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賈亭：生物醫藥的“大泡沫”快要破了？
點擊：3677 作者：賈亭 來源：黃埔商業評論 發布時間:2020-11-25 11:39:30
“這個行業明年底就會有大洗牌。”
“要不我到你們公司具體談吧。”
“好的，我們在荷丹路186號。”
“我也在荷丹路186號……”手機還沒放下，一抬頭，藥明康德員工小劉就看到窗玻璃另一邊同樣在張望的客戶。
上海浦東新區荷丹路186號，全球最大CRO企業藥明康德（603259.SH，02359.HK）的一些員工在這里辦公。
同樣駐扎在這里的，是只有“一個半人”的生物醫藥公司：一個人負責盯開發進度，另外“半個人”是在外面跑融資的。至于研發，都交給他們的合作伙伴——藥明康德。
由于這樣的客戶實在太多，藥明康德找到荷丹路186號的這一處場所，方便與客戶對接。
隔壁就是荷丹路240號——上海自貿區國際生物醫藥科創中心。2017年年底，上海外高橋保稅區與轄區內的明星企業藥明康德合資共建，成立了這個孵化空間。
初衷，當然是以“創新”之名。
01
資本催肥，遍地“創新”
2015年藥品審批制度改革以來，中國新藥上市速度明顯加快，資本聞聲而動，快速催肥。2017年底，港交所允許未盈利的“生物技術類”企業在主板上市；2019年3月，科創板同樣向不盈利的生物醫藥企業敞開大門。生物醫藥領域的資本盛宴被推到最高潮。
一時之間，中國遍地都是“創新藥”。
這些“創新藥”都是怎么來的？小劉告訴健識局，他見過一個最極端的“玩家”，是做地產起家的。這位地產老板明確要求藥明康德：“我什么都不懂，你們幫我選個品種。”
作為CRO公司，“藥明系”企業提供的主要服務之一，就是把資本和化合物糅合到一起，吹出一個又一個華麗閃亮的泡泡，飄向主管部門、科學家、醫院、醫生……最終落到患者和醫保的錢袋子里。
集齊天時、地利、人和，中國生物醫藥產業迎來“黃金十年”，藥明康德也從一個快要被賣掉的小公司變為全球最大CRO公司，市值一度躥升到2900億元。
在真正關心中國創新驅動力的業內人看來，如今，這個產業卻越來越有被玩壞的趨勢，前些天被輿論極度關注的君實生物（688180.SH，01877.HK）只是一個起點。
一位國內頂級生物產業園的負責人對此評價：“這個行業，明年底就會有大洗牌。”
11月18日，藥明康德自A股上市來第一次觸及跌停，一天蒸發市值257億元。凱萊英（002821.SZ）、泰格醫藥（300347.SZ，03347.HK）等CRO企業股價也大跌。近兩日股價略有回調，但仍在低位徘徊。
一葉落，可知天下秋。
02
最值錢的甚至不是藥品本身
令人玩味的是，比起10年前CRO概念剛進入中國的時候，如今的入局者恐怕更講不清CRO到底是什么。
從字面翻譯，CRO是指醫藥研發合同外包機構。最初，中國的CRO主要是服務臨床研究，包括設計方案、聯絡醫院、統計數據之類；后來逐步拓展到化合物生產、篩選以及制藥行業全過程。
總之，將科學家研究的化合物最終做成藥品，是CRO公司的價值所在。
在國外，藥物研發有所謂的“VIC模式”，即風險投資、知識產權、CRO三者結合，共同開發藥物。
開發者以自有品種融資，交給CRO做后續開發，成為藥品上市許可人（MAH）后，委托生產企業進行藥品生產，然后交由專業的藥品銷售公司賣出。
在VIC模式下，研發公司的確只要幾個人就行，這也是近年國外藥物研發的主流模式。不用受制于大企業的效率弊病，科研小團隊能夠兵貴神速，出奇制勝。
但在國內，“VIC模式”已經異化成了“VC模式”，藥明康德這樣的公司實際上承擔了輸出知識產權的工作。
接到那位地產老板的要求后，藥明康德負責在上萬個化合物資料庫里挑選一種。挑完后，對其進行“定制化”開發，并冠以高深的醫學詞匯對產品功能定性，一切就準備就緒。
至于這個品種的機理是什么？對應什么靶點？能治什么病？反而是后話了。
這樣開發出的品種，瞄準的一般都是全世界都治不好的病。因此，療效衡量標準也很微妙，因為沒有成熟的治療藥物可以做比較。
行話就是：只要是個全新的“靶點”，每往前邁一步都是“創新”。
真正的醫藥創新，追求的是“同類第一”，至少也要是“me too, me better”，力爭療效更好。
但現實中，很多同質化品種其實都出自CRO之手，根本不可能實現每一個都better。但只要“地產老板”們的需求來了，化合物仍會一個接一個地從庫里被挑出來……
