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       參考消息網12月26日報道 日媒稱，中國的金融資本市場又有一個泡沫破滅了，此次的主角是國債，連續上漲約3年的中國國債市場最近開始暴跌。雖然美國加息等外部因素也比較大，但國海證券公司前員工的非法交易和損失的曝光加速了市場崩塌，根據中國政府“治理泡沫”的行動，市場可能會受到進一步的沖擊。

“假章門”引爆國債下跌

據《日本經濟新聞》網站12月23日報道，導火索是12月15日總部位于廣西壯族自治區的國海證券通過上市的深圳證券交易所發布的聲明。國海根據部分媒體的報道對公司內部進行調查，發現了兩名前員工的違法行為。報道的標題是《債市下跌引發華龍證券5億違約，國海證券一負責人失聯》。

報道稱，國海債券部門的前高管們偽造公司印章，在沒有獲得公司批準的情況下，與其他金融機構多次進行了債券交易。11月的美國總統大選后，受美國的加息和中國經濟復蘇的影響，交易對象臨時寄存的債券產生了損失。據媒體報道，參與交易的銀行和證券公司超過20家，交易規模合計達100億～200億元，損失將近10億元。

國海15日起停止了自家股票的買賣。表示要對前員工提起刑事訴訟，但在召集交易對象舉行的會議上突然改變了態度，表示沒有對公司印章的真假進行辨別也有責任。國海如果不退錢，損失可能會擴散到整個金融系統，金融機構也許會拋售手頭的債券。基于這種恐慌感，市場紛紛拋售國債。10年期債券收益率16日超過了3.4％，漲到了1年零4個月以來的水平（價格下跌），僅2天漲幅就達到近0.3％。

未從股市暴跌中學到經驗

問題在于，據日資證券公司調查負責人稱，國海前員工偽造印章進行的“代持”交易“在中國證券行業是經常耳聞的方法”。內容就是認為國債行情會持續上漲的國海負責人在市場上買入國債，以此為擔保從A銀行貸款。利用貸款的資金再買入國債，作為擔保寄存在B證券，然后再貸款買入國債，一直這樣重復。

代持與在一定期限交換現金和國債的債券借貸交易相似，在中國是合法的。但是國海違反公司的規定過度加杠桿，使持有資金出現膨脹。不少觀點認為從事灰色交易的不僅僅只有國海，有觀點指出，這是導致10年期國債利率從2013年底的接近5%降低至今年10月的2.6%左右（創歷史新低）的債券泡沫的主要原因。

報道稱，說起舉債投資，2015年上半年之前股票市場上急劇膨脹的信用交易令人記憶猶新。之后因股市暴跌，信用交易結局凄慘，但是中國市場的相關人士似乎并沒有從中吸取教訓。總資產額在中國證券公司中排名30位左右的上市證券公司熱衷于投機性極強的債券交易帶來的沖擊巨大。國海20日承認，證券監督管理委員會（證監會）15日派出調查小組赴該公司調查。

捅破“泡沫”或為改善舉措

報道稱，中國強調“要把防控金融風險放到更加重要的位置”。監管機構禁止保險公司惡意收購上市企業股份，限制導致資金外流的海外并購。政府一直對國債泡沫抱有強烈擔憂，最近為了增加機構投資者的融資難度，引導短期金融市場的利率升高。

美國基金運營公司的基金經理認為，其目的是減少“使用短期籌措的資金投資流動性較差的長期資產的‘期限錯配’，推進去杠桿”。回顧雷曼危機和1990年代的亞洲金融危機等曾經發生的金融危機，期限錯配和高杠桿是導致金融危機的間接原因。

