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“伯南克魔術(shù)”的本質(zhì)是央行購買企業(yè)股權(quán)

中國是全球轉(zhuǎn)型最快的國家，但在轉(zhuǎn)型的過程中出現(xiàn)了過度借貸，企業(yè)的杠桿率太高。杠桿率過高是讓人費(fèi)解的，因?yàn)橹袊侨蜃畲蟮膬π顕遥Q(mào)易是順差，凈外匯資產(chǎn)占中國GDP的17%。因此金融業(yè)真正的問題在于股權(quán)和債權(quán)的失衡，股票市場與債券市場的規(guī)模失衡，股權(quán)少，股市發(fā)展不充分，是個(gè)股權(quán)赤字經(jīng)濟(jì)。央行公布的社會融資總量數(shù)據(jù)中，6%是股本，其余94%則是銀行貸款，因此中國的融資結(jié)構(gòu)是債務(wù)型，存量融資也存在同樣的問題。

杠桿率太高，歸根到底是因?yàn)楣杀窘饋碓床蛔恪６F(xiàn)在對股本金的來源也存在認(rèn)識上的失誤——第一來源是財(cái)政撥款，第二來源是企業(yè)盈利，第三來源是資本市場。看到流，沒看到源。因此為了讓企業(yè)降低杠桿率，我們采取的措施是減少借貸，切斷杠桿鏈條。然而企業(yè)增加的股本金大多是杠桿式的，即名股實(shí)債。

過去有種說法，貨幣是央行以經(jīng)濟(jì)為抵押向全國人民發(fā)放的永不兌付的債券，這個(gè)說法很形象，雖未見諸于任何理論，但卻被廣泛接受。然而央行認(rèn)為自己發(fā)出的貨幣都是債務(wù)，這只是一種錯(cuò)覺和不全面的認(rèn)識而已。

要解決高杠桿問題，應(yīng)從根本上來考慮貨幣的性質(zhì)，即將其看作國家發(fā)行的“股票”。馬克思認(rèn)為貨幣具有價(jià)值尺度、流通手段、支付手段、價(jià)值儲藏、世界貨幣五大職能——“國家股票”作為財(cái)富的載體，一定具有價(jià)值儲藏功能；雖然股票不能直接作為支付手段，但這是在企業(yè)層面，在貨幣層面并不存在這個(gè)矛盾。由于貨幣是永不兌付的債券，因而生來具有股權(quán)功能。

很多人認(rèn)為伯南克實(shí)行量寬政策的本意是，通過購買不良資產(chǎn)，打通血脈，以緩和美國及世界經(jīng)濟(jì)受到金融危機(jī)的影響。然而，“伯南克魔術(shù)”實(shí)際上在于——美聯(lián)儲發(fā)行的每一元都是一份股權(quán)。伯南克通過量寬政策發(fā)出的資金最后到達(dá)政府部門、企業(yè)部門及個(gè)人部門，而此過程中的每一美元都是國家對這些部門的股權(quán)，股權(quán)增加自然帶來杠桿下降。

央行注入貨幣購買企業(yè)不良資產(chǎn)，可以解決杠桿率過高的問題

資本市場是通過商業(yè)化手段，在企業(yè)及個(gè)人層面上將儲蓄變?yōu)楣蓹?quán)，能力大小要看資本市場的發(fā)展水平。實(shí)際上，債券與股票都是微觀層面的債轉(zhuǎn)股，全社會大規(guī)模的債轉(zhuǎn)股也是由一筆筆的微觀債轉(zhuǎn)股所構(gòu)成的。如同企業(yè)、個(gè)人的債轉(zhuǎn)股，央行發(fā)行貨幣中的一部分也可以視為股權(quán)。因?yàn)閲也粫飘a(chǎn)，所以國家發(fā)行貨幣不會面臨企業(yè)層面的流動性風(fēng)險(xiǎn)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

債務(wù)和股權(quán)都是財(cái)富的承載體，但債務(wù)要求流動性高，股權(quán)對流動要求很低，這就是二者的區(qū)別。正確認(rèn)識這一區(qū)別，對國家層面的資本處理至關(guān)重要。央行可以同時(shí)配置股權(quán)和債務(wù)，那么許多國家層面的金融問題都可迎刃而解。

如果能對每個(gè)行業(yè)在每個(gè)時(shí)期的股權(quán)和債務(wù)比例進(jìn)行估計(jì)和分析，就可以近似得出貨幣量投放在不同行業(yè)、不同時(shí)期中的股權(quán)債務(wù)比。對于經(jīng)濟(jì)中充滿債務(wù)資金、缺少股權(quán)資金的情況，如果央行按照合理和嚴(yán)格的系統(tǒng)，把股權(quán)資金配置到相應(yīng)的地方和行業(yè)去，并與債務(wù)資金重新組合，很快就能在全社會實(shí)現(xiàn)股權(quán)和債權(quán)的平衡。換句話說，在一定時(shí)期、一定對象層面，與美元一樣，中國央行所注入的每一元人民幣可看作是國家的股權(quán)，就可以解決經(jīng)濟(jì)中杠桿率過高及企業(yè)經(jīng)營遇到的各種問題。

