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　　7月10日，李克強(qiáng)總理主持召開(kāi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)。會(huì)上，李克強(qiáng)總理與經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉元春就消化泡沫和去杠桿展開(kāi)了精彩討論。

 

　　劉元春在發(fā)言中建議，要充分吸收宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的最新創(chuàng)新成果，“比如當(dāng)代‘去杠桿’、‘去泡沫’理論對(duì)于‘宏觀去杠桿’的新認(rèn)識(shí)”。對(duì)于這些理論概念，李克強(qiáng)總理顯然并不陌生。他立刻追問(wèn)道：“你的意思是說(shuō)，去杠桿、去泡沫有兩種辦法，第一種是‘擠’，第二種‘反向’的，提高生產(chǎn)率，做實(shí)質(zhì)量，在這一過(guò)程中逐步消化泡沫和杠桿問(wèn)題？”劉元春連連點(diǎn)頭：“沒(méi)錯(cuò)，‘勒緊褲腰帶’現(xiàn)在有人認(rèn)為不一定是一個(gè)擠泡沫的好方法。如果在逐步釋放潛在生產(chǎn)率的過(guò)程中消化泡沫，可能效果會(huì)更好一些。”

 

　　在占豪（微信號(hào)：zhanhao668）看來(lái)，去杠桿一共有三種辦法，這三種辦法在不同的階段可以有不同的使用邏輯。其中除了前面兩種辦法外，第三種辦法是占豪近幾年思考的結(jié)果，當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)學(xué)界一定沒(méi)人討論過(guò)這個(gè)問(wèn)題。如果把這三種辦法比作三種藥，那么這三種藥的使用是針對(duì)不同“病癥”的，使用也有其內(nèi)在的邏輯，如果亂下藥副作用會(huì)非常大，風(fēng)險(xiǎn)也非常大。

 

　　所謂“擠”泡沫，其實(shí)從宏觀角度說(shuō)根本目的并非真的為了“擠”泡沫，而是通過(guò)擠泡沫來(lái)調(diào)整資本市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)的價(jià)格，從而引導(dǎo)資本的流動(dòng)，從而促使經(jīng)濟(jì)發(fā)展得更加健康。

 

　　這種辦法美聯(lián)儲(chǔ)是屢用不爽，其目的就是通過(guò)利用資本市場(chǎng)的杠桿、匯率杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)國(guó)際資本流動(dòng)和引導(dǎo)美元流動(dòng)的目的，而這一切的最終目的，都是為了促使世界經(jīng)濟(jì)被控制在美國(guó)制定的經(jīng)濟(jì)游戲規(guī)則下。這樣，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)所謂得“擠”泡沫和制造泡沫，就能將越來(lái)越多的國(guó)際冗余資本納入到美國(guó)資本市場(chǎng)，然后再通過(guò)美國(guó)資本市場(chǎng)輸送到世界各地。如此形成的結(jié)果就是，沉淀下來(lái)的國(guó)際資本推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和科技創(chuàng)新，并最終形成美國(guó)的國(guó)家能力。

 

　　這種方法，主要適合美聯(lián)儲(chǔ)和較為封閉的市場(chǎng)，前者是為了控制世界資本的流動(dòng)，后者是迫于泡沫帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)而故意刺破泡沫以控制市場(chǎng)不至于失控。如果是一個(gè)半開(kāi)放或開(kāi)放的市場(chǎng)，在不能主導(dǎo)國(guó)際資本流動(dòng)的情況下主動(dòng)刺破泡沫，用“擠”的方式來(lái)處理泡沫和去杠桿，這無(wú)疑如因血壓高捅自己一刀放血降壓。

 

　　這背后的邏輯在于，有巨大控制力的美聯(lián)儲(chǔ)用擠的方式，是因?yàn)樗梢钥刂茋?guó)際資本流動(dòng)，從而最終通過(guò)影響股票市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的價(jià)格來(lái)形成國(guó)際資本流動(dòng)的“壓力差”，并最終將這些資本納入到美國(guó)體系當(dāng)中。而相對(duì)封閉的市場(chǎng)這么干，是因其不會(huì)受到國(guó)際資本流動(dòng)干擾，所以市場(chǎng)可控下不至于失控。這兩種情況采取這種手段，總體危害都不大，特別是前者幾乎沒(méi)有什么危害。

