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股災(zāi)引發(fā)做空機制激辯 誰在做空中國股市？

點擊：  作者：胡雯    來源：網(wǎng)易財經(jīng)  發(fā)布時間:2015-07-20 22:14:15

 

  

冰火兩重天的距離可能就在1500點之間。連續(xù)三周，國內(nèi)A股市場暴跌近30%，隨著股市暴跌不止的演繹，“惡意做空”質(zhì)疑聲音逐步放大。一邊是多種言論劍指外資做空，一邊是期指空頭被指股災(zāi)“元兇”。但多位專業(yè)人士向網(wǎng)易財經(jīng)表示，正常的做空合法合規(guī)，期指空頭緣于套保需求。也有專家指出，機構(gòu)可以通過股指期貨對沖操作以止損，而散戶卻無資格做，出于穩(wěn)定市場，應(yīng)暫停股指期貨交易。

 

A股自6月15日開啟的“暴跌模式” 給了市場和投資者重重一擊。當市場情緒由恐慌向幾近絕望蔓延之時，“惡意做空”股市的言論也開始發(fā)酵。

 

除“外資做空說”之外，由于股指期貨做空工具成為砸盤利器，在“惡意做空”疑云的推動下，也被視作此次股災(zāi)的“罪魁禍首”，這其中，裸空又備受指責。

 

但網(wǎng)易財經(jīng)采訪的多位專家表示，期指裸空是制度允許的范圍之內(nèi)，在全世界范圍都是適用的。只是由于目前參與者多，大家恐慌情緒而指責裸空，并不存在制度的漏洞。

 

此次股指空頭工具的砸盤，也引發(fā)了對于做空的道德批判，然而也有專家表示，金融市場的本質(zhì)就是盈利，沒有善意和惡意之分。“兩根金條放在一起，沒法分辨誰更高尚。”

 

股災(zāi)引發(fā)“外資做空”質(zhì)疑

 

今年以來一路牛冠全球的A股市場在最近幾周迎來暴跌，滬指連續(xù)下挫近1500點，給市場和投資者重重一擊。此前，場外民間的高桿杠配資被視作引發(fā)此次股市重度調(diào)整的風險觸發(fā)點和蔓延渠道。但當市場情緒由恐慌向幾近絕望蔓延之時，“惡意做空”股市的言論也開始發(fā)酵。

 

上周，有關(guān)外資機構(gòu)惡意做空中國股市的傳聞一度甚囂塵上。央行主管《金融時報》發(fā)表了題為《打擊惡意做空刻不容緩》的評論文章稱，近期股市下跌有資本大鱷刻意打壓做空跡象。

 

“這些資本大鱷借國際投行密集發(fā)聲，夸大中國經(jīng)濟下行壓力和股市泡沫風險，形成股市整體性恐慌拋售；另一方面，利用高杠桿特點，蓄意做空，通過打壓引發(fā)融資盤平倉，造成相互踐踏下的循環(huán)下跌，達到四兩撥千斤的做空效果。”

 

在這篇文章中，《金融時報》特別指出，摩根士丹利在去年12月5日曾作出滬指今年或漲至16785點的預測，以此激勵廣大散戶蜂擁入市，但在今年6月26日卻稱，“不要在近期投資中國內(nèi)地股市，上證綜指6月12日的高點，可能已經(jīng)標志著牛市到達頂點”。官方媒體如此高調(diào)發(fā)文，暗指摩根士丹利唱空股市的意圖十分明了。

 

除了《金融時報》發(fā)文聲討外資做空中國股市外，中央財經(jīng)大學中國企業(yè)研究中心主任劉姝威在股市暴跌的7月3日公開呼吁“嚴懲違法做空中國股市者”。她認為，這次股指暴跌已經(jīng)不是正常的市場調(diào)整，而是有人精準選擇時點，違法做空A股市場。

 

劉姝威援引數(shù)據(jù)稱，今年上半年，近1300家上市公司大股東及高管減持股票市值近5000億元，大規(guī)模的集中減持套現(xiàn)，意味著這些人的共識看空公司經(jīng)營前景，并且引發(fā)了股指暴跌。

