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余云輝：中國為何沒有大牛市？

點擊：作者：余云輝來源：昆侖策網【原創】發布時間:2022-04-29 10:03:30

中國為何沒有大牛市？

——關于股市低迷的貨幣制度分析與發展建議

資本市場的穩定與發展是股票與資金之間平衡的產物。股市漲跌的長期趨勢本質上是一種貨幣現象，它與基礎貨幣發行制度及其運行機制有關。

美國對俄制裁為中國外匯儲備的安全性敲響了警鐘。在美元資產可能被凍結、被洗劫的情況下，中國外匯儲備對應的美元資產已經不適合于繼續充當人民幣的貨幣錨定物。人民幣基礎貨幣應該錨定于中國資產和中國資源，其中，主要應該錨定于優秀的上市企業的股權。人民幣基礎貨幣發行應該逐步與外匯儲備脫鉤、與流入的美元脫鉤，降低外匯占款在基礎貨幣發行量中的比例。這是擺脫國內資本市場困境、重建資本市場信心、維護國家經濟金融安全的重要內容。

在市場經濟制度下，資本市場處于資源配置和財富分配的核心地位，直接影響著生產、分配、交換和消費，影響著社會就業和政治穩定。面對國際政治軍事風云變幻和國內宏觀經濟的下行壓力，中國需要從“市場經濟頂層權力”的維度上，探索新的維護資本市場健康穩定發展的方法。“市場經濟頂層權力”是指基礎貨幣發行權、匯率定價權和資產定價權，其中，基礎貨幣發行權處于核心地位，直接決定著股票市場和外匯市場的穩定與波動。因此，只有立足于基礎貨幣發行權的制高點，才能找到穩定資本市場的根本方法。

從1月份至今，股票市場一直處于下跌通道，上證指數已經從年初的3700點附近開始下跌，4月25日上證指數跌至2928點。近期股票暴跌與人民幣匯率急跌同時出現。外資看空、股匯雙殺構成了股市下行的主要壓力。

資本市場存在著多種多樣的投資主體，為什么外資的投資取向可以主導中國資本市場的走向？這是因為自上世紀九十年代中期開始，中國央行實行了人民幣基礎貨幣發行主要與美元流入數量掛鉤的貨幣發行制度。人民幣雖然保留著“人民”的名義，但在貨幣發行制度上，人民幣已經與人民主體無關，而主要與美元流入數量直接相關，與美元紙幣在中國實現資本化、食利化的需求直接相關。

通過比較外匯占款與基礎貨幣發行量的占比數據可以看到，自1995年3月頒布《人民銀行法》開始，外匯占款在基礎貨幣發行量中的比例開始逐年上升，尤其在2005年7月啟動“匯改”之后，這一比例開始急劇攀升。在2014年前后，外匯占款占據人民幣基礎貨幣發行量的比例一度達到100%，目前仍然高達70%以上。數據不會說謊。無聲的金融數據闡述了一個金融事實：人民幣基礎貨幣發行曾經一度完全服務于美元持有者，現在仍然主要服務于美元持有者。在人民幣基礎貨幣發行主要與美元流入數量和外匯儲備數量相互掛鉤的金融制度下，美國可能凍結中國美元資產的威脅，以及由此造成的外資撤離與恐慌，必然對外匯市場和資本市場產生重大影響。具體表現為：一方面，外資機構拋售人民幣資產（包括股票、債券、實物資產等），并把所得到的人民幣兌換為美元，形成人民幣的貶值壓力；另一方面，中國央行向外資機構支付了美元，減少了外匯儲備，并從外資機構手中回籠了人民幣，從而減少了市場上的人民幣基礎貨幣供給，并在貨幣乘數效應的作用下進一步加劇市場流動性的緊縮，由此形成了資本價格下跌的壓力。這就形成了“外資撤離——外儲減少——本幣貶值——貨幣緊縮——股市下跌”的因果鏈條。

問題在哪里，答案就在哪里。外資可以撤離，外儲可以減少，本幣可以貶值，但是，只要央行貨幣政策可以在資本市場上及時“補位”，只要人民幣基礎貨幣作為“高能貨幣”可以在資本市場上直接投放，只要資本市場的流動性不緊縮，就可以截斷這種導致股市下跌的因果鏈，就可以從根本上實現中國資本市場的穩定，避免外資撤離對國內宏觀經濟的干擾。

中國特色社會主義經濟制度是“社會主義有組織的市場經濟制度”。有組織、有紀律、有戰略，而不是無序化、躺平化、隨波逐流化，構成了中國經濟制度的重要特色。“社會主義有組織的市場經濟”的制度精神必須在金融制度和貨幣政策上充分體現出來。因此，面對國內外經濟金融形勢的風云變幻，面對美國可能凍結中國美元資產所形成的市場恐慌，央行貨幣政策不可以選擇“躺平”，不可以任由國內外各類逐利資本決定資本市場大方向。面對海外新冠病毒，選擇“防疫躺平”會造成經濟社會災難；同樣，面對外資撤離、市場恐慌所形成的金融病毒，選擇“金融躺平”也會造成經濟金融災難。因此，面對資本市場和資產價格的持續下跌，貨幣金融政策應該有所作為、敢于作為、精準作為。具體建議如下：

