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中國式去產能全景圖
——民生證券研究院聯合專題報告
點擊：2588 作者：民生證券 來源：對沖研投 發布時間:2016-02-23 09:55:51
【摘要】本文由民生證券研究院宏觀、策略、煤炭、鋼鐵、建材、化工、有色團隊聯袂打造，一方面自上而下梳理去產能的邏輯、方式和市場影響，另一方面自下而上梳理主要過剩行業去產能的進程、風險和受益公司等，力求為各位投資者提供一份去產能的全景圖。
一、去產能的宿命：2016年是真正意義的去產能元年，中央施政重心從需求側向供給側傾斜，產能調整從控制增量向清理存量過渡。
二、去產能的路徑：可能采取的措施：財政直接或間接補貼;清理不良資產;加快兼并重組;提高環保能耗等行業標準;打破剛性兌付;完善破產清算制度;建立產能檢測體系等
三、去產能的影響：從歷史經驗看，去產能期間市場“深蹲起跳”，業績支撐很重要。一是關注相關供給側結構性改革過程中相關政策提振市場情緒帶來的交易性機會，二是相關出清較快行業由于業績改善帶來的結構性機會，三是在改革取得階段性成就時，改良后的舊經濟與新經濟共振帶來的新增長周期催生的系統性行情。
四、去產能的行業全景圖：
1、鋼鐵：我國粗鋼產能利用率僅為67.17%，產能仍嚴重過剩。去產能受益的一是大型鋼企，特別在高端領域擁有競爭優勢的龍頭企業，例如寶鋼股份，河鋼股份，武鋼股份等。二是需求轉型的鋼企及特鋼企業。例如久立特材，撫順特鋼，太鋼不銹等。三是尋求轉型的鋼企：南鋼股份，酒鋼宏興，新日恒力。風險壓力大的企業：負債率高，流動性差，產品結構不佳，盈利能力弱的企業，例如八一鋼鐵，重慶鋼鐵，西寧特鋼，韶鋼松山。
2、煤炭：預計2015年供需差為4.2億噸左右，在維持社會庫存不變的情況下，供需差未來三年(2016年-2018年)將大幅收窄2.7億噸至1.5億噸，市場供需格局有望得到重大改善。維持三條投資主線：(1)低估值藍籌+供給側改革：中國神華、中煤能源、陜西煤業、西山煤電、陽泉煤業、潞安環能;(2)轉型+主題：瑞茂通、禾嘉股份、新奧股份;(3)煤炭清潔利用：億能潔能。短期來看，重點產煤區域的龍頭企業最為受益。
3、化工：(1)鈦白粉行業有望逐步回暖，全年漲價或超預期。推薦順序：佰利聯、安納達、中核鈦白。(2)PTA行業集中度高，反彈基礎好。推薦順序：恒逸石化、榮盛石化、桐昆股份。(3) 純堿行業開工率高，產能收縮，價格有望繼續上漲。推薦順序：山東海化、三友化工、雙環科技、湖北宜化。(4)PVC價格處于歷史大底，無電石電力配套產能將退出。推薦順序：中泰化學、英力特、鴻達興業、君正集團。(5)橡膠正在醞釀新一輪大周期。推薦順序：齊翔騰達、海南橡膠。
4、建材：2015年水泥行業去產能仍未開始。2015年水泥熟料產能約為18.1億噸，同比2014年增加2.2%，僅僅是增長速度放緩。然而，在水泥需求快速下降的壓力下，據數字水泥網數據統計，2015年全國熟料產能利用率僅約為67%，同比2014年下降5%，熟料產能過剩進一步加劇，供需矛盾更加惡化。
5、電解鋁：在產能出清的過程中，龍頭企業將受益于產品價格提升和市場份額擴大，例如中國鋁業、神火股份、中孚實業、云鋁股份、焦作萬方、新疆眾和，其中業績彈性最大的標的為云鋁股份。此外，電解鋁價格上升將提升存貨價值，有利于減輕高存貨企業的壓力，例如中國鋁業。
【正文】
一、去產能的宿命：2016年中國經濟第一要務
2016年是真正意義的去產能元年。堆下的庫存早晚要賣，欠下的債務早晚要還，過剩的產能也早晚要去，這是任何一個經濟體逃不掉的宿命。而從邏輯上講，去產能是去庫存和去杠桿的基礎，只有完成了去產能，一個經濟體才可能真正走出危機，中國也不例外。
2008年百年一遇的金融危機之后，我們一直沒有履行這個宿命。2009年4萬億大刺激，2010年曇花一現，2011年內外交困，2012年重啟中級刺激，2013年陷入類滯脹，2014年陷入衰退式寬松，2015年貨幣加碼刺激。危機后的七年里，我們在需求端想盡了辦法，經濟卻依然拾級而下。2016年，中央真正開始改變思路，從需求側走向供給側，從擴需求到去產能。
去產能有兩種方式，一種是把需求拉起來，另一種是把供給壓下去。90年代去產能是雙管齊下，先是朱镕基總理鐵腕壓供給，然后是全球化紅利(2001年入世)和房地產紅利(2003年將房地產定位支柱產業)拉需求，隨后才有了中國奇跡。但現在呢?拉需求的方法顯然已經行不通了。
(1)全球化紅利變成了全球再平衡的壓力，不光沒有加入WTO這樣的飛躍，還充斥著TPP和TTIP的壓力，再加上勞動力比較優勢的喪失，出口已經不可能解決過剩產能;
(2)房地產紅利變成了痛苦的去庫存，過去十多年全國累計新開工174億平米，而銷售只有117億平米，其中還有相當一部分是二手房(保守估算有30%左右)，供給與銷售之間的差額達到驚人的90億平米。更可怕的是，2014的新開工面積(14億平米)依然大于銷售面積(13億平米)，假設明年新開工繼續下滑10%，銷售持平，那從2016才可能正式開始去庫存，而如果新開工和銷售按此增速持續下去，那么庫存也需要5-10年來消化。
(3)創新轉型能激發新需求，但對舊需求作用甚微。創新轉型指向的是新興服務業和高端制造業，雖然有利于擴大總需求，但并不會帶來太多的重化工業、建筑業等傳統需求。比如，100塊錢的建筑業GDP可能產生50塊錢的鋼鐵需求，而100塊服務業GDP可能只產生1塊錢的鋼鐵需求。
由此可以得出一個結論：未來化解產能過剩只有從供給端壓縮產能這一條路。如果早下決心，還能掌握主動權，留一點干預和回旋的空間。如果拖延太久，又沒有需求側的奇跡發生，那么就會越來越被動，不可控的因素也會越來越多。舉個例子，現在外匯儲備還有3.3萬億，中美還有正利差，所以央行還能大膽的嘗試匯率改革，但如果等外匯儲備消耗到0，中美利差倒掛，很多事情就不是央行能控制的了，屆時再改革就會失去主動權。在產能這個問題上，邏輯也是一樣，越早“破”越有主動權。正是在這種背景下，中央從2015年底開始調整戰略，將工作重心轉向供給側結構性改革，2016年將成為去產能集中發力的開局之年，這不僅是增量的投資放緩，而且是存量的產能去化。
二、去產能的路徑：如何讓僵尸企業入土為安?
