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張云東：中國資本市場的制度與政策選擇 ——兼議培育牛市、呵護慢牛

點擊：作者：張云東來源：21世紀經濟報道發(fā)布時間:2019-04-12 09:38:52

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【作者介紹】張云東，中國資本市場籌組與監(jiān)管資深人士。1988年進入深圳市經濟體制改革委員會，從事股份制改革與中國資本市場創(chuàng)建工作。1990年，按照國務院要求，主筆起草了中國資本市場第一部具有法律效力的文件——《深圳市股份有限公司暫行規(guī)定》。1992年至1993年，參加內地企業(yè)赴香港上市中港聯(lián)合小組法律專家組，參與H股法律文件制定的討論與談判。1993年，參加組建深圳證券監(jiān)管辦公室。1994年至1995年，借調證監(jiān)會任發(fā)行部副主任，期間參與國務院關于B股、H股條例起草。1996年任深圳證券監(jiān)管辦公室副主任，2000年起任深圳證監(jiān)局黨委書記、局長，深圳稽查局局長。2012年自深圳證監(jiān)局局長任上退休后，張云東仍繼續(xù)關注中國資本市場的發(fā)展方向和國家金融安全，筆耕不輟，其在2015年5月發(fā)表的《政策的作用力方向與國家戰(zhàn)略》（網絡轉載名《 "新自由主義"正在誤導中國股市》）曾成功警示杠桿資金對于市場的危害，對保護廣大投資者利益、維護市場秩序起到了重要作用。

黨的十九大和全國金融工作會議之后金融必須服務實體經濟已有定論，然而在資本市場采取什么樣的制度規(guī)范和政策路徑來為實體經濟服務這個十分重要的問題上，我們卻似乎缺乏周全思考、深入討論，在部分問題上沒有擺脫思維定勢。如今，無論是近十年模仿舶來的金融業(yè)務套路，還是新近借鑒創(chuàng)新的交易產品，無不打著服務實體經濟的旗號，但是并未給出服務方式的實證分析與說明，也沒有看到其服務實體經濟的傳導路徑。如果我們繼續(xù)在金融服務實體經濟的有些問題上瞞天過海，熱衷金融交易，自我服務，長此以往下去不僅中央要求的金融服務實體經濟和防范金融風險的重大戰(zhàn)略決策無法落實，而且萬眾期待、剛剛風生水起的股票市場牛市氣象，也將難逃“其興也勃，其亡也忽”的短暫宿命。

資本市場的兩大功能

我國資本市場多年來熊長牛短，特別是近年來牛市往往瘋狂而短暫，熊市則低迷而漫長。究其原因，人們大多將其歸咎于中國股市投資者中散戶比例過高，非理性、投機性過強。雖然此說不無道理，但也有失偏頗。從美國上世紀五、六十年代以來的市場實踐看，正是所謂的機構投資者誕生之后，隨著他們在上市公司股權結構中的權重逐漸增加，市場的換手率卻不斷提高，市場的投機性卻更強了。機構投資者和傳統(tǒng)的企業(yè)家大股東相比，無心也無力于公司的長遠發(fā)展與治理，追求的只是短期的市場資本利得。同時，這也是如今誤導市場的“市值”概念風行的主要原因。同理，被寄予厚望，我們著力培養(yǎng)的中國機構投資者也差強人意，其投機性比起散戶來有過之而無不及，被市場視作“大散戶”。其實，我們也沒有理由責怪中國的機構投資者，機構投資者也無力承受市場道德責任。至于有人開出的“用外國機構投資者對沖中國散戶”的市場治理藥方，不僅荒唐而且十分危險。我們應該明白，資本市場在某些方面來看，是一個逐利的場所，無論是機構還是散戶無孔不入的逐利方式出自人的本性，無可厚非。寄希望于自律、節(jié)制、內控甚至監(jiān)管的制度前提所產生的政策必然失靈。因此，我們要改變金融機構以為實體經濟服務為幌子的金融創(chuàng)新自我服務，將其導入服務實體經濟的軌道，改變牛短熊長，要么瘋狂，要么死寂的尷尬局面，就必須從制度檢討入手，重新按照資本市場的定義選擇制度與政策，用制度去引導和規(guī)范資本市場的各類行為主體。

簡而言之，資本市場有兩大功能。一是為實體經濟融資，為實體企業(yè)在一、二級市場配置資源；二是讓廣大人民群眾參與搭乘中國經濟列車，分享中國經濟成果，增加財富收益渠道。

鑒于此，要使資本市場勝任服務實體經濟、讓人民群眾分享中國經濟成果這兩大任務，就要主題明確，去蕪存精，去偽存真，刪繁就簡，排除一切干擾，讓資本市場回歸本原。

首先，上市資源有限、寶貴，應該珍惜優(yōu)化上市資源使用。

1、發(fā)行上市安排與再融資安排應該以實體企業(yè)為主，優(yōu)先安排符合經濟社會發(fā)展趨勢和產業(yè)政策方向的高新技術企業(yè)利用資本市場融資。

2、限制娛樂業(yè)上市。娛樂業(yè)不僅有滿足人民群眾娛樂休閑的文化功能，而且有社會教化的作用。娛樂業(yè)上市會受市場利益驅動，過度追求商業(yè)利益和票房價值，扭曲社會文化價值取向，妨害社會主義文化建設。還會擠占實體經濟上市資源。

3、限制金融業(yè)上市。金融類上市公司在整個上市公司中如今已占據了太多的比例。截至2019年3月15日，金融類上市公司95家，總股份2.05萬億股，占比31.19%。截至2017年末，總資產169.9萬億元，占比75.64%；凈利潤1.7萬億元，占比47.15%。金融類上市公司在整個上市公司中占比過高，喧賓奪主，勢必助推中國經濟的金融化，拉長實體經濟資金供給鏈條，增加實體經濟成本，助長經濟杠桿化和泡沫化。過多的金融企業(yè)供給，非但不能更好的為實體經濟服務，還會擠占實體經濟資源，其短、平、快的贏利模式和高額的金融利潤，還會誤導更多的實體企業(yè)放棄投資周期更長、利潤更低的制造業(yè)等實體產業(yè)轉行金融，造成金融與實體經濟此消彼長的負相關關系。因此，應該性限制金融類企業(yè)上市。

