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余永定：中國有序減持美國國債是必要的

點擊：作者：余永定來源：“新經濟學家智庫” 發布時間:2023-12-20 07:17:03

【中國社科院學部委員余永定】

12月17日，中國社會科學院學部委員余永定在2023三亞·財經國際論壇上表示，根據測算，美國國債對GDP之比將持續攀升，這意味著隨時間推移，美國海外凈債務將不斷惡化。同時，美聯儲持續升息也可能會加速美國海外凈債務的惡化。鑒于美國國債的息票利息率很低，并考慮到美國海外凈債務的急劇膨脹的后果，中國有序減持美國國債是必要的。

余永定認為，現在我們可能又將面臨2008年之前的危機。三大國際信用評級機構相繼下調美國主權信用評級并非杞人憂天。如果美國海外凈債務對GDP比繼續上升，所謂的“突然停止”(sudden stop)不是沒有可能的。

以下為部分演講實錄（注：本文根據視頻實錄整理，未經本人確認。）

非常感謝財經雜志的邀請，跟財經雜志合作已經很長時間了，今天我從我自己的專業角度談一個我認為比較重要的問題，就是美國的外債的積累，雖然這是一個經濟問題，但是我想它是有地緣政治含義的，至于含義是什么怎么去解釋，這是慶國專家的任務，不是我的任務，我只是把我對于美國收支狀況的一些看法跟大家談一下。

2006年前后，國際經濟學界一個非常重要的問題就是所謂的“全球不平衡”，討論的非常熱烈，當時大家認為美國可能會出現一個嚴重的國際收支危機，是因為在那個時候美國的經常項目逆差對GDP的比例已經超過了6%，當時凈債務是1.8萬億美元，大家認為這樣一種情況是不可持續的，會出現所謂的突然停止，因為看到美國國際收支狀況的惡化，海外的投資者就不去購買美國的國債，不去購買美國的資產，由于國際資金停止流入美國就可能導致美國產生國際收支危機，美元貶值，造成非常大的調整，但是2008年發生了危機，這個危機不是國際收支危機，是美國的次貸危機，所以大家突然發現我們所擔心的問題沒有出現，后來的情況大家都知道了，就是美國非常嚴重的由于次貸所產生的危機，美國于是采取了Q1政策、零利率政策等等，就到了我們今天這樣一種情況。

現在美國的國際收支狀況和2006年相比就經常項目逆差對GDP的比而言要好一些，但是一個非常需要注意的事實就是在2021年美國的凈海外債務達到了18萬億美元，2006年是1.8萬億美元，當時大家非常害怕，現在是18萬億美元，當時美國凈債務對GDP的比只是百分之十幾，現在是60%-70%之間，從國際收支狀況來看，經常項目逆差對GDP的比比2006年要好，但是從它的凈債務對GDP的比來說是急劇的惡化，這是一個非常重要的情況。美國凈債務將會怎么變化？取決于幾個比較重要的變量，第一個就是美國私人儲蓄與私人投資之間的差額，2008年全球金融危機爆發前，美國的私人儲蓄、私人投資之間是基本平衡的，但是2008年之后美國的私人投資對私人儲蓄的差額發生了很大變化，美國人儲蓄多了，所以私人儲蓄對私人投資之差增加了，在零線以上了，原因是多方面的，其中一個重要原因是美國實行的Q1政策和其他一些政策使得股權價格大漲，收入分配不平等加劇了，在收入分配不平等加劇的情況下，國家的整體儲蓄景象會上升，從第一個圖來看，就是美國私人儲蓄比私人投資要大，它的差額占GDP的2%左右，這是一個非常關鍵的數字，大家都說美國人不想儲蓄，從這個圖來看，在過去十幾年中，私人儲蓄是增加了。

第二個重要的變量就是美國財政赤字對GDP的比，私人儲蓄是增加了，但是政府花錢花的多了，在過去多少年，美國的平均而言，它的財政赤字對GDP的比是3%多，2020年之后，它有一個比較急劇的上漲，美國在2021年財政赤字對GDP的比曾經達到14.9%，接近15%，雖然以后有所好轉，但是美國國會預算辦公室預測在未來十年甚至更長時間內，美國財政赤字對GDP的比將保持在5%左右的水平，就是說它的財政赤字不會好轉，私人儲蓄雖然增加了，但是政府花錢花的更多了，是政府替老百姓花錢了，這是一個非常重要的數據……

第二，美國財政赤字對GDP的比在未來的時間中，根據美國官方估計大概要保持5%左右的水平，這是美國國會預算辦公室的預測。

第三，美國投資收入，這是經常項目里重要的一項，美國是經常項目逆差，經常項目包括兩個項目，一個是貿易項目，一個是投資收入，美國貿易逆差非常大，但是投資收入一直是正的，這是一個很奇怪的現象，你借人的錢是凈債務人，但是你每年不但不用給別人付利息反倒收別人利息，為什么會出現這種情況，有很多理論，一個非常著名的解說，是美國哈弗大學教授或霍斯曼說的美國會輸出暗物質，就是美國海外投資收益很高，負債主要是美國國債，美國國債的利息率非常低，這是美國的一個特殊現象，對比中國情況正好相反，時間關系我就不說了。

第四個要考慮到美國未來的經濟增長速度，對于我們來講很難去預測美國的經濟增長速度，因為我們沒有這種資料，這是美國官方的預測，美國國會預算辦公室預測未來十幾年，美國的經濟增長速度差不多是2%左右。有了這四個變量就可以大致的推斷美國在未來一段時間內的凈債務對GDP的比會怎么發展。

