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           中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬發表演講，他表示今天對需要教育的根本不是投資者教育，事實已經充分表明，要對監管者教育，他們平常凈教育別人了，還要對發行者教育。媒體、基金、私募、公募一定要有聲音表達，民間聲音應該有固定渠道讓監管者聽到。

　　以下為演講實錄：

　　劉紀鵬：大家上午好，今天說讓我總結一下。我這個人是不是善于總結呢?我剛才講了一下，每次我總結或者演講比較好的時候，贏得掌聲比較多的時候，都是在姚余棟所長發言之后，跟著他我就比較精采。

　　今天這個話題確實既敏感又重要，一般人還真不敢總結。我就是膽量比較大一點，這些年基本上還沒犯錯誤，上邊、下邊還都能接受，可能也跟我總結的好有關。

　　因此，今天的題目就出的比較好，叫中國股災修復性總結，這是我在正式場合第一次聽到“股災”，我們終于承認這是股災了。

　　前一段我們領導要求不能提股災，要提那場股市異常波動，因此那個題目要改成中國那場股市異常波動修復性總結，題目就太長了。所以不管什么原因，我們看到“股災”這個詞，就要論證它是不是“股災”?是“股災”。

　　從資本金融學、交易學的角度看，要么就一次性的一天暴跌20%以上，要么是累計跌幅超過40%，這個定義就是“股災”了。我們從6月份5187點到8月26號2850點，這次累計跌幅達到了40%多，所以這就是一次名副其實的股災。股災就得有股災的救市措施，如果連股災都不承認，中央的救市辦法肯定就會發生紊亂。

　　有些人認為憑什么要救呢?你看看我們經歷的周期，從慢熊，到鼓吹改革牛，變成瘋牛了，瘋牛完了肯定要快熊，快熊完了接著又回到慢熊，又回到過去7年慢慢的悲慘境地之去。中國股市重新進入漫漫熊市，會不會這樣?人們很擔心。特別是這兩天，來個四天四熔斷，創造了資本市場史上的奇聞。

　　美國1997年出現了一次全天熔斷，熔斷點在23%，咱們抄人家，還是想為股市考慮熔斷點到7%就全熔斷了。我們不說熔斷是不是這次新年伊始罪惡的措施，它不是主因，它是添亂。這種制度不應該暫停，而應該廢除，你讓它在這兒干嗎呢?它掩蓋了事實的真相。

　　什么是事實的真相?我們就應該從資本的角度來分析，看看經歷這樣一個周期之后，我們是否真正在本質上下了功夫，還是說大家不敢總結，因為總結就要有人犯錯誤。

　　因此總結，從來在中國的歷史上，不管是建國以來的，還是36年中國經濟改革以來的，還是股市25年以來的經歷這么多曲折，可是什么時候敢去總結呢?因此總結是需要得罪人的，這種得罪人的差事一般人都不干，一般不害人的人也不定這個題目，所以我今天都趕上了，我就豁出去了，我都這把年紀了，得罪就得罪了。

　　為何我們這么好的形勢下又有這么好的政策，還有這么好的“中國夢”的理想，再加上習主席強有力的領導，新常態之后要拉動股市難道錯了嗎?要采用刺激的政策，寬松的貨幣政策讓未來的30年進入一個新起點難道不對嗎?但是為什么迎頭出現了這樣的損失呢?中國錢多，市場大，速度快，都占了，我們憑什么要跟那些危機的發達國家，他們沒有這些條件，跟著他們一塊同行呢?他們壞的時候我們也壞，他們好起來了我們還要壞?到底哪兒出了問題?核心就是制度。這一點是人們心中隱隱的痛，誰都不敢從制度上反思，這個問題才是關鍵。

　　當然，這個問題的總結一定要來一次斷臂保身的考慮，不做人事調整是不行的。不管是未來大金融委的調整還是其他，大家都看到了，一次深刻的變革也就在這種痛苦中可能會發生。一手好牌打成了這樣的爛牌，說不過去，誰應該負責任?