4、禁止教育、醫(yī)療類公司上市。教育和醫(yī)療是社會領域中最重要的民生保障，是國家，特別是社會主義國家的重要責任，不是市場的責任。社會領域不同于經濟領域，是不能市場化和資本化的。市場有市場的規(guī)律，資本有資本的邏輯，放任市場配置社會領域的教育、醫(yī)療資源，讓學校和醫(yī)院變成資本逐利的工具，人民群眾不僅無法公平享有最基本的教育和醫(yī)療保障，而且還將不堪重負。因此，作為典型市場化的、為經濟領域配置資源的資本市場，不應染指社會領域。不應為資本錯誤地進入它本不該進入的社會領域提供支持。成都七中實驗學校事件也許應該引起我們的警覺與反省。鑒此，必須禁止教育、醫(yī)療業(yè)上市。已經上市并控制教育、醫(yī)療資源的，應該剝離有關業(yè)務，或重組，或退市。

5、實行堅決的退市制度。優(yōu)勝劣汰，吐故納新，是生命進化的基本規(guī)律，也是資本市場健康發(fā)展的基本要求。無論從辯證認識保護投資者利益，還是騰籠換鳥為服務實體經濟集約化配置資源來講，都應該義無反顧地實行退市制度。深圳早期實行堅決退市制度的經驗，和深圳證監(jiān)局2009年向證監(jiān)會建議的退市實證方案，都說明上市公司退市處置風險可控。

其次，要樹立一級市場為主，二級市場為輔的正確理念。

從中國資本市場的實踐來看，我們這些年在資本市場建設中沒有始終清醒地把一級市場建設作為最重要的工作，而對二級市場給予了太多的關注，搞了太多的交易創(chuàng)新。毋庸置疑，二級市場是為一級市場提供流動性支持不可或缺的。但它必須緊緊圍繞一級市場融資主線，其創(chuàng)造的流動性以滿足一級市場融資為目的，不能自成體系，自我擴張，以金融交易為目的，以金融創(chuàng)新為借口，投機套利，肆意加杠桿，吹泡沫。這樣的二級市場，不僅難以為繼，不能為一級市場提供持續(xù)支持，而且會引爆金融危機，洗劫投資者，制造經濟社會災難。因此，應該重整資本市場價值取向，旗幟鮮明地一方面大力支持直接融資，另一方面堅決限制金融交易。

第三，保護廣大中小投資者。要改變觀念，改變對中小投資者的偏見，應該清楚中小投資者不是資本市場的負資產，機構投資者并不比中小投資者高尚。

我們應該客觀承認，中小投資者的廣泛積極參與就是中國的國情、民情，而且這種中小投資者作為中國股市重要投資者的狀態(tài)還將長期存在。他們的參與，支持了中國股市的發(fā)展，支持了中國經濟的發(fā)展，為中國的股市提供了流動性，已經成為中國股市不可或缺的重要組成。因此，我們監(jiān)管者的任務不應該是寄望于機構投資者收編并取而代之中小投資者，而應該是基于現(xiàn)實重新審視原有政策，注重對中小投資者的保護，讓他們參與并分享中國經濟紅利。

中小投資者無論從資訊掌握、投資經驗還是技術手段等方面來看，都是資本市場的弱勢群體，是最容易受傷的。因此，我們應該針對他們的弱項，制定切實可行的中小投資者保護制度。對中小投資者的保護，除信息披露改進之外，應該分為兩大類：一是防范市場強勢主體傷害；二是防范非公平交易制度傷害。

1、改進信息披露。中國資本市場的信息披露制度已經十分詳盡了，未來需要改進的一是信息披露的可讀性。二是加大對違反信息披露法規(guī)的處罰力度，特別是對財務造假等虛假信息要推動修改《刑法》，加大刑事處罰力度，震懾圖謀不軌者。針對中小投資者信息披露解讀能力較弱的特點，應該考慮改進信息披露方式，在年報摘要版和其他信息披露文件中針對中小投資者做一些簡明扼要的專門提示。應該要求證券商對其中小投資者客戶投資的產品，向客戶提供針對性信息提示服務。

2、加強對證券信息咨詢機構等其他市場主體股評信息的監(jiān)管，盡可能保護中小投資者，使其免受誤導干擾。

3、對市場操縱、內幕交易等嚴重侵害中小投資者利益的違法犯罪行為持續(xù)高壓監(jiān)管。無論市場形勢如何變化，堅持無差別嚴厲打擊懲處。應該重新反省檢討本就無法也不應該“管理”的“市值管理”政策，對打著“市值管理”旗號的市場操縱行為嚴厲打擊，對“市值管理”過程中的內幕交易嚴查深究。

4、堅持三公原則。我們應該審視資本市場現(xiàn)行的交易制度、交易模式和交易產品是否有違公平原則，是否侵害了廣大中小投資者的利益。對廣大中小投資者無法參與或大多數不能參與的高頻交易、金融衍生品交易應該按照公平原則反省檢討。在零和博弈的二級市場中，一方的收益必然意味著另一方的損失。擁有雄厚資金和技術優(yōu)勢，采用高頻交易的一方利用其優(yōu)勢謀利，沒有資金和技術優(yōu)勢的廣大中小散戶作為另一方就只有挨宰的份。同理，大多數中小投資者不可能參加的衍生品交易雖然傷害方式相對復雜曲折，但有利無緣、有災陪葬，同樣是不公平交易。如果我們允許這種不公平、不合理的現(xiàn)象存在，那就意味著我們坐視廣大中小投資者遭受非公平交易制度傷害，就是失職。在新自由主義的西方市場可以放任這種弱肉強食，這是他們的“公平”觀，社會主義資本市場的公平觀必須保護廣大中小投資者免受非公平交易制度傷害。