這是一個簡單數字的模擬，重復一遍，美國私人投資減去私人儲蓄等于GDP的2%，美國財政赤字對GDP的比等于5%，隨著時間推移，如果美國GDP增速保持在2%左右，美國凈海外債務對GDP的比會上升到100%，這是一個非常簡單的推論。結論就是美國目前的嚴重負債的狀況在未來相當一段時間內不但不會好轉而且還會惡化，美國凈債務只占GDP的比12%的時候你就擔心美國會出現問題，你擔心會所謂出現突然停止國際收支危機、美元危機等等，現在在未來你可以推斷它大概會上升到100%，你是不是應該有所擔心。還有一個現象，2022年3月后，美聯儲開始加息，加息的后果是提高美國海外融資的成本，美聯儲現在這個政策實際上是不利于美國糾正它的國際收支不平衡，不利于減少美國的海外凈債務，最近美聯儲停止了加息，政策的變化對美國凈海外債務的動態路徑會有什么影響，需要我們進一步分析，總而言之，美國的海外凈債務已經高達了18萬億，占GDP的比是60%和70%，如果你是一個普通的發展中國家，這個國家早就破產了，但美國由于美元的霸權地位所以依然能夠維持，我的問題是它還能維持多少？如果出現問題，它對于其他國家比如對中國會有什么影響？這個圖是各國持有美國國債的份額，中國持有12%的美國國債，日本比中國多，最近出現了一些情況，許多國家在拋售美國國債，“拋售”需要打一個問號，到底是怎么回事？中國不會拋售，因為它拋售的話自己要受到損失，一定是它持有到期之后不再買了，這樣一種現象我想在很多國家是發生的，一方面美國對于外部融資的需求在不斷地增加，另一方面，大家不太愿意繼續給美國提供這種融資了，持有美國資產雖然還有相當的吸引力，但這種吸引力已經比原來少了，提出是加上了美元的武器化，這對美國來講是雙刃劍，你懲罰了俄羅斯，同時你也動搖了美國的信譽，甚至像印度這樣的國家都對美國的美元武器化表示了高度的擔憂，在這種情況下，世界其他國家不會像過去那么踴躍的去購買美國國債，也就是說不會像過去那樣積極地給美國提供外部融資，對一個嚴重負債的國家來講它將面臨著非常重要的威脅。

問題就是這樣，2004年到2006年關于美國出現國際收支危機的故事是否會重演？2006年大家所做的預判落空了，可以說全球的經濟學家包括諾獎獲得者都丟了臉，因為預測錯了，但是這個故事會不會重演？狼來了喊了三次沒來，第四次是不是會來，我這兒不是在喊狼來了，我是提醒一下它有可能來，一個非常奇怪的現象就是在國際經濟論壇中沒有人討論這個問題了，當你的凈債務對GDP的比是13%的時候你慌得不得了，它現在已經達到了60%到70%你反倒不慌了，這是一個非常奇怪的現象，不管怎么說，我覺得中國對這樣一種情況要做準備，要小心，現在我們可能又將再次面臨2008年之前的危機，最近三大國際信用評級機構相繼下條美國主權債信用評級這并非杞人憂天，所以我們不能完全排除狼來了的可能性。

中國應該怎么辦？中國應該加緊調整中國海外資產負債結構，提高海外凈資產收益，為此中國應該降低外匯儲備在海外資產中的占比，央行現在在做這個事情，這種事情需要有序的去做，不是拋售美國國債，這樣一種做法在地緣政治上是不明智的，我們就是減少持有，到期了我們就不再買了。第二提高中國海外資產特別外匯儲備的安全性，在目前條件下，中國應該盡量將外匯儲備存量壓縮到國際公認的外匯儲備充足率上。

如果你欠銀行一千鎊，你受銀行的支配，如果你欠銀行一百萬鎊，銀行受你的支配，美國欠了中國幾萬億的海外資產，欠了幾萬億的債務，這種情況下我們實際上處于海恩斯所說的你欠了銀行一百萬，我指的是美國，我們應該盡快盡可能的把美國開出的借條換給美國，美元是一種借條，我們去增加從美國的進口，增加從其他一些國家的進口，使我們的貿易盡可能保持一種平衡的狀態，這樣我們就能把借條換給美國了。這就要求我們要維護貿易平衡和國際收支平衡，我們一說外貿增長了多少，這是很重大的成績，如果我們的貿易順差減少了，大家認為好象我們的經濟表現就不好了，我覺得這是一種誤解，中國還是應該盡可能的保持對外貿易的平衡狀態，有進口有出口，進出口大致保持平衡狀態，在一定時期內我們可以有貿易逆差，反過來就說中國在經濟增長不能過多依賴外需我們應該實現經濟增長方式轉變就是雙循環以內循環為主，要想做到這一點，我們必須使中國經濟保持比較高的經濟增長速度，這就要求我們采取擴張性的貨幣政策，這樣有利于保持我們的外儲安全，海外資產的安全。美國外債和中國是美國最大債權人之一現象在地緣政治上應該發揮非常重要的作用，用好這樣一個杠桿維持比較穩定的中美之間平衡的關系。

關于這個問題我只是希望從經濟學的角度對以上嘉賓的觀點做一個補充，謝謝大家！

（來源：昆侖策網，轉編自“新經濟學家智庫”，源自“證券時報”“財經網”）

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