 

更有股民聯(lián)想到1998年索羅斯做空香港股市，認為與此次A股暴跌有相似之處。1997年以前，整個東南亞經(jīng)濟朝著泡沫化發(fā)展，香港恒指一路飆高。索羅斯在囤積子彈后開始正式做空香港，在匯率、股市和期貨方面三劍齊發(fā)。

 

然而針對外資機構(gòu)通過參與股指期貨市場做空A股的質(zhì)疑，中金所方面隨即否認。中金所稱，對參與股指期貨市場的所有38家QFII，25家RQFII的期、現(xiàn)貨交易情況進行了核查。經(jīng)排查，南方基金系RQFII沒有在中金所開戶交易，包括高盛在內(nèi)的QFII、RQFII在股指期貨中只能做套保交易，這些機構(gòu)近期在股指期貨市場的套保交易符合規(guī)則，沒有所謂的大幅做空行為。

 

不過，民生證券專業(yè)人士向網(wǎng)易財經(jīng)表示，事實上無論是外資投行還是中資券商，對于股市預測上某一階段看多、下一階段看空是很正常的行為，充其量只是一種行業(yè)研究言論，作為唱空的依據(jù)略顯不足。

 

在外資做空A股言論中，除通過參與股指期貨市場做空A股以外，借道滬港通做空也是市場猜想的一種。但據(jù)港交所數(shù)據(jù)顯示，滬港通自3月2日開通賣空通道以來，尚無一筆賣空成交，“通過RQII專戶裸空股指期貨”被指毫無事實依據(jù)。

 

國際金融問題專家趙慶明向網(wǎng)易財經(jīng)指出，外資做空A股尤其是在境內(nèi)的空間是比較有限的，一是渠道有限，二是規(guī)模比較清楚，買賣行為都是能夠監(jiān)測到的，無論是存量還是交易量，應(yīng)該都是非常小的。

 

“不排除在境外，利用新加坡上市的新華富時指數(shù)，這個是一個工具，通過買賣，傳遞一些偏空的信息；此外，也不排除在香港市值里有一半以上或與大陸密切相關(guān)的公司，有一些外資進行一些操作。但這一輪首先是內(nèi)地股市的調(diào)整，而香港股市的調(diào)整慢于內(nèi)地，因而說外資做空A股的話有點捕風捉影。”趙慶明稱。

 

香港科技大學商學院金融學副教授高芃劼曾經(jīng)是上海證券交易所高級訪問專家，他對網(wǎng)易財經(jīng)表示，在做空問題上，外資和內(nèi)資本質(zhì)區(qū)別并不明顯，因為獲利是資本的共性。在目前監(jiān)管體系下，外資完全可以通過租借QFII和RQFII或通過Total Return Swap（總收益互換）等方式參與交易， 包括做空A股市場。當然，這些規(guī)避方式讓投資成本上升大約幾十個基點（一個基點是萬分之一）。

 

高芃劼認為，如果相當?shù)膰鴥?nèi)投資者，特別是機構(gòu)投資者和外資有同樣的觀點，認為市場估價過高，嚴重脫離了基本層面，那么把市場調(diào)整歸結(jié)于外資做空是對市場投資者行為不完全的概括。“在亞洲金融危機時，很多評論認為外資導致了韓國金融市場的暴跌。后來基于交易數(shù)據(jù)的研究表明外資的影響其實相當有限。”

 

期指空頭被指暴跌禍首

 

除“外資做空說”之外，由于股指期貨做空工具成為砸盤利器，在“惡意做空”疑云的推動下，也被視作此次股災(zāi)的“罪魁禍首”。

 

公開數(shù)據(jù)顯示，此次A股暴跌幾乎都伴隨著股指期貨合約價格大幅下挫。上周五，在股市大幅下跌5.57%的同時，股指期貨四合約再度呈現(xiàn)大幅下跌態(tài)勢，主力合約IF1507跌3.24%。而在前一日，滬深300期指主力合約IF1507跌2%，盤中一度跌逾6%；中證500期指漲跌不一，主力合約IC1507跌逾3%；上證50期指小幅收跌，主力合約IH1507跌0.29%。

