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王文卞永祖等：美國“大水漫灌”無節制，中國應對宜疏不宜堵

點擊：5248 作者：王文卞永祖等來源：《金融博覽》發布時間:2020-06-09 11:00:56

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【編者按】新型冠狀肺炎疫情在美國愈演愈烈，美聯儲先后祭出“大殺器”，不僅將利率迅速降至0-0.25%區間，還提出無限量購買資產，那么這些錢會流去哪呢？中國該如何應對？

對此，中國人民大學重陽金融研究院執行院長王文、研究員卞永祖、助理研究員陳治衡和崔一喆撰文《美國“大水漫灌”，中國宜疏不宜堵》，深度解讀了美國量寬背景下中國的應對方案，文章刊于《金融博覽》2020年6月上半月刊。

【核心提示】

1.受疫情影響，大量美國企業被迫關停，進出口貿易和整個社會的運行幾乎停滯，大部分企業的收入驟減，中小企業面臨極為嚴峻的破產威脅。

2.短期內疫情無法好轉，貨幣流動速度也難以提升的情況下，美聯儲只有加大貨幣發行，才能維持產品價格的穩定，當然也包括各種資產價格的穩定。

3.防范輸入性風險是防范金融風險面臨的新挑戰。

4.當前外匯仍然占據央行資產的絕大部分，而隨著西方發達國家貨幣政策出現的不穩定因素，有可能傷及美元信用，必然會極大影響到央行的資產，進而放大效應影響到整個金融體系、經濟體系的穩定性。

5.在疫情對全球經濟造成重大沖擊的背景下，中國仍然是可以實現經濟正增長的少數大型經濟體之一，因此，加快人民幣國際化迎來窗口。

一、美聯儲正在無節制印錢

新型冠狀肺炎疫情在美國愈演愈烈，美聯儲也迅速祭出大殺器，不僅將利率迅速降至0-0.25%區間，還提出無限量購買資產，直到美國經濟區域穩定。4月29日美聯儲主席鮑威爾仍然提到：“我們的信貸政策不受具體美元限額的限制，它們可以根據需要擴大，我們也可以開發新的。”“我們可以做我們能做的，我們將做到這些權勢的絕對極限。”根據4月22日美聯儲公布的數據顯示，美聯儲的資產負債表規模繼續創出新的紀錄，達到6.62萬億美元，而這一規模則相當于疫情前美國GDP的近3成。需要注意的是，在3月初美聯儲的資產負債表僅為4.29萬億美元，這也意味著在短短的1個半月內美聯儲的資產負債表就凈增加了2.33萬億美元，相當于資產負債表總額的三分之一。

【數據來源：美國聯邦儲蓄理事會】

此外根據數據，2020年3月美國M2貨幣供應量超過16.1萬億美元，相較于2020年2月美國M2增長11%，貨幣供應量還在加速，根據我們預計，年底美國M2將超過20萬億美元，甚至可能達到22萬億美元，如此快速的貨幣供應量增長是很少見的。因此，隨著疫情不斷的加劇，美聯儲將不得不繼續通過QE的方式來應對經濟的沖擊，維持金融市場和經濟的穩定。

不僅M2增長迅速，M1在今年初出現輕微下降后，也出現加速增長的趨勢。

【數據來源：CEIC數據庫，美聯儲季度報告】

由此可見，美聯儲開閘放水的速度非常快，完全是超常規操作。從前，總是給人感覺是非常謹慎的美聯儲，這次突然沖在了抗疫的最前線，這一系列操作完全像一名揮舞著拳頭的重量級拳擊手，充當起了拯救美國經濟的“大兵”。

二、這些錢將會去哪里？

鑒于美元的世界貨幣角色，美聯儲釋放的天量流動性必然對各國經濟和金融市場都帶來不可忽視的影響。美聯儲貨幣政策的收縮和寬松，就像潮汐一樣引導著美元的流動，也引發了各國經濟的波動，因此，人們自然最關心這些錢會流去哪里呢？

（一）美聯儲放水主要是應對美國內部問題

自3月伊始，美國新冠疫情開始全面爆發，感染人數快速增漲，已經成為全球疫情重災區和中心，累計確診、累計死亡、每日新增確診人數持續保持世界第一，這迫使美國聯邦政府與州政府不得不采取包括封城在內等手段，強制居民居家隔離。

