太高，主要是企業部門債務重、杠桿率高，而企業債務這一塊，解決方向就是把資本市場發展起來。

資本市場三大問題

中國發展了近三十年的資本市場，一方面從少到多，從小到大，從無到有，確實取得了巨大成績；另一方面，還存在不少問題。

資本市場存在三個功能不到位的問題。

一是中國的資本市場缺少晴雨表功能。2000年以來，中國GDP翻了三番，各項事業都有長足的發展，但是資本市場總量指數還是大體不變。總的來說，缺少國民經濟晴雨表這個功能。

二是缺少資源優化配置功能。資本市場對于技術創新、產業結構調整、獨角獸企業推動力不足，如果把這些功能都彰顯出來，對中國經濟、中國金融的變化會有牽一發動全身的效果。

三是投入產出、收益回報不到位。資本市場缺少優勝劣汰機制，以致上市公司群體存在投資回報收益不理想的問題。

資本市場六大供給

從資本市場的供給角度分析，至少有六大供給。

一是基礎制度的供給，即注冊制和退市制。關鍵的一點，要把注冊制推上去，退市制必須同步推進。要把退市制作為注冊制健康發展的基礎和前提。美國納斯達克的上市公司若干年就會更新一遍，公司總量大體不變。優勝劣汰，有進有出，是資本市場晴雨表的表現，是資本市場資源優化配置的表現，是資本市場的生命力所在。

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二是缺少長期資金，這也是供給側的問題。有賣方就有買方，有企業供給就有資金供給。中國的資本市場缺少長期資本，以去年為例，全年總交易量中的92%左右是1.45億散戶。美國相反，90%是機構長期資本，不到10%是散戶，是短期資金。所以，在中國，主力投資者就是散戶，即個人投資者。

有人說散戶素質不好，其實不是散戶的問題，是機制和制度的問題，其實是長期資本不到位的問題。長期資本不到位，當然就是短期資本為主。所以，不要去埋怨普遍性的問題，普遍性的問題一定和制度安排、體制機制有關，不單純是企業經營或者投資者的素質問題。

在長期資金這個問題上，最要害的是保險。以美國為例，養老保險有三大支柱，一是政府的社會保險基金，二是老百姓買的商業保險；三是企業為職工買的企業年金。大數來看，三大保險系統的資金量有40%左右在股市中。

美國股市總市值約30萬億美元，其中9萬億~10萬億美元由三大養老保險基金持有；剩下20萬億美元中，工商企業股東層長期持有不炒作的比重有一半；剩下10萬億美元則主要是各種私募基金、公募基金或者對沖基金等機構投資者，散戶占比不到10%。這樣的結構中，買進賣出，就是戰略性的長期資本和企業之間的交換和博弈。

從中國的情況看，政府的五險一金和老百姓買的商業保險都在不斷增加，主要缺年金。雖然已經形成制度，但買年金的企業很少，要把這一塊搞上去。為什么美國企業都為職工和高管買年金呢？除了企業管理和凝聚力外，很重要的是美國政府制定了所謂“401K”的制度和政策，任何企業為職工買年金，企業出的錢部分可以抵扣企業所得稅。

龐大的年金資金可以到資本市場做長期投資。國際上，一般把年金的50%投資貨幣基金或債券，50%直接投資股票。美國人有9萬多億美元年金，就有4萬多億美元在股票市場里，還有4萬多億美元買的是債券或者貨幣基金。總體來說，就是長期資本要逐漸建立起來，這也是供給問題。

三是證券公司的資本中介功能。中國的證券公司一般有五個運行功能：一是經紀業務，二是自營業務，三是IPO發行業務，四是投資顧問，五是固定收益，缺少全世界投資銀行最重要的一個功能，即資本的中介功能。

證券公司最關鍵的業務是什么？是資本的中介功能。銀行是資金的中介，老百姓的錢不是銀行的，銀行把老百姓的存款作為債務，然后做貸款；保險也是運用老百姓的理財資金，實現中介投資的功能。

中國的證券公司缺乏資本中介功能。全世界的投行在每年的季報年報里，都有其掌控和運用客戶資金，實現了多大的資本中介能力。例如一個大的證券公司，有1萬億元客戶保證金，客戶保證金當然是客戶的，不能動，但是如果跟客戶協商了，形成協議，這筆資金可以根據投資銀行自身的資本信用相應從表外變成投資銀行表內的信用，進而發揮資本的中介功能。全世界的投行都有這一塊業務，我們證券公司卻沒有。