和中國投資者利益相關的還有一個不容忽視的問題，即我們應該有意識安排優(yōu)秀的高科技企業(yè)在中國資本市場首發(fā)上市，不要讓這些企業(yè)流失海外市場。當初我們因為市場規(guī)模所限，不能滿足大規(guī)模融資需求，只好讓一些相對較大的優(yōu)秀企業(yè)去海外上市。今天我們有了這個能力，就應該盡可能安排優(yōu)秀大企業(yè)國內上市，讓中國投資者參與分享中國經濟增長成果。另外，中國優(yōu)秀大企業(yè)國內上市，也有利國家經濟安全。需要說明的，我這里說的是安排中國優(yōu)秀高科技企業(yè)在國內首次發(fā)行上市，不包括海外市場回歸。

中國金融對美國金融的誤會

以上談論的讓資本市場回歸本原，恢復其為實體經濟融資，為廣大人民群眾參與分享中國經濟成果兩大功能的觀點，其實是中國經濟社會發(fā)展的國情、民情客觀需求，也是符合國際資本市場一般規(guī)律要求的常識性東西，但是卻與當今中國資本市場實踐不甚合拍。

如前所述，當今中國金融發(fā)展的悖論表現(xiàn)在一方面國家戰(zhàn)略要求金融服務實體經濟，要求金融機構和資本市場為實體企業(yè)提供融資特別是直接融資服務，要求防范重大金融風險；但另一方面在市場實踐中，我們的政策又允許熱衷金融交易的金融機構在交易市場不斷創(chuàng)新。雖然這些說不清道不白的交易創(chuàng)新如何服務實體經濟人們不甚了了，而且大家也隱約感覺愈益復雜化的金融市場存在巨大的風險隱患，但是大家還是身不由己地徑直前行，只是把風險防范重任交給了監(jiān)管者。豈不知金融風險防控需要用制度規(guī)范把金融資本關進籠子，使其有所為有所不能為，使其服務實體經濟而不能自我服務。否則，不要指望金融機構在金融交易中自律、節(jié)制、內控，貪婪會沖垮任何自以為固若金湯的監(jiān)管大壩。

因此，我們再也不應該一方面放任金融自由化、復雜化，另一方面又幻想通過監(jiān)管控制風險，給自己和國家?guī)頍o窮煩惱。

中國金融為什么會出現(xiàn)如此悖論？我認為問題正出在我們對美國金融的迷信上。有人認為今天的美國金融應該就是明天的中國金融樣板，美國金融制度、交易模式和金融產品都應該是現(xiàn)代金融市場的標準配置，連美式金融危機大概也是一個國家金融市場現(xiàn)代化所必須付出的代價與宿命了。

很遺憾，這是一場誤會，這是我們陷入了對美國金融認識的誤區(qū)。我們今天看到的只是新自由主義旗幟下的放任貪婪、邪惡的美國金融，是美國前聯(lián)儲主席保羅·沃爾克所描述的背離了“產業(yè)服務模式”，異化為“金融交易模式”的美國金融，是由服務實體經濟的金融中介，蛻變?yōu)榻鹑谧誀I交易商自我服務的美國金融。

我不反對學習美國金融，但我們要學習借鑒美國金融的經驗與教訓為我所用，就必須翻開美國金融歷史，最起碼也應該了解1929年大危機、羅斯福新政和2008年金融海嘯這近百年的美國金融三部曲歷史，從而思考這其中能給我們什么啟發(fā)。

有一部真實再現(xiàn)清末北洋水師從建立到戰(zhàn)敗的新書《海軍，海軍!》的扉頁上有一句話值得我們思考：“如何詮釋歷史，反映著如何界定現(xiàn)在與將來。”

美國金融三部曲：

一、1929年的大危機。

在一戰(zhàn)和1920-1921年的經濟衰退之后，美國經歷了一段科技驅動的快速增長期。股票市場在兩只科技股美國無線電公司和通用汽車公司的引領下大漲，當時人們感覺美國經濟進入了傳統(tǒng)經濟周期已經終結、永久繁榮、股票將持續(xù)上漲的“新時代”。在美聯(lián)儲的寬松貨幣政策作用下，人們開始利用高杠桿融資購買股票、利用衍生工具遠期購買投機或保值、新的股票買家紛紛沖進市場。1927-1928年美國股市又在前七年股票投資收益率150%的基礎之上上漲了近一倍，在高杠桿融資的支撐下，盡管股票的市盈率已經處于極高的水平，但投機者還在繼續(xù)加杠桿。投機者的巨額利潤，吸引了更多的買家如法炮制。股價越上漲，投機者就越大膽地豪賭股價還會漲的更高。

隨著美聯(lián)儲政策的收緊，泡沫終于刺破，恐慌性拋售開始。道指下跌，融資利率飆升，杠桿投資者收到追加保證金通知，被迫拋售股票，加劇了股市下跌。隨后的美國股市上演了一次次下跌與反彈的悲喜劇。在一次次大跌后被人一次次斷言“最壞的時候已經過去”、“股市似乎達到了永久性的高位”，“未來看起來一片光明”。然而無可避免的崩潰和恐慌還是發(fā)生了，“黑色星期四”、“黑色星期一”、“黑色星期二”接踵而來，紐約交易所一片混亂，華爾街布滿了防止騷亂的警察。

這一幕幕我們似曾相識，雖然2015我們以體制之力控制住了風險，但杠桿融資買股的喜悲劇邏輯卻如出一轍。遺憾的是我們已經開始健忘。

股市暴跌帶來的金融和心理影響開始損害美國經濟。盡管政府實施的經濟刺激措施和美聯(lián)儲的連續(xù)降息提振了市場的樂觀情緒，但經濟依然明顯下滑。經濟的下滑，又使市場拋售潮再起。由于信貸環(huán)境惡化，使當年的關鍵產業(yè)鐵路業(yè)陷入困境。以擁有美國最多儲戶的合眾國銀行為代表的銀行倒閉潮開始涌現(xiàn)。美國的危機在1931年開始外溢，全球美元短缺導致全球債務危機，引發(fā)了歐洲的流動性緊縮、奧地利危機、德國支付危機、英鎊拋售潮。到了1931年第四季度，美國引發(fā)的國際危機又蔓延回美國，蕭條惡化。美國股市大幅下挫，紐交所再次禁止賣空。年底再次出現(xiàn)銀行倒閉潮，美國經濟開始跌落懸崖。1932年美國經濟極度惡化，企業(yè)大面積破產，失業(yè)率高達30%，麥克阿瑟將軍率領美國陸軍用坦克和催淚瓦斯驅散了活不下去、討要退伍津貼的退伍軍人和家屬。這場危機直至1933年羅斯福上臺之后才逐漸化解。

1929年美國大危機給美國經濟社會和勞動人民造成了巨大的災難。在大蕭條中有30%的工人失業(yè)，有占總人口7.72%(700多萬)的人被餓死。美國的股市在1932年時僅相當于1929年9月3日道瓊斯指數381點的20%，直到25年后才重新回到當年的這個峰值。

而斷送了當年科技進步推動下的欣欣向榮的經濟成果，造成這場全球災難的正是我們今天樂此不疲的融資融券和金融衍生工具。正是這些金融工具為人們的貪婪插上翅膀，幫助人們在瘋狂中自我毀滅。殷鑒不遠!

