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喬新生：中國進入重新估值時代

點擊：作者：喬新生來源：昆侖策網【作者授權】發布時間:2023-09-18 08:46:22

2023年4月14日，中國人民銀行發布消息，中國人民銀行貨幣政策委員會2024年第一季度會議2023年4月7日在北京召開。會議指出當前國際經濟增長放緩，通貨膨脹仍然處于高位，地緣政治沖突持續，發達國家中央銀行政策緊縮效益顯現，國際金融市場波動加劇。國內經濟呈現恢復向好態勢，但恢復基礎尚不牢固。2023年第一季度廣義貨幣增加速度12%，體現貨幣政策為經濟平穩健康發展提供了有力支持。

中國人民銀行還在3月27日起下調了金融機構存款準備金率0.25%，下調后的金融機構加權平均存款準備金率只有7.6%，有效降低了社會融資成本和銀行負債成本。

貨幣政策委員會對中國經濟形勢的分析，澄清了中國經濟發展各種錯誤預測。此前一些學者認為，中國面臨嚴重通貨緊縮問題，如果繼續實行現行的貨幣政策，中國市場主體將更加困難。還有一些學者認為，雖然中國人民銀行“大放水”，但并沒有產生激勵作用，中國社會投資和企業擴張并不明顯，大量資金進入銀行，變成企業和個人存款。中國人民銀行貨幣政策，導致資金在金融機構“空轉”。

可以非常坦率地說，這些分析都有一定的道理。中國當前所面臨的問題是，傳統動力來源不復存在，而新的動力來源并不明顯。由于缺乏強勁的動力，中國經濟增長面臨困難。但是，這種現象是暫時的，是中國經濟轉型必須面對的陣痛。

首先，中國粗放式的經濟發展模式形成了嚴重的誤解依賴，貨幣政策的調整受到中國經濟發展模式的影響，出現了被動跟風的現象。中國在刺激經濟增長方面，充分依靠出口和投資。出口大幅度增長，穩定了中國經濟增長速度，而投資規模的擴大，一定程度上促使貸款增加。金融機構正是根據中國經濟發展模式，開展金融業務服務。不過，現在看來，隨著出口結構的調整以及國內投資形勢改變，金融機構必須尋找新的服務對象和經濟增長點。

房地產投資具有非常明顯的拉動作用。但是，房地產投資必然會導致大量資金沉淀在鋼筋混凝土森林之中，很難持續產生價值。不論是日本還是東南亞國家，在寬松貨幣政策下，房地產市場都異常活躍，大量投資導致金融機構資金估值發生偏轉，不斷增高的房價，使得商業銀行越來越傾向于服務房地產行業。而房地產價格不斷上漲，客觀上導致商業銀行的利潤增加。這種螺旋上升勢頭，使得許多商業銀行根本沒有考慮到房地產市場危機所產生的嚴重后果。

當中央房地產宏觀調控政策出臺，對房地產市場踩剎車的時候，商業銀行所面臨的問題顯現出來。值得慶幸的是，由于中國政府房地產宏觀調控政策貫徹落實及時，沒有引發類似于美國那樣的房地產金融危機。雖然一些房地產開發企業由于商業銀行減少貸款處境困難，但是從整體來看，房地產狂飆突進時代一去不復返，重新估值時代已經到來。只要中國房地產市場價格回落，中國經濟發展就能重新步入正軌。

從這個意義上來說，中國面臨的不是通貨緊縮的問題，而是如何平衡發展的問題?；蛘哒f，是如何解決我國房地產市場以及其他基礎設施投資領域所面臨的估值不合理問題。

其次，通貨膨脹對應通貨緊縮。中國人民銀行貨幣政策顯然不是通貨緊縮的政策，當然也不是通貨膨脹政策，而是為了解決中國經濟發展問題制定的貨幣政策。

中國要素市場價格已經出現了嚴重的異化現象。如果實行寬松的貨幣政策，不僅會導致中國商品市場特別是日用消費品市場價格上漲，人民生活水平下降，而且會導致資本市場價格出現異常波動。這對于中國資本市場健康發展極為不利。

概括起來說，當前我國估值存在的問題主要體現在以下幾個方面：第一，要素市場價格過高，而部分商品市場的價格過低。第二，壟斷價格產生連鎖反應，影響國民經濟正常發展，打破壟斷，降低價格，成為中國當務之急。第三，風險投資在中國資本市場出沒，客觀上導致我國一些市場主體“脫實向虛”，中國經濟有可能會步美國后塵。

當市場主體意識到從資本市場獲取的利潤遠遠大于商品經營獲取利潤的時候，市場主體就會千方百計地通過操縱股票價格，從資本市場獲取豐厚的利潤。中國資本市場所出現的問題，從根本上來說就是盲目照抄照搬西方國家資本市場估值機制產生的后果。中國證券監管機構負責人已經多次表示，中國上市公司估值出現問題，一些國有企業經營狀況良好，可是資產價格被低估。這種說法符合實際。