中國股市有40多萬億元的市值，每天都會有十幾萬億元沉淀資金，通過基礎性制度的改革，建立新的投資規則，證券公司就會形成萬億級的資本中介能力，場外資金無序配資、亂象叢生等問題會得到消除和抑制。

四是上市公司的再融資、資產重組和回購注銷、分紅的制度建設。上市公司融資，一是IPO，二是再融資，三是資產重組，資產重組也能擴張資金。我們的IPO上去了，再融資功能基本沒有，缺少配股、送股、定向增發、公開增發、發售、轉增股等功能。往往一個上市公司上市以后，10年、20年沒有再融資。還有資產重組、資產并購也是資本市場的一種基本制度，有一段時間封凍，現在又啟動了。

上市公司還有一個經常要考慮的功能，就是回購注銷。中國資本市場建立近三十年來，中國股市沒有一個企業搞回購注銷、存貯或獎勵，因為公司法不允許企業回購。公司法出臺的時候是1990年代初，資本市場還沒起來，是針對一般意義上的非上市公司來討論的。為此，去年10月26日，全國人大常委會審議通過了《關于修改〈華人民共和國公司法〉的決定》，這個修改為資本市場今后的回購注銷、存貯、獎勵提供了法律依據。

對于回購注銷，大家往往理解為對市場護盤托底的行為。實際上，回購注銷更重要的功能是一種不繳稅的分紅。越是好的上市公司，越是創新型的健康發展的上市公司，越會不斷地回購注銷，回饋投資者。

五是和我們的機構投資者有關。現在公募基金有13萬億元規模，私募基金有12萬億元，加起來是25萬億元。他們在中國資本市場上發揮了什么作用呢？

分析2018年的結構，大家一目了然：公募13萬億元，7萬億元買了貨幣基金，剩下6萬億元里，4萬億元買了債券，只有2萬億元買股票。私募基金12萬億元，有7萬億元還沒上市企業的股權融資，而7萬億元中，又有4萬多億元是房地產；剩下來5萬億元，3萬億元買債券，也只有2萬億元在股市，所以去年，共約4萬億元在股市里。

基金公司購買貨幣基金、買債券的方向沒錯，比如美國年金也是50%買貨幣基金、企業債券等，但是也不能過了頭，變成了百分之八十、九十買債券、買貨幣基金，15%投入股市。這個也要討論，逐漸地改善，這是個基礎制度的供給問題。

最后一個供給側改革當然就是科創板。相對于A股，科創板在制度變革上有三個重要方面：

一是由于科技類創新企業產生的時間短，業績不穩定，它不會像傳統企業和常規企業一樣，有三年五年的利潤周期，但又需要多輪市場融資，所以準入門檻有所放寬。

第二，市場融資一旦進入以后，融資的錢是幾億元甚至幾十億元，那這些搞科技創新的創新人員，哪怕他發明的專利值幾十個億，但是其最初的股權可能就是幾百萬元、幾千萬元，了不得一個億，被幾十億、幾百億一融資，按股比大小一算賬，就微乎其微了，所以在這個意義上，就有了公司治理上的同股不同權的安排，哪怕股東們占了90%多股份，在日常經營中，科技創新的帶頭人要有決策權。

第三，允許紅籌和VIE架構公司上市也是重要變革。

通過金融供給側結構性改革，發展和調整到位后，中國金融的三個組成部分：信貸、債券與股票對實體經濟的資金供給就會出現一個協調的比例。我認為比較合理的結構是：40%是銀行貸款，30%是債券，還有30%左右是股票市場和各種私募基金的股權投資，即4：3：3。當然這是一個較長的過程。我們不太可能做到像美國那樣，70%是股權、30%是債權。我們的努力方向是70%債權，這70%的債權里有40%是間接融資，30%是直接融資，即債券，還有30%是股權，這需要至少十五年到二十年時間的緩慢發展過程。

總之，供給側結構性改革由三個關鍵詞組成：供給側、結構性和改革。供給側是問題導向，分析供給側有什么問題，然后加以解決，解決的辦法就是改革，就是基礎性制度的改革，體制機制的調整。結構性平衡合理是目標，即以結構性不合理的情況來發現供給側供給的問題所在，也以結構性的系統平衡來判斷改革的成果。供給側結構性改革，三個關鍵詞各有用處，共同形成一個體系。

