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走出去并購｜叫停會不會成常態？中國企業赴德并購趨勢分析

點擊：作者：記者來源：CGG走出去智庫、開元網發布時間:2016-11-26 09:50:59

　　走出去智庫觀察

　　10月底，兩起中資收購案在一周內先后被德國政府叫停。其中，中國福建宏芯基金以6.76億歐元收購德國半導體設備制造商愛思強（Aixtron），之前原已得到了德國經濟部“無公共安全疑慮”的證明，此次又被收回。另一起被叫停的是中國三安光電對德國照明巨頭歐司朗（Osram）子公司朗德萬斯（Ledvance）的收購。

　　雖然隨后訪華的德國副總理兼經濟部長加布里爾（Sigmar Gabriel）稱，德國沒有對中國企業有針對性的限制，但上述案件還是引起了中國政府和企業的憂慮。

　　來自德國經濟專家委員會（“五賢人”委員會）向德國總理默克爾提交的最新年度經濟評估報告稱，2015年，中國在德直接投資額約為20億歐元，但僅占外國在德凈投資總量的4.7%。這一數字相比其他國家和地區，如瑞士（14.4%）、美國（28.1%）、歐盟（60.8%）還有很大差距。

　　報告建議德國應該對中國投資者保持開放姿態。聯邦政府應該致力于保證開放的市場準入，因為這將更有利于改善國際分工。

　　走出去智庫認為，中國正通過“中國制造2025”深化經濟結構轉型升級，德國正在大力推動“工業4.0”戰略及能源轉型，兩國經濟結構調整為彼此提供了經濟“互融”的可能。技術轉移不僅可以幫助中國企業打通海外市場，德國企業亦可借助中國資金提升研發能力，更可通過并購搶占中國這一最龐大的市場。

　　走出去智庫今天分享德國普華永道會計師事務所并購服務交易合伙人王煒的一篇訪談，受訪者認為，根據中德兩國雙向并購及中國對德直接投資占比數據，目前一些討論已經脫離了事實依據，可以預見未來相關討論將更加務實，對中國企業而言，需要更深入了解德國并購的相關流程和實踐。

　　要點：

　　1、2010年之前，中國企業主要投資德國傳統機械制造行業或工業產品行業，并且將近1/3的并購交易為破產企業收購。

　　2、2015年至今，中國投資者對德投資呈現多樣化特征，包括開始關注醫療健康和消費品行業，并完成不少交易。

　　3、絕大多數的中國在德并購活動是互利雙贏之舉，德國公眾開始習慣了中國公司作為德國知名公司所有者的事實。但令人擔憂的是當下的很多討論脫離了事實依據。

　　1、早期中國對德國并購投資特點

　　問：您從事中歐跨國投資咨詢近15年，可以介紹一下中國對德國并購投資的早期階段的情況嗎？

　　王煒（德國普華永道會計師事務所并購服務交易合伙人）：2002年德隆集團收購飛機制造商仙童多尼爾以及TCL收購施耐德電視被視為中國企業收購德國企業浪潮的先驅。此后，中國企業在德國也完成了多項引人注目的并購交易，如收購歐洲最大的工業縫紉機企業杜克普愛華以及世界領先的機床制造商瓦德里希科堡公司。

　　直至2010年，中國企業在德國總計僅并購投資約30家企業，其中只有三個項目的交易額超過1000萬歐元：杜克普愛華（3400萬歐元）、瓦德里希科堡公司（2500萬歐元）以及Vensys能源股份公司（6300萬歐元）。

　　問：這個階段的中國企業的投資成功率不高吧？

　　王煒：中國企業在這個階段主要投資德國傳統機械制造行業或工業產品行業，并且將近1/3的并購交易為破產企業收購。一方面由于缺乏經驗，另一方面由于缺乏足夠的資金投資健康企業，因此中國企業在這一階段鐘愛破產收購。

　　與此相應，在這段時期所創造的收購記錄也并不好看：將近30%的收購交易以完全失敗告終（出現了二次破產甚至清算，或被少數股東排擠出局的案例，如大連機床廠與Zimmermann有限責任公司的并購項目）。

　　引人注目的是，這段時期最成功的幾項交易恰好是最大的幾項交易。直至2010年，對瓦德里希科堡公司的收購被視為中國企業在德國最成功的投資之一，同時杜克普愛華也在上工申貝的支持下成功地在結構性萎縮的困難的市場環境中重獲新生。