 

此次股災(zāi)爆發(fā)之后，監(jiān)管部門就開始陸續(xù)對做空股指期貨施壓，早在上周就陸續(xù)有業(yè)內(nèi)消息傳出期指空單被限制。7月6日“救市總決戰(zhàn)”當天下午1點，知名投資人姜廣策在微博上爆出“期指軟件不能開空單了”。而媒體報道則顯示，多家期貨公司對參與股指期貨交易的做空行為進行了限制，并且有公司要求多空雙方均不能開倉，只能平倉。

 

事實上，作為本輪A股多空博弈的主戰(zhàn)場，股指期貨市場非常年輕，滬深300(IF),上證50（IH）與中證500（IC）是三大主力品種，后兩種今年4月獲批上市。滬深300和上證50主要為大盤藍籌，而中證500則主要為中小板股票。

 

     “中證500才是空頭利器，一旦到了警示線和平倉線，更多的基金產(chǎn)品要解散，所以必須在股指上對沖。對沖后，市場又跌，拋壓加大”，浙江牧容資產(chǎn)管理總經(jīng)理洪燕華在微博稱，所以一方面必須在流動性好的股票上減倉控制倉位，另一方面不得不繼續(xù)加空單，造成惡性循環(huán)。

 

華泰證券首席策略分析師羅毅表示，上證50的IH，滬深300的IF和中證500的IC在7月份的交易量都是平時的幾十倍，不得不說有一點決戰(zhàn)的意味。

 

實際上，自6月15日以來，期指IF1507交易量就已經(jīng)開始出現(xiàn)暴漲，成交量達數(shù)十萬手，而日均交易金額也以幾倍數(shù)的金額增長。以6月19日為例，IF1507總成交量192萬手，成交資金達2.78萬億，下跌7.6%，當日滬指跌幅6.42%，現(xiàn)貨成交金額為6854億元。

 

今年4月，證監(jiān)會批準中金所開展上證50和中證500股指期貨交易，這是中金所時隔5年迎來新的金融期貨品種。英大證券首席經(jīng)濟學家李大霄向網(wǎng)易財經(jīng)表示，“原來只有滬深300，相對單一，但是這次覆蓋到上證50和中證500，特別是中證500根本沒辦法覆蓋到的品種，覆蓋進來了，整個市場的結(jié)構(gòu)有比較大的變化。原來市場結(jié)構(gòu)對中小創(chuàng)和黑五類沒有空方力量來制約，有泡沫。突然有做空的力量，前期瘋狂做多的機構(gòu)到了極致后開始做空，這種對市場的沖擊和震蕩是非常巨大的。”

 

公開資料顯示，股指期貨是以股市指數(shù)為標的物的期貨，因其T+0的屬性，當日內(nèi)可以多次進出。而股指期貨市場做空者主要有兩類，一是套保需求，二是投機做空。此次股災(zāi)期間，業(yè)內(nèi)有大量分析人士認為，做空股指的人，大部分是為了套保需求。

 

有分析指出，以7月1日收盤之后的IC1507持倉24877張，IC1508持倉767張，IC1509持倉4186張，IC1512持倉2768張計算，合計持倉約482億市值，也就是說通過對沖套保和投機裸空的總市值大約為482億元，裸賣空的沒幾個，大部分是對沖套保的持有，而這僅相當于中證500指數(shù)總自由流通市值的1%。

 

       同花順數(shù)據(jù)顯示，從量能來看，最近一周，排在成交額龍虎榜前5名的機構(gòu)分別為中信證券、國泰君安、國信證券、中國證券金融和華泰證券，成交金額達數(shù)十億元，而同時國泰君安和華泰證券在凈賣出榜單也位列前茅。

 