去產能絕不只是“讓僵尸企業入土為安”這樣的狠話，而是有切實的措施做底氣。從國內外的經驗來看，以下十種措施值得期待。
1.政府提供直接或間接補償，鼓勵企業的去產能行為。
為鼓勵僵尸企業縮減產能，政府可通過融資支持、財政補助、稅收優惠等方式向去產能企業提供補償。目前，政府通過成立專項基金、財政轉移支付等方式，可能是一個有效方法。
第一，直接收購落后產能并報廢。政企合作預測未來需求，產能過剩部分由政府出資收購并報廢。此方法通常適用于農牧漁業以及造船業。
第二，政府提供間接的去產能補償。日本早年相關法案涉及到的補償支持措施有：(1)財政補貼，如曾發放高額補償、工業再配置補助金、蕭條產業信用基金。(2)融資支持，政府向主動退出的中小企業提供中轉融資。(3)稅收優惠。對主動處理過剩設備的企業進行稅收優惠及采用特別折舊制度。
2.妥善處置銀行不良資產，減少金融風險的掣肘
除失業風險之外，消滅僵尸企業帶來的最大風險是金融風險，尤其在中國。過剩企業與銀行相互依賴過高。
美國完善的不良資產消化體系包括：(1)政府推動的外部處置。成立了重組信托公司(RTC)與聯邦保險公司(FDIC)。(2)銀行自主的內部處置，將母銀行的不良資產剝離到單獨成立的子公司。
中國在90年代去產能的經驗有：(1)加大沖銷壞賬的力度和速度。(2)組建資產管理公司，剝離有毒資產。(3)通過多種手段補充銀行資本金。如圖：
區域性銀行的不良資產更適合由熟悉地方情況的地方AMC來做。擴大試點，逐步鋪開，推動地方AMC，擴大資金來源。
3.妥善處理就業問題，減少失業風險的掣肘
消化僵尸企業一定會帶來失業，但處理得當，可實現再就業。國際上，從提供資金救助、加強職業培訓來解決就業問題。
(1)日本在淘汰落后產能時制定法案涉及提供就業信息服務，就業指導和職業培訓，提供補貼，為原企業提供勞動者停業補助和訓練費用延長失業保險金支付時間，安排失業人員參加公共事業。
(2)美國在處理歷次去產能造成的失業過程中，逐步建立起現代的福利制度和再就業培訓體系。美國失業保險制度一方面保障了失業者的基本生活，另一方面增強了失業預防和促進再就業的功能。
(3)韓國在亞洲金融危機之前建立了就業保險制度，主要包括失業保險制度、穩定就業計劃和職業技能發展計劃三個方面。
4.鼓勵企業兼并重組，提高行業集中度。
中央經濟工作會議提出“多兼并重組，少破產清算”。破產清算社會成本較高的情況下，兼并重組能發揮三大作用：一是減少產能存量和調整結構;二是控制增量;三是加強政府的調控能力。兼并重組應以市場為導向。
美國鋼鐵業歷史上經歷過兩次重大兼并重組。第一次是在20世紀初鋼鐵行業出現產能過剩，在金融資本的支持下掀起兼并重組浪潮。日韓等國都經歷過相似過程。另外，美國在應對21世紀初由于互聯網泡沫造成的過度投資和產能過剩時，也主要是通過讓企業破產和并購重組等方式緩解這輪高新技術產業產能過剩。
日本在應對20世紀70年代和80年代后期兩次造船行業大蕭條時期，大力推動行業兼并重組來削減過剩產能。
5.完善設備注冊制度，建立產能監測體系。
去僵尸企業首先要明確哪些產能過剩最嚴重，這必須以完善的設備注冊制度和產能監測體系為基礎。
(1)美國在二戰之后就建立了成熟的工業產能及利用率調查制度，形成了包括生產能力調查、測算、發布在內的工業產出和產能利用監測體系。
(2)日本在1978年制定《穩定特定蕭條產業臨時措施法》(特安法)，其中就規定在纖維行業，采用設備注冊制度。
(3)我國在2013年4月發布《國務院關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》中，提出“通過5年努力，基本建立過剩行業產能預警體系和監督機制”。但目前并沒有完善的設備注冊和產能監測體系，而且大部分是各部委各自為戰，導致去僵尸企業缺少權威的衡量標準。
6.提高技術、環保、能耗等行業標準，堅決關停不達標企業。
關停僵尸企業必須要設定明確而嚴格的標準。既可以阻止生產規模較小、效率較低的小企業繼續進入，又對不達標的企業進行關停，引導企業預期。
(1)日本在1965年制定《新建石油化工中心企業的標準》，規范了新進入使用化工行業的最低標準，獲取了規模效益和降低了產品價格。
(2)美國在應對鋼鐵產能過剩時，通過1970年的《凈化空氣法案》和1976年的《資源保護與回收法案》，逐步淘汰技術落后企業。
(3)中國在2013年7月發布《鋁行業規范條件》:在布局與規模、產品質量、能源消耗、環境保護等方面提高了準入標準。十三五提出綠色發展理念，借此提高環保標準，把污染嚴重的僵尸企業列入黑名單。
7.把淘汰落后產能與增加新產能捆綁。
一方面，企業具有對產能進行更新換代、提高生產率的動機。理應方面，對于企業而言，過快過多地淘汰落后產能，會對企業生產能力造成較大沖擊。將淘汰落后和增加先進新產能結合，既能避免對企業造成過于劇烈的沖擊又能實現產能存量的升級。
(1)日本1964年的《纖維工業設備等臨時措施法》就采用了廢棄兩臺舊設備才允許添置一臺新設備的原則，1967年的《特定纖維構造改善臨時措施法》將廢棄過剩設備、促進設備現代化和企業規模適當化作為三大基本內容。
(2)我國在2014年7月也推出了產能置換方案，對鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃等行業實施等量或減量置換。
8.完善破產清算制度，健全市場退出機制
通過企業自行注銷、進入破產程序以及資本退出機制等市場化退出機制讓市場主體自身調整來淘汰或轉移過剩產能。
(1)日本通過不斷完善破產法便于企業退出，2005年實施的新破產法簡化了企業破產程序。