二、羅斯福新政。

羅斯福新政對許多國人而言可謂耳熟能詳，但大多數恐怕是只知其一，不知其二。人們往往只是知道羅斯福應對大蕭條的經濟刺激政策，而不了解羅斯福的金融抑制政策。事實上羅斯福已經清醒地認識到自由放任、貧富懸殊的資本主義難以為繼，利用杠桿和金融衍生工具投機套利的金融資本對市場秩序和實體經濟造成了極大的危害，必須采取較為全面的社會改良政策。因此羅斯福的新政改革一方面以財政刺激為手段，從公共工程建設入手創(chuàng)造需求，增加就業(yè)，解決生產過剩和投資不足，緩解貧富差距；另一方面，限制金融自由化，限制各種金融投機，禁止商業(yè)銀行利用社會存款參與金融投機，禁止利用儲戶存款為購買股票提供融資，禁止融資融券，禁止具有高度風險的金融衍生品。雖然羅斯福時代也保留了如農產品期貨等少數利大于弊的衍生品，但明確要求期貨交易規(guī)模與現(xiàn)貨避險需求相適應，限制投機。

羅斯福新政中非常重要的一項改革是制定了限制金融投機的《格拉斯--斯蒂格爾法案》，嚴格實施分業(yè)經營，吸收存款的商業(yè)銀行不得從事證券類投資和經紀業(yè)務，從事證券交易的投資銀行不得吸收存款。

羅斯福新政的成功從短期來講得益于他恰當的財政刺激政策，從長期來看得益于緩解貧富懸殊的政策，特別是他抑制金融自由化，遏制金融投機的政策。當然，金融抑制政策與緩解貧富懸殊政策是正相關的。金融抑制一是遏制和收縮了貧富差距，擴大了中產階級隊伍，縮小了需求缺口；二是金融在羅斯福的金融抑制政策實施期間，回歸了金融中介本原，服務和支持了實體經濟的發(fā)展；三是限制了金融投機，禁止融資融券，禁止金融衍生品，實行利率、匯率和資本管制，使得羅斯福新政之后幾十年里基本沒有發(fā)生大的金融危機。

羅斯福在位12年推行的社會改良政策和金融抑制，使美國的GDP增長了2.8倍，人均國民收入也從1932年的6300美元上升到1944年的16,181美元(按2009年美元計算)。這12年是美國歷史上僅見的持續(xù)高增長時期，也使美國走出了長達11年的中等收入陷阱(從1926年的8000美元下滑至1932年的6300美元，1937年才再次達到1926年的水平。以上均按2009年美元計算)。

大蕭條的記憶和羅斯福新政在美國成功的示范效應，在二戰(zhàn)之后一直影響著西方各國。他們的共識是金融自由化會引發(fā)金融和經濟危機，因此都采取了金融抑制政策。這期間，采取社會改良的西方各國改善收入分配、緩和社會矛盾，實行國有化，實行金融管制，把金融納入服務實體經濟的本原軌道，使曾經不可一世的金融經歷了一段黯然寂寞的時光。金融的寂寞相對的是實體經濟的高速增長，從羅斯福新政到1980年代之前，是美國經濟史上的黃金年代。這期間也是美國政府金融監(jiān)管最嚴的階段，也是美國科技創(chuàng)新的一個高噴發(fā)期，飛機、火箭、原子彈、電子通信、計算機技術先后獲得或即將獲得重大突破。

三、2008年金融海嘯。

1980年代，隨著里根、撒切爾夫人的上臺，他們拋棄了社會改良和金融抑制政策，轉而推行新自由主義，奉行金融自由化政策，侵蝕實體經濟發(fā)展資源，造成了經濟空心化，為頻頻發(fā)生的金融危機埋下了禍種。2008年危害全球的美國金融海嘯，正是新自由主義的邏輯產物。

關于2008年美國金融海嘯，中國金融界不能說不了解，遺憾的是似乎對我們沒有多少警示作用。記得2008年美國金融海嘯結束不久，中國金融界就形成了一種奇怪的“共識”：美國做過了頭，中國還不夠。這也就是2008年之后，我國金融自由化加快，經濟金融化逐漸形成，金融險象叢生的根本原因。

簡單概括，2008年這場災難的根本原因是美國放棄了羅斯福時代及二戰(zhàn)后的金融抑制國策，實行金融自由化政策，廢除了《格拉斯--斯蒂格爾法案》。混業(yè)經營，拆除了公眾資金和金融投資的隔離墻，恢復了融資融券，進一步發(fā)展了金融衍生品，放任金融投機套利。在具體原因上，美聯(lián)儲犯下了僅僅關注商品和服務相關的通脹率、經濟增長率，而忽視債務增長和債務的償付能力的錯誤。長期將利率維持在低位，使房價得益于寬松的貸款不斷上漲，使放貸和借款買房都感到有利可圖，其示范效應吸引了更多的人瘋狂地參與放貸和借款，不斷吹大了房地產泡沫。其中償付風險較高的“次級”貸款占到了20%的市場份額，而且銀行又對“次貸”證券化層層打包轉移，掩蓋風險。這期間金融衍生品泛濫，截至2008年6月，衍生品名義價值為672.6萬億美元。為這場危機起了推波助瀾作用的是信用違約互換（CDS），數千億美元次級房貸卻衍生出了數十萬億美元的美其名曰為次貸違約提供保險的信用違約互換。出售這類“保險”的機構，因為極少準備金，一旦出現(xiàn)大規(guī)模違約，他們根本就無力賠付。應該說，次貸危機是一場金融衍生品的災難。

