【提 要】數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代中國企業(yè)申請海外上市面臨許多風(fēng)險。不能把中國監(jiān)管部門加強(qiáng)對網(wǎng)絡(luò)平臺企業(yè)的監(jiān)管，視為關(guān)上了海外上市的大門。仔細(xì)分析美國證券交易委員會主席的觀點，人們或許能從另外一個角度，了解中國企業(yè)海外上市所面臨的風(fēng)險。
2021年7月30日，中共中央政治局召開會議，討論中國經(jīng)濟(jì)問題。會議明確指出，完善企業(yè)境外上市監(jiān)管制度。一些新聞媒體認(rèn)為，這標(biāo)志著中國將會對企業(yè)到海外上市作出更加嚴(yán)格的規(guī)定，中國企業(yè)海外上市的步伐將停止。聯(lián)想到美國出臺一系列有關(guān)外國企業(yè)上市的規(guī)定，人們有理由相信，為了減少安全風(fēng)險，適應(yīng)新的嚴(yán)峻復(fù)雜的國際資本市場形勢，中國有可能會在企業(yè)海外上市問題上制定一系列嚴(yán)格審查制度。這樣的分析有一定的道理。但必須指出的是，中國企業(yè)到美國資本市場掛牌上市，既要了解美國資本市場監(jiān)管規(guī)則，同時也要了解中國資本市場相關(guān)規(guī)定。首先，美國是一個資本主義國家，“資本決定一切”的法則決定的，只要能給美國的投資者帶來豐厚的利潤，美國資本市場不會拒絕中國企業(yè)到美國資本市場掛牌上市。美國證券交易委員會主席明確表示，由于中國近期加強(qiáng)對企業(yè)海外上市的監(jiān)管，因此，美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)將會對中國企業(yè)到美國資本市場掛牌上市的信息披露加強(qiáng)監(jiān)管。美國證券交易委員會主席的聲明中明確表示，許多中國企業(yè)到美國資本市場掛牌上市，采取的都是協(xié)議控制風(fēng)險策略。而所謂協(xié)議控制是指在美國資本市場掛牌上市的企業(yè)，并不是在中國經(jīng)營的企業(yè)，而是通過“可變利益實體”到美國資本市場掛牌上市。換句話說，在美國資本市場掛牌上市的企業(yè)不是在中國注冊的企業(yè)，而是通過協(xié)議控制中國企業(yè)的海外公司。這些公司被稱之為離岸公司，或者被稱之為空殼公司。這些空殼公司控制著中國企業(yè)經(jīng)營活動，雙方之間的關(guān)系通過協(xié)議連接。通常的做法是，投資者在海外注冊一家空殼公司，然后簽訂協(xié)議，控制中國經(jīng)營的企業(yè)，中國經(jīng)營企業(yè)創(chuàng)造利潤，該利潤通過協(xié)議轉(zhuǎn)移到空殼公司，而空殼公司在美國華爾街證券交易所掛牌上市。我國幾乎所有的網(wǎng)絡(luò)平臺企業(yè)都采取這種方式，在美國資本市場掛牌上市。這種空殼公司控制中國企業(yè)的做法，一方面可以規(guī)避許多法律規(guī)定，另一方面也可以減輕企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)。美國紐約證券交易所掛牌上市的中國概念企業(yè)，絕大多數(shù)都屬于空殼公司，或者換句話說，都屬于通過協(xié)議控制從中國市場獲取利潤的公司。美國證券交易委員會主席的建議是，由于該空殼公司與總部位于中國的企業(yè)簽訂服務(wù)合同或者其他合同，然后在紐約證券交易所等交易所發(fā)行股票，因此，這些空殼公司在中國運營公司中并沒有股權(quán)，但是，按照控制協(xié)議，他們可以控制中國經(jīng)營的企業(yè)，并且把中國經(jīng)營企業(yè)的會計報表合并到空殼公司之中，因此，投資空殼公司具有一定的風(fēng)險。通俗地說，由于空殼公司和中國經(jīng)營企業(yè)之間只是合同關(guān)系，而這種合同不是信托合同，沒有實現(xiàn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，因此，投資空殼公司，購買美國華爾街股票市場中國概念企業(yè)的股票，風(fēng)險顯而易見。