報道稱，從這種意義來說，也可以說此次國債行情急劇下跌是中國當局有意為之的改善泡沫體質的舉措。

【延伸閱讀】英媒:中國債務問題不會演變成危機 政府底牌很多

參考消息網10月30日報道 英國《每日電訊報》網站10月28日發表了查爾斯·斯坦利證券公司首席全球戰略師約翰·雷德伍德的題為《中國的情況要好于批評人士的描述》的文章稱，擔憂者又開始警告我們說，中國的借貸量太大了。如果用和評價發達世界一樣的標準來評價中國，他們的看法或許就會不同了。中國的國債僅相當于國內生產總值（GDP）的約40%，而鄰國日本的這個數字相當于中國的6倍。

文章稱，態度不友善的評論人士在觀察中國時看的是一個寬泛得多的數字，也就是國有部門和私營部門加起來的借貸總量。用這種標準衡量的話，中國的借貸額相當于GDP的約250%。在全世界來看，這個數字并沒有高得過分。

中國的家庭債務相當于GDP的40%，這與大多數西方國家相比是低的。而且這部分債務也被以下兩個因素抵消，即大量的家庭存款，以及貸款率相對于房價較低的傳統。

文章稱，真正高的是企業債，它相當于GDP的165%。其中最大一部分企業債是由國有企業持有的。通常國有銀行或受國家控制的銀行會向一家國有企業貸款。中國債務最令人擔憂的是國有企業和地方政府的舉債數額。

文章稱，外界的擔憂是中國利用貸款所進行的投資過多，現在它必須沖銷掉其中的許多債務。目前有些銷債行為已經在發生了。中國在這方面具有靈活性，因為這是國有機構欠其他國有機構的國內債務。中國可以選擇以合理的速度沖銷它，中國有關部門也可以在一個可能會很漫長的過程中，通過發行新錢來保持受影響銀行的流動性。似乎中國不大可能過多、過快地減記債務或是在認定壞賬時過于嚴格，這么做會讓銀行倒閉。

文章稱，中國有一系列選擇可以解決這個問題。它可以說那些債務不是壞賬，因為國家可以為那些欠國家錢的國有企業撐腰并且幫助它們按期償還債務。國家可以要求以國有銀行可接受的速度來減記部分債務，它還可以對國有銀行進行資產重組，以便它們可以承受更快的壞賬認定速度。沒人可以確定一筆債務是壞賬，除非欠債方停止償還。隨著生意好轉或是現金流增加，某些潛在的壞賬可以變成良性負債。

文章稱，和日本一樣，中國的國際收支順差巨大的狀況也持續了多年。結果，它并沒有對外國投資者和債權人欠下大量的未償貸款。中國的債務問題不大可能會引發一場貨幣危機，因為國家不需要急著找外匯來償還債務。中國通過多年的順差積累了大量外匯儲備。

文章稱，中國政府在應對債務負擔方面還沒有亮出大多數底牌，因為它不會讓債務負擔演變為危機。

【延伸閱讀】美媒：中國7月減持美國國債 降幅三年來最大

參考消息網9月18日報道 美媒稱，隨著世界第二大經濟體逐步削減其外匯儲備以支持人民幣匯率，中國所持有的美國國債7月份降至三年多以來的最低水平。

據彭博新聞社網站9月17日報道，根據16日公布的美國財政部數據以及彭博新聞社收集的歷史數據，中國作為美國國債的最大外國持有者，7月份共持有1.22萬億美元的國庫券、憑證式國債和記賬式國債，比上個月減少220億美元，這是2013年以來的最大降幅。位列中國之后的第二大持有者日本所持有的美國國債總額則增加69億美元，至1.15萬億美元。

報道稱，該數據與中國官方提供的數據形成對照，官方數據顯示該國7月份外匯儲備達3.2萬億美元，不過這一數字與2014年接近4萬億美元的峰值相比還是有了明顯下降。中國8月份的外匯儲備總額下降了大約160億美元，降至2011年以來的最低水平。