此外，最近一周，在市場持續(xù)暴跌的情況下，這幾家機構(gòu)在滬深300IF1509的多空持倉量上也排名靠前，并且空頭持有量均大于多頭持有量。而中金所數(shù)據(jù)顯示，自6月15日起，連續(xù)幾日，中信期貨IC1507的成交量、持買單量和持賣單量均名列第一，6月23日，中信期貨持買單量大漲至6576張，比前一交易日漲2189張。

 

恒泰期貨首席經(jīng)濟學家江明德說，所謂股指期貨，究其本質(zhì)是個風險對沖工具，這段時間股市下跌很猛，很多機構(gòu)和股民一樣都被套在了山頂，只能依靠在期指上做空，把一部分拋壓分流出去。空頭陣營里，其中很大一部分是因為買了股票被套在山頂?shù)?ldquo;真多頭”，想直接砸又砸不出去，只好在期指上放空，對沖和鎖定虧損。

 

他同時表示，還有一些空頭是做量化的，本身一邊買現(xiàn)貨，一邊賣期貨，賺一些股票跑贏大盤指數(shù)的錢，在這個時候限制做空，等于把這部分實質(zhì)性的多頭切斷后路，股票市場出現(xiàn)恐慌性的拋壓，進一步加劇暴跌。

 

但也有評論認為，另一個不可忽視的空頭來源是投資者“刻意做空”，也就是在市場恐慌之際，“裸空”期指，這部分人沒有持有股票，只賣空期指，押注股指下跌，從而獲取收益。

 

GSB獎臺基金創(chuàng)始人郭北勝解釋說，期貨相對于指數(shù)的負基差超過了負10%，這種中國市場獨特的現(xiàn)象在允許基金裸空進入期貨市場，和跌停板制度組合下，可以產(chǎn)生致命的風險。

 

對于股指期貨做空工具在本次暴跌中率先砸盤，一位私募行業(yè)研究人員告訴網(wǎng)易財經(jīng)，目前的進展都是市場自發(fā)的反應(yīng)，或者說是兩融強平的后遺癥。

 

     “舉例來看，如果協(xié)議上的止損線是70%，那么虧損達到70%時，基金經(jīng)理必須去止損，不停的賣掉股票自然也會引起股價下跌”，該人士表示，如果別的基金經(jīng)理還沒有到止損線，但因為前者的拋售導致股價下跌而到了止損線，這種情況下就引起了股價下跌的連鎖反應(yīng)。

 

民生證券分析師李奇霖對網(wǎng)易財經(jīng)表示，期指裸空是制度允許的范圍之內(nèi)，交易時有套保和裸空兩個選擇，裸空在全世界范圍都是適用的。只是由于目前參與者多，大家恐慌情緒而指責裸空，并不存在制度的漏洞。

 

交銀國際董事總經(jīng)理兼首席策略師洪灝也同樣認為，股指期貨并不是罪魁禍首，最近股指期貨尾盤交易的異象暗示了強平賣盤壓力，只是由于市場暴跌，交易員倉位跌停而不得不做空股指期貨對沖，并形成了一個惡性循環(huán)。

 

此外，有分析人士還指出，期指是跟著現(xiàn)貨走的，這是全世界公認的實證研究結(jié)果，如果是相反的，需要證明。而且，IF成交量大于現(xiàn)貨是很正常的，因為IF是T+0，且為8-10倍杠杠交易；成交量本身不說明問題，期貨有多必有空，期貨不單只是一個做空工具；IF本身調(diào)整不大，IC才是重點；專業(yè)投資者都看價格、升貼水、持倉量，成交量是次要指標。

 

做空機制善惡性質(zhì)難斷

 

此次股指空頭工具的砸盤，也引發(fā)了對于做空的道德批判，然而判定做空善惡并非易事。

 

而劉姝威則在7月3日的呼吁中就針對做空提出質(zhì)疑，稱美國允許使用金融杠桿工具，但是德國至今不允許使用金融杠桿工具。目前，A股市場還是一個新興市場，證監(jiān)會的監(jiān)管能力還不足以掌控金融杠桿工具，在這種條件下，開放金融杠桿工具，無疑給違法做空A股市場的人提供了武器。