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本文為1月12日黃奇帆于第二十三屆中國資本市場論壇的發言實錄，從六個方面建言中國資本市場。此文邏輯清晰，內容詳實，再次推薦閱讀！

演講全文如下：

去年下半年以來，基礎性制度是我國資本市場的一個關鍵詞。一個市場可能有許多制度，有些是樹枝、樹葉類型的制度，基礎性制度是樹根、樹干性的，這類制度不會很多，可能有那么幾個大類。這幾種大類不會是短期調控類措施，而是幾十年甚至上百年在整個資本市場的生命周期中一直穩定地發揮作用。中國的資本市場是1990年開始起步的，從無到有，是新生的，是“轉軌+轉型”的一個市場。所以，成熟的發達國家有的基礎性制度建設，我們可能現在還沒有完全確立，或者說剛剛起步，還沒有形成一個健康的堅強的制度體系。在這個意義上，證監會和有關方面加強基礎性制度建設這項措施，是極其具有戰略性的，會對我國資本市場的長遠發展起到重要作用。

從我的思考來說，我認為目前與基礎性制度有關的，但又沒有完全建立的制度，有這么幾項。

退市制度實施到位

才能保證上市公司質量

第一是最近這半年來資本市場討論的退市制度。現在A股三千多家上市公司退市的很少，截至去年年底，一共退市100多家，而且是在去年證監會著力的推動下才退了這么多。總的來說，過去28年，退市制度還不到位。

那么從國際資本市場來說，平均每年上市多少退市多少，大體上是平衡的。這個過程就是資本的優勝劣汰，生命系統是要不斷有進有出的。那些不符合條件的、質量差的、違規的被剔除，留在市場的總是比較好的、優質的、新生的。

不斷有新股上市，如果2、3年后出現問題，就要面臨退市，所以一般有退市制度以后，哪怕注冊制會放寬上市條件，上市公司本身也會注意自己的質量和各種信息的規范性、公開性。總而言之，有了優勝劣汰的制度，上市公司的質量才能保證。上市公司的質量不是靠上市時候的把關，弄幾十個專家對上市公司進行評選，即使很好的企業上市，如果它后續經營的不好，10年20年后變成垃圾股也不退市，那么這個系統就會很糟糕，所以中國資本市場缺少投資回報功能，缺少資源優化配置功能，這是制度的不到位。

因為沒有退市制度，股民就會覺得上市是不斷吸納資金，資金被分流，股市資金供應和需求無法達到平衡。所以注冊制提出來以后，在2015年考慮推出，2016年決定暫緩推出，2018年的時候，覺得還是不成熟要再緩一緩到2020年。就這個過程而言，注冊制本身沒有任何問題，無論是理論上、邏輯上還是細節上，我認為證監會有關部門做得都是十分完滿的，但為什么這么好的體制，不能上市呢？是因為退市制度沒有到位。所以退市制度和注冊制是手心手背的關系，當退市制度到位了，注冊制也會到位，如果兩件事不平衡，不光是退市制度本身有毛病搞不下去，整個市場優勝劣汰系統會脹氣。

生態系統實際上是基礎問題，要同步生、同步死。所以我非常高興的看到，證監會在去年下半年非常強力推行退市制度，對三種情況強制退市，包括上市公司財務造假、年報造假，或者刑事犯罪。另外，證監會也設置了主動退市。在美國每年退市的兩三百個企業中，有強制退市，也有主動退市。主動退市的原因有很多，有的是換板塊，有的是覺得自己的企業不適合上市，自己拿錢從股市中回購股份進行退市，比如戴爾。像這種主動退市的做法、措施是很好的，所以我相信，從中國退市制度的元年——2018年下半年，到今后十年，注冊制會也會應運而生，健康發展。

中國資本市場最缺保險

保險里短板是年金

第二個是中國資本市場一直被大家詬病為散戶市場、短期資金市場，缺少中長期資金市場。

中長期資金市場有很多種，包括社保金、國家主權基金。在各種中長期資金中，目前我國的養老金體系，一個是政府的養老保險，這一塊現在有十幾萬億元，有20%到30%可以入市。這個板塊在不斷發展，未來會越來越大。二是老百姓家庭購買的商業保險，這一塊邏輯上規模還不夠大，但是制度是健全的，目前也在發展中。特別是去年下半年證監會和人社部一起出臺的老百姓買商業保險遞延稅的做法里面有買保險抵扣個人所得稅的條款，這個政策推出來會極大激勵老百姓購買商業保險，這一塊規模以后也會擴大。