所以，美國證券交易委員會主席認(rèn)為這種特殊的管理體制和治理模式，使得證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須提醒投資者，投資的空殼公司和中國企業(yè)之間存在特殊關(guān)系。投資者購買的不是中國企業(yè)的股票，而是與中國企業(yè)簽訂服務(wù)合同的空殼公司發(fā)行人的股票。空殼公司或者中國概念企業(yè)在美國資本市場掛牌上市，必須詳細(xì)說明與中國企業(yè)的關(guān)系，必須披露詳細(xì)的財務(wù)信息，以便投資者了解中國企業(yè)與發(fā)行人之間的財務(wù)關(guān)系。美國證券交易委員會主席發(fā)表的聲明，并非是為了阻止中國企業(yè)到美國掛牌上市，而是提醒投資者，對于空殼公司在美國掛牌上市可能產(chǎn)生的風(fēng)險必須予以高度關(guān)注。根據(jù)美國通過的《外國公司問責(zé)法案》，公眾上市公司的會計監(jiān)督委員會有權(quán)在三年內(nèi)檢查到美國掛牌上市企業(yè)的財務(wù)報表。這就是中國新聞媒體報道的、凡是在美國證券交易所掛牌上市的中國概念企業(yè)都必須交出原始審計報告的原意。美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定，目的就是要讓投資者充分了解，空殼公司（也就是在美國掛牌上市公司）與中國經(jīng)營企業(yè)之間的關(guān)系。特別需要指出的是，美國證券交易委員會主席提醒投資者，必須高度關(guān)注在中國經(jīng)營的企業(yè)與空殼公司（發(fā)行人）作出的到美國證券交易所掛牌上市的決定，是否經(jīng)過中國相關(guān)部門的批準(zhǔn)。如果沒有經(jīng)過中國監(jiān)管部門的批準(zhǔn)，那么，將會面臨極大風(fēng)險。分析美國證券交易委員會主席發(fā)布的有關(guān)信息，人們可以清楚地意識到，中國企業(yè)到美國掛牌上市的障礙可能是多方面的。中國企業(yè)到美國掛牌上市，必須符合美國《外國公司問責(zé)法案》的規(guī)定，如果不符合有關(guān)規(guī)定譬如沒有及時交出審計報告，那么，不符合美國證券監(jiān)管的規(guī)定，有可能會被拒絕掛牌上市，已經(jīng)上市的企業(yè)有可能會面臨嚴(yán)厲處罰。這是美國證券監(jiān)管法律規(guī)則所決定的，也是中國企業(yè)到美國掛牌上市必須考慮的問題。如果按照中國證券監(jiān)管規(guī)則，申請到美國證券交易所掛牌上市，最大的可能是無功而返。中美證券監(jiān)管規(guī)則差異很大，如果不了解這一點，那么，申請赴美上市的過程中，有可能會面臨許多意想不到的困難。中國設(shè)立證券交易所，目的是發(fā)展中國特色社會主義市場經(jīng)濟(jì)，利用資本市場，籌措資金，發(fā)現(xiàn)價格，實現(xiàn)資源的合理配置。中國在任何情況下都不會允許資本決定一切，都不會允許資本支配勞動。這是中國資本市場和美國資本市場的根本性區(qū)別。中國資本市場監(jiān)管與美國資本市場監(jiān)管存在許多差異。如果不了解這一點，按照中國市場監(jiān)管的規(guī)則，整理有關(guān)材料，申請到美國資本市場掛牌上市，那么，最終很可能是折戟沉沙。中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)曾經(jīng)邀請具有英美法律背景的證券監(jiān)管專業(yè)人員負(fù)責(zé)中國證券市場監(jiān)管工作，但是現(xiàn)在看來，由于英美法系和中國大陸法系有著本質(zhì)的區(qū)別，因此，按照英美法系的證券市場監(jiān)管思路，監(jiān)管中國的證券市場，最終只能是疊床架屋，催生許多新的問題。其次，中國企業(yè)申請到美國證券市場掛牌上市，必須首先經(jīng)過批準(zhǔn)。