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       2 月 7 日，外管局公布 2017 年 1 月中國央行外匯儲備余額跌破 3 萬億美元，引起市場廣泛關(guān)注。自 2014 年 9 月以來，外匯儲備持續(xù)減少，最新公布的 2017 年 1 月外儲跌至 29982億美元，相較 2014 年 8 月的外儲額縮水了 24.5%，回到 5 年前水平。 

我們通過梳理各方面公開信息后發(fā)現(xiàn)，我國政府持有的外匯儲備“彈藥庫”遠不止央行外儲余額的 3 萬億，還有很大一部分“影子外儲”沒有包括在官方公布的外匯儲備口徑中。

曾任國家外匯管理局綜合司司長的管濤博士公開表示過“ 近年來我國創(chuàng)新外匯儲備運用，向四朵金花、中投、政策性銀行、絲路基金等機構(gòu)的注資，以及通過商業(yè)銀行發(fā)放的委托貸款等，都已經(jīng)從公布的外匯儲備余額中做了剔除。如果仍是央行股權(quán)或者債權(quán)，則記錄在央行其他外匯資產(chǎn)項下；如果是由財政部發(fā)行特別國債購匯注資的，則已經(jīng)移出了央行資產(chǎn)負債表。

我國未計入外匯儲備中的這部分“影子外儲”到底有多少？本文梳理現(xiàn)有公開信息，發(fā)現(xiàn)我國除公布的外匯儲備金額外，還擁有約 20997.16 億美元的“ 影子外儲” 。 其中向中投公司注資約 4472.69 億美元，向四大行和股份制銀行注資約 4683.99 億美元， “四朵金花”、“兩枝綠葉”管理外儲規(guī)模估計為 1 萬億美元， 國新國際資產(chǎn)中外匯儲備約為 134.1 億美元。

我國外匯儲備有兩大管理體系，一大體系是隸屬于財政部的中投公司，另一大體系是外管局及其旗下的“四大金花”、梧桐樹、銀杏葉、綠玉曼陀羅和國新國際等分支機構(gòu)。由于很多信息只公布到 2015 年，所以我們的估算以最新公布的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)。

一、 中投公司

外儲注資約 4472.69 億美元

中投公司方面，其業(yè)務(wù)承擔(dān)者包括中央?yún)R金、中投國際和中投海外，后兩者著重于外儲運用。其中， 2011 年成立的中投國際承接了公司當(dāng)時所有的境外投資和管理業(yè)務(wù)，主要開展公開市場股票、債券投資，對沖基金和房地產(chǎn)投資，泛行業(yè)私募基金委托投資、跟投和少數(shù)股權(quán)財務(wù)投資。而 2015 年 1 月成立的中投海外，則是以直接投資和多雙邊基金管理為主。

財政部對中投公司的注資分為三個階段：

2007 年 6 月 29 日，第十屆全國人大常委會通過了由財政部發(fā)行 1.55 萬億人民幣特別國債的議案。按照當(dāng)前美元兌人民幣匯率，這一特別國債數(shù)額相當(dāng)于約 2000 億美元，成為中投公司的資金來源。

2012 年 2 月 15 日，外管局向中投國際注資 500 億美元。

2015 年 1 月，財政部通過向央行發(fā)債 1000 億美元注資中投海外。

根據(jù)中投公司官網(wǎng)上公布的年度凈收益率數(shù)據(jù)，可計算出截至 2015 年底，中投公司外儲注資合計約為 4472.69 億美元。

向國有金融機構(gòu)注資約 4683.99 億美元

中投公司曾多次通過中央?yún)R金使用外儲注資國有金融機構(gòu)，具體注資方式為財政部發(fā)特別國債募集人民幣，再用該人民幣從外管局買外匯儲備，然后通過匯金注資金融機構(gòu)。

盡管中投公司對各國有金融機構(gòu)注資的時間和規(guī)模都不公開，但是我們發(fā)現(xiàn)在各大主要國有銀行財務(wù)報告中公布的十大股東數(shù)據(jù)中，頻繁出現(xiàn)中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司、中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司和梧桐樹投資平臺有限責(zé)任公司這三個名字。關(guān)于梧桐樹公司們會在之后詳細論述，我們推測中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司和中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司在這幾大銀行中的股本即為中投公司對它們的注資。 截至 2015 年底，中投公司對國有金融機構(gòu)的注資約為 4655.86 億美元，至 2016 年三季度末，中投公司對國有金融機構(gòu)的注資約為 4683.99 億美元。

