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　　按貨幣存量/GDP之比計算，我國的宏觀杠桿率達到220%以上，的確很高。國內一個非常流行的觀點是，我國的貨幣太多，是央行“放水”造成的。這個觀點是錯誤的。

　　1、我國的貨幣存量是如何產生的？

　　在現代中央銀行體系下，貨幣的源頭是央行發行的基礎貨幣。多數國家央行（如美聯儲）發行基礎貨幣的途徑是在公開市場上買入政府或商業債券，這樣發出的貨幣是由未來政府的稅收來擔保的，因而叫作“法幣”。在過去二十多年里，我國人民銀行發行的基礎貨幣的主要渠道則是央行收納的外匯儲備，其擔保是我國持有的對外債權，因此是一種“商品貨幣”。換言之，我國的貨幣來自于我國過去二十多年大量出口盈余，即對外儲蓄，而不是央行的貨幣“超發”。截止2018年6月，人民銀行62%的資產是外匯儲備。央行就像一座水庫，外匯儲備造成的基礎貨幣就像水庫里的水，是水庫被動接受的。央行能做的，只是控制水流出水庫的速度，手段是發行央票（相當于另建一座小水庫，把水暫時儲藏一下）和提高商業銀行存款準備金率（相當于把閘口關小一些）。

　　當基礎貨幣進入市場流通之后，如果進入商業銀行，就會通過銀行的借貸放大貨幣總量，這是現代商業銀行不同于過去的票號的地方。市場上最終流通的貨幣總量和基礎貨幣存量的比例叫作貨幣乘數，理論上講，貨幣乘數等于銀行準備金率的倒數。我國目前的準備金率是17%，因此，貨幣乘數的理論值是5.88 （截止2018年5月，實際值是5.14）.

　　相比之下，如果貨幣以企業或政府債券、股票、股權等直接融資手段進入市場，則貨幣乘數就不會起作用。我國的銀行融資（間接融資）占全部融資的70%，這是我國貨幣較多的一個重要原因。

　　另一方面，我國的政府、企業和居民的儲蓄率都非常高，加總的國民儲蓄率曾經達到52%，目前也有44%。這些儲蓄中很大一部分以存款的形式存入銀行，經由銀行的借貸變成更多的貨幣。

　　所以，總結起來，我國經濟的高杠桿來自于三個原因：（1）持續的外貿盈余增加央行的基礎貨幣投放；（2）以銀行為主體的金融體系放大流通中的貨幣總量；（3）高儲蓄為銀行提供更多放貸所需的存款。

　　2、我國的貨幣存量不容易降低

　　在法幣條件下，央行可以通過在公開市場上的賣出手中的政府或商業債券而收縮它的資產負債表，回收基礎貨幣，從而縮減整個經濟中流通的貨幣。這正是美聯儲目前所做的。我國的情況卻大不相同。人民銀行不能主動縮表，而必須等待資本外流或貿易逆差的增加而被動縮表（2016年之后發生了變化，該年人民銀行通過公開市場操作發行大量法幣，這些基礎貨幣是可以通過公開市場的逆操作回收的）。2015年 后半年 – 2018年上半年，我國的資本逆差大于經常賬戶順差，外匯儲備因此下降，但從2018年4月開始逆轉，外匯儲備略有上升。就目前的情況而言，我國并不想讓外匯儲備下降，因此，人民銀行被動縮表的幾率不大。

　　那么，不通過央行縮表，已經在經濟中流通的貨幣會消失嗎？答案是，除非出現壞賬的核銷，否則這些貨幣是不可能消失的。貨幣等同于銀行放出去的債權，除非這些債權無法回收了（即發生壞賬并被核銷掉），否則這些債權永遠在銀行的手里。

　　所以，我國的貨幣存量不容易降低。在央行外匯儲備不大幅度下降，且經濟中不發生較大規模的壞賬核銷的情況下，我國的貨幣存量只會上升，因為，為應對經濟規模的擴張，每年都必須增加貨幣投放（2017年，我國的社會融資總額增加了18.7萬億元）。

　　3、如何降杠桿？

　　根據前面的分析，通過央行縮表來降低貨幣總量是不可能的；要降低杠桿總量，唯一可以做的是清理壞賬或潛在壞賬。在這方面，目前在開展的國有企業市場化債轉股是一個正確的方向。國有企業仍然是我國技術進步的主力，但是，由于經營機制不健全，導致資金利用效率低下，從而出現大量壞賬或潛在壞賬。十八屆三中全會確定的混合所有制改革為做大做強國有企業指明了方向，既可以發揮國有企業的優勢，又可以改進國有企業的經營機制。市場化債轉股就是把國有企業的債務作價在市場上出售給民間投資者，這樣既清理了壞賬（或潛在壞賬），降低了杠桿率，又搞活了國有企業，因此是一箭雙雕的舉措。

　　在長期，降低貨幣增長的速度是降杠桿的正確選擇。在這方面，政府可以采取以下措施。首先是控制房地產行業的增長速度。我國的貨幣增長速度長期超過GDP的實際增長率，背后的原因是經濟的貨幣化，過去二十年主要體現為房地產開發。如前所述，房地產開發創造大量貨幣；而且，房地產行業的增長速度遠比GDP總量增長得快，因此造成貨幣增速高于GDP增速。因此，控制房地產行業的增長速度，就可以控制貨幣的增速。其次是增加國內消費，降低國民儲蓄率。銀行創造信用的基礎是存款，儲蓄下降，意味著銀行存款量下降，因而可以降低銀行創造信用的速度。第三是增加直接融資比重，減少通過銀行發放的信貸，從而也降低銀行創造信用的速度。

　　（來源：昆侖策網【原創】） 

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