藥明康德2019年年報顯示，公司處于臨床前研究階段的分子數近 1000 個，服務全球客戶超過3900個。
按藥明康德披露的數據，全球小型制藥公司占制藥公司總數的 76.8%。可以推算，3900個客戶里，有接近3000個小型企業，其中一部分企業的“研發模式”從頭到尾都離不開藥明康德。
以行業里最熱門的PD-1來說，健識局初步統計，國內最多時有85個PD-1品種同時在研，其中既有“海歸”組建的創業公司，也有做中藥注射液的譽衡藥業、做雙黃連口服液的眾生藥業。
那真是：鑼鼓喧天，鞭炮齊鳴。
只因為從技術角度而言，PD-1不難做。有業內人士指出：“只要是PD-1這個靶點，各類產品的實際療效其實都差不多，有效率30%左右，沒有太明顯的區別。所以才有那么多企業去做。”
譽衡藥業PD-1產品、眾生藥業的PD-1小分子抑制劑，正是藥明康德力推的產物。
“地產老板”們也很明白：藥品有沒有效不重要，最值錢的也不是藥品本身，而是“創新”兩個字。只要有“創新”，就很容易圈錢上市、套現走人。
03
CRO在中國起死回生
2013年，第一次接觸百濟神州后，高瓴資本的張磊才意識到藥明康德的價值。
在絕大多數人根本看不懂的前沿生物醫藥企業背后，還有這樣專門提供研發上市一條龍服務的公司，這顯然是在大家搶挖金礦時賣水的那個人。
張磊或許不懂生物，但他清楚賣水掙錢。2015年，高瓴參與了藥明康德從紐交所的私有化。
如果真想做“時間的朋友”，張磊就不該那么晚才拉一把藥明康德。2010年，李革快撐不下去的時候，才是張磊最佳的出手時機。
2000年，在美國CRO公司Pharmacopeia工作了7年的李革回國，他那時的想法很簡單：中國大學生人力成本低，只有不到美國的十分之一，稍加培訓，從事基礎的藥物前體開發非常合適。
李革沒有選上海作為起點，而是“小上海”無錫，追求的是成本更低——直到今天，獵聘網上，藥明康德設在上海的助理研究員崗位，要求有機化學或藥學及相關專業本科學位，起薪：4000元。
用中國的人才，替跨國藥企做事，這是藥明康德的最初業務，也因此有“制藥界富士康”的外號。4000元起薪的研究員們把化學試劑滴入一排排容器、做記錄、繼續滴、繼續記錄，周而復始。
李革更愿意把這種流水線生產稱為“創造”，因為員工手里的可能就是10年后的“重磅藥物”，彼時，藥明康德能掙到的只有開發費用，就像當年富士康一臺iPhone6只能賺25元人民幣一樣。
長期以來，跨國藥企是醫藥行業研發的主力軍，這種形勢直到2008年之前都沒什么變化。但一場波及全球的金融危機，讓世界經濟舊格局被打破，醫藥行業的重心也發生了徹底的轉變。
整日浸泡在“春江水”中，藥明康德是最先知曉冷暖的那只“鴨”。2009年初，好多提前拿到藥明康德offer的大學生驚奇地發現：他們有的收到了一份“延期入職”通知，有的拿到了降薪通知，還有的直接被“無條件解約”。
此事在藥明康德設立基地的上海、江蘇、天津等地迅速發酵，學生們討說法的新聞登上了2009年4月14日的《中國青年報》。
當時，藥明康德的主要客戶是世界TOP20的制藥巨頭。金融危機之下，外資藥企縮減了研發投入，靠既有產品回籠利潤。禍不單行的是，藥明康德在2008年1月時收購了美國艾普科技實驗室。
一進一出之間，壓力巨大，李革不得不大幅削減國內成本。最難的時候，2010年，藥明康德計劃作價16億美元，賣給美國查爾斯河實驗室。然而，買方的三大股東認為這筆收購將引發投資風險，最終未能成交。
但李革有他的幸運：中國在全球金融危機中迅速復蘇，并駛入了快車道。科學家紛紛回國，各路資本也開始涌入中國。有了先進技術和雄厚資本，國內生物醫藥產業一觸即發。
從當下叱咤風云的一批創新藥企的創立時間，就能感受到當年的風潮：百濟神州創立于2010年；君實生物創立于2012年；信達生物成立于2011年；華領醫藥成立于2011年；康方生物創立于2012年……
藥明康德抓住了這一波機會，迅速把重心從外企轉到國內，自此甩脫了賣身的命運。
04
瘋狂的估值體系
今年夏天，上海阿姨商太太接到一個特別的電話。家底殷實的她接過很多理財產品推銷，這次卻不太一樣。
電話掛斷后，一份“xx生物科技有限公司商業計劃書”就發到了這位上海阿姨的微信上。計劃書顯示，xx生物創始團隊星光熠熠，包括曾經的納斯達克公司聯合創始人、曾經的賽諾菲首席科學家、曾經的藥明康德研發總監、耶魯大學教授……研究領域是一個叫“Nrf2”的靶點。
阿姨和你我一樣，都不知道Nrf2是什么，但計劃書里說了，這個靶點與阿爾茨海默病、帕金森、腦卒中、多元性硬化癥等聯系緊密，該公司有望全面攻克這些老年病。