但是，正如人們所看到的那樣，資本市場具有價格放大的作用。許多企業之所以爭先恐后在資本市場掛牌上市，恰恰是看到了資本市場這個“放大器”產生的效果。他們希望通過掛牌上市放大生產要素的價格，在資本市場獲取更多的利潤。而國際風險投資涌入，客觀上導致中國市場主體在要素市場獲得的利潤遠遠高于商品經營獲得的收入。這是不正常的現象。資本主義國家充分利用資本市場獲取資本利得。社會主義國家應當警惕這種狀況，堅持按勞分配，節制資本，發揮資本市場作用。千萬不能本末倒置，讓市場主體從資本市場獲得的利潤遠遠大于商品經營所獲得的收入。因為那樣的話，上市公司將會放棄主營業務，在資本市場追逐利潤。

中國人民銀行的貨幣政策之所以沒有在商品市場產生明顯的效果，是因為大量資金進入了中國的資本市場，中國資本市場出現了零和博弈。這是令人擔憂的現象。

中國上市公司中的國有企業資產價值是否被嚴重低估，這是一個值得深入研究的問題。從創造的價值來看，中國資本市場國有上市公司股票價格顯然相對較低。但是，從中國資本市場整體狀況來看，大量上市公司股票價格不合理。解決中國資本市場存在的問題，必須重新回到價值判斷上來，鼓勵投資者根據上市公司長期經營狀況，為上市公司股票價格估值。當然，在成熟的資本市場，機構投資者會著眼于長期投資或者價值投資，對上市公司股票價格進行合理的評估。但是，在正在發育的資本市場，由于缺乏合格的機構投資者，上市公司的股票估值就會出現不確定性。

解決問題的根本出路就在于，穩定貨幣政策的同時，保持耐心，讓投資者重新估值，因為只有這樣，中國要素市場和中國商品市場價格才會趨于合理，資本市場才能真正反映中國的經濟狀況。

一些學者擔心，如果中國股票市場價格相對較低，外國投資者是否會乘虛而入，抄底中國上市公司。這種擔心不無道理。但是，不要低估了中國金融機構監管能力，當然也不要低估了中國證券部門對資金的監控能力。只要監管部門充分履行自己的職責，防止國際對沖基金進入中國資本市場，利用中國資本市場估值中存在的問題，擾亂中國金融市場，中國經濟調整就會產生良好效果。

總而言之，通貨緊縮是一個貨幣問題。目前中國人民銀行制定的貨幣政策不是通貨緊縮，不必杞人憂天。中國當前首要任務仍然是防止通貨膨脹，穩定貨幣發行量的同時，對中國資本要素市場和商品市場進行科學估值。因為只有這樣，才能為中國未來經濟增長打下堅實的基礎。

我們建議：第一，國家應當成立價格委員會，對我國要素市場和商品市場價格進行整體評估，并在此基礎之上，確立中國的定價基礎或者價格制定機制。因為只有這樣，才能防止我國價格體系不合理，導致經濟發展誤入歧途。

第二，對于我國資本市場和部分商品市場中存在的問題，應當具體情況具體分析。當前我國資本市場面臨的最大問題就在于，盲目借鑒美國等一些西方發達國家資產評估機制，無論是在制度設計方面還是在具體操作方面，沒有反映中國的實際情況。少數上市公司的實際控制人，從中國資本市場獲取豐厚的利潤，而那些創造大量財富的企業特別是國有企業，卻沒有得到足夠的重視。

強調金融服務實體經濟，必須貫徹落實到具體行動中，不斷降低資金的使用成本，監督上市公司的經營狀況，確保上市公司把主要精力用于經營主要業務上來，嚴格禁止非法炒作股票價格。

實行注冊制改革之后，一些上市公司的估值令人瞠目結舌。這是少數投資者興風作浪。證券監管機構應當密切關注事態變化，必要時采取斷然措施，確保中國資本市場平穩發展。

第三，中華人民共和國資產評估法頒布實施之后，資產評估領域問題并沒有得到徹底解決。資本和資產評估是兩個完全不同的概念，企業與企業資產評估必須區分開來。資產評估機構在經營過程中，存在盲目跟風的現象。

解決問題的根本出路就在于，堅持價值評估，把生產要素成本作為評估的基礎，充分考慮市場因素，重建中國的估值體系。

在不合理估值基礎之上，討論中國貨幣政策效應，顯然是緣木求魚。只有重新評估中國資產的價格，徹底理順資本市場和商品市場價值關系，認真貫徹按勞分配的原則，堅決抵制風險投資掠奪性定價，才能確保中國經濟平穩發展。

當前中國經濟所面臨的困難，歸根結底一句話，是估值不合理造成的。房地產市場價格回落是必然趨勢，必須考慮中國可持續發展問題，任何情況下都不能把通貨膨脹作為中國經濟重新啟動的靈丹妙藥。

（作者系中南財經政法大學教授、昆侖策研究院高級研究員；來源：昆侖策網【作者授權】，轉編自“喬新生”）

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