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          10月19日，中國人民銀行行長周小川在介紹如何守住不發生系統性金融風險底線時表示，中國要重點防止“明斯基時刻”出現所引發的劇烈調整。

美國經濟學家海曼·明斯基 (Hyman Minsky)所描述的明斯基時刻（Minsky Moment），是指杠桿過度累積引發市場突然下行從而導致資產價值崩潰的時刻。這主要是因為經濟長時期穩定可能導致債務增加、杠桿比率上升，進而從內部滋生爆發金融危機和陷入漫長去杠桿化周期的風險。

從這個定義上看，明斯基時刻描述的是一個或幾個關聯性較強的經濟體,由于系統性金融風險而引發市場劇烈連鎖反應的情形。通常，明斯基時刻的出現需要滿足兩個前提條件，一是發生在經濟穩定繁榮發展的較長時期；二是過多順周期因素導致市場所承載的風險水平較高，以至于超過收支不平衡點。一旦上述兩個前提條件滿足，系統性金融風險爆發的可能性極大。由于此前長期的市場穩定容易使投資者承擔更多風險，過多的風險積累將導致市場的劇烈波動和調整，最終對經濟和就業產生重大沖擊。

前防“黑天鵝”，近看“灰犀牛”，現有“明斯基”。“防止發生系統性金融風險”，不僅是金融工作的永恒主題，更是我國金融業當前的重中之重。那么，當前中國的經濟和金融環境離千鈞一發的“明斯基”時刻，到底有多遠呢？

債務水平是衡量明斯基時刻是否即將到來的重要經濟指標，據中國社會科學院統計，我國非金融企業部門杠桿率從2017年一季度末的157.7%下降到二季度末的156.3%，下降1.4 個百分點；但居民部門杠桿率延續上升趨勢，從一季度的46.1%上升至47.4%，上半年共上升了2.6個百分點。由此可見，居民部門在全部實體經濟中加杠桿的速度在加快。縱向歷史比較，從較長的周期上看，2017年二季度我國的非金融企業部門杠桿率較2007年末高59.3%，居民部門杠桿率較2007年末提高28.4%；橫向國際比較，我國當前的杠桿高于發達國家的美國（72.8%）、日本（94.2%），法國（127.7%）和加拿大（119.2%），也高于新興市場國家韓國（103.7%）。

因此，盡管國際清算銀行（BIS）以及中國社科院對我國近年來去杠桿工作表示肯定和正面評價，認為我國在降杠桿各項舉措的穩步推進下，我國企業杠桿率呈現穩中趨降的態勢，但這并不等于我國已經完全化解潛在的債務風險。我國較高的債務水平和杠桿率，尤其是國有企業的杠桿率，在全球經濟增速放緩時期仍然是一把“達摩克里斯”之劍。

未來已來，宜未雨而綢繆，毋臨渴而掘井。面對我國近十年來較快增長的債務水平和杠桿率，要高度警惕明斯基時刻，這其中有兩大問題需要進一步思考。

首先，債務問題根本原因是什么？

從資產負債角度上看，根據中國社科院發布《中國國家資產負債表2016》，截至2013年，中國國家總資產691.3萬億元，總負債339.1萬億元，相應凈資產352.2萬億元，居民、政府、非金融企業凈資產為正值。我國負債率提高至49%，但資產規模的充裕看似足以支撐負債的快速增長。而從債務行業分布上看，2017年6月，房地產、建筑裝飾、公用事業和鋼鐵等流動性不足的行業資產負債率居于60%-80%之間的高位，資產價格具有較大波動性。在經濟繁榮穩定時期，這些資產的價格與債務保持同步增長，一旦經濟下行或增速放緩，債務所對應的資產將有極大可能貶值，導致變現價值下降，但債務卻未因此而下降。

從歷史經驗上看，二戰以后爆發的經濟危機都源于某一個或幾個領域的風險暴露后，從而引發了一系列的連鎖反應。例如上世紀80年代末日本房地產泡沫和2008年美國次貸危機起源于房地產行業，最終波及金融和經濟整體發展；2009年開始的歐洲債務危機，則源于希臘、葡萄牙、西班牙、愛爾蘭等地區的長期過度舉債，風險蔓延至歐洲大陸。通常，債務在短時間內的快速增長是由于債務的結構性不平衡導致，而這類局部領域或區域的債務激增又往往相對脆弱，難以經受風險迅速平倉的考驗，以至于泡沫破滅后危及整個經濟體。因此，在當前我國資產和負債規模較為可觀的情況下，更需要關注債務結構上的不平衡。

其次，高杠桿領域為何居高不下？

截至2016年，我國主權負債從2000年的21.4萬億元增長至124萬億元，其中，國有企業債務和地方政府債務增長占比最高，分別達53.8%和25.7%。2017年上半年，全國國有及國有控股企業負債總額94.1萬億元。國有企業負債率為65.6%，自提出降杠桿的工作任務以來，全國國有企業資產負債率僅從2015年9月的66.3%高點輕微下降至2017年6月末的65.6%，下降的幅度并不大。地方政府債務增速較快，從2008年初不足5萬億元，增長至2016年末的15.32萬億元，債務率為80.5%。

究其原因，在于企業的負債融資模式和地方政府對企業的支持方式存在較大問題，主要表現在未納入政府預算收入的承諾或擔保成為一種預算外開支，產生大量的隱形債務。這些隱形債務其中包括了不少非規范舉債方式，借助類政府購買服務、類政府與社會資本合作、類政府投資基金等方式變相舉債，違法違規擔保融資，最終將“兜底”風險轉嫁給地方甚至中央政府。據審計署統計，2017年一季度末，我國16個省、16個市和14個縣本級政府承諾以財政資金償還的債務余額，較2013年6月底增長87%，其中基層區縣和西部地區增長超過1倍。2015年以來，我國7個省、6個市和5個縣本級通過銀行貸款、信托融資等方式，違規舉借的政府承諾及財政資金償還債務余額達537.19億元。

無論明斯基時刻是否真在將來的某天到來，未雨綢繆總比亡羊補牢更好。正如《灰犀牛：如何應對大概率危機》作者米歇爾·渥克在其書中提到，這是一個風險性很高的戰略，但實際上正在同時間賽跑。