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喬新生：中國資本市場發(fā)展的邏輯

點擊：3950 作者：喬新生來源：昆侖策網(wǎng) 發(fā)布時間:2021-08-14 08:38:30

【提要】筆者多次指出，資本市場的邏輯是資本決定一切，資本主義國家的資本市場與中國特色社會主義的資本市場有著本質的不同。發(fā)展中國的資本市場，必須強調資本的作用，但與此同時，避免出現(xiàn)資本主義的外部性。非常遺憾，中國資本市場的發(fā)展出現(xiàn)了嚴重的資本主義外部性。對中國資本市場上市公司實施有效監(jiān)管確有必要，但是，對上市公司的監(jiān)管必須考慮到上市公司的生命周期，不能將那些沒有投資價值的上市公司作為扶助的對象，因為那樣做就會扭曲市場經(jīng)濟運行機制，讓那些本來不具有投資價值的上市公司繼續(xù)存在下去。

2020年10月9日，國務院出臺《關于進一步提高上市公司質量的意見》，明確規(guī)定提高上市公司治理水平。2020年12月11日，正式啟動專項行動，準備在兩年時間內，分三個階段，對上市公司進行治理整頓。第一個階段是上市公司自查，第二個階段是監(jiān)管機構現(xiàn)場檢查，第三個階段是整改提升。如今上市公司的治理整頓已經(jīng)進入新的階段，上市公司的狀況究竟如何，值得社會各界廣泛關注。

筆者認為，上市公司有自己的生命周期，不能要求上市公司永遠蓬勃向上。如果忽視了上市公司的發(fā)展規(guī)律，對那些充滿朝氣的上市公司和進入暮年的上市公司一視同仁，那么，上市公司監(jiān)管必然會出現(xiàn)嚴重的問題。

當務之急，不是要求上市公司都具有盈利能力。上市公司的參差不齊，恰恰是市場選擇的結果，也是投資者相互博弈的價值所在。提高上市公司質量，千萬不能一刀切。對上市公司存在的問題，應當辯證分析，如果上市公司沒有違法，但是，上市公司夕陽西下，那么，監(jiān)管機構應該接受上市公司的發(fā)展結果。說到底，“花無百日紅”，上市公司也是如此。

筆者之所以強調這一點，是因為上市公司遵守的是資本發(fā)展的邏輯。資本擁有者認為，上市公司具有投資價值的時候，上市公司一定會有充裕的資金，上市公司的規(guī)模就會不斷擴大。反過來，當上市公司處以半衰期，投資者已經(jīng)預感到，上市公司沒有投資價值的時候，上市公司就應該逐漸地退出市場。

很遺憾的是，過去不重視上市公司的退出機制。如今雖然強調上市公司退出機制建設的重要性，為上市公司退出制定強制性的標準。但是，由于不了解公司發(fā)展的一般規(guī)律，對那些缺乏競爭能力的上市公司合理退出沒有提供良好的程序規(guī)則，結果導致一些上市公司已經(jīng)失去了投資的價值，但是，由于特有的殼資源，仍然在證券市場招搖過市。

解決上市公司發(fā)展中出現(xiàn)的問題，必須建立完善的退出機制，從而使上市公司的生命周期結束之前，體面地退出證券市場。

筆者多次指出，中國特色的資本市場和西方國家的資本市場應該有所區(qū)別。西方國家的資本市場強調的是資本決定一切，是典型的資本主義。而中國的資本市場只不過是借助于資本市場的交易規(guī)則或者資本市場的資源配置方式，目的是發(fā)展中國特色社會主義。如果只看到西方國家資本市場的作用，而忽視了西方國家資本市場發(fā)展的目的，盲目東施效顰，那么，中國資本市場一定會衍生出資本主義，不管證券監(jiān)管部門采取怎樣的措施，都無法確保一些上市公司成為投機者追逐的對象。當上市公司不再具有存在的價值，一些投機者就會操縱市場，獲取巨額暴利。如果只看到資本的作用，而沒有深入研究資本主義，那么，對中國資本市場的監(jiān)管，必然會是緣木求魚。

在資本主義國家，資本市場是資本的擁有者公然操縱上市公司的市場。換句話說，只要擁有足夠的資本，可以將上市公司納入自己的囊中，成為囊中之物。只要了解資本主義國家資本市場監(jiān)管的一般規(guī)則，人們就會發(fā)現(xiàn)，資本力量足夠強大的時候，資本市場的所有監(jiān)管規(guī)則都會黯然失色。