(2)美國破產法中的企業破產制度包括破產清算和破產重整兩種模式，破產法的重點從清算逐步轉向重整，鼓勵更多的企業在申請破產時提交重整計劃。
(3)韓國亞洲金融危機后修改了《公司重組法案》和《并購法》等與破產重組相關的法律，2003年的《破產法》整合了過去公司重組、兼并和破產的相關法案，簡化了其流程。
(4)我國還必須加快完善金融法庭體系，提高辦案效率。增加金融法庭數量，提高金融法庭辦案效率。
9.打破剛性兌付，破除“大而不倒”預期
打破認為最后政府一定會剛兌兜底這種預期必須抓住典型，發揮殺一儆百、引導市場預期的作用。
(1)韓國：90年代韓國去產能時期，金大中總統拿韓國第二大財閥大宇集團開刀，極大的扭轉了市場預期。
(2)美國：21世紀美國經歷了兩次產能過剩，每次都有標志性的企業破產。第一次在本世紀初，互聯網泡沫破滅。2002年7月，受財務欺騙丑聞影響，世界通信公司向法院正式提出破產申請。第二次是2008年金融危機后，美國大部分產業出現產能過剩，美國第四大投行雷曼兄弟遭受重大損失，2008年9月15日，雷曼兄弟公司向法庭申請破產保護，大而不倒的神話終結。
10.改革官員考核機制，明確去產能目標，破除地方政府的無效保護。
地方政府對處置僵尸企業不積極有兩個原因：第一，會拖累GDP，影響官員的政績考核。第二，會沖擊就業，影響社會穩定。第三，會減少稅收，影響地方財力。這導致地方政府有充分動力去補貼僵尸企業。
地方政府是消化僵尸企業最終的執行者，所以要想成功必須充分激發地方政府的動力。第一，推動官員考核機制從GDP導向到效率導向，弱化對GDP的考核，把重點行業去產能的目標明確寫入政府工作報告，并要求各地方政府落實量化指標。第二，將過去用來補貼僵尸企業的資金節省出來，用來收購過剩設備報廢、補貼下崗職工安置等。第三，加大中央對產能重災區的財政轉移支付，對沖去產能帶來的稅收下滑。
三、去產能的影響：從90年代經驗看潛在市場走勢
以1992年鄧小平南巡為標志，我國進入一輪投資高速增長的周期，重點表現為信貸與固定資產投資持續高速增長。1997年東南亞危機使得中國外部壓力加大，前期投資過度擴張產生的問題，包括產能過剩、財政壓力加大、企業過度舉債、銀行壞賬率高企等進一步惡化，“去產能”已到了勢在必行的地步。
1998年1月13日上海申新紡織九廠壓產改革第一錘拉開了去產能改革序幕，時仍國務院總理朱镕基以“壯士斷腕”的氣魄提出了國有企業三年脫困的目標。改革啟動之后，經濟不可避免的面臨下行壓力。在此過程中，貨幣政策在98年之前堅持“適度從緊”基本原則，財政政策則由緊縮向擴張轉變，隨著過剩產能的清理，大規模剝離銀行不良貸款，房改、稅改和匯改培育新的經濟增長引擎。2000年11月國家經貿委宣布國企三年脫困目標順利完成，2001年中國加入WTO,2003年中國經濟同比增長9.1%，正式進入一個新增長周期上升階段。
1.去產能過程中經濟承受增長放緩與通縮風險
20世紀90年代末的改革是從1998年正式開始的，98年3月《政府工作報告》提出推行重點行業、企業改革并鼓勵組建大型企業集團，99年1月，經貿委頒發的《關于做好鋼鐵工業總量控制的通知》要求壓縮鋼鐵產量10%。隨著化解產能的深入，政策不斷加碼，中國經濟承受了經濟下行和通縮壓力。98和99年GDP增速分別為7.8%、7.6%，較之前經濟增速明顯下一臺階，CPI則在98年1月至99年6月由0.3%下降至-2.1%。
為對抗通縮及經濟下滑，我國實施了總體較為寬松的貨幣政策和積極的財政政策，98年3月至99年6月，一年期貸款利率由7.92%下降至5.85%，98、99年分別發行以基建為主的1000億、1100億長期國債。經濟增速持續下滑，物價增速在見底后逐漸回升，但從99年6月至12月，降幅收窄至-1%。由此來看，在20世紀90年代的改革過程中，需求側政策也發揮了重要作用。
2.去產能期間市場“深蹲起跳”，業績支撐很重要
90年代末，過剩產能主要集中在紡織、家電、煤炭、鋼鐵、石化等，隨著98年去產能的推進，相關行業景氣度經歷了一個先下后上的過程。從整體工業增加值看，從94年開始持續下滑，到了98年年初開始企穩，99年10月之后開始出現回升趨勢。從股市表現來看，98至99年5月中旬，上證綜指波動劇烈，總體向下，隨著99年“519”行情的啟動，上證綜指大幅上漲。
從業績、估值和風險情緒三個方面考量98-99年的股市表現可以看到：1)業績方面， 98年A股上市公司凈利增速由中報的-14.53%下滑至年報的-21.11%，但從99年開始，凈利增速由負轉正，由中報的-1.46%上漲至29.36%;2)估值方面，在98、99兩年中，利率連續4次下調，寬松的貨幣環境有利于帶動了估值的提升;3)風險情緒方面，股市、去產能政策的頻頻出臺以及媒體對股市正面的報道也大大提振了投資者的風險偏好，99年5月16日，國務院批準改革股票發行體制等六項政策，99年《政府工作報告》明確重工業、輕工業等產能過剩行業淘汰標準、目標及政策等，6月15日，人民日報發表特約評論員文章《堅定信心，規范發展》，指出穩定和發展證券市場對推進改革和發展具有重要意義。
從行業層面上看，過剩產能行業相關股票驅動力中業績表現至關重要。98至99年，紡織服裝、家電、煤炭、鋼鐵等是主要的產能過剩行業，行業市場走勢與大勢基本一致，但具體表現則充分體現了業績支撐的重要性。例如，家電行業凈利增速持續低迷，在98-99年改革過程中，過剩產能中其他行業均實現上漲，家電行業則是下跌的;除此之外，在大勢回調過程中，煤炭行業下探幅度更大，對應市場表現上煤炭回調過程中跌幅更大。由此來看，有業績支撐的行業板塊相對風險要更小一些，市場表現更佳。
3.市場展望：大趨勢v形走勢，結構性行情可期
