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　　我們國家的貨幣里頭，一個重要的內容和方面，從過去的年代向改革開放的新年代發展一個重要的標志，是我們國家匯率的改革，今天的題目也是引人注意和關注的題目，但是在當年匯率改革是一個非常重大的、對于貨幣體制有重大影響的改革。

　　我們現在看來，當時都是一些局部性的措施，匯率并軌、取消兌換券、外匯券，我們在座很多人都不知道什么叫外匯券、兌換券，在當時是我們國家在外匯從少到多過程當中不可避免的一個階段。當時取消兌換券和實行匯率并軌是大家所關注的，但它確實也是一個短期的和階段性的成果，之后我們實行了匯率雙軌制，實行了單一匯率。

　　而且更重要的，一直到現在都對我們國家的貨幣以及在世界上的金融都產生影響的、產生密切管理的就是實行結匯制，結匯制在當時朱總理的領導下迅速地實行。當時我們都感到是一個巨大的進步、一個新的動作。隨著時間的延續，它表現出巨大的力量。

　　結匯制實行以后，我們國家的外匯儲備就迅速由少到多積累起來。最多的時候，到了將近4萬億，而現在回落了一些，3萬多億。這對我們國家的經濟發展，貨幣成長以及國際金融界的地位的提升，以及現在人民幣走出去，都有極其重要的根本性意義。

　　但是人民幣并沒有在國際上被廣泛接受之前，外匯儲備成為人們信心的一個重要支柱。從這個支柱開始，人民幣將會走向國際化。人民幣一旦走向國際化之后，外匯儲備的作用將會相應的調整和改變，但是這個過程是不應該倒過來的。沒有結匯制，就沒有今天的中國強大的經濟金融實力。

　　另外，我們也要看到從改革開放以來，我們是經歷了兩次嚴重的通貨膨脹，1988年、1989年一次，1992年、1993年一次，這兩次通貨膨脹都采取了極其有力的措施加以應對加以治理，取得了非常明顯的成效。現在看來，很多方法都是非常簡單的，但在當時是立竿見影的。另外還進行了專業銀行向商業銀行的轉化，以及政策性銀行的設立。這都是金融界的一些大的變化。從政策性金融銀行的設立又發展到后來開發性金融的嘗試、探索和最后出現、最后成型，這也是一個重要的進展。

　　還有我們國家資本市場的發展，看看當初資本市場創立初期的混戰局面，在深圳排長隊要拿一個認購的憑證，到今天我們資本市場的發展對經濟、對企業的作用都是一個巨大的成就。

　　保險產業也在這些年，特別是在后期得到了加快發展。這也跟我們國家經濟規模的增長、居民儲蓄的迅速增長密切相關。

　　我們國家監管體制的不斷深化和發展，這都是這40年來經濟發展和金融發展所取得的成績。

　　我先簡述一下改革開放40年在金融領域所取得的成績和成果。

　　我想說一下，當前遇到的新問題，需要我們面對，思考和實踐的加以解決。

　　第一個問題，在我們國家經濟當中，也在世界經濟當中，出現了泛債券化的經濟循環，泛債務化的經濟循環。經濟當中最多的是債務，最少的是資本和股本。這種極端地不對稱性，不是中國的問題，而是全球的問題，而且在中國這個問題更加突出。因為我們很多都是從國外學來的，而國外在這些問題上比我們可能稍有進步，但是也沒有根本解決這個問題。這個問題現在變成一個突出問題，全球經濟更大程度上說，中國經濟股本金赤字的問題，股本金短缺的問題變得非常突出，這個對于當前快速發展的新興市場國家的經濟，變得尤為重要和尤為突出。

　　因為很多新興市場國家，他們的金融是跟隨著西方國家發展而來的。而西方國家的金融發展并沒有考慮到發展中國家應該怎么樣發展最合理、最均衡、最有效，而是怎么對他更有力，所以你的問題是你的問題，他并不是很關心你的問題。所以，使得發展中國家這個問題尤為突出，這反映出這個認識的偏差，只看到了股權和債權之間的區別，沒有看到這兩個之間的統一性。看到了風險，沒有看到它們之間的同一性和轉化性，這是一個很值得關注的問題。