 

　　第二種辦法就是上述李克強(qiáng)總理所說(shuō)的“反向”做。所謂反向做，就是通過(guò)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)、提高生產(chǎn)率，并最終托住有了泡沫和高杠桿的虛擬經(jīng)濟(jì)。如此，市場(chǎng)就會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，所謂的杠桿問(wèn)題在發(fā)展中就消化掉了。這種辦法，客觀上非常適合現(xiàn)階段的中國(guó)，因?yàn)橹袊?guó)不但經(jīng)濟(jì)總體保持高速發(fā)展，資本市場(chǎng)也在高速發(fā)展當(dāng)中，這種通過(guò)提高生產(chǎn)率來(lái)托杠桿的辦法市場(chǎng)成本最低，虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)互相借力的效果也最好。所以，這種“反向”應(yīng)該成為現(xiàn)階段我國(guó)使用的最重要的手段。

 

　　第三種辦法是什么呢？這個(gè)觀點(diǎn)至少迄今占豪沒(méi)看到有廣泛的討論，也沒(méi)聽(tīng)說(shuō)過(guò)其他誰(shuí)有這樣的觀點(diǎn)，所以這里就特別闡釋一下，與廣大戰(zhàn)友商榷。

 

　　第三種辦法實(shí)際上就是資產(chǎn)定價(jià)權(quán)的問(wèn)題，這個(gè)觀點(diǎn)我們之前在其它分析中也有提到，但沒(méi)有在這個(gè)層面上談過(guò)，今天就從“去杠桿”的視角來(lái)談?wù)勥@個(gè)辦法。

 

　　我們知道，資產(chǎn)定價(jià)權(quán)主要由兩個(gè)因素決定：一是資產(chǎn)本身的實(shí)際價(jià)值，二是貨幣的幣值。資產(chǎn)價(jià)值的大小由其未來(lái)的保值、增值空間決定，這個(gè)保值、增值空間到底有多大，由其本身的相關(guān)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)對(duì)數(shù)據(jù)的認(rèn)可邏輯決定。貨幣的幣值除了本身面值外，更重要的是被使用者認(rèn)可，也就是貨幣要想定價(jià)相應(yīng)資產(chǎn)，必須由使用貨幣的人認(rèn)可才行，否則不相干的貨幣就沒(méi)辦法對(duì)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)。

 

　　基于上述邏輯，那么資產(chǎn)處于什么樣的估值位置是有泡沫，怎樣的估值位置是沒(méi)有泡沫，泡沫在什么樣的位置是大，在什么樣的位置又算正常，這個(gè)解釋權(quán)歸市場(chǎng)，市場(chǎng)認(rèn)可的解釋權(quán)要看相關(guān)的解釋邏輯和相關(guān)的理論。這些邏輯和理論來(lái)自哪里呢？來(lái)自資產(chǎn)評(píng)價(jià)的裁判。譬如，當(dāng)今世界資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)主要由美國(guó)掌控，因?yàn)閲?guó)際投資貿(mào)易貨幣被最大規(guī)模使用的是美元，而包括評(píng)級(jí)體系、投資體系最發(fā)達(dá)的也是美國(guó)，所以這一切的邏輯主要是由美國(guó)定的。

 

　　美國(guó)定的資產(chǎn)評(píng)估邏輯和規(guī)則一定是有利于自己的，即一定會(huì)把自己的資產(chǎn)盡量評(píng)估、交易在更高的價(jià)格，把其它國(guó)家的資產(chǎn)盡量評(píng)估、交易在更低價(jià)格，這是市場(chǎng)主導(dǎo)者通過(guò)價(jià)差獲利的資本邏輯，也是西方主導(dǎo)世界經(jīng)濟(jì)游戲規(guī)則，并通過(guò)規(guī)則不斷剝削發(fā)展中國(guó)家的手段。