讓人瞠目結舌的是如此荒唐可怕的信用違約互換，今天已被人以對沖風險之名堂而皇之引進中國。

總之，推動泡沫增大，造成金融海嘯的不僅僅是寬松的貨幣政策，最主要的是金融自由化下寬松的監(jiān)管制度，金融機構利用高風險的金融衍生工具瘋狂投機套利的結果。

金融海嘯之后，美國對這場金融危機進行了反省，制訂了金融改革的《多德·弗蘭克法案》，“沃爾克規(guī)則”，改組了監(jiān)管機關，限制了大型銀行利用政府擔保的客戶存款進行各類投機性自營交易，即買賣股票、債券、商品期貨、期權及其他衍生品交易，限制銀行投資對沖基金和私募股權基金等。應該說這場改革是在與強大的金融利益集團博弈之后的妥協(xié)產物，是對金融自由化的有限改良，但遠遠沒有羅斯福新政對金融改革的徹底。華爾街并未傷筋動骨，依然高舉新自由主義旗幟為所欲為，依然主導左右著美國經濟。盡管如此，華爾街還是認為金融改革法案束縛了他們，不斷地在游說抗爭，希望推翻“沃爾克規(guī)則”。另一方面，美聯(lián)儲救市的一次次量化寬松，換來的不是美國產業(yè)空心化的逆轉、實體經濟的復興，倒是成就了美國股市的再度繁榮，讓華爾街賺得盆滿缽盈，進一步拉大貧富差距，讓泡沫再度積聚，醞釀下一場被索羅斯稱為沒有任何一個國家知道怎么處理的特大金融危機。

中國資本市場的制度自覺

我贊同北京大學潘維的定義，“資本和資本利潤至上是資本主義，社會和社會利益至上是社會主義。”正因為我們是社會主義國家，我們在中國資本市場的建設中一定要有制度自覺，要借助資本而不是放任資本、服務資本。我們要用社會主義的價值觀博采眾長，“古為今用，洋為中用”。中國資本市場要向美國學習，最起碼要深刻了解美國金融歷史三部曲中的利害得失。我們不弱智，沒有理由模仿造成1929大蕭條和2008金融海嘯巨大災難的金融自由化制度，復制投機套利、制造災難的融資融券和衍生品工具。我們改革資本市場，學習的對象不應該是現(xiàn)行的美國金融制度，而應該是借鑒馬克思主義進行社會改良的羅斯福加強金融監(jiān)管，實行分業(yè)經營，遏制金融投機，強制金融服務實體經濟的政策。學習羅斯福新政及其金融抑制政策不僅符合我們社會主義價值觀，而且有助于我們落實金融服務實體經濟，防止金融假借服務實體經濟瞞天過海、投機套利。特別是有助于我們完成黨中央交給我們防范重大金融風險的任務。因為關進制度籠子只能服務實體經濟的金融是興不起惡浪的。

1929、2008兩大金融危機和羅斯福新政金融抑制的實踐，給學習美國金融的中國金融人從正、反兩面上了最生動深刻的一課。何去何從？將決定我們的命運。

有位40多年前就隨父親來過中國，并隨后多次與中國音樂界做過交流的美國音樂家大衛(wèi)·斯特恩今天在與中國音樂家合作時感嘆道，“如果說20年前這里的一切都希望向西方看齊，那么現(xiàn)在這里所發(fā)生的一切都只會在這里發(fā)生。”中國資本市場已經經歷了近三十年，面對音樂界中國同胞的自信，我不知道中國的金融人會作何感想？

我以前曾多次說過，中國的金融要回歸本原，服務實體經濟，其制度原則就是鼓勵直接融資，限制杠桿，限制金融交易。特別是要限制投機套利交易，這也是羅斯福新政直至1980年代之前最重要的美國金融監(jiān)管政策。限制金融交易，就是要限制金融在交易市場、交易環(huán)節(jié)的所謂創(chuàng)新。金融創(chuàng)新應該嚴格限定在為實體經濟直接提供融資中介服務的業(yè)務模式、路徑方法上。限制金融交易，就是要將二級市場限定在為直接融資提供流動性的前提下，禁止任何投機套利，包括禁止以服務實體經濟，對沖風險為幌子的各種金融衍生工具。

今天的中國金融自由化現(xiàn)狀讓人擔憂。我們既無視美國金融災難成因，也無視美國金融改革自救的制度舉措，依然不明就里，不辨菽麥，繼續(xù)沿著金融自由化道路前行。我們的銀行、保險、證券等金融機構混業(yè)或變相混業(yè)嚴重，所開展的直接或間接、甚至利用客戶資金進行的杠桿化股票、債券、衍生品自營交易如火如荼，早已超出了“沃爾克規(guī)則”的禁止限制，風險巨大。我們要落實習近平同志提出的防范金融風險的重大任務，不能只靠被動監(jiān)管，必須采取制度規(guī)范。

一、禁止融資融券。

融資融券是以為市場提供流動性為名而登場的，但事實上它是杠桿炒作的投機工具。雖然一級市場的融資能力需要二級市場良好的流動性支持，而交易活躍的二級市場不僅需要投資者也需要投機者的參與，融資融券的理由正是投機。但問題是我們的資本市場是為實體經濟配置資源的場所，市場客觀需要投機但不能過度，更不應該使用杠桿刺激投機把市場變?yōu)橘€場。大家知道，我國的股市從來都不缺投機者，但投機者是否入市和大多數投資者一樣是要看大市氛圍的，市場低迷時你鼓勵投機，投機者也不會挺身而出為你制造流動性，這就是在市場冷清時很少有人使用融資杠桿的原因。而當市場進入上升通道時，雖然我們已不需要投機提供流動性支持，但此時的投機者不僅會踴躍入市，還會瘋狂使用融資杠桿工具，把慢牛刺激成瘋牛，迅速毀掉為實體經濟提供融資支持所需要的牛市。而當市場反轉進入下行通道時，投機者手里的融券工具又派上用場，在為其做空套利的同時，加速股市下跌。