二、外管局系影子外儲規(guī)模更不透明

外管局的外匯儲備管理體系相比中投系來說就更為神秘了，外管局旗下成立了一系列投資公司專注于不同國家不同領(lǐng)域的投資。

“ 四朵金花” 、 “ 兩枝綠葉” 管理外儲規(guī)模估計為 1 萬億美元

“ 四朵金花” 指的是華新、華美、華歐和華安投資公司。華新的投資地為新加坡，但由央行駐倫敦代表處代管；華美投資于美國，專注于房地產(chǎn)、私募股權(quán)和其他另類資產(chǎn)的投資；華歐主要投資于歐洲市場，專注于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資；成立最早的華安無固定投資區(qū)域，注冊資本為 1 億港元，美國主權(quán)財富基金研究所(Sovereign Wealth Fund Institute，SWFI)2015 年的研究數(shù)據(jù)顯示，華安所管理的資產(chǎn)規(guī)模估計約為 4740 億美元，在全球主權(quán)財富基金中排名第 6，但這個數(shù)據(jù)并非像其他主權(quán)財富基金是準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)。

“ 兩枝綠葉” 指銀杏樹和綠玉曼陀羅。根據(jù)國內(nèi)外媒體的梳理，銀杏樹與曼陀羅并非跟“ 華字輩” 平行，銀杏樹為華新公司全資所有；曼陀羅則極有可能為華歐公司所有。

“ 四朵金花” 、 “ 兩枝綠葉” 管理的外儲規(guī)模極不透明，我們很難得出具體數(shù)據(jù)，但是根據(jù)中外媒體的報道可猜測其規(guī)模應(yīng)在 1 萬億美元左右。

梧桐樹運作外匯儲備委托貸款 933.58 億美元

工商局登記信息顯示，梧桐樹公司成立于 2014 年 11 月 5 日，注冊資本為 1 億元，國家外匯管理局是唯一股東。其經(jīng)營范圍為：境內(nèi)外項目、股權(quán)、債權(quán)、基金、貸款投資；資產(chǎn)受托管理、投資管理。

梧桐樹公司的投資方式是外匯儲備委托貸款債轉(zhuǎn)股。所以外界猜測，梧桐樹公司就是外匯儲備委托貸款辦公室的具體運作法人。為提高政策性銀行外幣貸款的投放能力，支持“ 一帶一路” 和企業(yè)走出去，央行 2015 年通過梧桐樹投資平臺有限責(zé)任公司以外匯儲備委托貸款債券轉(zhuǎn)股的方式曲線注資國開行、進出口銀行。注資時間及金額如下表所示：

根據(jù)梧桐樹在國開行和進出口銀行的占股比例和這兩大政策性銀行 2015 年資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，可以計算出梧桐樹截至 2015 年底在國開行和進出口銀行的股本約為 451.34 億美元和428.43 億美元，與公布的注資金額 480 億美元和 450 億美元差別不大。

梧桐樹公司在交行、工行、中行、農(nóng)行和興業(yè)銀行都位列十大股東，根據(jù)其持股比例和這幾大銀行的資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，我們可以估算得出梧桐樹對幾大國有商業(yè)銀行的委托貸款金額截至 2015 年底約為 52.45 億美元，至 2016 年三季度末約為 53.81 億美元。

梧桐樹注資絲路基金、亞投行和金磚銀行共 772.8 億美元

央行還通過梧桐樹公司向絲路基金、亞投行和金磚銀行注入大量外匯儲備，這部分也從外匯儲備官方數(shù)據(jù)中剔除，具體資金數(shù)目為絲路基金首期資本金中的 65 億美元，亞投行獲得注資 297.8 億美元，金磚國家外匯儲備庫啟動資本中的 410 億美元。

國新國際資產(chǎn)中外匯儲備約為 134.1 億美元

國新國際投資有限公司是外管局系最晚成立的外匯儲備管理機構(gòu)，于 2012 年 5 月在香港注冊，首期資本金 111.11 億美元，由中國國家外匯儲備和國務(wù)院國資委共同出資設(shè)立，主要職責(zé)是支持中國企業(yè)國際化經(jīng)營，實現(xiàn)國有資本保值增值。經(jīng)過多次增資，博遠投資（外管局旗下中國華馨投資有限公司的全資子公司）控股 90%、中國國新（國資委直接監(jiān)管）占股 10%。據(jù)其官網(wǎng)描述，截至 2016 年 9 月底，國新國際資產(chǎn)總額 149 億美元。從這些數(shù)據(jù)可推測， 國新國際資產(chǎn)中外匯儲備約為 134.1 億美元。

綜合以上各部分的估算，我們可以得出我國除公布的外匯儲備金額外，還擁有約 20997.16億美元的“ 影子外儲。

本文作者天風(fēng)證券宏觀分析師劉晨明、宋雪濤，源自天風(fēng)證券報告《有多少外儲花開別處？——中國“影子外儲”的規(guī)模估算》。