本次供給側結構性改革與98年相比，從宏觀環境看，都經歷著相似的國內經濟增速下滑和外部市場的動蕩，但產能過剩的行業存在著較為顯著的差異。從宏觀環境看，兩次去產能的背后驅動因素都是經濟增速下滑帶來產業結構性調整的需求，需求端的疲軟催生了較為寬松的利率環境，同時，外部經濟環境總體較為疲軟。從過剩產能行業看，90年代末主要體現在紡織、家電等生活資料的過剩，而目前主要體現在煤炭、有色、鋼鐵等生產資料的過剩，這類行業屬于中上游資本密集型產業。
結合98年去產能過程，我們認為此輪改革會呈現出以下幾點特征：第一，所需耗費的時間會更加漫長，相關行業業績受去產能沖擊到回升時間跨度相對更長;第二，改革過程中需求側加碼政策不會缺席，貨幣政策與財政政策護航;第三，不同產能過剩行業根據過剩程度與行業資本結構的不同，相對輕資產行業會更早出清;第四，相關支持性配套產業與金融政策會密集出臺，推動改革進程同時也提振市場情緒;第五，根據改革進程的推進，股市大概率出現深蹲起跳的走勢，改革取得的階段性成果會催生市場出現可觀行情。
在供給側結構性改革推進的過程中，宏觀經濟與企業業績不可避免承壓，風險與機遇共存，在此過程中要做好風險控制，自下而上的個股選擇將更為重要。隨著改革的推進，建議投資者重點把握供給側結構中的幾個投資邏輯，其一是關注相關供給側結構性改革過程中相關政策提振市場情緒帶來的交易性機會，其二是相關出清較快行業由于業績改善帶來的結構性機會，其三是在改革取得階段性成就時，改良后的舊經濟與新經濟共振帶來的新增長周期催生的系統性行情。
四、去產能全景圖：過剩行業全梳理
(一)電解鋁行業
1.產能利用情況
2015年，全球電解鋁產量5789萬噸，中國產量為3141萬噸，占全球產量54.26%，同比增長8.4%。從1999年到2015年，全球電解鋁年復合增長率為5.7%，中國為16.9%，成為全球最大的電解鋁生產國。
2014年，鋁冶煉與壓延加工業虧損總額43億預估2015年，鋁冶煉與壓延加工業虧損總額41.4億，虧損企業數為350家。
2014年，電解鋁行業淘汰落后產能任務下達量為42萬噸，完成量50.43萬噸，完成率120%;但是新增產能164萬噸，是淘汰產能的3倍以上。
2015年電解鋁新投產產能達到357萬噸，其中新疆、山東、內蒙古分別投產139萬噸、100萬噸和45萬噸，這三個地區電費全國最低，有成本優勢。據有色金屬協會統計，2015年減產規模約500萬噸，達到總產能的12%。
判斷：由于經濟下行壓力大，電解鋁的需求不足，產能過剩，近年來在持續淘汰落后產能。但是由于部分地區電價較低，部分電解鋁廠自供電比例較高，用電成本低(電力成本占電解鋁總成本約45%)，及時在鋁價不斷下跌的時候，仍然有較大意愿新增產能。
2.去產能進程
(1)東退西進是趨勢，電力成本是導向
2015年電解鋁新投產產能357萬噸，預計全年新增產能500萬噸，與關停的產能大體一致。新增產能集中在新疆、內蒙、寧夏、山東等電力成本較低的地區，“東退西進”是大趨勢。
2015年4月28日，工信部發布《部分產能嚴重過剩行業產能置換實施辦法》，嚴禁鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃行業新增產能，新增必須減少等量的產能。
在電解鋁的成本結構中，電力成本大約占45%-50%，是企業生產決策最重要的考量因素。目前電解鋁企業的電力來源主要分為國網電、直購電和自備電三種，其中自備電的成本最低，擁有高比例自備電的企業的成本更低。自備電成本比電網電低0.1-0.15元/千萬時，西部企業電力成本比東部低0.2元/千萬時，按照1噸電解鋁消耗13500千萬時電計算，西部企業噸鋁成本約7500元，遠低于目前鋁價，西部電解鋁廠還有盈利空間，自然也有增產動力。目前全國電解鋁企業擁有自備電的比例已經達到60%，西部地區達到80%以上。
(2)人員分流是難題
截至2015年10月，鋁壓延加工業企業有1879家，估計從業人員53萬，人均產量59萬噸。
2015年年底，14家鋁行業公司開會討論聯合減產，計劃2016年將減產500萬噸，按照人均產量計算，預計待分流人員達到8.5萬。
從目前產能看，預計需要淘汰的產能總共達1000萬噸，待分流人員達17萬。
去產能過程中，單純淘汰落后產能相對容易，但是在經濟下行，特別是制造業景氣度下行時，人員分流將是制約去產能進程的最大難題。
(3)政府態度是壁壘
地方政府考慮到GDP考核、稅收、就業等因素，對本地企業的保護力度很大，不愿意首先淘汰自己地區的產能，所以中央的減產的行政命令在地方上會大打折扣。我們認為未來淘汰落后產能需要依靠三股力量：1、市場，由于目前鋁價下跌嚴重，到達了很多企業的成本線，這部分企業會被倒閉減產甚至關停，以市場的力量自動緩解產能過剩壓力;2、資源集中，由于原材料供給不足(國外鋁土礦限制出口)，有限資源將向大企業靠攏，行業競爭格局改變，形成寡頭壟斷局面，小企業因原料不足關停;3、行政手段，用環保法規、行業準入牌照等手段強制淘汰落后產能，限制新產能。
3.受益公司和風險
我國電解鋁行業去產能直接利好龍頭企業。在產能出清的過程中，龍頭企業將受益于產品價格提升和市場份額擴大，例如中國鋁業、神火股份、中孚實業、云鋁股份、焦作萬方、新疆眾和，其中業績彈性最大的標的為云鋁股份。此外，電解鋁價格上升將提升存貨價值，有利于減輕高存貨企業的壓力，例如中國鋁業，其存貨價值達236.7億元。但是我們仍然不能忽視電解鋁企業的超高負債率帶來的財務壓力：神火股份、中孚實業、云鋁股份、中國鋁業的資產負債率分別為80%、78%、76%、75%。
(二)鋼鐵行業
1.產能利用情況
我國粗鋼產能2015年為12億噸，粗鋼產量為8.06億噸，粗鋼產能利用率僅為67.17%，產能嚴重過剩。2010年至2014年間，全國累計淘汰粗鋼產能9377.15萬噸。