如果屬于國有企業(yè)，按照我國國有企業(yè)監(jiān)管的規(guī)則，必須由我國國有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門批準(zhǔn)，然后再來申請證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)，否則，赴美上市程序違法，申請上市企業(yè)及其負(fù)責(zé)人需要承擔(dān)法律責(zé)任。如果屬于非國有企業(yè)，到美國資本市場掛牌上市，還必須經(jīng)過我國監(jiān)管部門的審查。最典型的例子是，如果屬于網(wǎng)絡(luò)平臺企業(yè)，掌握大量的國家地理信息和消費者數(shù)據(jù)，如果到美國資本市場掛牌上市，必須經(jīng)過我國網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管部門、國家安全部門嚴(yán)格審查。如果監(jiān)管部門認(rèn)為申請上市的企業(yè)在信息管理方面存在問題，或者赴美申請上市有可能會導(dǎo)致國家的地理信息以及消費者信息被泄露，那么，國家安全機(jī)關(guān)、網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管部門有可能會依照法律規(guī)定拒絕批準(zhǔn)海外上市。我國一些網(wǎng)絡(luò)平臺企業(yè)不顧國家法律規(guī)定，直接申請海外上市，或者采用協(xié)議控制的方式，由空殼公司申請到美國資本市場掛牌上市，結(jié)果導(dǎo)致中國國家地理信息和消費者信息面臨極大危險。中國安全機(jī)關(guān)、網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管機(jī)關(guān)以及市場監(jiān)管機(jī)關(guān)已經(jīng)介入調(diào)查。如果發(fā)現(xiàn)通過協(xié)議控制在美國資本市場掛牌上市的中國概念企業(yè)存在信息安全漏洞，危害國家安全和消費者合法權(quán)益，隨時都可能會對上市公司實施嚴(yán)厲的處罰。如果采用協(xié)議控制的方式，由空殼公司到美國資本市場掛牌上市，那么，中國監(jiān)管部門有可能會要求中國企業(yè)切斷與空殼公司之間的協(xié)議，從而使空殼公司失去投資的價值。第三，美國之所以對中國概念企業(yè)實施嚴(yán)格監(jiān)管，除了協(xié)議控制，空殼公司與中國企業(yè)之間權(quán)利義務(wù)非常復(fù)雜之外，政治因素不容忽視。中國是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，按照現(xiàn)在的發(fā)展速度，不遠(yuǎn)的將來，中國將成為世界第一大經(jīng)濟(jì)體。因此，美國對中國存在全面性的深刻焦慮。美國朝野認(rèn)為，中國將取而代之，成為世界第一霸權(quán)國家，因此，全力以赴遏制中國的發(fā)展。
美國政府通過的一系列有關(guān)針對中國企業(yè)審查的政策，美國國會通過的一系列遏制中國企業(yè)利用美國資本市場的法律，都使得中國企業(yè)到美國掛牌上市面臨極大的政治風(fēng)險。如果無視美國政府和美國國會的有關(guān)決定，申請到美國資本市場掛牌上市，那么，不僅會面臨申請失敗的風(fēng)險，而且更重要的是，美國國會隨時有可能會修改法律，對中國企業(yè)實施嚴(yán)厲審查，甚至不排除將中國企業(yè)驅(qū)趕出去。中國企業(yè)申請到美國掛牌上市充滿陷阱，中國企業(yè)必須慎重決策。