不僅如此，在股市反轉下行時，恐怖的一是融入資金的投資者可能被平倉而血本無歸；二是融出資金的金融機構如出現(xiàn)恐慌性集體平倉行動，那將勢必出現(xiàn)集體踩踏無路可逃，只得坐以待斃。我在2015年5月29日的《上海證券報》上發(fā)表了長文《政策的作用力方向與國家戰(zhàn)略》，文中對融資融券助長瘋牛并會引起集體踩踏以及股指期貨與之呼應跨市做空的風險做了預警。遺憾的是僅僅過了半個月我的預警(不是預測)就不幸言中。2015年6月之后的那一幕幕我想大家還記憶猶新，讓人不解的是并沒有人組織深刻反省檢討，我們還在機械麻木地重復著昨天的動作。

總之融資融券不是為股市提供流動性支持的必要工具，是投機者手里的套利工具。它助漲助跌，制造杠桿瘋牛和股市恐怖。1929、2008和2015的市場實踐告訴我們融資融券是股市的災星，我們應該學習羅斯福的膽識，禁止融資融券。

二、禁止金融衍生品。

理論上金融衍生品是用來對沖交易風險，平抑市場波幅的。從微觀推理上來看似乎可以成立，但市場實踐卻給了相反的答案：一是鮮見因使用衍生工具對沖交易風險挽救了誰；二是近幾十年來不斷有西方金融百年老店或具有系統(tǒng)重要性的金融機構要么被金融衍生品葬送、要么被重創(chuàng)的噩耗傳來。1995年英國百年老牌貴族銀行巴林銀行因投機日經225指數期貨合約和看漲期權倒閉，震動了世界，倫敦、東京股市暴跌，紐約道瓊斯指數狂跌29%；1998年由華爾街套利之父麥利威瑟和兩位諾貝爾經濟學獎得主等人組成的號稱全球金融史上最耀眼的“夢幻團隊”，衍生品交易達萬億美元的美國長期資本公司，因俄羅斯債券危機而引發(fā)的全球金融機構集體拋售七大工業(yè)國債券賣空踩踏而瀕臨破產。后來這伙人不甘心失敗，幾乎原班人馬又東山再起，并大幅降低了杠桿率，卻因2008年雷曼兄弟倒閉而再度敗走麥城。一群最頂尖衍生品理論模型的創(chuàng)造者、業(yè)界領袖，卻兩次失敗，是運氣不好，還是衍生品的宿命？2008雷曼兄弟因次貸危機破產；2008年摩根大通的CEO杰米·戴蒙能夠在風起于青萍之末時收手次貸全身而退，然而躲過了初一躲不過十五，2012年的“倫敦鯨”在債券衍生品指數上的對沖風險交易，讓摩根大通巨虧65億美元。

從宏觀上來看,衍生品錯綜復雜的疊加效應會釋放出無法估量的破壞力。隨著科技和服務等非周期性行業(yè)在經濟結構中權重的增加，以及貨幣政策和財政政策的改善，使得來自實體經濟的周期風險越來越小，但金融危機卻屢屢爆發(fā)，而且頻率和強度越來越高，這些危機無一例外都可以在衍生品交易和金融市場本身的創(chuàng)新和日益復雜的結構中找到根源。正如《金融魔鬼》一書的作者――一位長期在華爾街從事金融衍生品開發(fā)和交易模型設計的理查德·布克斯塔伯所說，“風險的源頭正是我們通常認為的創(chuàng)新。”2008美國金融海嘯就是金融衍生品交易制造災難的最大例證。

顯而易見，首先，金融衍生品不是風險管理的工具，是會給資本市場本身和實體經濟帶來巨大風險的投機套利工具。其次，盡管今天我們的市場上從事衍生品交易者都聲稱是為實體經濟服務，但事實上金融衍生品交易和實體經濟沒什么關系，參與衍生品交易的鮮有實體企業(yè)。例如全球外匯市場目前一天的交易量超過5萬億美元，但這其中98%的交易量和實體經濟的外匯需求即進出口貿易與對外投資是沒有關系的。正如香港金管局原總裁任志剛所說，我們沒有理由相信2%的實際需求，需要98%的非實際需求交易（投機）來幫助發(fā)現(xiàn)價格。又如，美國的信用違約互換（CDＳ）發(fā)行量超出保險標的物的上百倍，荒謬至極。

美聯(lián)儲原主席保羅·沃爾克曾說，“誰能給我一絲客觀證據，證明金融創(chuàng)新帶來了經濟增長，只要一絲也行。”

總之，金融衍生品不是風險管理工具，是制造風險的工具。我們不能一方面放任衍生品以風險管理為名泛濫，另一方面又寄希望于監(jiān)管控制衍生品惹事生非。我們應該明白風險防控不能靠被動監(jiān)管，最好的監(jiān)管就是制度規(guī)范，讓市場有所為有所不能為。要管理防控金融風險最安全可靠的方法就是限制金融交易，禁止金融機構利用存款等客戶資金參與股市、房地產投機，禁止融資融券等杠桿投機，禁止衍生品交易。唯此，方可長治久安，防范重大金融風險的攻堅任務方可完成。

三、禁止高頻交易。

有人認為金融市場擁抱技術進步的潮流不可逆轉，我認為這是一偽命題。技術在任何時代都是創(chuàng)造財富，為人類社會進步服務的工具。但是技術是一把雙刃劍，它既可造福社會，也會貽害社會。技術是冷血的，但人是有價值判斷的。在技術進步面前，人一定應該首先判斷其是否造福社會，趨利避害，做出正確的選擇。2008美國金融海嘯就是被技術創(chuàng)新禍害的。前幾年以技術進步為名的互聯(lián)網金融亂象，也是我們被技術進步所迷惑。線下的非法集資換了一互聯(lián)網馬甲就被當作金融創(chuàng)新，結果致使我們進退失據，給投資者造成了不應該的損失。今天我們資本市場高頻交易的無政府狀態(tài)，原因大概也是被技術進步潮流所迷惑，投鼠忌器，猶豫未決。