　　當下對中國企業參股、控股德國高科技公司的討論日益熱烈。在這樣的背景下，中國風機廠商金風科技投資Vensys能源有限公司是一個很有借鑒意義的案例。

　　Vensys由德國風能行業的先驅成立，同時Vensys也是全球迄今僅有的幾間擁有永磁直驅技術的公司之一。金風科技在2008年巨額購買該公司70%的股權，當時的Vensys還僅僅只是一個擁有30名員工的研發實驗室。通過投資生產基地、財務支持以及共同營銷等措施，該公司業務有長足發展，并在經濟相對落后的薩爾蘭州和不來梅創造了超過200個工作崗位；同時金風通過與Vensys的戰略聯盟，也在中國激烈的環境中穩固了其領先的市場地位。

　　2、2010年后并購成功率大大提高

　　問：2010年以后中資企業的投資行為有哪些重大變化？并購的成功率跟之前相比有改善嗎？

　　王煒：比較有意思的是，在很多專家呼吁企業去歐美“抄底”的2009年，幾乎沒有中國企業對德國進行并購投資。一方面國內的經濟刺激措施使大多數企業關注國內市場，另外中國企業也沒有這樣海外市場大幅度下滑的經歷，一時間持觀望態度很明顯。

　　同樣重要的是2009年，歐美各個細分市場的估值水平都明顯降到歷史平均水平以下，這種情況下很多優質資產的持有者并沒有將資產投放并購市場，這一情況在2010年得到了改觀。

　　雖然中國現在還受困于2009年政府經濟刺激計劃所帶來的不利影響，但這些措施當時也避免了中國陷入衰退，同時改變了多個市場的全球力量對比。

　　比如中國自2009年以來成為了全球最大的汽車以及建筑機械市場，而中國企業在加入世界貿易組織十年后也有了足夠的自信心在更大的市場和維度中擴張，同時（各國）當地企業和投資者在經歷了2008/2009年的危機后對中國投資者也更加開放。

　　金融危機后由于供需關系的改變，導致在2010及2011年后危機期間，中國企業在德國完成了超過20項交易，其中6個交易的交易額超過1億歐元。這種趨勢在接下來的幾年里將持續發展:截止到2015年底，中國投資者在過去6年間在德國投資了將近150個并購項目，其中19個項目交易額超過1億歐元；另外11個項目雖然交易額不足1億歐元，但標的公司在全球均擁有超過1000名員工。

　　這期間，對德國一些全球市場領導者企業，例如普茨邁斯特（大象）、蒂森克虜伯激光切割公司、凱毅德或是凱傲（累計投資超過10億歐元）等公司的收購表明，中國企業已經有能力完成對大中型企業的收購交易，雖然其間并未發生交易額超過10億歐元的大型交易。同時中國企業對交易的執行和并購后的整合也日益專業化。

　　中國在德國并購投資的成功和失敗率一直都是大家討論的焦點，在中國很多聲音說中國企業海外并購失敗率超過80%（該數據并未得到任何實際數據的支持）。而一則更詳細的交易分析則顯示，至少從2010年至2015年（的情況）來看，這種擔心是不必要的。

　　2010年至2015年期間，只有6起交易被宣告失敗：Sunway股份公司（特殊業務部門的蕭條）、Künkel Wagner鑄件設備（最早被一家沒有相關行業經驗的金融投資者收購100%股份）、VISEON巴士（管理不善）、呂貝克機場（此類交易的結構性弱點）、BHF私人銀行（投資者撤資）和卡爾森（投資者撤資），而這樣失敗的交易僅占總交易數量（150起）的4%。

　　同樣有趣的是，在此期間進行了至少兩個以上重大并購交易的“連環買家”的名單很長，例如均勝、創斯達、上工申貝、中航工業、中國南車、凌云、南京泉峰、中集集團、上海電氣（上述其中幾家公司，例如均勝、上海電氣或是創斯達在2016年進行了新的并購交易）；我們由此可以推導，他們對自己最初的投資還是比較滿意的。

　　德國最大汽車橡膠密封墊供應商薩固密技術公司在經過多次轉手之后2010年宣布破產，而中國重慶輕紡集團成功地對其進行了重組。此次重組也證明了中國投資者的管理能力正在日益提高，而在此之前，中國還沒有在德國將破產企業成功扭虧為盈的經驗。