 

中央財經(jīng)大學中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇在接受網(wǎng)易連線時表示，機構(gòu)可以通過股指期貨對沖操作以止損，而散戶卻無資格做，只能眼睜睜賠錢。固然機構(gòu)的持股沽空亦是商業(yè)機構(gòu)的理性行為，無可厚非，但卻帶來大盤持續(xù)失血，中小投資者財管縮水日益嚴重。因此為穩(wěn)定市場，保護中小投資者利益，應(yīng)該暫停股指期貨交易。

 

知名財經(jīng)媒體人葉檀在7月6日也表達了同樣的觀點，她公開呼吁，如果市場繼續(xù)下跌，必須暫停股指期貨。

 

監(jiān)管層面的態(tài)度也越來越嚴厲。7月5日晚間，證監(jiān)會新聞發(fā)言人在答記者問時特別提到，由于近期股票期貨市場劇烈波動，中金所將對交易股指期貨合約特別是中證500股指期貨合約的部分賬戶采取限制開倉等監(jiān)管措施。并且重申對惡意做空、利用股指期貨進行跨期現(xiàn)市場操縱等違法行為的查處。

 

7月6日晚間，中金所發(fā)布通知，決定從7月7日起，對中證500指數(shù)期貨客戶日內(nèi)單方向開倉交易量限制為1200手。并進一步加強股指期貨套期保值交易管理，重點加強對現(xiàn)貨資產(chǎn)匹配的核查。

 

但對做空機制性質(zhì)的看法，專家意見并不一致。社科院一名不愿具名的專家對網(wǎng)易財經(jīng)表示，不認同期指惡意做空是股災(zāi)真正元兇的說法，首先要搞懂的是什么是期貨，期貨交易的目的是什么，不允許期貨空單對沖，持股的機構(gòu)只能選擇更猛烈地拋售。 “復雜系統(tǒng)中蝴蝶效應(yīng)，再好的制度都會有這個問題，例如美國的次貸，區(qū)別在于如何判斷和應(yīng)對罷了。”

 

高芃劼介紹說，2008年金融危機中，美國證券交易委員會曾頒布法令禁止對金融股票做空交易。后來在一次會議上，證交會一名委員承認，該法令的出臺是因為總統(tǒng)頂不住金融業(yè)大佬的哀求，通過行政命令方式電話通知的證交會負責人。這個罕見的禁令持續(xù)了好幾個月。但事后研究表明，禁令對股票價格基本沒有影響，反而對于一些小市值股票的流動性有相當?shù)呢撁嬗绊憽?/span>

 

洪灝向網(wǎng)易財經(jīng)表示，金融市場的本質(zhì)就是盈利，沒有善意和惡意之分。對于海外成熟的市場而言，做空做多都屬于正常的業(yè)務(wù)。

 

有評論更一針見血地指出，正常的做空機制是合法合規(guī)的，否則要期貨干嘛，“兩根金條放在一起，沒法分辨誰更高尚。”

 

李大霄稱，海外市場有成熟的做空機制，做空和做多都是屬于正常操作，巴菲特和索羅斯就是兩個典型的例子，巴菲特以做多為主，索羅斯雙向交易，兩種投資模式都合規(guī)，并不能單純的以做多和做空來做道德判斷，但如果是惡意操作就屬違規(guī)問題。“做空的道德審判其實應(yīng)該由監(jiān)管層來定義，同樣跨市場操縱也應(yīng)該給出具體的定義，從字面上來看，操縱是主動影響價格的行為，而惡意也有主動影響價格的意思，因而需要監(jiān)管部門給出具體解釋。” 李大霄說：“中國的做空機制尚處于初始階段，在規(guī)則、制度、交易習慣和投資者知識貧乏等方面有很多需要完善的地方。”

 

“惡意做空要嚴查，但千萬不能誤殺了能夠分流股票賣壓的股指期貨”，江明德認為，否則整個市場將失去風險的泄洪口，導致股票市場風險的急劇上升。 （胡雯）