判斷高頻交易是否適合中國資本市場，最起碼應該從三個方面來分析。

一是看其是否是為實體經濟服務的。高頻交易的借口是為市場提供流動性，但它提供的高頻流動性，是非利他、非穩(wěn)定的，而且會產生嚴重的流動性爆裂風險，不同于為實體經濟提供融資支持所需要的穩(wěn)定流動性。連賭博業(yè)億萬富翁也參與其中，為誰服務不言自明。

二是看其是否符合社會主義資本市場的價值觀，是否符合資本市場最基本的公平原則。高頻交易的使用者都是財力雄厚、擁有計算機科學博士、技術實力強大的專業(yè)公司。為了提高交易速度，紐約交易所、納斯達克等交易所為其提供美其名曰“主機托管”服務并收取巨額費用，允許高頻交易公司將電腦直接連接到交易所的服務器上，這樣就能搶在其他公眾前率先得到信息，在其他人未覺察到發(fā)生了什么之前，他們已進行了無數次交易。這也是交易所容忍高頻交易橫行無忌背后的利益動機（這就是美歐交易所公司化的弊端之一，中國主張交易所公司化者應該深思）。除此之外，他們還鋪設光纜專線、建造微波發(fā)射塔，或者租用通信衛(wèi)星，以使其憑借其“潛伏套利”在其他基金、證券公司、銀行和散戶還不知道價格改變之前，利用股價波動牟利。

由此不難理解，高頻交易這種掠奪式盈利方式不僅不符合社會主義資本市場的價值觀，也不符合資本市場的公平原則。一般市場主體和廣大散戶完全沒有能力和條件與他們競爭。毫無疑義，這是地地道道的不公平、不公正競爭，只要你參與了這個有高頻交易者參與的市場，你的利益就會在不知不覺中被靜悄悄吞噬，這差不多就像其他所有的投資者都在無意識中被動為高頻交易者“賦稅”。

高頻交易不僅對普通投資者不公平，近年來我國本土建立的高頻交易團隊也不是海外高頻交易公司的對手。從2012年開始就陸續(xù)潛入（有的竟然以“商貿公司”為名在我國注冊）中國資本市場的外資高頻交易公司，利用壓倒性技術優(yōu)勢，如今已經占據中國高頻交易市場的制高點，并呈現(xiàn)出壟斷中國高頻交易業(yè)務的趨勢。2015年時，他們就曾趁火打劫，掠奪式斬獲驚人。放任其發(fā)展，國家安全堪虞。

三是高頻交易具有很大的系統(tǒng)性技術風險隱患。2010年5月6日，美國標普500指數閃電崩盤，20分鐘下跌了6.2%，賬面損失8620億美元。事發(fā)當天所有的人都深感震驚卻不知禍起蕭墻，直至很久后才發(fā)現(xiàn)，原來是高頻交易惹的禍。2011年10月，我在伊斯坦布爾參加美國證監(jiān)會組織的一個會議時，美國證監(jiān)會有位專家就用了兩個半天時間介紹他們對高頻交易的跟蹤研究，雖無定論，但可以看出深深的憂慮。

總之，高頻交易與服務實體經濟無關，與社會主義價值觀不符，與資本市場公平原則不容，并潛伏著巨大的系統(tǒng)性技術風險。在自由放任的資本主義國家可以橫行無忌，在社會主義的資本市場不能任其在監(jiān)管真空下咨意妄為，無政府狀態(tài)發(fā)展。因此，應該禁止高頻交易。

中國資本市場禁止融資融券、禁止金融衍生品交易、禁止高頻交易的建議是我在認真學習研究美國金融發(fā)展史正、反兩個方面經驗與教訓，回顧中國資本市場實踐基礎之上深思熟慮的結果。我堅信我的建議符合黨中央讓金融回歸服務實體經濟本原，同時打好防范重大金融風險攻堅戰(zhàn)的戰(zhàn)略部署，也符合社會主義資本市場的價值觀。

但冰凍三尺，非一日之寒。當今的中國資本市場現(xiàn)狀，既有認識方法論的問題，也有利益集團或市場習慣勢力的問題，短時間很難統(tǒng)一認識，改革資本市場這一重大工程，不可能一蹴而就。

然而姍姍來遲的牛市似乎已經在途。一場牛市，不僅是萬眾期待，也對當今中國經濟極具積極意義。如果能夠形成一個持續(xù)的慢牛周期，其財富效應能從需求和供給兩側對中國經濟提供良好的支持。因此，培育牛市、呵護慢牛已經是刻不容緩的當務之急。治大國如烹小鮮，牛市亦如小鮮，需要輕煙慢火，如果耐不住性子，用火過猛，不僅可能一把火燒掉牛市，還會引火燒身，引發(fā)金融風險。

歷史是一面明鏡，要培育牛市、呵護慢牛一定要以史為鑒。不僅要以他人為鏡，也要珍惜自己經歷過的經驗與教訓。我是一名經歷和旁觀了中國資本市場創(chuàng)建至今全過程的老戰(zhàn)士，我多年來一直有一個遺憾，就是感覺我們缺乏一種檢討反省的傳統(tǒng)。例如2007-2008年的南航認沽權證的交易與創(chuàng)設、2015年的股災等等，我們至今沒有專門檢討總結，包括內部也沒有開展過這項工作。其實2018年的系統(tǒng)性股權質押融資風險我們也應該認真檢討總結。

我認為人總是會犯錯誤的，奮斗總是會有挫折和教訓的。我們偉大、光榮、正確的中國共產黨就是在失敗和挫折中一步步走向勝利，取得了今天連敵人也不得不承認的偉大成就。中國資本市場也一定會循著這種歷史規(guī)律、在繞不開的挫折中一步步成長壯大。怕的是我們不敢正視自己的錯誤，那就會深陷錯誤泥潭，不斷犯錯而無法自拔。我們應該明白，過去的缺憾與尷尬不應該是我們的負資產，客觀地看，它是我們寶貴的財富。我們應該對發(fā)生過的這些往事認真梳理、分析、檢討、反省、查找原因、探尋規(guī)律、總結經驗與教訓，借以在方法論上提升自我。我們檢討反省不是為了誰是誰非，而是為了變教訓為財富，提高思想方法水平，統(tǒng)一認識，明確方向，警示后人，不再重復錯誤，使中國資本市場更上一層樓。