我們真正的短板，也就是社會養老保險三大支柱中的最大支柱——企業年金。在美國，企業年金占美國三大養老保險體系的60%，去年美國的年金約20萬億美元，占GDP的45%。我們國家的年金已經有十幾年了，去年年金積累的總量1.1萬億，現在只占GDP的1%多，所以這個量其實是很低的。

一般來說，年金資金的50%以上會直接投資股市。政府的養老金、老百姓的商業保險30%進入股市，我國是把年金也按養老金和商業保險規定的30%入市，也就是現在1萬1千多億規模中有3000億進股市。而按照國際慣例，年金占全部保險的百分之五、六十，其中有50%可以入市，這個量是很大的。

法人代表、高管、監事長董事會成員，是不會把股票隨便拋來拋去的，不會一年到頭隨意買賣，他們是長期穩定的持有者，除非企業實際控制權要變動，才會出現這樣的情況。美國上市公司的高管持有股份有30%，是穩定的、不交易的，是長期持有的，剩下的40%由基金管理公司、投資機構持有的。所以，美國股市去年只有百分之六到八的散戶投資。

我們國家有1.4億股民，持有股票市場26%的資本，大概是四分之一左右。但是這四分之一的資本持有者，其1.9萬億的交易量等于整個中國全年A股市場交易量的85%，所以，我們確實是短期資本市場、散戶市場。

這里首先缺的是保險，而保險里面的短板是年金。

為什么年金制度推開十幾年還沒有完全展開？美國的年金制度有一個激勵制度，這個制度是在上世紀70年代形成的，企業幫職工繳納年金抵扣所得稅，職工買年金，買100塊里面個人繳的部分抵扣個人所得稅，如果不買不抵扣，一直買一直能抵扣，這樣規模越做越大。美國沒有這個計劃的時候，從1925年到1975年，每年的股票交易量跟我們現在一樣，也是散戶交易市場，1975年美國的散戶交易量占整個市場交易量的70%，而去年降低到了6%，為什么？因為年金制度規模越做越大，成了機構長期投資的來源。

這個制度還有一個好處，就是社會保障制度，一個是從政府全面兜底變成企業為主的支撐，政府也一起支撐，老百姓補充資金自己買一塊，三張牌使得社會的養老機制更完善，這對于一個走向老齡化的社會非常重要。同時，長期資本出現后，就會委托專業投資機構，機構力量也發展起來了。所以，這個制度過去沒怎么展開，把它搞好是基礎性制度的改革建設發展。

強大的基金助力資本市場健康發展

第三是公募、私募基金投資。我們的基金投資能力已經建立了十幾年了，也發展了，但還需要進一步完善。過去十幾年，我們有100多個公募基金，掌管13萬億元的基金；有2萬多私募基金公司掌管著12萬億元左右的資金，但如果你去看它的投資方式、管理特點：

第一，它的確還是雜散小，2萬多私募基金公司，平均一個管理資金規模就是五六個億。大的管著上千億，小的管幾個億，從這個基礎上來說，門檻太低，一堆雜草，雜、散、規模小。

第二，從投資結構來看，公墓基金13萬億中有7萬億買了貨幣基金，等同于存款，還有4萬億買了債券，2萬億買了股票，所以這么一來對股市長期資本起不到什么作用。私募基金12萬億里有7萬億是作為股權投資基金，如果投資在高科技、制造業也行，但是一大半的錢都是在房地產甚至p2p上，搞制造業三五年一個周期大家耐不住。

第三，不管是募集、還是投資、還是退出，有的是名股實債，私募基金12萬億，仔細看會發現里面有貸款，所以扣掉這一塊，可能是10萬億，9萬億。其次，有的基金作為通道，有的基金是股權放到銀行變成債權，變成借款再去投資，干什么是我自己的事兒，我只給你百分之幾的通道費，這樣基金在自己的業績統計上，也是不清楚的，但是實際上是空的假的，有的合同上簽的幾千億、幾百億，真正到你項目準備好了開始融資的時候，被告知現在資金有困難，出現不兌現的情況。