中國利用國際資本市場籌措資金的決定永遠(yuǎn)不會改變。中國對外開放的大門永遠(yuǎn)不會關(guān)閉。中國企業(yè)利用美國資本市場尋找合作伙伴，是擴(kuò)大國際市場份額的必要之舉。中國政府在任何情況下都不會拒絕中國企業(yè)申請到美國掛牌上市。美國之所以成為世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，原因很多，其中一個重要原因就在于，美國鼓勵企業(yè)海外經(jīng)營，鼓勵美國企業(yè)利用海外資本市場籌措更多的資金。中國可以在很短的時間內(nèi)趕上美國，實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值世界第一，但是，中國要想實現(xiàn)“國民生產(chǎn)總值”世界第一，還有相當(dāng)大的難度。這是因為中國企業(yè)海外上市數(shù)量相對較少，中國企業(yè)海外投資規(guī)模相對較小。和美國這個跨國公司數(shù)量和規(guī)模世界第一大國相比，中國企業(yè)走出去還需要作出巨大的努力。美國企業(yè)海外投資是中國企業(yè)的若干倍，美國企業(yè)海外投資獲取的收益，是美國“國民生產(chǎn)總值”的重要組成部分。中國國內(nèi)生產(chǎn)總值可以趕上美國，但是，中國“國民生產(chǎn)總值”要想趕上美國，中國企業(yè)必須大踏步地走出國門，通過國際資本市場籌措資金，并且利用國際市場獲取更多的利潤。短期內(nèi)，中國企業(yè)利用美國資本市場尋找合作伙伴的風(fēng)險相對較大，這是因為美國朝野把中國視為最強(qiáng)大的競爭對手，不擇手段，損害中國的國家利益和中國企業(yè)合法權(quán)益。但是，從長期來看，美國是一個資本主義國家，資本的貪婪性以及資本主義國家的外部性，使得美國資本市場一定會敞開大門，歡迎中國企業(yè)到美國掛牌上市。事實上，上個世紀(jì)90年代，美國高盛集團(tuán)等一大批跨國投資銀行將中國國有企業(yè)包裝到美國資本市場掛牌上市，美國投資銀行獲取豐厚的利潤。進(jìn)入本世紀(jì)之后，美國投資公司到中國尋找投資對象，中國許多網(wǎng)絡(luò)平臺經(jīng)營企業(yè)被他們收入囊中。中國網(wǎng)絡(luò)平臺企業(yè)之所以到美國掛牌上市，是因為美國的投資者急于從中獲取投資利潤，希望以最快的速度金蟬脫殼。中國網(wǎng)絡(luò)平臺企業(yè)的一些創(chuàng)始人希望借助于美國資本市場，獲取更加豐厚的利潤。協(xié)議控制使得許多網(wǎng)絡(luò)平臺企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)異常復(fù)雜。一些海外投資者利用協(xié)議控制中國經(jīng)營企業(yè)，試圖繞開中國信息監(jiān)管的法律規(guī)定。過去我國信息監(jiān)管、證券監(jiān)管和市場監(jiān)管部門各自為政，導(dǎo)致一些網(wǎng)絡(luò)平臺企業(yè)野蠻生長。如今中國制定嚴(yán)格的法律制度體系，并且要求各監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須通力合作，共同解決我國網(wǎng)絡(luò)平臺企業(yè)經(jīng)營中存在的問題，因此，一些網(wǎng)絡(luò)平臺經(jīng)營企業(yè)申請海外上市或者通過協(xié)議控制的方式，由空殼公司申請到美國資本市場掛牌上市，將會面臨法律上的問題。相信中國企業(yè)在數(shù)字經(jīng)營中，一定會遵守中國制定的數(shù)據(jù)安全法等法律規(guī)定，申請海外上市會主動向中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場監(jiān)管部門報告數(shù)據(jù)的管理情況。中國政府不會阻止中國概念企業(yè)申請到美國資本市場掛牌上市，但是，中國將會和美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)一樣，加強(qiáng)對申請上市企業(yè)的監(jiān)管。（作者系中南財經(jīng)政法大學(xué)教授、昆侖策研究院高級研究員；來源：昆侖策網(wǎng)【作者授權(quán)】，轉(zhuǎn)編自“喬新生”）
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