面對即將到來的牛市，我們應該以史為鑒，感同身受般汲取美國1929和2008兩大危機教訓，學習借鑒羅斯福新政的金融抑制經驗。特別是要回顧總結2015年股災教訓，對號入座，檢討警示，不要重復錯誤！

呵護牛市的政策底線

呵護牛市的指導策略：輕煙慢火、細水長流、遏制投機。

一、嚴格控制融資融券。

１、堅決禁止場外杠桿配資。嚴禁證券商為海內外私募等機構理財提供接入其交易系統(tǒng)的服務，防止各種變相配資。證券、銀保監(jiān)管機關應統(tǒng)一政策，防止銀行資金流入股市，合作查處各種為股市提供杠桿融資的行為。

2、嚴格控制場內融資融券規(guī)模。在總規(guī)模控制的前提下，市場交易活躍時不再增加融資額度，市場呈現(xiàn)下跌時不再增加融券額度，遏制投機。

為防止流動性塌陷風險，調減融資融券額度時，應該從增量入手，存量到期前不動，自然漸進調整存量。

二、嚴格限制金融衍生品交易。

１、禁止場外衍生品交易。

場外衍生品因為信息不透明，非標準化、分散化，結構復雜，合同嵌套，杠桿疊加，風險非常大。再加上它往往是純粹套利的，和實體經濟更無關系，應該禁止。2008年美國危機之后，我國開始發(fā)展衍生品交易，當時的理由是美國金融海嘯的原因是場外衍生品，我們搞的是場內的，沒什么風險。可曾幾何時，近年我國場外衍生品開始泛濫，其風險狀況與程度監(jiān)管者無法估量，必須高度警惕，堅決禁止。

場外衍生品的滲透蔓延，說明衍生品的發(fā)展一定是得寸進尺的，只要我們錯誤地為衍生品開個頭，就不要指望控制，它一定會以各種理由，利用一切機會做大，直至徹底失控引爆金融危機。

2、嚴格控制場內衍生品。

最近以來，不僅場外個股期權投機瘋狂，場內期權也隨著c2800期權合約一天暴漲192倍的示范效應而大熱，大批散戶沖進期權市場豪賭，其他期權合約也有出現(xiàn)暴漲暴跌，期權市場的投機風險顯現(xiàn)。

隨著股市回暖，我注意到了一些機構似乎約好一樣在主流媒體呼吁放開股指期貨限制，一些人也通過各種方式游說監(jiān)管機關放松管制。他們站在自己的職業(yè)立場上希望放松管制自有道理，無可厚非。但是面對這些意見我建議監(jiān)管機關還是應該站在更高的視角上，繼續(xù)把金融衍生工具嚴格限定在對沖風險的范圍內，限制投機。首先，應該堅持套保額度現(xiàn)貨和期貨匹配原則，限制非套保客戶。其次，繼續(xù)堅持現(xiàn)行的保證金率、交易手續(xù)費、掛撤單次數等方面的限制。

總之，應該加強對金融衍生工具的監(jiān)管壓力，限制投機套利，防止其對股票市場產生負面沖擊。在金融開放的背景下，更要嚴格衍生品交易規(guī)則，防止被人利用，導致金融市場失控。

3、嚴格監(jiān)控高頻交易。

在高頻交易法律地位未定之前，要謹慎處理，嚴格監(jiān)控。建議過渡期由開展高頻交易的企業(yè)向交易所實時報備業(yè)務，嚴格限制業(yè)務動態(tài)資金規(guī)模不得超過原有業(yè)務資金規(guī)模上限。

4、依法監(jiān)控外資金融投資。

去年下半年之后外商看好中國經濟前景和A股投資價值，開始加大對我國股票市場投資，客觀上對股市回暖起到了促進作用。但是我們也應該清醒認識，外資股票投資作為一種流動性強的短期資金，是一把雙刃劍，管理得不好，積極作用就會驟然巨變?yōu)橐粓鼋鹑跒碾y，發(fā)生在拉美和東南亞割韭菜的一幕幕就會在此重演。因此，我們必須高度警惕，趨利避害。

擴大對外開放是中央既定的戰(zhàn)略決策，吸引外商投資有利于中國經濟發(fā)展。我認為吸引外資還是應該以直接投資為主，直接投資可以與實體經濟直接對接，利大于弊。債券、股票，特別是金融衍生品投資弊大于利。美國自2008年金融海嘯救市以來，量化寬松的刺激政策沒有對實體經濟產生什么作用，美國股市的風險卻已經積累到相當高的程度。我們的金融政策一定要高度關注這個問題，防止美國股市的外溢風險對我國資本市場的沖擊。因此我建議一是不宜繼續(xù)擴大QFII、滬港通、深港通規(guī)模，盡量使我們的股市景氣少受我們沒法控制的外資干擾沖擊。二是應該立刻投入資源建立我們的資本市場外資進出實時統(tǒng)計、監(jiān)控系統(tǒng)，實時掌握外資在中國資本市場的流入流出動態(tài)、趨勢，以便在緊急狀態(tài)下可以及時采取處置控制措施。毛主席說，“不打無準備之仗，不打無把握之仗。”我們不能繼續(xù)上彭博社找數據了。我們不僅要自己掌握實時數據，最重要的是要建立切實可行的金融風險處置實戰(zhàn)預案。“凡事預則立，不預則廢。”

我們憧憬牛市，因此要呵護牛市，而呵護牛市最重要的是制度與政策的選擇，有所為，有所不為。

祝愿中國資本市場不斷進步，更好地為中國實體經濟發(fā)展，為中國百姓增加財富收入服務。

注釋：

1《美債務危機》，（美）瑞·達利歐著，中信出版集團出版。

2《制度與繁榮》，黃樹東著，中國人民大學出版社。

3《制度與繁榮》，黃樹東著，中國人民大學出版社。

4《制度與繁榮》，黃樹東著，中國人民大學出版社。

（來源：昆侖策網，轉自“ 21世紀經濟報道”）

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