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如何著手行業研究與分析?

點擊：  作者：錢糧胡同28號    來源：知乎個人專欄  發布時間:2017-01-04 09:49:02

 

 

 

      想要了解某個行業，不妨跟這個行業的從業者，長期跟進這個行業的人，或專做某些行業研究的人多聊聊。他們有時候一句話勝讀十年書，可以讓你的行研報告很出彩，也有很多獨特的經歷看書是永遠找不到的。

進入正題。首先，我們要清楚大方向：

1、一個行業中長期來看會往哪個方向走（forward-looking）

比如金屬采礦行業鋁：國外市場供需慢慢平衡，國內大部分區域繼續供應過剩，價格影響；銅：中期來看供應過剩，對于部分效率低的采礦企業，價格或低于cash cost

2、識別出這個行業的關鍵風險和成功的驅動因素：

比如礦企：市場價格風險，成本風險，對沖風險，高資本支出（high CapEx/ cost overrun），政治風險，流動性風險等

再比如石油與天然氣：政治風險，泄露風險，變差的fiscal terms，大宗商品價格波動性，特殊事件，環保，項目風險（油砂，深水），高度資本密集性和周期性

3、這個行業成功的企業和失敗的企業大概都有哪些，為什么？

完全不想大方向，說明態度有問題。多少想一想，了解一下這個行業的大概情況，起碼搞清楚是驢還是馬，然后再著手寫報告。

行業分析基本的框架主要有四點組成（強調，是分析框架，不是寫報告的順序）：

1經濟周期與信貸周期（宏觀角度）

2商業風險 （個體企業與宏觀的結合）

3價值與驅動因素（更好的了解這個行業）

4現金流創造（Cash Flow Generation）的驅動因素與重要性（對銀行來說很重要）

1經濟周期與信貸周期

1.1 經濟周期

經濟周期是自然的經濟波動，表現為經濟的擴張與收縮。根據一些關鍵指標可以分析出目前處于經濟周期的哪個階段，見下圖：

 

 

結合行業，我們主要劃分為兩類：

1：Non-Cyclical 非周期性行業（平時生活必須的 - Necessity）：如電力（沒電看不了電視），供水（沒水沖不了廁所），FMCG（快消）類等。

 2： Cyclical 周期性行業（不是平時生活必須的 - Discretionary）：這種行業波動性較強，與經濟周期的相關性高，當整體周期處于上升階段的時候，這個行業往往發展的比較好，如汽車（沒奔馳可以開夏利，沒夏利可以騎自行車），旅游（不出遠門可以去家旁邊的街心公園），高端時裝（這輩子沒穿過就），航空（與旅游等行業相關）等。

周期性行業又可以細分為兩類，主要取決于這個行業被周期影響的時間點（早或晚）：

1：早期的：如汽車，房地產（經濟的波動或拐點會比較快的影響到這些行業）

2：晚期的：如技術

值得一提的是，行業又是通過產業鏈相互連接的，如下圖展示的鋼鐵（高度周期性行業）：

關于這方面的"課本"，推薦一本標準普爾（S&P）出的書（企業信用分析基礎）：Fundamentals of Corporate CreditAnalysis

1.2 信貸周期

信貸周期與經濟周期類似，主要分兩個階段：

1、增長階段：表現為利率低，貸款條件比較靈活自由等（e.g. 個人或企業容易從銀行借錢）

2、收縮階段：上升的利率，貸款條件嚴苛等（銀行翻臉不認人了）。收縮階段往往持續到商業信心開始恢復，金融機構對經濟增長前景重回樂觀。

放一個近些年信貸周期的圖例來說明（1990-2007危機前）：

 

 

看了大方向，下面分析行業與企業。

這是一個相當的知識與經驗積累的過程。而且，很多大型銀行內部做行業研究或組合管理的人有時候還要對自己銀行的產品組合，整體風險胃口有了解，將這些維度都聯系在一起，是挺有挑戰性的工作。

2商業風險

商業風險主要指的是企業因為不確定性導致的利潤減少甚至虧損的風險，如：

1、對客戶的依賴度（想想造船公司，或者一些客戶很少很集中的行業）

2、供應商提價

3、項目執行可能遇到的風險（比如建筑行業）:

4、價格戰

5、消費者品味變化等等

用圖來總結的話，大致如下：

 

 

有個土方法是自己親自做幾個同行業企業的財務分析（自己選幾個同行業的公司，上市的發債的都可以，網上下年報或審計報告），做著做著對這個行業的感覺就來了（peer comparison的思路）。有時候一份好的審計報告或年報，可以學到不少這個行業的干貨。

3價值與驅動因素

識別行業的價值與驅動因素，更好的了解行業。一般可以從價值鏈的角度分析：

 

 

價值鏈不同環節的重要性和整合性因行業不同而不同。驅動因素的識別主要去看哪一個環節對于這個行業的利潤增長有最大的影響。

如奢侈品類時裝的驅動因素包括：可支配收入及品牌（營銷）；一般類時裝品牌的驅動因素則集中于成本控制與效率（供應鏈管理，存貨管理，分銷渠道等）。再比如礦企，自有礦藏是否充裕，質量如何等等。

這一塊我不是行家，不班門弄斧了，建議多與這個行業的參與者交流。

需要說明的是：這里我們談到的企業價值對于權益類來說很重要，對于信貸來說現金流更重要。

4現金流驅動因素與重要性

現金流這塊主要是從銀行角度看的。影響現金流的因素取決于行業的特征，如應付和應收賬款類驅動因素是由行業特征和運營方式等決定的，如：

1、有強勢地位的企業

長期且寬松的支付條款，導致大規模的應付帳款，現金流或變好

2、某些細分行業

Daewoo（大宇造船），周期長，客戶少，導致客戶支付條款苛刻，應收高，現金流或變差

其他影響現金流的因素還包括：存貨，資本支出 (CapEx)，SG&A費用，預收預付款等。

這些都需要具體行業具體分析，不能一概而論。

舉個簡單的例子就是：同樣都是現金流，大宗商品貿易公司（CommodityTrader）的現金流（銀行更多的用作sanity check）與一個傳統制造業企業的現金流是沒有可比性的。

考慮了上面的因素后，一個簡單的行業分析報告包括（這次不是框架了，是寫報告的順序）：

1、當前的經濟與行業發展

包括一些與行業關系較大的經濟指標變動，相關法律法規的變化等，宏觀角度

2、行業前景與趨勢

可以分各個子行業來分析一些供需指標，利潤邊際，市場份額等，比如汽車類的話可以分Light Vehicles, Trucks, Auto Suppliers and Tyres來逐一分析

3、財務特征

行業整體利潤率，資產負債表的穩健度，重點企業的股價與債券情況（如maturity），外部評級（三大和中國本土的），對應的CDS（信用違約互換）走勢（如果有的話），近期行業收并購的情況，ABS（比如汽車行業的次級資產支持證券，這塊目前發行最大的應該是福特汽車）等等。

4、行業特征

根據子分類，比如石油行業分整合型（IOM），國家型（NOC），獨立（E&P），冶煉與分銷（R&M）及服務（OFS）等，可以有個大概的風險收益評估。

總之，行業分析復雜，一兩句話無法說全面，這里僅提供分析的框架和思考的角度。

來源：知乎個人專欄（錢糧胡同28號）