【來源：新浪數據統計】

受此影響，大量美國企業被迫關停，進出口貿易和整個社會的運行幾乎停滯，大部分企業的收入驟減，中小企業面臨極為嚴峻的破產威脅。同時，美國失業人數大增，失業率創下自20世紀30年代以來的最高水平，截止4月底美國可能將有超過3000萬人失業。其中，僅4月一個月，就有超過2000萬美國人失業。

美國經濟自3月開始受到強烈沖擊，美國金融市場也因此出現劇烈波動，美股道瓊斯指數自2月最高點29568.57跌至3月23日最低點18213.65，跌幅高達38.4%。此外，美國經濟的多方面開始在疫情的沖擊下受到重創。據最新的IMF預計，2020年美國經濟將會下降超過5%。

【數據來源：美國勞工部，商務部，美聯儲】

反應企業經營的PMI指數也大幅下滑，顯示企業對未來經濟發展前景也非常謹慎和不樂觀。

【數據來源：Investing.com，中國人民大學重陽金融研究院整理】

經濟的持續下滑，也引發了大量企業倒閉和工人失業現象。據人力資源管理協會（SHRM）最新的調查發現，有52%的美國小企業預計會在六個月內倒閉。

【數據來源：美國勞工部】

美國零售數據和居民消費支出均出現大幅下跌。這對于主要依靠消費拉動經濟增長的美國來說，可謂是巨大的打擊。因此，美國最緊要的問題是要維持消費的基本穩定。

而據紐約聯儲5月5日發布的數據顯示，今年一季度美國家庭債務總額達到14.3萬億美元，增長1.1%，創下歷史新高。

因此，面對如此嚴峻的經濟形勢，美聯儲開閘放水實屬迫不得已。為應對新冠疫情，美國政府目前已經出臺了四輪經濟刺激政策，總規模占GDP比重將達到GDP的18％。其中，前兩輪的經濟刺激法案主要是用于幫助醫院和衛生機構應對新冠疫情，而后兩輪更側重于包括政府機構、企業和個人的全面經濟救助。

第三輪經濟刺激計劃共2.2萬億美元，主要用于直接現金補助（2500億美元）、擴大失業保險（2500億美元）、小型企業支持貸款（3500億美元）、對企業的協助貸款，如對航空公司（5000億美元）、公共衛生經費（1000億美元）和其他國家機構如對州政府和地方政府的補助。

第四輪刺激方案除了為小企業提供超過3000億美元的救助資金、醫院撥款750億美元和為新冠病毒檢測機構撥款250億美元以外，美聯儲更是將會直接購買投資級水平以下的公司債和垃圾債并且向中低收入的美國人直接發放現金。

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【注：中國人民大學重陽金融研究院整理】

從上面的分析可以看出，由于疫情的沖擊，短期內導致貨幣流動速度急劇下降，從MV=PQ這個公式來看，就不難理解前期美國股市為什么會大幅下跌。因此，短期內疫情無法好轉，貨幣流動速度也難以提升的情況下，美聯儲只有加大貨幣發行，才能維持產品價格的穩定，當然也包括各種資產價格的穩定。

可以預測的是，美聯儲的天量貨幣首先將流入到美國居民和企業賬戶中，居民可以用來維持日常消費、償還債務，企業除了日常經營外，主要還是應付銀行貸款或者回購股票，維持股價的穩定，最終維持美國資本市場的穩定。

（二）流到美國境外的部分，有可能加劇經濟和金融的波動

當然，美國作為金融霸權國家、世界金融中心，資本的逐利性也必然讓美元流向世界各地，對各國經濟帶來沖擊。

1、加劇它國的匯率波動，尤其是第三世界國家。

隨著美聯儲的經濟刺激政策不斷加碼，國際金融市場反應明顯，不少發展中國家的金融資本對未來經濟發展趨勢較為悲觀，因此各國資本紛紛回流美國，這也造成美元指數一度上漲至103.5點的近期新高。許多新興工業國家的貨幣因此也受到極大的壓力，匯率出現極大的波動，許多國家兌美元的匯率持續貶值，各個國家的美元債務也因此受到更大的壓力。