【延伸閱讀】日媒：中國快速增持日本國債 實現分散投資

參考消息網10月24日報道 日媒稱，中國正在快速增持日本國債。2016年前八個月累計凈增持達到約9萬億日元（約合5866億元人民幣），是去年同期的3倍多。

據《日本經濟新聞》10月23日報道，這很可能是負責中國外匯儲備的中國人民銀行，出于美國加息的預期減持美國國債并將部分資金轉而增持日本國債所致。

財務省的對內證券投資統計顯示，今年前八個月，中國對日本國內證券的投資凈增加8.9萬億日元。從去年下半年開始凈增持的月份就開始增多，僅今年4月的凈增持就超過3萬億日元。

增加的部分以證券投資為主，其中主要是償還期在一年以下的短期國債。市場相關人士普遍認為，眼下中國資本已經流入了日本國債市場。

由于中國對于外債投資有著嚴格規定，針對日本的大部分證券投資都是由央行實施的。

對照美國財政部的數據就可以輕松掌握中國資本的動向。今年前八個月，中國持有的美國國債余額驟減了約5萬億日元。于是形成了中國減持美國國債、增持日本國債的局面。

日生基礎研究所高級經濟師上野剛志認為，中國正在分散美元資產。

中國是全球最大的美國國債持有國。如果始于去年12月的美元加息勢頭繼續，其持有的美國國債收益率很可能下滑。因此，容易出現減持動向。

為實現人民幣國際化，中國一直有削弱美元獨大地位的想法。所以，按照日本總研研究員關辰一所說，中國自己本就有減持美元資產的意愿。也有觀點認為，中國減持美國國債的背景是因為資本外逃的擔憂比去年夏天有所減弱。

對中國來說，除了分散投資目的地之外，增持日本國債也是有利可圖的事情。今年以來，形成了中國能夠以非常有利的條件將手里的美元兌換成日元的局面。即便投資日本的短期債券，也能夠確保獲得實際的利益。未來中國是否會繼續大規模增持日本國債還不得而知。

市場普遍認為，年內美元加息的預期走強，但眼下還無法預測是否會在明年進一步加息。中國購入的日本國債以短期債為主，從而形成了能夠靈活應對金融形勢發生驟變的資金轉移態勢。

【延伸閱讀】美媒看中國債券市場深層問題：監管碎片化 透明度不夠

參考消息網9月10日報道 美媒稱，中國政府長期以來一直希望建立一個更強健的債券市場。中國今年開放國內債券市場將有助實現這一目標，但如果中國希望打造一個可與發達經濟體比肩的成熟市場，官員們必須解決一些更深層的問題。

據美國《華爾街日報》網站9月5日報道，這些問題包括監管碎片化、缺乏透明度，以及缺少應對風險的經驗和基礎設施。

報道稱，難以取得進展的一個原因是，依據債券類型和交易場所的不同，中國債券市場由多個部門共同監管。

中國央行負責監管銀行間債券市場，該市場的債券在國內所有債券中的占比超過90%，主要由中資銀行進行交易。中國重要經濟規劃部門國家發展和改革委員會（簡稱：發改委）負責審批國有企業發債。

與此同時，中國證券監督管理委員會（簡稱：證監會）負責監管交易所債券市場，該市場的債券（包含上市公司發行的債券）在國內所有債券中的占比為4%，主要由散戶投資者進行交易。

報道稱，而在美國，證券交易委員會（簡稱SEC）是美國股市和公司債市場的唯一監管部門，而財政部公債局則負責監管美國國債。

分析師稱，中國的債券市場在信息披露方面標準較低，原因主要是中國的公司債市場處于初級階段。楊鐵成是總部位于倫敦的高緯紳律師事務所中國金融監管團隊負責人，他認為中國債券市場的披露要求非常寬泛，不夠具體，另外對披露要求的執行也不夠嚴格。