2.去產能進程
(1)去產能目標
2016年1月22日，在國務院常務會議上，李克強總理要求在近幾年淘汰落后鋼鐵產能9000多萬噸的基礎上，再壓減粗鋼產能1億~1.5億噸，嚴控新增產能。根據《關于鋼鐵行業脫困指導意見》(該意見預計在春節后頒布)，該目標將在在2016年-2018年內完成，不分所有制性質，淘汰方式分“強制淘汰”和“引導淘汰”兩種方式解決。前者將通過《環保法》等一系列法律法規，以及安全生產、能源利用、技術方式等行業文件來限定。一些不符合相關法律法規和行業政策要求的鋼鐵企業將被強制關停淘汰出局;而政策引導淘汰的，主要是已經主動退出市場，或者不符合地方發展規劃，需要搬遷改造，以及主動進行兼并重組的企業。
(2)去產能的就業沖擊
目前我國鋼鐵平均人均年產粗鋼約為300噸/人，如果壓縮1億噸產能，將有33.33萬人面臨失業;壓縮1.5億噸產能，將有50萬人面臨失業。
另外參考:
3.受益公司和風險
我國鋼鐵公司眾多，但是大部分鋼企為中小企業，生產能力落后。上市公司的人均粗鋼年產量為512噸/人，但是全國范圍內人均粗鋼年產量僅為300噸/人。小公司的生產效率低，產品多屬中低端，研發投入少，研究及創新能力仍然是大型國企領先。
去產能的提出，大型鋼企將成為主要受益對象，特別在高端領域擁有競爭優勢的龍頭企業，例如寶鋼股份，河鋼股份，武鋼股份，華菱鋼鐵，柳鋼股份，包鋼股份，南鋼股份，首鋼股份，安陽鋼鐵，華菱鋼鐵，本鋼板材等。
此外，對于需求轉型的鋼企及特鋼企業也會成為受益者。例如，久立特材，撫順特鋼，太鋼不銹，方大特鋼，三鋼閩光等。
尋求轉型的鋼企：南鋼股份，酒鋼宏興，新日恒力
風險壓力大的企業：負債率高，流動性差，產品結構不佳，盈利能力弱的企業，例如八一鋼鐵，重慶鋼鐵，西寧特鋼，韶鋼松山
(三) 煤炭行業
1.產能利用情況
(1)全球煤炭進入下行周期：從“黑金”到“鐵銹”
全球煤炭市場過剩。受全球金融危機、中國經濟放緩以及能源結構調整等方面的沖擊，產能過剩問題日益突出。截止2014年世界煤炭產量大約82億噸，需求量為75億噸，其中，中國煤炭消費量全球份額達到51%，產量達47%，全球最大的煤炭市場。中國煤炭市場低迷導致全球煤炭市場景氣度持續下滑。
煤炭作為典型的產能過剩的行業，從2012年下半年結束黃金十年進入下行周期以來，價格不斷下探，2015年尤甚，平均價格跌幅近30%，跌幅進一步擴大，價格基本跌回到十年前的水平。
(2)供需失衡，煤炭行業成為“僵尸企業”的重災區
供需失衡不斷加劇，預計2015年國內煤炭供應量超過需求量4.2億噸。產能過剩嚴重，價格不斷下行，行業虧損嚴重，據統計，截止2015年底，行業超過80%的企業出現虧損。2015年前三季度，全國90家大型煤炭企業的利潤只有9.7億元，同比下降97.7%(去年同期盈利427億元);由財政部監測的國有及國有控股煤炭企業累計虧損28億元(去年同期盈利398億元)。
煤炭行業以國有企業占主導，在煤炭企業上市公司中，國有企業的市值占整個煤炭上市企業市值的90%以上。不少大型煤炭國有煤炭集團負債率基本超過80%以上，是地方GDP的重要來源，在當地吸納了大量的就業人口，承擔了大量的社會負擔。部分企業受人員安置和債務問題的掣肘，甚至出現虧損也不停產，煤炭行業可謂是“僵尸企業”的重災區。
2.煤炭業98年去產能回顧：歷時3年，行業景氣度迎來反轉。
(1)九十年代煤炭去產能的背景：社會商品全面過剩疊加洪澇災害
中國經濟在保持較長時間發展之后，到1997年下半年，社會商品出現全面的過剩，特別是亞洲金融危機的沖擊，中國經濟增速開始放緩，中國GDP增速從1996年的9.6%下降到1997年的8.8 %，1998年GDP增速進一步減緩，加之1998年發生特大洪澇災害，部分的電廠的負荷率不足30%，導致煤炭需求的下滑，供需失衡問題開始凸顯。
(2)煤炭去產能以建立現代企業制度為目標
1998年年底，國家對煤炭產業結構進行了一次 重大調整，以建立現代企業制度為目標的公司制改革全面展開，壓縮過剩產能，幫助煤炭國有企業脫困。
國內原煤生產總量下降，煤炭社會庫存大幅度下降，煤炭供需關系出現基本平衡。1998年底，國務院決定關閉非法和布局不合理煤礦，到2000年底，全國已累計關閉各類小煤礦4.7萬處、壓產3.5億噸，對落后的產能進行了大規模的出清。據資料，2000年全國生產原煤9.98億噸，比1997年減少3.27億噸，下降24.7%。2000年底，全國煤炭社會庫存1.4億噸，比1997年底減少0.6億噸，其中煤礦庫存由1997年底的0.95億噸減少到2000年底的0.53億噸。
歷時近3年的煤炭行業去產能，整個行業的盈利狀況得到大幅改善。2001年煤炭全行業扭轉了連續多年的虧損局面，實現利潤41.7億元。其中，國有及國有控股煤炭企業實現利潤28.9億元，同比減虧增盈31.9億元。
(3)98年“去產能”沖擊有限
九十年代大規模推進的產能出清導致超過2000萬人失業，但在國家強力干預和支持的情況下，對人員安置和債務等問題進行了妥善處理，社會并未出現較大的沖擊。對于煤炭行業的企業破產重組方式、人員安置以及債務問題進行了有效化解，隨著產能出清和需求端的拉動，煤炭行業自2002年開始進入了“黃金十年”。
重組方式、人員安置問題：在98年對煤炭企業破產清算后，主要采取了三種重組方式。一是將經營業績較好的單位獨立出來，成立獨立的企業;二是被并入其他企業，吸納其就業人口;三是由職工出資購買有效資產，組成股份制或股份合作制的中小型企業。
98年破產清算破產企業職工的出路，除以上幾個就業的途徑，部分年齡較大的，可以提前退休，中央財政先后4次撥付煤炭企業拖欠養老金補貼34.6億元;還有部分領取一次性補償金另謀職業。通過以上途徑，大量下崗職工完成了再就業。