第一，改變人民幣基礎貨幣發行主要與美元流入和外匯儲備相掛鉤的金融制度，實行人民幣基礎貨幣發行與中國資產、中國資源相掛鉤的金融制度。其中，主要與中國資本市場上證券類資產相掛鉤。中國央行主要通過購買股票和債券來實現基礎貨幣投放，讓中國貨幣主要錨定于中國資產，而不是外匯儲備。一旦出現外資大量流出、資本市場流動性緊縮、二級股票市場持續下跌，央行應該直接購買資本市場有價證券，以此直接投放基礎貨幣，及時進行資本市場的流動性補充。在具體操作上，央行可以通過購買ETF、FOF等方式增持各類有價證券，進行基礎貨幣即“高能貨幣”的投放，補充市場流動性。此外，在資本市場低迷、企業IPO和再融資困難的情況下，央行可以通過認購股權投資基金的方式，直接參與新股申購和定向增發，向生產和科研領域的龍頭企業直接投放基礎貨幣，實現人民幣的資本化。

拆除基礎貨幣發行與資本市場之間的壁壘，讓人民幣立足于中國資產、中國資源和中國需求之上，而不是立足于外國紙幣和外匯儲備之上，讓國內資本市場成為人民幣實現資本化的主戰場，讓資本市場從此“不缺錢”，不再依靠外資，這是維護國家金融安全、維護金融市場穩定、維護資本市場信心的根本制度保證。

央行投放基礎貨幣直接購買各類股票不會造成通貨膨脹。央行通過資本市場投放貨幣來購買股票，一方面投資者得到了貨幣資本，另一方面央行得到了股票和債券等證券類資產。投資者的貨幣資本可以投入于商品生產和技術研發，增加產品的和服務的供給，推動產業升級和技術進步；央行持有的股票資產可以隨著經濟發展和企業股權升值而增值，從而增加人民幣的含金量，有利于人民幣的幣值穩定。有些學者以通貨膨脹為由，反對央行通過資本市場直接投放基礎貨幣。這是錯誤的。日本央行持有日本股市40%以上市值，日本沒有出現通脹，產業和科技發展良好，幣值穩定。日本央行的經驗值得學習。

中國應該通過資本市場增加基礎貨幣投放量，增加資本市場的流動性，并把外匯占款在基礎貨幣發行量中的比例逐步降低到30%以下，甚至降低到10%以下。如果通過增加基礎貨幣投放，逐步把外匯占款降低到30%以下，在外匯儲備不變的情況下，理論上可以增加20萬億以上的基礎貨幣投放量，進而派生出80萬億以上的市場流動性。這將足以震懾住所有的做空力量，何愁資金外逃、股市暴跌、融資中斷、科創板破發、投資者爆倉？增加人民幣基礎貨幣投放量，把外匯占款比例大幅降低下來，徹底擺脫人民幣作為美元紙幣影子貨幣的狀態，這是中國實現科技自主、資本自主、經濟自主、發展自主、外交自主、政治自主的貨幣金融前提。如果缺乏這一貨幣金融前提，資本市場的穩定與發展將無從談起，一切所謂“自主”的構想都終將淪為空談。

第二，拓寬海外人民幣資金回流國內資本市場的通道，讓走出國門的海外人民幣沉淀資金可以回流國內資本市場，增加國內資本市場的人民幣資金供給，同時關閉美元紙幣直接兌換人民幣進入國內資本市場和銀行間市場的通道。

中國資本市場和銀行間市場不應該成為泛濫的美元紙幣完成其在華資本化、食利化的金融工具。中國金融市場的蛋糕屬于中國的國民財富。中國應該允許海外人民幣流入國內金融市場參與財富分配。只有這樣，人民幣才能受到中東產油國以及其它資源類國家和地區的歡迎。人民幣只有具備了國際結算、國際儲備、國際投資的職能，才能實現人民幣國際化。金融市場是實體經濟的反映。實體經濟的有限性決定著金融市場可分配蛋糕的有限性。因此，國內金融市場只能服務于人民幣資本化和人民幣國際化，而不應該服務于美元紙幣在中國的資本化和食利化。在境外美元資產存在被凍結、被掠奪的情況下，關閉美元紙幣在華的資本化通道，顯得尤其重要和緊迫。

第三，為了消除境外“中國概念股”暴跌對國內資本市場的不利影響，中國應該充分發揮現有外匯儲備的優勢，奪回“中國概念股”的市場定價權。在海外“中概股”的定價權方面，中國資本不能任由海外金融資本興風作浪，任意操縱和打壓。國家應該利用外匯儲備成立專項“中概股”股權投資基金，委托國內基金管理公司等本土專業機構進行管理，奪回海外資本市場“中概股”的定價權，增加中國資本在國際市場的話語權。

選擇優質的、被低估的、具有重要戰略意義和科技屬性的“中概股”進行投資，把一部分外匯儲備切換為“中概股”股權以及其它非美元資產，對確保國家外匯儲備的安全與增值，避免未來中美沖突可能引發的制裁和凍結，具有重要意義。

只有立足于中國資產、中國資源和中國需求，利用資本市場的資源配置樞紐作用，以國內的股票和債券作為貨幣發行的主要錨定物，降低外匯占款在基礎貨幣中的比重，才能從根本上保障國家經濟金融安全，抵御國際政治經濟與金融風暴對中國經濟的沖擊，建立起以國內循環為主的、獨立自主的大國經濟體。

（作者系昆侖策研究院特約研究員、中國社科院世界社會主義研究中心特約研究員、中國紅色文化研究會學術委員會委員、福州大學民建經濟研究院特聘研究員；來源：昆侖策網【原創】修訂稿，作者授權首發）

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