　　當然我們也需認識到，這一階段的成功也得益于這個時間段良好的全球經濟發展趨勢，只有經過長時間的觀察，才能確定這些被中國所收購的企業在新的股東的帶領下抵抗危機的能力到底如何。

　　3、中國對德國投資并購新特征新趨勢

　　問：這兩年中國企業對德國并購投資活動有新的發展嗎？

　　王煒：2015年開始，中國投資者感興趣的投資領域呈現多樣化的特征：

　　（1）中國投資者開始關注醫療健康行業，并在該領域完成不少交易（7項，其中2項2016年終止未完成）。

　　（2）消費品行業交易量保持高位（2014年收購Cybex兒童座椅，Hein Gericke摩托車頭盔，TomTailor休閑男裝和Peine男裝之后，2015年接連收購CarlMertens Besteck餐具，ALNO 廚房AG10%的股份，Metz Werke電視，Mercedes-汽車銷售中心）。

　　（3）首例100%德資銀行收購案（Hauck&Aufhäuser）。

　　（4）中國投資公司XIO集團于2015年收購Compo Experts，該交易也是中國投資者在化工領域的最大交易。

　　由于2016年上半年中國國內股票行情看漲，許多企業和資本都將目光從國外市場轉移回中國，而下半年以來則海外投資增勢強勁，2016前三季度在德國的投資項目多達29個。

　　因為我們并沒有重復計算如HPTec或是Dürkopp Adler等早期交易，也沒有把其他國家的并購帶來的德國子公司的股權轉移算成中德并購記錄，因此我們統計的交易數目比另一間審計咨詢公司報告的上半年37項交易少，但三季度29個項目也已經創了新高。

　　而且更重要的是大額交易的數量在明顯增多，2015年底前，超過1億歐元的交易總計達19個；而2016年截至到10月，交易額超過1億歐元的交易已達15個，其中有兩個項目的交易額甚至超過了10億歐元（KUKA機器人和EEW 垃圾能源公司）。

　　問：數量多、金額大是今年的中德并購主調，您能概括一下跟之前幾年的主要區別嗎？

　　王煒：根據買家/賣家和投資領域的標準可以看出，2016年和2010年至2015年期間還是存在著有趣且顯著的差異：

　　（1）2010年至2015年期間，國有企業和民營企業之間的比重基本保持平衡，而且國有企業在2016年的比重已下降到25%。這也同樣是全球的發展趨勢：民營企業已經成為中國全球化和并購活動的主要推動力，并且扮演著日趨重要的角色。

　　（2）家族企業、金融投資者和大型工業企業的業務剝離是并購交易最重要的來源，破產案例所占比重極小。

　　（3）盡管中國投資者已經開始逐漸將投資興趣轉移至德國的醫療、服務、環保技術和消費品行業等領域，但制造工業領域的交易（汽車產業、機械工程、一般工業產品）仍占總交易量的50%左右，而且從中長期來看，該比重仍將在一定時期內保持穩定。

　　（4）非常引人注意的是中國擁有資本市場準入（交易所上市）的投資者所占比例約為77%，該數字顯示了戰略投資者和資本市場之間相互作用的重要性。

　　（5）中國的金融投資者（以及私募股權投資，PE）并未起到太大的作用，由于到目前為止中國的私募股權基金主要著眼于風險投資（Venture Capital，VC）和IPO前投資，而且擁有全球投資視野的專業的收購私募股權基金行業尚在形成階段。但人們也可以推測，隨著中國戰略買家全球化的不斷努力，強而有力的收購私募股權基金行業也將隨之興起。

　　（6）中國各個地區和城市越來越多地以投資者的身份參與到當地公司的海外并購活動中，而許多西方的觀察者認為他們之間的競爭也是促成中國經濟奇跡的重要驅動因素之一。

　　早在6年前吉利公司收購沃爾沃公司（這是一個挽救傳統公司的成功案例）的交易中，3個中國的城市作為投資者，以之后在其城市開設專門針對中國市場的沃爾沃工廠為條件的基礎上參與了本次交易，而且本次交易也并未被歸類為國家利益至上形式的交易。