2、對他國的金融市場造成沖擊

近期各國金融市場波動劇烈，為應對美股暴跌，美聯儲在3月16日宣布將聯邦基金利率目標區間下調至0-0.25%的超低水平，并啟動7000億美元量化寬松的計劃。隨之而來的是美股在3月份發生了4次熔斷，一個月內出現7天大跌9天暴漲，對全球金融市場造成巨大影響。許多國家的股市跟隨國際市場的劇烈波動大跌，其中不少國家更是在短短一個月內股市腰斬。

3、大宗商品價格暴漲暴跌

自3月中旬美聯儲重新實施新的QE政策之后，大宗商品市場波動劇烈，并且不同類別的大宗商品走勢不盡相同。貴金屬類別在美聯儲實施QE且金融市場結束流動性緊張之后，開始強烈反彈。而能源類大宗商品則劇烈波動，能源類別的商品價格大幅下跌，其中原油方面甚至一度出現負油價的情況。包括美國、沙特和俄羅斯等重要產油國的原油生產行業受到重創，大量中小原油生產商面臨破產危機。

三、美聯儲放水，中國既有機遇也有挑戰

疫情對供應鏈的巨大沖擊正在改變當前經濟格局，以美國為代表的西方主要國家正在大開閘門，對于中國經濟來說，既有機遇也面臨挑戰。由于西方發達國家深陷新冠疫情的泥潭中，主要的經濟活動基本上無法正常運行，陷入停滯，從全球看，目前只有中國可以有效提供西方國家所需要的多數產品和服務。鑒于中國疫情已經得到基本控制，跨國企業會把更多高附加值產品加快轉移到中國，產業鏈聚集效應會進一步顯現。歷史發展的機遇窗口已經為中國打開。

1、能源價格創新低，有利于控制成本防通脹

目前全球原油價格普遍偏低，WTI原油期貨目前處在約24美元左右的價格，倫敦布倫特原油期貨的價格也還未回到30美元以上。能源價格處在歷史的低位，這是由于需求的銳減造成其價格的下跌。石油為代表的全球資源秩序在全球化“休克期”已大面積“失血”，資源出口國對于全球最大資源需求方有前所未有的期待。這對于中國的工業發展是很好機遇，同時，對于連續多個月份處于高位的CPI來說也是好消息，不僅能夠低成本的實現石油能源的供給，更能有效的控制通脹的形成。

【資料來源：Investing，中國人民大學重陽金融研究院】

2、外圍流動性充裕，有利于吸引外資助增長

吸引外資參與我國經濟建設，在目前仍然是重要的方針之一。西方經濟體都處在央行開閘放水的狀態，外部流動性寬松，我國可繼續推動金融市場開放，有節奏的將資本引流入我國，助力中國金融市場發展。在市場中，資本投資仍然會趨之若鶩的追趕具有更高收益的資產。目前，中外國債收益率出現利差，中國的債券受到熱捧，具有足夠的吸金能力。當然，不只是債券，我國原油期貨等金融衍生品同樣得到世界的認可。目前，我國的資產價值仍然處在低估的狀態，對于全球來說具有足夠的吸引力。在接下來的發展中，繼續推行金融供給側改革，實施國有企業改革，扶植激發高質量中小企業潛力，利于我國經濟的高質量發展。

3、人民幣價值凸顯，推行國際化迎來窗口

隨著國際上貨幣寬松政策的持續推進，人民幣對日元、歐元、港幣等主要的貨幣處在升值的階段，這有利于區域經濟貨幣的穩定，更體現出此時全球投資者仍然看好人民幣資產。這就為人民幣國際化提供了新的窗口。拓展離岸人民幣交易市場平臺，提高經常項目下人民幣的結算比例，擴大貨幣互換國的數量和規模，更多地在境外發行以人民幣計價和結算的金融債和企業債；維持人民幣匯率穩定，促進人民幣成為國際儲備貨幣；積極與發展中國家和新興國家合作，維持區域經濟貿易的穩定。