資本市場的一般規(guī)律是，當資本市場的投資者，試圖通過特殊的技巧改變上市公司股票價格走向，從中獲取利潤，證券交易委員會就會出面，對其實施制裁?？墒牵斮Y本擁有者足夠強大，可以將上市公司收入自己的麾下，從中獲得巨額利益的時候，證券交易委員會就會退居幕后，讓資本決定一切。

可以這樣說，資本主義國家的資本市場核心的規(guī)律是，足夠強大的資本，可以改變資本市場，但是，如果試圖通過內幕交易等方式，獲取利潤，那么，證券交易監(jiān)管委員會就會予以嚴厲打擊。

資本主義國家的資本市場有兩種市場操縱行為：一種是足夠強大的市場操縱行為，這種行為往往是合法行為，只需經(jīng)過批準即可；而另一種則是弱小的市場操縱行為，如果不能購買上市公司，而只是通過“打群架”或者“偷雞摸狗”的方式，操縱市場價格，那么，必然會遭到證券交易監(jiān)管機構的調查，操縱者必然會被追究法律責任。資本市場監(jiān)管必然是“竊國者侯，竊鉤者誅”。

資本市場就是資本決定一切。當擁有強大資本的時候，一切都是合法的交易。反過來，如果不具有強大的資本，在資本市場操縱市場價格，隨時都可能會觸犯法律，被追究法律責任。這就是資本主義國家資本市場的所有秘密。

發(fā)展中國資本市場，如果不是利用資本市場的交易規(guī)則，而是利用資本決定一切的規(guī)律，那么，中國資本市場一定會出現(xiàn)嚴重的異化現(xiàn)象。

國家對資本市場上市公司實施有效監(jiān)管，確有必要。但是，如果不了解企業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律，對那些本來不具有發(fā)展前景的企業(yè)實施所謂的質量監(jiān)管，最終只能使那些不具有投資價值的上市公司茍延殘喘。

允許不具有投資價值的上市公司盡快退出市場，或者允許那些缺乏投資價值的上市公司自動退出證券市場，這才是中國證券市場監(jiān)管的題中應有之義。提高上市公司的質量，愿望是美好的，但是，結局可能不太美好。

究其原因就在于，一些上市公司根本不具有投資價值。加上過去中國行政主導的上市公司審批機制，使得一些地方企業(yè)為了達到上市公司的標準，出現(xiàn)了許多泡沫性的業(yè)績。等到泡沫徹底散去，上市公司也就露出了原形。

筆者始終認為，提高上市公司質量，不能強人所難，不能趕鴨子上架。提高上市公司的質量，首先必須要求上市公司自身具有內在動力。如果上市公司實際控制人終極目的是通過上市公司掠奪更多的財富，對上市公司的經(jīng)營缺乏興趣，那么，上市公司只不過上市公司實際控制人利用資本市場掠奪財富的工具，提高上市公司質量的各項舉措也就變得毫無意義。

中國資本市場的發(fā)展存在許多悖論。首先，中國是一個中國特色社會主義國家，反對資本的邏輯，反對資本決定一切，可是，中國資本市場監(jiān)管出臺的許多規(guī)定，完全是照抄照搬資本主義國家的規(guī)則，因此，中國資本市場發(fā)展難免會大起大落。

社會主義強調人民決定一切，上市公司是否具有投資價值，首先要看上市公司職工以及投資者對上市公司是否感興趣。中國許多上市公司實際上已經(jīng)沒有投資價值。他們之所以仍然存在，完全是現(xiàn)有的資本市場監(jiān)管體制，為他們提供了避風港。如果中國四分之一的上市公司被淘汰，那么，中國資本市場有可能會煥然一新。

資本的邏輯就在于，充分利用稀缺資源，實現(xiàn)財富的最大化，而上市公司屬于稀缺資源，因此，上市公司不可能被投資者所拋棄。即使已經(jīng)沒有投資價值，由于上市公司存在，投資者仍然會趨之若鶩。在上市公司名額緊缺的情況下，購買殼資源是企業(yè)上市的終南捷徑。如果不改變這種狀況，對那些不具有投資價值的上市公司采取休克療法，而是拖泥帶水，那么，中國上市公司質量永遠不會提高。

其次，中國證券市場的監(jiān)管是否應該進入公司內部，這是一個毋庸置疑的問題。對上市公司監(jiān)管是證券市場監(jiān)管的題中應有之義。但是，在對上市公司監(jiān)管的過程中，必須尊重上市公司自身的生命發(fā)展周期規(guī)律。如果上市公司已經(jīng)沒有生存的價值，譬如上市公司生產的產品，已經(jīng)無法滿足消費者的需要，上市公司缺乏繼續(xù)存在的必要，那么，提高上市公司的質量，只不過是讓上市公司擁有繼續(xù)存在的借口而已。