具體到操作問題，央行可以在特定時(shí)間將特定項(xiàng)目作為試點(diǎn)進(jìn)行嘗試，試點(diǎn)成功后再擴(kuò)大規(guī)模，如此推進(jìn)，現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)問題可得到快速解決。阿里巴巴是以股權(quán)融資為主的少數(shù)企業(yè)，在中國是例外，基本不需要債權(quán)融資。

這是量化寬松政策帶來的啟示——央行可以在資源配置方面發(fā)揮作用。然而需要注意的是，這并不意味著對企業(yè)進(jìn)行直接的資源配置，企業(yè)數(shù)目成千上萬，央行很難進(jìn)行直接操作。但是央行可以制定規(guī)則，規(guī)定企業(yè)的股本數(shù)額、債務(wù)數(shù)額和具體的配置渠道。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)中一項(xiàng)重要的內(nèi)容是讓問題企業(yè)重組或退出市場，可以讓央行集中購買所有問題企業(yè)的不良資產(chǎn)。如果不能讓央行直接接手，可由金融機(jī)構(gòu)來處理，就可以解決問題。從國際經(jīng)驗(yàn)顯示這完全可行，例如伯南克通過量化寬松政策就解決了問題。并購一旦啟動，資金從央行層層向下，在其對企業(yè)完成收購后，一方面可將資金用于購買新設(shè)備，另一方面也可以修建棚改房，做好職工安置工作。資金順著流程到了最基層環(huán)節(jié)，一家瀕臨倒閉的企業(yè)自然得以盤活，其實(shí)90年代的國企改革就是這么做的。

總之，過去是“泛債務(wù)化”，現(xiàn)在則可以借助貨幣政策實(shí)現(xiàn)“泛股權(quán)化”。通過“央行的魔術(shù)”，重新考慮股權(quán)債務(wù)問題，改造企業(yè)的路就一定能走通，這和過去央行用外匯置換企業(yè)不良資產(chǎn)是一個(gè)道理。

    外匯儲備很重要，在人民幣信用尚未建立起來以前，仍需依靠美元信用

中國有4萬億外匯儲備，這個(gè)數(shù)字看似很大，其實(shí)不然。外匯儲備下跌1萬億，實(shí)際數(shù)字則大概為1.6萬億，其中包括貿(mào)易順差的6000億。以此節(jié)奏為參考依據(jù)，中國外匯儲備還能支撐多久？外匯是一國所掌握的財(cái)富，近期資本流出現(xiàn)象明顯，有人認(rèn)為外匯儲備可以隨意下降，這個(gè)看法并不對。在人民幣的信用尚未建立起來之前，一國貨幣估值仍需依靠美元信用：當(dāng)央行手里握有4萬億美元外匯儲備時(shí)，人民幣就升值；一旦這個(gè)數(shù)字下降到3萬億美元，人民幣就貶值。如果中國的外匯儲備規(guī)模跌到2萬億，或者人民幣兌美元匯率跌到7，甚至跌到7.5，中國倡導(dǎo)的“一帶一路”戰(zhàn)略也沒辦法實(shí)施。所以不能讓外匯儲備規(guī)模輕易下降。

此外，股票市場不發(fā)達(dá)也與外匯流失有關(guān)。我國股票市場規(guī)模大約為53萬億人民幣，約合8萬億美元，占GDP的70%。但其中有2萬億在香港，1萬億在美國，中國最好的公司都去美國、香港上市，老百姓要投資還要到海外資本市場，這也是外匯流失的一個(gè)原因。如果老百姓在國內(nèi)就可以買到這些資產(chǎn)，資金也就不會流到國外去。

外匯儲備規(guī)模下降的前提是，人民幣在海外有足夠的信用支持，足以承載資本品交易，在債券、股票、大宗商品等交易中，雙方愿意使用人民幣。但在過渡期間，人民幣可以比照與美元建立的聯(lián)系匯率，通過大額互換與英鎊、歐元建立相對緊密的關(guān)系，以保持人民幣匯率穩(wěn)定。這樣做的好處是杜絕“貨幣戰(zhàn)爭”。

那么，寬松的貨幣政策是否一定會帶來通貨膨脹？2000年前后銀行大規(guī)模發(fā)放貸款，但并沒有導(dǎo)致通貨膨脹的發(fā)生。一些學(xué)者提出，我國處于國際收支順差、外匯儲備增加之際，應(yīng)對沖外匯占款以防止通貨膨脹，這個(gè)觀點(diǎn)是不全面的。由于中國的外匯占款是根據(jù)外匯儲備而發(fā)行，并不是依據(jù)央行自身信用，所以外匯占款可以當(dāng)做資本使用，且不會造成通貨膨脹。