不可否認，從2008年金融危機以來的實踐看，中國不僅面對機遇，同時也會面臨巨大的挑戰，尤其是最近兩年我國金融開放加速，內外市場聯動性提高，人民幣匯率波動性增強，貨幣政策獨立性受到更大挑戰。只有認清機遇與挑戰并存，才更利于中國經濟改革的目標和方向，實現中國的崛起。

1、境外風險輸入可能加劇

境外是漫灌式救市操作，那么，我國經濟發展所需要面臨的問題之一就是輸入性風險。具體來講，輸入性風險是由資本涌入造成的輸入型通脹和累積性風險。國際量化寬松政策的推進，國際資本定會涌入中國資本市場。通常境外投資依靠 QFII 額度進入中國交易，倘若規模較大，且速度很快的話，則容易推高資產價格形成泡沫，形成累積性風險，同時也會造成輸入型通貨膨脹。08年金融危機的全面爆發就資產抵押債券從美國大量輸入至歐洲有關，英國北巖銀行遭到擠兌致破產要遠早于美國本土金融危機的爆發。因此，防范輸入性風險是防范金融風險面臨的新挑戰。

2、經濟對貨幣政策的依賴過大

在面對疫情沖擊時，全球經濟體普遍關注的對象已經越來越聚焦于央行的貨幣政策了。貨幣政策原本只是為應對危機時，以“最后貸款人”的身份為經濟、為市場穩定的托底，從某種程度上來說這是無奈之舉。可是現在經濟的發展對于貨幣政策依賴已經超過了應有的程度。我國是以銀行為主體的經濟市場模式，無論從資金規模，還是業務范圍大多是以銀行為主要參與者開展起來。因此，我國的中央銀行繼續實施利率改革，推出實施更具效果的措施，實現資金的有的放矢，有效傳導是改革發展的目標和方向。當然，更為重要的是消除經濟市場對于貨幣政策過分依賴，打破剛兌，實現市場化改革是當務之急。

3、貿易進出口停滯，加大企業遷出壓力

疫情的全球擴散使得航運、物流處于停滯狀態。國內國外存在的疫情周期和生產周期差異使得我國經濟貿易處在“國內有生產力，國際無訂單”的尷尬局面。根據新聞資料來看，我國廣東等沿海地區貿易退單的情況較為嚴重。這對于我國進出口貿易造成較大的沖擊。根據海關總署的數據統計，4月份，我國外貿進出口2.5萬億元，同比微降0.7%。整個一季度來看，下降幅度仍然較大。因此，單從進出口貿易的角度來看，當歐美等國家恢復生產消費，全球供需基本恢復后，經濟貿易就能實現繼續發展。

【資料來源：中華人民共和國海關總署，中國人民大學重陽金融研究院】

四、中國應對，疏而不堵

中國完全有應對境外大水漫灌的經驗和實力。我國金融機構實力不斷增強，對外開放加速進行，同時，疫情基本得到控制也讓我國在復產復工方面走在了世界的前面，在當前大變局的背景下，善用世界資源，加快我國經濟轉型和金融強國進程。

1、堅定不移擴大金融領域對外開放。

雖然當前的國際金融形勢面臨很多不確定性，美聯儲天量貨幣寬松必然給我國的貨幣政策以及國內金融市場帶來干擾，不過，從目前看，美元作為世界貨幣的地位目前仍然穩固，全球對美元仍然處于緊缺狀態，吸引更多的美元流入我國，總體上有利于我國經濟的穩健發展。更重要的是，美國部分政客正在鼓噪中美脫鉤，實際上就是在把中國排除在全球產業鏈之外，如果我們限制美元的流入，將會讓更多美元流入其它國家和地區，必然讓已經納入全球產業鏈的國內企業加速流出。

從中長期看，我國金融行業發展迅速，銀行業已經多年位居世界第一，證券、債券規模也已經位居世界前列，但是，規模龐大并不代表實力強大，最近發生的原油寶事件也說明，我國金融機構在風險控制、研究能力等方面仍然遠遠落后于美國等發達國家，投資者教育仍然在路上，我國要建立金融強國，增加國際話語權。必須更大力度吸引外資機構進入，融資供給主體，豐富銀行體系，增強資本市場的韌性與穩定性，并創新更加豐富的金融產品，可以進一步滿足投資者和融資者的不同需求。