　　而對歐司朗集團旗下的照明燈具業務的收購交易，除了金融投資者IDG資本以外，作為中國小商品批發大市的義烏市也參與了本次交易。

　　4、如何理解中德之間的非理性論調

　　問：根據您多年對中德并購的參與經驗和觀察，德國公眾對中國投資者的認知是一個怎樣的變化過程？

　　王煒：中國于15年前第一次作為投資者登上德國的舞臺的時候，既讓人感到興奮但也讓人心生懷疑。當時很少人了解中國人的投資動機和處事方式，而中國直到現在也還是更多地被視作是西方延伸的加工工廠。少數的成功案例和大量的失敗案例共同拼湊、勾勒了中國這個投資新手的形象。

　　很長一段時間，中國投資者在歐洲和德國的大型交易領域并不引人注目，而印度投資者和阿拉伯投資者卻在此期間完成了多起轟動的并購交易（阿賽洛米塔爾鋼鐵集團、英國康力斯鋼鐵集團、捷豹汽車、曼恩Ferrostaal）。

　　自經濟危機后的第一年（即2010/2011年）起，隨著來自中國的大型交易越來越多，并購頻率也超過了之前的交易頻率，德國公眾開始對此表現出興趣。

　　2012年中國最大的工程機械制造商三一重工收購普茨邁斯特的交易引起了德國公眾的廣泛關注，這也是中國企業第一次收購一家在世界市場擁有領導地位的德國大型家族企業。

　　許多觀察者將該交易視作是中德并購史上的轉折點。但從三一重工收購普茨邁斯特的交易也可以看出，中德交易中的誤解是如此容易且迅速產生。中國媒體在交易公布后報道，數百名普茨邁斯特的員工在工廠門口舉行示威游行，抗議三一重工。而事實上，這些員工抗議的是他們在交易發生前幾年的重組過程中被迫做了很大的妥協和讓步，但直到交易完成，他們才知道老股東已經變現走人了。

　　從目前的案例中可以看出，絕大多數的中國在德并購活動是互利雙贏之舉，德國公眾對中國并購投資者的認知也在過去的幾年中越發趨于正面，人們開始習慣了中國公司作為德國知名公司所有者的事實。但是今年幾個大型資本市場要約收購交易和眾多的一億歐元以上的大型交易使得交易量大幅上漲，并引發了一場新的討論。

　　問：我們也注意到這幾個月的討論中有些非理性的論調出現，您怎么看？

　　王煒：考慮到中國在德國的投資水平相對較低，因此現在出現的高增長其實是一種追高效應，并不值得驚奇。

　　以下數字也可說明上述情況：根據德意志央行2016年最新的調查統計顯示，2014年德國在中國的境外直接投資（FDI）凈值為597億歐元，而中國在德國的同期投資凈值為16億歐元，僅為德國對中國FDI的2.7%；而2014年，德國FDI存量為6000億歐元，中國對德的FDI僅占德國FDI總量的0.4%。其實，作為世界第二大經濟體，中國對外投資量的增加，對世界經濟，尤其是對投資疲弱的歐洲經濟來說都是一件好事。

　　令人擔憂的是當下的很多討論脫離了事實依據。例如，為了突出中國政府的作用，故意把民營企業美的說成“國有企業“。也甚至德國專業的經濟媒體也跟風報道說，歐洲企業并不允許在中國收購當地企業。然而，德國企業在中國進行的一系列收購活動則說明著完全不同的情況：

　　—Trumpf通快于2013年收購管江蘇金方圓數控機床有限公司；

　　—Class克拉斯于2014年收購山東科樂收金億農業機械有限公司；

　　—Bayer拜爾斥資4億歐元于2014年收購昆明滇紅藥業有限公司；

　　—Schuler AG舒勒股份有限公司于2015年收購揚州鍛壓機床集團有限公司。

　　這些被收購的中國公司雖然并不是世界市場的領導者，但也被視作是各自領域的“本土冠軍”。此外，大量德國公司在過去的數年中也從他們的中國合資伙伴手中買下了合資企業的股份。

　　在中國本土，質疑和批評的聲音將越來越多，有的是警告說中國公司向德國公司支付了明顯偏高的價格，或者警告人們忽略了并購的風險，又或者是警告人們對德國技術在中國市場的可擴展性的評估過高。目前中國資本市場仍能承受這樣的價格，因為中國公司的市盈率通常是西方公司的2至3倍。但可預見的是，估值水平也會逐漸的調整和正常化。

　　目前尚不明了的是繼今年如此之高的交易量之后，2017年中國的并購活動是否能夠達到今年的水平，但可以預見的是德國目前的相關討論將更切務實，而中國投資的流入也不會中斷。