防止外匯占款流向房地產(chǎn)市場、股票市場是合理的，這部分資金更應(yīng)該用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、發(fā)展開發(fā)性金融或購買國外資源，實(shí)現(xiàn)開發(fā)性金融的許多功能。具體而言，中國可以通過大規(guī)模投資來進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對于缺少的資源（比如石油、天然氣、鐵礦石、半導(dǎo)體芯片等等）可以利用外匯儲備進(jìn)口，因此并不會帶來通貨膨脹。另外，現(xiàn)在的開發(fā)性金融并不需要外匯作為保證，一般是用人民幣進(jìn)行長期放貸，只要保證長期貸款不超過外匯占款、長期貸款與當(dāng)年經(jīng)濟(jì)自然增長所需要的貨幣總和也不超過外匯占款，就可避免出現(xiàn)通貨膨脹。

中國亟需強(qiáng)勢人民幣

人民幣尚未完全實(shí)現(xiàn)國際化，或許正是中國不能如美國一般放開手腳的重要原因。90年代國際金融市場的投機(jī)套利給我國金融市場帶來了極大的恐慌。當(dāng)時(shí)我國經(jīng)濟(jì)體量小，監(jiān)管部門擔(dān)心索羅斯等人繼英鎊和港幣之后，將對人民幣進(jìn)行攻擊，所以不敢輕易放開資本市場和人民幣國際化。現(xiàn)在，美國的GDP總量為18萬億美元，中國的GDP總量則為12萬億美元，我們的GDP水平已與美國達(dá)到同一數(shù)量級，按照購買力平價(jià)理論（Purchasing Power Parity，PPP），人民幣與美元的購買力大體相同。因此，人民幣總量已大出美元許多。中國不再對外匯投機(jī)交易恐慌，開放資本及債券市場的前提是嚴(yán)格管制套匯。

托賓稅(Tobin Tax)是對現(xiàn)貨外匯交易課征全球統(tǒng)一的交易稅。美國希望加強(qiáng)美元的國際流動性，因此并不認(rèn)同征收托賓稅。而中國和歐盟都支持托賓稅，同意進(jìn)行外匯管制。一個(gè)國家支持托賓稅的根本原因在于，經(jīng)濟(jì)體量小、購買力低。如果我們現(xiàn)在與歐盟聯(lián)盟，實(shí)現(xiàn)人民幣與歐元的完全互換，并實(shí)行相同的托賓稅，只要互換的規(guī)模能達(dá)到整體的三分之一乃至一半，就不需要再恐懼美元。

因此，央行需要和美聯(lián)儲溝通，人民幣不是要與美元爭霸，而是要保持自身的穩(wěn)定。同時(shí)，還要與歐盟洽談合作，以此保證歐元和人民幣的匯率穩(wěn)定，不合作，雙方則可能都將遭受一定程度的傷害。

美聯(lián)儲可能將于今年開始執(zhí)行“縮表”計(jì)劃，“縮表”并不是減少美元存量，而是減少美元發(fā)行的增量。人民幣國際化的時(shí)機(jī)來了，可以趁此機(jī)會對外放出一些人民幣，往外擴(kuò)張資本市場。這包括用人民幣來采購石油、天然氣、鐵礦石等，同時(shí)建立大宗商品貿(mào)易機(jī)制。原來的離岸人民幣（CNH）市場將人民幣的流動性都投放在海外金融機(jī)構(gòu)上，主要原因在于CNH沒有可投資標(biāo)的，唯一用武之處就是外匯套利，但這樣做反而帶來人民幣下跌的市場預(yù)期。但實(shí)際上這種市場沒有存在的必要，將資金用在大循環(huán)上，服務(wù)規(guī)模大、表現(xiàn)優(yōu)秀的市場，自身才能發(fā)展成為令人贊賞的市場。

同時(shí)也引出一個(gè)重要問題——人民幣跨境結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)與國外的兼容。我國需要建立一個(gè)人民幣自身或與歐元聯(lián)系匯率的支付體系，并以此取代SWIFT系統(tǒng)。原來的支付系統(tǒng)只是其中很小一部分，若能將所有交易（包括消費(fèi)和理財(cái)）上線，支付涉及的憑證、票據(jù)及證券均可追溯，還包括支付寶消費(fèi)記錄，這才可從根本上打擊日益泛濫的造假行為。央行正在逐步擴(kuò)大建設(shè)票據(jù)交易平臺原型系統(tǒng)，但包括貨幣、支付和股票交易都還沒有進(jìn)入該系統(tǒng)。未來理財(cái)和消費(fèi)記錄若能進(jìn)入這個(gè)系統(tǒng)，人民幣就能實(shí)現(xiàn)在全世界的流通。

因此，目前中國亟待思考的已經(jīng)不僅是如何增加出口的問題，而是強(qiáng)勢人民幣（Strong RMB）。中國的資本要走向世界，不能只靠外匯，需要強(qiáng)勢人民幣作為有力后盾。這并不意味著人民幣升值，而是說明，通過保持高度穩(wěn)定和高信用，可以發(fā)揮資本載體的功能。

（本文來源：金融四十人論壇）