2、加強貨幣主權建設，加快人民幣發行機制改革。

人民幣的發行必然處于現代化金融體系的核心位置，不僅是為中國的經濟體系提供匹配的流動性，而這恰恰是中國經濟能夠健康發展以及加快轉型的關鍵因素之一。長期以來我國外匯儲備中以美元計價的資產為主。從獨立的貨幣發行體系視角來看，貨幣主權的核心標志是一國央行的資產負債表的資產端與負債端都實現本幣化，尤其在2008年金融危機之后，中國經濟面臨經濟增長、穩定匯率以及穩定資產價格的三元悖論，資產價格的過快增長，導致資產總量的高速增長，并形成了巨額的負債，并影響到匯率的穩定。反之，匯率的不穩定必然影響經濟的穩定增長，進而影響到資產的價格。

而此次美國等西方國家大幅放水，有可能導致外資大量進入我國后，影響到貨幣的發行。當前外匯仍然占據央行資產的絕大部分，而隨著西方發達國家貨幣政策出現的不穩定因素，有可能傷及美元信用，必然會極大影響到央行的資產，進而放大效應影響到整個金融體系、經濟體系的穩定性。因此，加強貨幣主權建設迫在眉睫。

3、適時加速人民幣國際化。

雖然疫情導致了全球流動性緊張，各國正在加大對美元的需求，似乎給人民幣國際化帶來障礙，但是如果仔細剖析最近國際金融形式，目前人民幣國際化正迎來機遇。首先，美國主導建立的全球金融體系正在出現裂痕，近期石油價格暴跌，甚至出現了負油價，原來“完美的”石油美元體系，由于石油輸出國組織OPEC的利益受到巨大損失，將會出現更多石油國減少、拋棄使用美元結算的傾向。美國債務不斷攀升，收益率卻不斷創下新低，更多國家拋售美債、放棄美元結算等方式“去美元化”的現象正在增多。

相較下，人民幣資產正在受到青睞。據不完全的統計，中國目前已經與近40個國家或地區簽署貨幣互換協議，互換總金額已經超過了3萬億元人民幣。2019年，跨境人民幣收付金額合計19.7萬億元，同比增長23%，其中實收10萬億元，實付9.7萬億元。經常項目下跨境人民幣收付金額合計6萬億元，同比增長18%。同時，據IMF公布的2019年第三季度官方外匯儲備貨幣構成季度數據，在全球官方外匯儲備資產中，人民幣外匯儲備資產約合2196.2億美元，占比由第二季度的1.97%升至2.01%，此時說明企業和政府對人民幣需求都在上升。在疫情對全球經濟造成重大沖擊的背景下，中國仍然是可以實現經濟正增長的少數大型經濟體之一，因此，加快人民幣國際化迎來窗口。

4、嚴格控制通脹和資產價格上漲，引導資金進入實體經濟。

雖然中國最早爆發新冠疫情，但是由于控制措施得當，世界大多數國家仍然飽受疫情之苦，中國經濟有望率先反彈。如果疫情逐漸平穩，那么經濟活動必然開始復蘇，發達國家引發的天量流動性，最可能流入的地區就可能是中國。根據2008年金融危機爆發后的經驗，由于大量外資、熱錢進入中國，導致人民幣匯率開始持續攀升，實體經濟經營困難增加，大量資金開始進入房地產、金融等領域，并持續推動房價快速上漲，并進而導致金融領域的亂象。因此，在這種背景下，地方政府堅守“房住不炒”，引導資金進入實體經濟，補足目前我國產業鏈中存在的短板，實現結構優化升級。重點是引導外資進入新基建領域，一方面可以實現多元化投資，提高投資質量，注重市場效益，減少重復建設等情況的發生，提高了資金利用效率。同時，降低了金融風險，避免地方政府債務或者國企債務繼續增加，并促進了公平，改善營商環境，促進經濟體系更加均衡發展。

（作者：中國人民大學重陽金融研究院執行院長王文，研究員卞永祖，助理研究員陳治衡、崔一喆；來源：昆侖策網，轉編自”人大重陽“，原刊于《金融博覽》2020年6月上半月刊）

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