從這個角度來說，筆者贊成對上市公司的質量實施嚴格的監(jiān)管，但是，如果不了解上市公司自身的發(fā)展規(guī)律，不了解企業(yè)的生命周期，那么，對上市公司的質量監(jiān)管，有可能會導致一些上市公司本應退出資本市場，但是，由于通過各種手段提高了上市公司的“質量”，反而讓上市公司繼續(xù)存在下去。這對中國資本市場的發(fā)展來說，不是一個好現(xiàn)象。由于一些上市公司本來缺乏盈利能力，如果他們繼續(xù)存在，最終出現(xiàn)的結果可能是，投資者上當受騙，中國資本市場魚目混珠，魚龍混雜。

第三，提高上市公司的質量只能是證券監(jiān)管機構的建議，而不能成為證券監(jiān)管機構的目的。上市公司的質量如何，應當由投資者說了算。如果上市公司沒有發(fā)展前景，投資者敬而遠之，那么，證券監(jiān)管機構的所有努力都將付之東流。

在我國4000多家上市公司中，相當一部分屬于國有上市公司。提高國有上市公司質量，關系到國計民生，因此，必須予以高度重視。但是，提高國有上市公司質量，應當由資產監(jiān)管部門負責，證券監(jiān)管機構只不過是對企業(yè)資本市場的交易行為實施監(jiān)管，而不能對上市公司質量負責。

上市公司中非國有企業(yè)，是否被投資者所青睞，同樣不是證券監(jiān)管機構所要考慮的問題。上市公司的好壞，最終是由投資者說了算。如果投資者認為上市公司不能帶來價值，那么，即使上市公司進行整改，也未必擁有良好的前景。所以，筆者認為，如果不了解中國資本市場發(fā)展的規(guī)律，不了解資本主義證券市場監(jiān)管的內在邏輯，那么，對中國資本市場監(jiān)管有可能會胡子眉毛一把抓，最終是一團亂麻。

筆者曾經(jīng)多次建議，對中國上海證券交易所、深圳證券交易所掛牌上市公司進行深入研究是資本市場經(jīng)濟學家的事情。我國證券監(jiān)管機構應當考慮在北京、武漢、成都、海口設立新的資本市場，借助于我國自由貿易區(qū)發(fā)展經(jīng)驗，挖掘具有投資價值的上市公司。從而使中國的資本市場以嶄新的面貌呈現(xiàn)在人們的面前。

任何情況下都不要對歷史上采用行政審批手段掛牌上市的公司抱有太大的期望。說到底，在中國資本市場建設的初期，為了促進地方企業(yè)特別是國有企業(yè)的發(fā)展，以行政審批手段批準了一些企業(yè)掛牌上市。這些上市公司已經(jīng)完成了歷史使命，無論是從企業(yè)生命發(fā)展周期來看，還是從我國資本市場發(fā)展的要求來看，這些企業(yè)都應該迅速退出中國的資本市場。

很可惜的是，由于國有企業(yè)發(fā)展的需要，特別是由于中國資本市場穩(wěn)定的需要，沒有采取果斷措施，讓那些早期掛牌上市的企業(yè)退出資本市場，結果導致中國資本市場監(jiān)管的任務越來越重。

筆者多次建議，中國資本市場應當“老市場老辦法”，“新市場新辦法”。對于那些已經(jīng)在上海和深圳證券交易所掛牌上市的企業(yè)，可以延用傳統(tǒng)的監(jiān)管思路，但是，萬萬不可通過增加上市公司的數(shù)量，試圖將一潭死水變成活水。

不知出于何種目的，到現(xiàn)在為止，中國證券監(jiān)管部門仍然邯鄲學步，效仿美國的資本市場監(jiān)管模式，將上市公司集中在上海和深圳兩個證券交易所。要知道美國等資本主義國家的證券交易所是壟斷的產物。換句話說，當壟斷發(fā)展的一定階段，上市公司一定會集中在少數(shù)證券交易所。中國應當高度警惕資本市場的壟斷現(xiàn)象，采取切實有效的措施，建立新型的符合中國特色社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展要求的證券交易所，因為只有這樣，中國證券市場才能健康發(fā)展，中國資本市場才能為中國特色社會主義建設服務。

（作者系中南財經(jīng)政法大學教授、昆侖策研究院高級研究員；來源：昆侖策網(wǎng)【作者授權】，轉編自“喬新生”）

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