接到電話時，這家公司成立剛半年，計劃書里估值已1億元。“現在對外開放最多15%的股份，也就是1500萬元，每份100萬元，先到先得，太太您要抓緊啊！”
對只有“一個半人”的創新藥企而言，要想實現資本價值，藥明康德等CRO公司已成為不可或缺的一環。
對資本市場的投資者來說，這些創新藥品無疑是陌生的；對監管部門來說，這些瞄準世界醫療難題的品種也是陌生的；對于擅長財務分析的專業投資機構，這樣的公司更是陌生的——根本就沒有利潤和現金流。
為了更像那么回事，這些創新藥企一般都會背靠一個強大的初創團隊，基本都是在外資藥企有多年經驗的老將。他們具體是否從事過相關藥物開發、是否握有自主知識產權的品種，無人真正在意。
CRO公司就這樣批量制造著“創新藥企”，不再滿足于實驗室流水線掙取的那點開發費用，而是一種利潤更高的“流水線”模式：研發、包裝、上市、分錢，再包裝一個、上市、分錢……
在藥明康德財報中，公開投資標的只有5個：愛康國賓、錦欣生殖、華領醫藥、Genensis公司、天演藥業。
值得注意的是，2015年，藥明康德牽頭成立了一個醫藥投資基金：WuXi Healthcare Ventures II L.P.，并吸納了譽衡藥業、羅欣藥業等作為合伙人，大筆投資與自我業務緊密關聯的創新型生物醫藥企業。
以港股上市的基石藥業為例，藥明康德實控的這家投資基金就是基石的最大股東，占股28.47%。這家基金在更多小微生物醫藥企業中的占股比例則無法統計。
藥明康德2019年年報顯示，WuXi Healthcare Ventures II L.P.為藥明康德實現投資收益1.12億元，在藥明康德全年凈利潤中貢獻了6%的占比。
也就是說，想要實現更多的投資收益，需要這些小微創新藥企不斷獲得融資、最終上市。故事又回到了一開始——比起艱深的生物醫藥知識，手握熱錢的投資人更能看懂的是“創新”二字，和“創新”產品的數量。
現實是，對小微企業來說，僅靠自身研發能力，要想實現多靶點、多個治療領域的同時突破，沒幾家初創企業有這個實力。或者說，即使有了CRO公司的助力，也很難在短時間獲得突破。
但只要換個小目標，如果只是對外營造出“雄厚研發實力”的感覺，則是CRO公司的強項。
曾幾何時，藥品研發團隊是蘋果公司，而CRO公司是只掙開發費的“制藥界富士康”。如今，CRO派了自家員工進駐到蘋果，共同設計當下最炙手可熱的蘋果芯片，最終，一同歡歡喜喜扎進蘋果股票滿滿的分紅池里。
有生物醫藥企業人士向健識局感慨，在美國，對未上市的生物醫藥企業進行估值，參考的是其進入三期臨床的品種。因為只有到這個階段，才有較高可能性最終上市、實現收益。“而在中國，大批研發管線中‘臨床前’的藥物也都能給估值，十分混亂。”
05
擊鼓傳花，哪天事發
沒上臨床的藥物都能夠有估值，這樣的血腥味無疑大大吸引了創業者。目前在國內，一大批登陸A股和港股的生物醫藥企業，其研發管線中大量都是“臨床前”品種，甚至有的品種從公司上市至今就一直停留在“臨床前”。
這些只存在于招股說明書里的“創新藥”，成為了國內“創新藥大潮”中的明星代表。只要一個編號和一個大致治療方向，往往就能撐起幾十億元的市值。在這背后，CRO公司功不可沒。
在信達生物、華領醫藥、基石藥業的宣傳資料里，經常能看到藥明康德的身影，或是合作，或是參股。大量創新藥企業憑借一個品種登陸資本市場之后，后面的工作就又交給了藥明康德。
有了強烈的市場需求，就會形成江湖。店大欺客的事情，在這個行業也不會少。日前就有行業人士公開撰文指出，CRO公司在與藥品所有者處理關系時，往往存在各種齟齬：
有的是CRO收錢不做事；有的是開發到一半發現藥品有價值，CRO想占為己有；有的是定制開發一款熱門產品，交給多家小企業套取股權；還有一些是CRO內部開發者帶著半成品離開，自己創業。
健識局就這些行業“潛規則”向藥明康德求證，至截稿時未收到回復。
有一點可以肯定的是，在這個擊鼓傳花的鏈條上，各方參與者都在精心呵護，只要能順利傳到投資者、患者手上，鼓聲戛然終止。
世事總會變化。外有醫保談判的價格壓力、醫療反腐的政策壓力，內有估值過高的資本壓力、靶點開發難度加大的技術壓力，生物醫藥行業能否還有下一個“黃金十年”，誰也沒有把握。
至于CRO和下游那些“創新藥企”，不知誰會先捅破那層薄紙。
文章來源于健識局 ，作者賈亭
責任編輯：向太陽
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