債務問題：據相關資料，在九十年代煤炭去產能過程中，為化解煤炭行業的債務問題，國家積極推進煤炭企業債轉股和對資源枯竭礦井實施關閉破產，從源頭削減公司債務。到2001年底，國家正式批準了65個煤礦關閉破產項目，核銷銀行貸款和資產管理公司債權87億元。國務院已正式批準51戶煤炭企業債轉股，轉股額575億元。通過實施債轉股，國有重點煤礦資產負債率將下降到45%左右，每年減少利息支出約40億元。
國家整體對于過剩行業的債務處理，主要成立四大資產管理公司AMC剝離銀行壞賬、核銷壞賬以及通過多種手段補充銀行資本金，減緩壞賬風險的沖擊。
3.去產能兩大掣肘：人員安置和債務問題
(1)未來分流人員100萬，千億專項資金提供有力保障
據華夏能源網的數據，我國煤炭行業的就業人口大約580萬人，承載了大量的就業人口，包括相關高耗能行業的就業總人數超過數千萬人，是我國制定相關行業重大政策時不得不考慮的問題。
國家發改委等部門正就煤炭去產能征求意見，未來三年，中國將關閉4300家煤礦(總產能約為每年7億噸)，分流人員100萬人，即分流整個行業就業人口的17%，將會對企業、乃至整個行業或社會帶來沖擊。近期，國家千億企業結構調整專項資金的設立，將主要用于過剩行業(主要是煤炭、鋼鐵行業)的人員安置問題，這將會大大化解國家在去產能方面的顧慮。
目前行業內人員分流力度較大的企業，例如龍煤集團，要求全面完成3個月分流10萬人目標，分流人員占注冊員工總數的40%。根據龍煤集團首批的人員分流目標，首批將分流2.25萬人，主要去向是省屬國有的相關企業。
(2)行業負債率逐年攀升，化解債務問題是去產能的關鍵。
上市煤企的負債率逐年攀升。截止2015年上半年，整個上市煤企負債率平均為53%。雖然負債率整體看似不高，但分化比較嚴重，部分上市企業甚至達到80%以上(例如山煤國際達到81%，云維股份95%)，面臨較大的負債壓力。隨著上市煤企的經營現金流日益趨緊，面對不斷上升的負債率，償債能力有所不足。數據顯示，目前煤炭行業平均資產負債率已經達到67.7%，處于16年來最高水平。實際上市公司背靠的集團負債率更高，一般在80%以上，負債率超過90%的煤炭企業也不少見。大型的煤炭企業以間接融資為主，如果強行破產清算，會造成大量的銀行壞賬，加大地方財政和金融風險。
(3)煤炭行業未來三年關停產能7億噸，供需格局有望得到大幅改善。
根據中煤協的數據的，截止2015年底，中國煤礦總產能為57億噸，正常生產及改造煤礦39億。根據煤炭行業協會統計未來仍將有5億噸的在建產能將陸續投產;2015年的煤炭需求大約為35億噸，受經濟結構和能源結構的調整，預計短期內煤炭需求仍將持續萎縮。
國家發改委等部門在就煤炭去產能征求意見中提出,未來三年，中國將關閉4300家煤礦，三年淘汰7億噸煤炭產能; 國務院日前印發的《關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》明確要利用3-5年退出產能5億噸左右、減量重組5億噸左右，基本實現供需平衡。假設未來三年價格持續低迷，10%的在產產能(3.9億噸)受市場倒逼退出，加上關停7億噸(包含有安全隱患、劣質煤礦等)，產能將收縮10.9億噸。即使后續的5億噸產能陸續投產，仍較目前供應量將收縮5.9億噸;如果未來三年需求按每年3%的速度縮減，三年需求共減少3.2億噸左右。我們預計2015年供需差為4.2億噸左右，隨著煤炭去產能進程的推進，在維持社會庫存不變的情況下，供需差未來三年(2016年-2018年)將大幅收窄2.7億噸至1.5億噸，市場供需格局有望得到重大改善，基本能完成《關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見》中利用3-5年基本實現供需平衡的目標。
4.供給側改革有望成為煤炭板塊上漲的最大邏輯
七問“權威人士”供給側改革不久，千億去產能專項資金來源隨即落地和國家層面又出臺煤炭去產能的頂層路線圖，顯示出中央對于供給側改革的決心和力度;隨著后續供給側改革相關配套政策的出臺和去產能目標的細化，供給側改革有望加速，將持續催化煤炭板塊。目前，煤炭股估值(相對于A股的市凈率)處在歷史低位，盡管預計今年煤炭市場仍將下行，但供給側改革有望極大扭轉煤炭企業盈利持續惡化的預期，供給側改革有望帶來煤炭板塊的價值重估，我們認為供給側改革是煤炭板塊上漲的最大邏輯，建議待大盤企穩后積極介入。
短期來講，煤炭行業的供給側改革還是以重點產煤區進行試點為主，重點產煤區域的龍頭企業有望受益。對于煤炭板塊，我們維持三條投資主線：(1)低估值藍籌+供給側改革：中國神華、中煤能源、陜西煤業、西山煤電、陽泉煤業、潞安環能;(2)轉型+主題：瑞茂通、禾嘉股份、新奧股份;(3)煤炭清潔利用：億能潔能。
(四)水泥行業
1.產能利用情況：2015年產能過剩進一步加劇，去產能還未開始
由于2015年房地產投資增速出現斷崖式下滑至1%，水泥產量25年來首次出現負增長，15年水泥產量同比減少超5%。然而2015年水泥熟料產能仍同比增長2.2%至18.1億噸，水泥行業去產能仍未開始。由于受需求下滑和產能增長雙重影響，2015年水泥價格達到2008年以來最低點，行業利潤率跌至歷史谷底，2015年水泥企業的并購重組策略更顯謹慎，行業集中度緩慢提升。
(1)水泥產量25年來首次出現負增長
2015年房地產投資增速出現斷崖式下滑，水泥產量同比2014年減少超5%。2015年GDP增速從2014年的7.3%下降到6.9%，自上世紀90年代以來首次跌破7%的增速。在宏觀經濟不景氣的背景下，水泥產量步入了負增長的艱難期，2015年水泥產量23.48億噸，較2014年產量同比降幅達5.7%，25年來首次出現負增長。