所以，我們的基金目前處在艱難狀態。關鍵的關鍵是缺少長期資本，如果有幾萬億養老類、年金類、社保類的資金出來，就能出現比較好的基金，就會變成強者，像美國那樣，你看著它就像指點江山，看到全是高科技產業前景。基金到了這個階段，為什么會這樣，背后的長期資本是關鍵，是和基礎性制度建設關聯的。沒有強大的私募基金就沒有資本市場的健康發展。資本市場本來就是二級市場跟一級市場相關的，基金既是一級市場上市前的企業培育的股權投資力量，也是二級市場資金收購兼并投資運作的關鍵。

資本市場要做到兩權分離

第四個基礎性制度是我們很高興看到，去年總書記在上海宣布了以注冊制方式推出科創板。證監會為這個事目前緊鑼密鼓在做方案，相信2019年會逐步出臺落實。中國股市很缺少的一個就是20多年沒有培養出太多高科技創新企業，這一塊資源優化的配置能力不強，或者說成果不那么多，其中一些高科技產業都去了海外上市。

我覺得有三個原因，從改革的角度來說，是和基礎制度建設相關聯的機制要健全。

第一是在科研本身上，科研成果從無到有，原始發明誕生后，形成知識產權，我們給創新的領頭羊、資本產權的擁有者50%、60%、70%的知識產權。投資者對研發進行投入，不管是國營民營還是企業學校單位，企業算百分之三十，發明人的知識產權算百分之七十，但發明人不一定能夠把發明轉變成生產力。要轉化為生產力，很重要的一條就是上世紀80年代出臺的一個杜邦法案，它規定凡是知識產權發明，三分之一收益歸投資者，三分之一歸發明人，剩下的歸把這個發明成果轉化為生產力的轉換人，轉化的人也是一種知識產權。

這樣就把原始知識創新的產權和轉化的知識產權兩權分離。有了這個法案之后，如果發明者既能發明，又能創新，那么這百分之七十都歸你。如果智商可以而情商不夠，做不了轉化，有人幫我轉化，把我的發明變成一個億，我有三千萬、五千萬的好處，他不幫我轉化我拿不到一個億，永遠是一個零。

所以，中國有那么多科技成果一等獎的人，但是卻沒有出現這一類的幾百個億萬富翁，因為沒有轉化。而硅谷孵化器里的孵化企業，大部分都是自己沒有發明任何知識產權的，他們去大學把知識產權拿過來，簽個合同，幫助轉換，然后這個產權賣出10億，你拿3億我拿3億，然后投資者拿3億多。

這個制度很重要，應該是科創板的基礎制度，有了這個知識產權制度轉化人的原始股權，知識產權發明者的原始股權就跟資本市場聯系在一起了。

第二是要有中長期投資理念的私募基金。要有一批私募基金，在這個意義上具有獨到的眼光，真正進行風險投資。不能說三個月前它要上市了，我就投資。要在三年前大家不理它的時候，敢把資金往里面放，那么以后發財了，是你眼光好。總而言之，不能要發財了你去找后門，那叫腐敗，叫灰色交易。所以要有一些私募基金在這個意義上，具有獨到的眼光，真正進行風險投資。

第三個是資本市場要做到兩權分離。有知識產權的人，有轉化、孵化能力的經營者拿了知識產權和轉化權來上市，上市過程是一個資金擴大很多倍的過程，巨大的投資可以將他們的股權稀釋到百分之一、二，這個時候經營者如果按照常規的邏輯，企業就搞不下去了。所以很自然的就提到VIE，同股不同權，在構架股權結構中，要做到兩權分離，可以參與分紅，但不要干預經營管理。這一類的股架要從一開始就講清楚，對于這樣的企業上市，就要有科創板的存在。另外，科創企業剛出來，閱歷不夠，效益還沒有，所以這樣的企業要上市就需要有一個科創板。所以我認為中國資本市場的又一個基礎性制度在去年誕生了，今年會真正的落地，這是非常重大的一件事情。用注冊制的方法推進，推進以后一批企業退市，進得快退得也快，流水不腐。

企業股份的回購注銷

第五個是資本市場正常運營的時候有高有低。上市公司的資本運作有兩件事是基礎性制度，也是我們以前不夠健全的。一個是企業的資本股權回購注銷，因為中國《公司法》出現在1990年，注冊公司、偷逃資本金、公司注冊以后資金怎么處理有一整套嚴格的規定。以前我們虛假資本金是很嚴重的，現在一塊錢也可以注冊公司了，那么現在來說，這里面虛假的東西已經很少。