　　如果一個經濟當中，股權短缺，只靠債權在運轉，這個經濟運轉到最后是會出現很多的嚴重的問題，現在所說的杠桿率高的問題，西方國家都在指責中國的杠桿率過高，同時也在指責其他國家的杠桿率過高，這里面有一個股權、債權的關系問題，怎么認識股權、債權的關系，怎么度量杠桿率，怎么到二者相互匹配、相互轉化的關系。這是當前所需要的考慮和解決的問題。股權和債權是一對矛盾，我們應該從這個角度來分析、看到短期的股權又會成為債權，長期的債權也會成為股權，這是一個可以轉化的變化過程。所以這個問題不能簡單地看，只看到矛盾的一面，寫沒有看到可轉化的一面。

　　現在企業的現金流首先是考慮債權，尤其我們國家是一個銀行和金融機構為主的金融體系，貸款會成為主要的資金來源。企業無論是外部現金流的來源，還是內部的現金流的產生，首先都要顧及源頭帶給他的壓力。所以，很多企業被迫在高負債的情況下困難運轉，所有的錢都還了本息、還了銀行、還了借債，這使他的源頭變成單一的源頭，他難以積累自己的力量和自己的資本。這種單源頭，泛債務化的金融現象恐怕使這個矛盾走到一個極端，應該考慮它向相反方向來推進和發展的可能。

　　我們應該看到，單源頭應該逐漸讓位為多元的可能的組合，它本身是一種對立統一的關系，單純強調兩個方面的區別、矛盾和風險是不夠的，還要看到它們之間的同一性和轉化性。單源頭是主體不可變的產物，一個企業只能有一個經營主體、借債主體，他最方便的方法就是借貸，多源頭對于中國當前經濟是有可能的，我們不能夠排除它，企業經營的獨立性和自主性，應該考慮到債務和股權之間的均衡。比如說有些方面可以結合考慮，我們過去曾經用過打捆，打捆棒都認為是盈利和不盈利擱在一起，從股權和債權來看是短期和長期的擱在一起，這些做法都要進一步的研討和探索。

　　這是我對當前經濟和金融泛債務化的一點看法。

　　第一，當前金融的膨脹不是通貨膨脹，通貨膨脹現在在全世界不是主要現象，資產的膨脹、金融的膨脹才是一個大問題，因為CPI、物價指數、零售物價指數是一個有限的商品組合，各國政府都會對它采取增加供給、保障平衡的方法，它是一個有限的組成部分。

　　但是它沒有代表整個以金融為特征的資本和財富膨脹的問題，而這個問題需要我們更深入地考慮，這種資產膨脹在當前各國并沒有找到一個很好的辦法。在中國，我們也很擔心資產泡沫、金融泡沫，所以這個問題是需要提出來深化認識，逐步解決。因為資本和零售物價之間的關系越來越分離、資本自身越來越多元化可以衍生迅速膨脹新的方向，而CPI卻是可以被牢牢地管制住，或者是調節住的。所以這個問題就出在財富和資本的膨脹中，財富的膨脹是一種泡沫，變成一種需要解決的新問題。這是第一個，因為全球，現在各國的貨幣和資本的膨脹非常嚴重，除了資本市場和其他資產的膨脹，比如說房地產、土地都會形成泡沫。

　　第二，就是股債矛盾風險的最終出路。最終出路就是要增強股權的來源，增股化債，原來說叫債轉股，這都是探索的一個有限的部分。要使這個股債之間的關系平衡，看一下當前的高科技的電商平臺企業，他們幾乎都沒有什么債權，全部是股權，不管是國外還是國內基本上都是這樣，這樣自己設法走出債務矛盾的漩渦，把這個惡性的漩渦給打破。這是第二個矛盾。