 

　　基于上述邏輯，我們可以準(zhǔn)確地說(shuō)，中國(guó)的資產(chǎn)是被美元體系、西方評(píng)價(jià)體系給低估了。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，在股市，利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)率達(dá)到100%的上市公司其估值一定比利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)率只有30%的公司估值高很多，這是資本市場(chǎng)大家都可以理解的邏輯。但是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速是西方國(guó)家的n多倍，中國(guó)股市的整體估值相比西方又如何呢？

 

　　所以，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，如何將資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)掌握在自己手里是至關(guān)重要的。如果中國(guó)的資產(chǎn)按照市場(chǎng)的邏輯去評(píng)估，那么本身其市場(chǎng)估值就應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于西方的資產(chǎn)。可是，為何現(xiàn)實(shí)情況不是這樣呢？根本原因就在于，我們總體還處于以美國(guó)為首的西方經(jīng)濟(jì)體系形成的定價(jià)邏輯下。

 

　　奪取對(duì)資產(chǎn)定價(jià)權(quán)是一件長(zhǎng)期博弈的過(guò)程，雖然我們短期內(nèi)還不能完全掌握對(duì)自己資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)，但隨著人民幣國(guó)際化，隨著中國(guó)大國(guó)戰(zhàn)略、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的大趨勢(shì)，中國(guó)應(yīng)該制定以自己為主導(dǎo)的市場(chǎng)體系和資本邏輯，以人民幣為尺度的資產(chǎn)價(jià)格評(píng)估市場(chǎng)。也就是說(shuō)，我們應(yīng)該從現(xiàn)在開(kāi)始，就推動(dòng)新的估值評(píng)價(jià)方式，構(gòu)建新的體系和邏輯，并將這些建設(shè)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、大國(guó)戰(zhàn)略融合在一盤棋中。

 

　　這樣，隨著我們自己體系的構(gòu)建和完善，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高增速發(fā)展就應(yīng)該伴隨著中國(guó)資產(chǎn)的高估值。如果能拿到對(duì)資產(chǎn)的評(píng)估定價(jià)權(quán)，那么現(xiàn)在以西方經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯來(lái)衡量的一些高估值資產(chǎn)，在新的評(píng)估邏輯下就不再是高估值，不再存在泡沫了。換句話說(shuō)，現(xiàn)在看起來(lái)是高杠桿，但在新的評(píng)估體系下這種杠桿就是正常的經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展中的良性泡沫，就不需要去杠桿。當(dāng)然，這一切同樣需要中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放、發(fā)展，人民幣的國(guó)際化以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)等一系列因素的推進(jìn)，而現(xiàn)階段我們都正在推動(dòng)這些因素的發(fā)展，我們自然應(yīng)該從戰(zhàn)略高度去考慮定價(jià)邏輯和定價(jià)權(quán)體系的構(gòu)建。雖然這一辦法所消耗的時(shí)間長(zhǎng)，但其未來(lái)所取得的效益也是極其可觀的，特別是在人民幣國(guó)際化速度越來(lái)越快，中國(guó)資本市場(chǎng)越來(lái)越開(kāi)放，中國(guó)大國(guó)戰(zhàn)略進(jìn)展越來(lái)越大的情況下更是如此。通過(guò)這種方式，相信中國(guó)老百姓手中的估值都會(huì)增加，構(gòu)建由自己主導(dǎo)的市場(chǎng)估值評(píng)估邏輯和體系，可謂是利國(guó)利民。

 

　　綜上所述，第三種方法是一種構(gòu)建新的評(píng)價(jià)體系的方法，是一種通過(guò)構(gòu)建新的估值邏輯、估值體系來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的制定，并最終促使市場(chǎng)對(duì)相應(yīng)杠桿和泡沫邏輯形成新的邏輯認(rèn)可。這種格局成立了，我們的經(jīng)濟(jì)能力就能取得新的進(jìn)展，我們就能在資本市場(chǎng)上借更大的力來(lái)發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，增強(qiáng)國(guó)家實(shí)力。