現在上市公司股價突然跌破30%，跌破發行價，跌破正常利潤的心理價位，那么上市公司的大股東，高管，他們拿自己家里的錢買股票，有助于穩定市場。購買股票往往市場公告，大家一看，企業的高管都在買，說明企業有穩定性，那么就不再拋了，這事過去十年經常有。另外一種，涉及到資產重組的，就是企業董事會通過，拿企業自有資金，甚至跟銀行融資貸款，然后企業把自己的股票在市場上進行融資回購注銷，比如回購10%，本來有五億我回購五千萬，這樣就只剩下4.5億，你回購還注銷了，股票就只有4.5億股，這個時候可能股價不是10塊變成11塊或者12塊，股民看到股價在升還會跟進。

回購自有股票，這件事過去20年中國從來不做，但是這幾十年美國、歐洲的資本市場經常這么干。最優質的蘋果公司，過去七八年，回購注銷搞了六七次。過去一年，美國市場里差不多有兩萬億美元用于回購注銷，本身應該低迷的美股，去年還猛漲了一塊。

所以我非常高興地看到，中國證監會去年啟動了回購注銷這件事。去年11月24號，人大常委會召開緊急會議修改《公司法》，把對回購注銷的造成傷害的條款去掉，改成了支持股市回購注銷懲處獎勵制度。對回購注銷各方面都做了細節的規定，這本身是一件了不起的大事，這是一個基礎性制度，未來將會有大量的企業干這件事。

另外，當股市高漲的時候，會有上市公司董事擅自將自己持有的股票高位套現甚至高位抵押，政府要對此有法律約束。高位減持，你自己知道內幕，這是一種高位套現的行為。這種套現減值的行為如果規模大的話，會影響公司法人治理結構的穩定，會影響股市的穩定。所以，證監會在去年對中國董監高持股高位套現出臺了文件，這是非常重要的。上市公司在股市高、低過程中，低的時候要增持，甚至回購注銷，高的時候要規范。這個是基礎性制度，涉及到股民的利益，涉及到股市的正常穩定。

將客戶保證金用于資本中介業務

第六，我想說的是證券公司在90年代挪用客戶保證金受到處置，然后立了法，現在證券公司的客戶保證金是有三方托管的。這件事本身在當時做得十分正確，經過這幾年證監會的管理以及目前各種法制觀念的到位，現在哪怕不搞三方托管，證券公司挪用客戶保證金，可以說百分之百不可能。也就是說這個挪用機制目前是完善的。

那么，未來三方托管還會繼續存在，這是一個雙保險。在三方托管過程中，有一個全世界證券公司都有的機能，我們的被閹割掉了，應該被恢復，這就是證券公司在資本市場上對各種投資者提供資本中介的能力和功能，這件事在全世界證券公司里都是很重要的。

這就像銀行拿了老百姓貸款的錢進行融資貸款，保險公司拿著保險的錢也是老百姓的錢進行各種融資的是一樣的。我們現在證券公司是沒有這種資本中介功能的，那么在三方托管過程中，當時沒有注意到這個功能，于是在倒臟水的時候把小孩也倒出去了。

這一塊可以起到什么作用呢？在國外，證券公司絕對不能挪用托管的資金，也不能自己去做資本投資，但是證券公司可以依法同客戶商量把資金或者資產借給我，簽署合同，然后證券公司把表外的這些資產資金納入客戶系統里，納入了公司表內的債務體系里。按照風險管理的杠桿原理，在這個體系中，證券公司就可以把這個借來的資金融資借給投資者，這個過程就是證券公司在資本市場中提供資本中介功能，而這個功能是全世界證券公司都有的，我們的證券公司一個都沒有。

我并不是說一百多個券商都這么干，比如有券商賬上有三萬億的客戶保證金，有的只有三十億，現在因為沒有這個功能，所以不管是大券商還是小券商，它年報里這個資產也不表達出來。如果我們在試點中，對前十名的質量高的券商賦予資本中介功能，它就可以得到發展。

中國現在有六七個金融機構在世界排名靠前，保險行業里也有世界前沿的中國品牌，但目前中國沒有一個券商在世界投行里排名靠前，我講這個的原因，是因為和資本中介功能有關系，這方面可以搞試點，比如對前10名的最優秀的質量高的券商賦予資本中介功能的試點，這個制度一旦形成，對我國股市有長期的向上推動的功能。

（來源：第一財經）

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