(2)2015年水泥熟料產能持續增長，產能過剩加劇
水泥行業去產能仍未開始。2015年水泥熟料產能約為18.1億噸，同比2014年增加2.2%。從增量角度看，2015年新增水泥熟料產能約為4712萬噸，同比2014年減少了32%，增長速度放緩。然而，在水泥需求快速下降的壓力下，據數字水泥網數據統計，2015年全國熟料產能利用率僅約為67%，同比2014年下降5%，熟料產能過剩進一步加劇，供需矛盾更加惡化。從各省來看，山西、新疆、內蒙古、遼寧、河北五省產能利用率均小于50%，產能嚴重過剩。其中，2015年10個省份落后全國平均產能利用率，安徽等省產能利用率超過了98%，大幅領先全國平均水平。
2.去產能進程：政策頻出，水泥行業去產能路途漫漫
2004年后，中央頻出政策調整水泥產業結構，然而政策實施效果不及預期。其主要原因是：一、中央政策頻出，然而地方政府受GDP考核、增加政府稅收和穩定就業的壓力，主動去產能動力不足;二、水泥行業整體還在盈利，盈利企業為守住市場份額，不甘主動退出市場。三、虧損的“僵尸企業”面臨退市成本大的壓力，退市機制不完善。四、產能過剩主要是新型干法產能過剩。
(1)中央政策頻出，地方政府難下“斷腕”決心
受GDP考核、增加政府稅收和穩定就業的壓力，地方政府去產能動力不足。自2004年發改委出臺《關于鋼鐵、電解鋁、水泥行業項目清理有關意見》鼓勵水泥行業淘汰落后產能，政府為調控水泥產業結構，打出了一系列政策組合拳。盡管政策頻出，政策實施效果卻不符合我們的預期。
嚴格控制新增產能的國發38號文出臺之后，而從圖28里可以看到2010年產能增速不降反增，政策產生了利反。有數據統計，自38號文出臺至2012年底，新增熟料產能約7億噸。其主要原因是地方政府面對GDP考核、增加政府稅收和穩定就業的壓力，地方政府去產能動力不足。
(2)初入寒冬，水泥企業難舍市場份額
根據數字水泥網預測，盡管2015年水泥行業虧損面超過40%，其中華北全行業虧損，但整個水泥行業還在盈利。煤炭行業毛利率從2008年8月的34%高位已持續下滑至2015年8月的14%，煉鋼行業2009年以來更是維持在毛利率僅5%的低位運行。煤炭行業稅前利潤率從2011 年5月的14%高位一路下滑到2015年10月的不足2%。2015年1~10月煉鋼行業全行業虧損，稅前利潤率約為-1%。
相比于鋼鐵、煤炭行業，水泥行業才剛剛過上苦日子。在行業稅前利潤率為3%的微利背景下，盡管水泥價格持續下滑，部分盈利企業為擴大市場份額寧愿讓出利潤。而部分虧損的小企業還有現金流，尚未虧損至現金成本，不甘退出市場。還要注意到，水泥行業盈利情況區域性差異較大，去產能過程要充分考慮到區域特點，針對不同區域量體裁衣制定不同的去產能方案。
(3)“僵尸企業”退出機制不完善
重資產行業退出成本高。目前，我國產能過剩行業普遍存在市場退出障礙，可以從企業、銀行和地方政府三個方面入手，建立完善的市場退出機制。第一，水泥行業屬于重資產行業，退出成本較高，主要面臨著專業生產設備收購問題。當前經濟低迷，大企業兼并重組策略謹慎，“僵尸”企業退出成本高?？梢钥紤]加快推進退出補貼機制，落實水泥行業失業人員安置。事實上，2016年1月的《關于征收工業企業結構調整專項資金有關問題的通知》已明確專項資金用于安置煤炭、鋼鐵行業下崗失業人員。第二，產能過剩行業是不良貸款的重地。大批企業的退市將對銀行資產是一個巨大沖擊。
(4)落后產能淘汰空間減小，新型干法水泥產能過剩
產能過剩主要是新型干法水泥產能過剩。根據國發[2009]38和國發[2010]7號對水泥落后產能的界定，立窯及直徑在3米以下磨機屬于落后產能的設備。十二五期間國務院制定了淘汰水泥產能4.7億噸的目標，實際超額完成了該目標。而自2012以來，淘汰落后水泥產能的增速持續下滑，按現有落后產能的標準，進一步淘汰落后產能的空間有限，必須提高落后產能的界定標準。目前我國新型干法產能在存量產能中已達到90%以上，產能過剩主要是新型干法產能過剩，在淘汰落后產能的同時，更要嚴控新型干法產能的增加。
(五)化工行業
1.鈦白粉價格反彈有較強的持續性
(1)鈦白粉產能高速增長
國內鈦白粉行業近十年以來，以硫酸法為主的工藝和技術日臻完善，單線產能大幅提高，產能/產量高速增長，近8年產能年復合增長率14.8%，產量年復合增長率14.5%。2015年我國總產能357萬噸，占世界總產能已超過40%，是全球最大的鈦白粉生產消費地區。
(2)去產能進程：新增產能趨緩，開工率高
2012年以來鈦白粉跌跌不休，產能增速有所減緩，最近3年產能增速降到了10%以下。2015年新建產能13萬噸，增速3.8%，實際投產8萬噸。我們估計未來兩年新增產能約36萬噸，其他規劃基本為氯化法，進度緩慢，總的來說產能投放趨緩。
近兩年行業名義產能利用率75%，實際有效產能利用率79%，前六大企業開工率高達90%，佰利聯更是幾乎滿產，但中小企業開工率卻在5-6成甚至更低。
(3)受益公司
綜合以上邏輯和數據，我們對鈦白粉的判斷是：在國外巨頭提價、國內出貨順暢、下游庫存較低的背景下，國內鈦白粉具備持續反彈條件。鈦白粉反彈有較強的持續性，預計春節后鈦白粉還有1-2次調價，幅度在300~600元。長期來看，鈦白粉依舊處于景氣底部區域，在需求端漸漸改善，供給端去產能、節能環保等相關政策推動下，行業有望逐步回暖，全年漲價或超預期。股票推薦順序：佰利聯、安納達、中核鈦白。
2. PTA行業集中度高，反彈基礎較好
(1)產能利用情況：產能增速放緩，產能擴張進入尾聲