　　第三，當前國際貨幣的問題。當前美國聯儲在加息、在縮表，這個大家都很關注。表面看，美國的貨幣過分的供應是一個膨脹的問題，但實際情況并不完全是這樣的。因為這里面有股權和債權關系的因素，如果把債權化為股權的話，對美元的過分擴張、量化寬松就會有一個新的角度加以理解。因為美國量化寬松用央行資金購買房貸的債券，是以房貸為主的債券，這個債券看上去是央行資產負債表的擴張。

　　國外也對這個問題多有批評，認為美國聯儲的資產負債表像一個八爪魚的腳一樣有無限擴張的趨勢。實際上這個界限并不是那么清晰，因為貨幣可以是債，也可以是股。美國想從4.5萬億的央行資產負債表降到3萬億的資產負債表，而不是我們所想象的那樣收回他的貨幣，其實是沒有收回他的貨幣，因為央行發出的貨幣購買的房貸債券是央行和商業債券市場的一個邊界，央行是可以增發貨幣的，央行是貨幣的一個源頭，而房貸債券市場是一個有限的部分，央行購買只不過是使央行的邊界擴展到債券市場。

　　回過頭看，舉一個例子：比如說10億美元的房貸債券，五年期，銀行沒有購買之前它已經是在市場上發行了，央行購買之后事情怎么變化了呢？房貸公司馬上就得到10億元的現金，他欠央行的錢央行要回收，是沒有固定期限的。美國現在并沒有說他購買的資產債券什么時候都要銀行贖回，比如說房貸公司贖回，因此企業得到的現金、債務從購買的一瞬間就消失了，現金可以做它所做的任何需要的事情，彌補它的虧損、償還它的其他債務、減少它的杠桿率、增加它的股權，所有的事情這里面都可以做到。

　　比如說這10億美元的房貸債券，在五年期到期之后會發生什么事情呢？原來它在美國聯儲的負債表上是負債，五年期以后消失了，因為到期以后債券就自然合同解除了，因為他早得到了現金。銀行并沒有什么責任，需要償還它的什么任務。所以這種縮表本身是一種市場邊界的調整和美元新增的減速，跟加息、調節市場心理是不一樣的。當然，這種量化寬松非特殊環境下為處理美國金融泡沫采取的一種特殊措施。但是我們要看到其中的一些關鍵的含義和措施，是我們要理解的。央行不是一個以盈利為中心的商業機構，所以資產負債表對于央行來說是一不清晰的概念，因為他隨時可以以新的貨幣既成為股權也成為負債。這就是我們對這個問題看得簡單化以后容易產生的一些誤解。

　　我這里說這個問題是什么意思呢？一國的貨幣對全球的影響，由于美元具有全球貨幣的實際能力，所以一國貨幣在這兒、把全球的財富都作為它的空間來運用和利用，來吸儲。全世界所有的商業機構，他們對于貨幣有他們的需求，但這個需求并不是全球貨幣含義的部分。全球的商業機構，說穿了只需要一種貨幣，貨幣的一種性能就夠了。那么，多種貨幣是由于國家主權、經濟的主權等等這些因素而產生的，而這種局面下的貨幣的互相運轉關系就使得其中一個貨幣、最強的貨幣成為全球貨幣，而其他貨幣都必須跟隨這個貨幣而調整自己的政策和做法，這種也構成了當前國際經濟和金融當中一個巨大的不平衡，也是需要我們認真加以研究和考慮，以及將來我們如何調整的問題。

　　人民幣國際化是我們的努力發展方向，本身含有貨幣之間的競爭含義，但是最終到底如果從人類命運共同體的角度來看，我們這個地球上有一種貨幣就夠了，其他貨幣之間的相互匯率、矛盾、波動、套利這些并不是大家最終的經濟利益所在、發展利益所在。所以這些問題都需要認真地考慮和研究。

　　我今天要講的就是這些，簡單的回顧了一下過去，提出了一些今后需要考慮、研究和探索的幾個新問題，希望能引起大家的興趣和引起大家的思考和討論，對我的這些意見進行批評討論都是可以的，我也很歡迎。謝謝大家！