上述三個債券監管機構之間的競爭有時也會激發創新，讓市場成為企業更有效的融資渠道。

投資者認為，中國的債券市場仍然需要進一步加強風險管控流程。

報道稱，在今年境內債券違約事件增加之前，中國投資者一直認定政府會自動為債券提供擔保，尤其是對國家經濟增長至關重要的行業。

楊鐵成認為，過去即便是召開債券持有人會議，有些投資者也不出席，或沒有任何反饋，因為這些投資者認定總會有人償付債務，違約不過是技術層面的事件。

經濟學家認為，中國的債券市場要發展到能夠合理定價風險的程度尚需時日。在成熟的市場中，投資者會按照債券的風險水平，要求最初發行債券的機構給予更高回報并提供擔保。

【延伸閱讀】美媒稱中國債務風險被夸大 但需警惕日本式衰退

參考消息網9月11日報道 美媒稱，中國正處于近年歷史上最大的借貸狂潮之中。2015年，它的債務總額達到26.6萬億美元，大約是10年前的5倍，是該國經濟總量的2.5倍多。這種巨大增長促使著名投資者索羅斯把中國與2008年金融危機前的美國相比較。

據美國之音電臺網站9月8日報道，傳統觀點是快速增長的債務最終會導致經濟危機。它可能以幾種方式發生。在希臘，罪魁禍首是政府，它累積了超過自己承受能力的債務。在美國，風險潛伏在銀行和家庭財務方面。

報道稱，在中國，這個問題主要存在于公司方面。中國最大的企業——尤其是那些國有企業——是借入的主體。更高的債務意味著公司將不得不在支付利息和償還方面投入更多，在投資和雇傭方面投入更少。這就可能導致惡性循環。減少投資和雇傭方面的開支，會打擊整體經濟，損害企業的盈利，讓還債變得愈發艱難。不良貸款會上升，銀行放貸會被凍結，金融體系的信心會受到動搖，從而引發全面的銀行業危機。

中國是僅次于美國的世界第二大經濟體，在促進全球經濟增長方面發揮著重要作用。中國如果出現這種局面，其影響可能擴散到世界各地。

中國債務是左右口袋倒騰的內債

另一方面，許多經濟學家認為，中國堆積如山的債務并不像表面看起來那樣可怕。

匯豐銀行（HSBC）大中華區首席經濟學家曲宏斌及其團隊表示，中國的債務僅僅是該國金融系統的運營方式所帶來的后果。由于種種原因，中國企業和家庭儲蓄的資金比其他國家的企業和家庭多得多。這些資金匯聚在銀行里，又變身為貸款，導致中國的債務水平居高不下。曲宏斌說，這些債務有儲蓄做支撐，因此風險沒有那么大。“有關中國的債務水平已達臨界值，可能引發系統性風險的擔憂被夸大了，”其團隊在4月份寫道。

其他一些人聲稱，中國的債務在很大程度上得到了政府的背書，因此不會構成太大威脅。許多貸款都源自國有銀行，它們是中國大型國企的主要債權人。這意味著北京可以阻止銀行把借款人逼得太狠，而且很有可能為金融體系提供支撐，以防發生自由程度更高的市場經濟體可能遭遇的危機。

報道稱，這些債務基本是內債，使得中國不太可能因為受境外問題的鉗制而陷入危機。

經濟學家憂中國陷入日本式衰退

不過，也有充分的證據表明，債務規模急劇擴張幾乎總是會帶來災難性的后果。

一些經濟學家稱，中國即便逃過一場全面危機，也有可能無法逃脫不斷攀升的債務造成的危害。他們擔心中國或許會像日本那樣陷入為期多年的衰退。自從日本在20多年前爆發銀行業危機以來，其經濟增長常常微乎其微，甚至出現過零增長。

就中國而言，類似的結果可能引發慘烈得多的問題，因為它會在人民生活水平相對低很多的時候進入經濟增長放緩的階段。有跡象表明，中國的債務已經開始妨礙其經濟進步了。中國銀行加大了放貸力度，竭力刺激經濟，但實際增長率并未加速。這在某種程度上是因為中國經濟得用越來越多的債務為其帶來同等的經濟成效。

國際貨幣基金組織在8月的一份報告中就“下行風險提升”做出警告，稱有必要采取“果斷的行動”，降低經濟對信貸的依賴，包括改組甚至關停負債過高的公司。