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【本文作者系“混改研究院”，首發(fā)自微信公眾號“混改風(fēng)云”，經(jīng)授權(quán)“昆侖策研究院”微信公眾號轉(zhuǎn)載。】

 

中芯國際走過了18年的造芯之路，路途可謂十分艱難。發(fā)展之處的前十年，更是經(jīng)歷了外部發(fā)展限制與“內(nèi)訌”的雙重壓力。尤其2011年的內(nèi)部控制權(quán)的爭奪之戰(zhàn)，可謂半導(dǎo)體行業(yè)的“年度大戲”。2011以來，中芯國際的經(jīng)營情況也是不甚樂觀。

 

之所以能夠發(fā)生震驚業(yè)界的內(nèi)訌大戲，我們認(rèn)為是由中芯國際股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計陷阱所產(chǎn)生的。

 

圖1-1 2000-2018年中芯國際經(jīng)營情況   

數(shù)據(jù)來源：公司年報

 

為保持企業(yè)獨立性，過度追求高度分散

 

1.成立之初，股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散且無實際控制人

 

中芯國際成立之處，江上舟、張汝京就為了避免管理體制的束縛以及國際上技術(shù)、市場封鎖等限制，讓中芯國際能夠獨立發(fā)展、更大限度的國際化發(fā)展，在股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計上采取了“高度分散”的方式。

 

中芯國際成立之初就有16名股東，其中美資、臺資、國資背景企業(yè)均有。為防止被某一背景企業(yè)控制，中芯國際第一大股東上海實業(yè)持股比例僅為12%，且前幾大股東之間比例較為接近。無論是當(dāng)時的單一股東，還是某一背景股東都無法成為中芯國際的實際控制方。即使是當(dāng)時占有股權(quán)比例優(yōu)勢的兩大國資背景股東，上海實業(yè)和北大青鳥合計持股18.8%，仍無法擁有中芯國際的控制權(quán)。

 

圖1-2 中芯國際成立之初股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計圖   

數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書

 

2.企業(yè)上市，股權(quán)進一步分散

 

2004年，中芯國際于紐約、香港兩地上市，仍保持高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，而且前三大股東持股比例進一步降低，第一大股東上海實業(yè)持股比例下降到10.13%。

 

圖1-3 2004年底中芯國際股權(quán)結(jié)構(gòu)圖   

數(shù)據(jù)來源：2004年公司年報

 

從中芯國際當(dāng)時的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，已然進入了“股權(quán)高度分散，公司無實際控制人”的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計陷阱中。容易造成潛在的決策控制權(quán)沖突，造成不必要的管理內(nèi)訌，影響到各方預(yù)期的長期戰(zhàn)略合作發(fā)展。

 

或許，張汝京、江上舟也洞察到這種股權(quán)結(jié)構(gòu)將帶來的問題，在公司治理結(jié)構(gòu)層面也有所作為。即中芯國際的董事會只有張汝京以為執(zhí)行董事來代表管理層，各大股東委派的董事會成員不能擔(dān)任執(zhí)行董事。對于這一規(guī)定，當(dāng)時作為財務(wù)投資者入股中芯國際的各大股東，并無意義。因此，在張汝京的博弈和制衡下，尚未發(fā)生管理內(nèi)訌。

 

引入產(chǎn)業(yè)投資者助力企業(yè)發(fā)展，管理內(nèi)訌埋下伏筆

 

2008年11月，大唐電信以產(chǎn)業(yè)投資者身份向中芯國際投資1.76億美元，取代上海實業(yè)成為中芯國際第一大股東。此時的中芯國際股權(quán)仍是十分分散，第一大股東大唐電信持股僅為16.57%。第一、二大股東合計持股26.66%，遠(yuǎn)未達(dá)到控股地位。

 

圖1-4 2008年底中芯國際股權(quán)結(jié)構(gòu)圖  

數(shù)據(jù)來源：2008年公司年報

 

對于中芯國際來說，引入大唐電信是給企業(yè)引入資金和資源，助力企業(yè)發(fā)展。而對大唐電信而言，入股中芯國際，甚至控制中芯國際成為大唐電信壯大自身實力的抓手。因此，在大唐電信成為中芯國際第一大股東開始，就為中芯國際管理內(nèi)訌埋下伏筆。

 

股權(quán)高度分散下的企業(yè)控制權(quán)之爭愈演愈烈

 

引入大唐電信爭后，中芯國際的決策控制權(quán)沖突便開始愈演愈烈。

 

首先，大唐電信在投資之處便要求2名董事會成員名額，其爭奪中芯國際控制權(quán)的意圖開始顯現(xiàn)。

 

其次，為保持第一大股東地位，再次注資。2011年4月，中投集團預(yù)向中芯國際投資2.5億美元，成為中芯國際第一大股東。而大唐電信同期注入1.02億美元，持股比例提高到19.14%，保留了其第一大股東地位。大唐電信爭奪中芯國際控制權(quán)的意圖已經(jīng)浮出水面。

 

圖1-5 2008年底中芯國際股權(quán)結(jié)構(gòu)圖   

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

 

股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計陷阱帶來的問題避無可避，管理內(nèi)訌爆發(fā)

 

在張汝京辭職、江上舟病逝之后，股東利益訴求無法統(tǒng)一和平衡。即政府股東希望高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展、財務(wù)投類股東希望獲取財務(wù)回報、第一大股東希望將中芯國際“占為己有”。因此，2011年6月29日，中芯國際管理內(nèi)訌全面爆發(fā)。

 

股權(quán)高度分散且無實際控制人的中芯國際，股東意見的統(tǒng)一本就艱難。雖然第一大股東爭奪中芯國際控制權(quán)的過程比較短暫，但也是硝煙滾滾，震驚業(yè)界。

 

中芯國際案例對國企混改股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計的啟示

 

首先，國企混改過程中要避免存在潛在陷阱的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式。

 

國企混改過程中，應(yīng)該避免單方面追求股權(quán)比例的高度分散。而要同時考慮股權(quán)制衡度與公司治理決策有效性問題。

 

其次，力求兼顧多方利益且結(jié)構(gòu)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)形式。

 

基于中芯國際案例分析，結(jié)合國企混改股權(quán)結(jié)構(gòu)對未來產(chǎn)業(yè)協(xié)同、公司治理決策，以及公司經(jīng)營活力的影響，我們認(rèn)為兼顧多方利益且結(jié)構(gòu)相對合理的國企混改股權(quán)結(jié)構(gòu)為：

一股領(lǐng)先+適度分散+激勵股份。

 

該國企混改結(jié)構(gòu)下，

一是國有資本一股領(lǐng)先（不是絕對控股），兼顧了國有股東的戰(zhàn)略意圖，保障國有資本基本控制力，不影響國企戰(zhàn)略實施；

二是其他股東相對分散（單個股東股權(quán)比例較小），兼顧了其他國有或非國有資本投資者權(quán)益，不僅有短期經(jīng)營財務(wù)回報預(yù)期，也有長期戰(zhàn)略決策影響力；

 

三是管理層或核心員工參與股權(quán)激勵，兼顧了核心層動力，實現(xiàn)了核心層與企業(yè)成為利益共同體的目標(biāo)，能夠有效促進混改國企快速發(fā)展和競爭力提升。

 

由此，通過兼顧平衡不同所有者、經(jīng)營者的權(quán)益要求，從而整體上有效保障國企混改預(yù)期效果目標(biāo)實現(xiàn)。

 

 

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