PTA是聚酯產業鏈中過剩最嚴重的環節，2014年再次迎來了產能爆發性增長，新增產能1000萬噸，總產能至4320萬噸。2015年新增345萬噸，增速降至8%，PTA總產能達到4667萬噸。我們詳細調查了國內擬投、在建、擬建、規劃的13個PTA項目共計1990萬噸產能(表15)，未來投產可能性較大的僅有890萬噸，其中2016年320萬噸，2017-2018年570萬噸。此外已宣稱的其他產能1100萬噸，因各種原因有的已無建設意向有的改投其他項目，建設遙遙無期，投產可能性不大。未來三年PTA產能增速將放緩至6%左右。
(2)去產能進程：問題產能加速退出，實際開工率高，未來供需有望保持平衡
2015年PTA總產能4665萬噸，減去問題產能1265萬噸后，實際有效產能3400萬噸，再減去輪檢產能(300~500萬噸)，當前PTA開工產能約3070萬噸，名義開工率66%，以有效產能3400萬噸計，實際開工率高達90%。
截至2015年底聚酯總產能4850萬噸，聚酯工廠全年開工率在70~80%之間(平均75%)，對應PTA需求量為2920~3330萬噸(平均3130萬噸)，也就是說供需仍舊處在平衡狀態。聚酯工廠和PTA工廠的PTA庫存均在4天左右，仍維持相對低位。我們認為2016年PTA有望保持供需平衡。
(3)受益公司
綜合以上邏輯和數據，我們對PTA的判斷是：短期價格與價差受原油跌勢拖累嚴重，2016年PTA供需能維持基本平衡，虧損不會成為常態，PTA短期繼續弱勢，春節后補庫存行情下會出現顯著反彈，全年4000~5000元/噸震蕩走高。股票推薦順序：恒逸石化、榮盛石化、桐昆股份。
3.純堿行業開工率高，產能收縮，價格有望繼續上漲
(1)產能利用情況：純堿行業開工率在80%以上，價格已經開始反彈
純堿行業開工率較高，在80%以上，因此供給側的波動容易造成產品價格的上漲。
(2)去產能進程：產能2015年負增長，預計2016年繼續減少
截至2015年底國內純堿產能2916萬噸，比2014年凈減少187萬噸。2016年福建天辰耀隆搬遷改造40萬噸/年純堿裝置投入運行，江蘇中鹽昆山公司60萬噸/年純堿裝置搬遷改造和江西晶昊鹽業公司新建30萬噸/年純堿裝置預計2016年將投入運行。2016年將新增130萬產能。而青島堿業(80萬噸)以及華爾潤(75萬噸)產能確定退出，總體上2016年整體產能約2893萬噸。
當前純堿市場已經顯現了兩個趨勢。一是產能集中化和裝置大型化趨勢。10家年產能100萬噸及以上純堿企業，共計年產能為1750萬噸，CR10大于50%。二是僵尸企業的將越來越難以生存，2015年已有多家企業停產，未來規模小且環保壓力大的企業將加速關停。
(3)受益公司
綜合以上邏輯和數據，我們對純堿走勢的總體判斷是：在目前環保和去產能的壓力下，純堿未來的產能將緩慢下降，同時在穩增長的政策下，下游需求端將逐漸實現增長，在出口依舊強勁的情況下，2016年純堿有望成為大宗化學品中率先反彈的產品之一。股票推薦順序：山東?；⑷鸦?、雙環科技、湖北宜化。
4.PVC價格處于歷史大底，無電石電力配套產能將退出
(1)產能利用情況：總體產能依然過剩，但無電力電石配套產能已失去競爭力
國內PVC截至2014年底產能為2631萬噸，2014年產量1630萬噸，開工率62%。2015年數據還未統計出，但用10個月的情況估算，基本持平。PVC進出口量基本持平，因此表觀消費量與產量相差不大。
雖然從總體上看PVC產能過剩的情況依然比較嚴重，但是PVC產業鏈較長，過去幾年很多企業積極向上游延伸產業鏈，配套電石、自備電廠甚至自己開礦采煤發電。自備電廠的審批非常難，因此PVC企業的核心競爭力之一在于電石和電力的自給率。據我們了解和估算，目前沒有電石和電力配套的PVC產能應該在500-1000萬噸之間，這部分產能應該在較長時間內沒有重新開動的可能，扣除掉這部分產能，PVC行業的有效開工率其實在75%以上甚至更高，實際上龍頭企業的開工率均在90%以上。
(2)去產能進程：需求仍有增長，產能增速大幅放緩
我們用表觀消費量來表征PVC的需求，09-11年加上13年增速依然都在10%以上，14年和15年增速下滑較快，但也依然是正的。而產能增長從2011年起就一直低于10%，15年產能凈減少41萬噸，占比1.56%。
(3)受益公司
結論：綜合以上邏輯及數據，PVC價格處于歷史大底，產能開始凈減少，扣除無電力電石配套的產能后實際有效開工率應該在75%以上甚至更高。2015年市場化的行業出清和行業整合已經開始推進，隨著國家層面供給側結構性改革的推進，以及房地產去庫存后可能帶來的房地產投資改善和新開工提升，PVC行業將逐漸走出底部，企業盈利好轉。股票推薦順序：中泰化學、英力特、鴻達興業、君正集團。
5.橡膠正在醞釀新一輪大周期
(1)橡膠供應增速高峰在2015年，未來供應增長放緩
按照平均7年的成長期來算，2012-2015年是天然橡膠供應的高峰，特別是2015年，我們確實也觀察到過去3年天然橡膠價格的走勢遠遠弱于大多數大宗商品。
雖然總體來說，在全球需求低迷的大背景下，天然橡膠供應依然過剩，但2015年的供應高峰過后，我們可以預見下一輪新的大向上周期將在未來1-2年內醞釀。
(2)受益公司
綜合以上邏輯和數據，我們對天然橡膠價格走勢的總體判斷是：目前價格已經超跌，嚴重低于成本最低的泰國成本，隨著聯儲加息落地和中間商補庫存的需求短期(3-6個月)會有反彈;中期(6-18個月)依然處于底部盤整;長期(18個月以上)醞釀新一輪大的長達7年的向上周期。股票推薦順序：齊翔騰達、海南橡膠。
各行業小結：
（民生證券研究院執行院長 管清友，
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