　　我們看到，說要拉動指數，肖鋼同志說改革牛，一些高層就反對。改革牛、國家牛是實實在在存在的，中國資本市場制度不改革，中國改革紅利進一步釋放一定會帶來與世界強國相匹配的強大資本市場。但是它暴露了從拉動股市以來，上層，甚至有決策權力的學者、決策者就爭論。當然，加上在股市啟動過程中有兩大問題，技術上的問題、制度上的問題，也跟各種交易所盲目創新密切相關。

　　比如說現貨上的高杠桿融資，期貨上的高頻化交易，現貨中創業板150倍的市盈率，這么高的泡沫在上面繼續累及中證500，不管是惡意還是善意做空，做空造成了這樣的效果，這是明擺著的。所以技術上的盲目創新，其實今天并沒有得到一個認真的總結。

　　我們3月份馬上又要開注冊制了，怎么落地?3個交易所全部要開無門檻的了，如果注冊制在這種背景下，三個交易所的競爭中，這種上市頻率市場是可以接受的嗎?我們是否要考慮一下，一個創新的內容是不是也要考慮它的時空呢?如果這些都沒有，你讓市場投資的人真金白銀的在這兒練，他能不考慮嗎?

　　四天四熔斷，這是表象，實質是什么?引發大家沒有信心的本質原因是什么?我講三個內因，三個外因。

　　美聯儲金融政策變化無常，對新興國家的影響，人民幣的貶值等等，光靠這點內因不可能把中國股市打成這樣，核心是內因。從這個意義上說，我們的內因有注冊制的問題，3月1日要強推了，各大交易所這種躍躍欲試，你說核準下放到各個交易所，他們在把關中看到三板，看到深圳、上海，他們在這個過程中要不要考慮市場化合理的節奏?因為市場化就是在中國國情背景下，說跌到地板就可以起來了，是這樣嗎?中國能不能這樣干?所以我想，一定要遵循中國36年改革的經驗總結，要循序漸進，要正確的改革順序，不能夠搞休克療法。

　　因此從這個角度說，大家對于未來預期的不好，也是建立在我們沒有深刻的總結這場股災的經驗教訓的基礎上的。我們剛才談到了決策層認識的不統一，不管是啟動這場股市，還是在整個救災過程中，出現了這么多問題。越救越亂，甚至我們難以置信的看到，在我們的指揮部里還出現了“間諜”“內奸”，在我們的主力軍里面還出現了“叛徒”“特務”。思想上沒有準備，不是靠一個部門，靠一個人，靠一個中證金公司能做的，發生股災的時候，有這么多手忙腳亂的情況就不奇怪了。

　　我們在現貨技術上，期貨技術上的問題盲目創新，制度上的痼疾一直沒有人理睬。比如說高管減持的問題，我可以明確跟大家說，去年1—6月我們減持走了5千億，其中小板減走了2100億，同期IPO融資只有420億。這場股災搞起來了，周行長很有魄力地說，資金進入股市也是進入實體經濟。我們為央行叫好的同時，可是現實很殘酷，股民的錢進入實體經濟了嗎?全被減走了。他們拿著錢干什么了?5.5億買兩幅畫。最近說許晴在《老炮兒》里的椅子值1.2億，就是這樣的情況。

　　所以從這個效果說，當然我們也面臨監管的失誤，就是我談的，今天對需要教育的根本不是投資者教育，事實已經充分表明，要對監管者教育。

　　他們平常凈教育別人了，還要對發行者教育。發行者就是以上市公司為核心，以券商為主導的中介機構一直到交易所，這些都得教育。你們不要想著教育投資人，應該在這樣一場股災中，多聽一聽投資者民間的聲音，他們才是有切膚的體會，他們損失還是盈利，他們才是真正的教育者。

　　可是我們這樣的聲音能反映上去嗎?我們怎么才能把反映的聲音，一致叫好的政策成為主流政策呢?證監會不是國家機關，證監會就是最民主的共責系統，可以自由選擇投資對象，你當然就要履行主人的職責。你們保護的對象、圈錢的對象都是投資人，為什么今天面臨這么大的問題，不能把定期聽取投資人代表的意見提上日程呢?

　　25年了，這一天該到來了，要不然好像股災止住了下跌趨勢，但是漫漫熊途依然在投資人面前，等著他們的是無盡的苦難。所以從這個意義上說，當然股市的結構不好也是很現實的。

　　你提倡的價值，從郭樹清開始，這兩屆證監會主席都強調價值投資。誰進五大銀行了?那是五只大恐龍，一個工商銀行3560億股本，483家創業板平均上市股本950萬股。創業板483家公司的股本不如工商銀行1/8的股本。世界最大銀行匯豐銀行是95億股，花旗銀行50億股，這樣的大恐龍誰能炒得動?它要交易，大家在買賣中賺錢，如果買不動這只大恐龍，誰去買呢?他們的市盈率到了5—6倍。這么好的靚女，你們還認為是良婦，可是像破鞋一樣在大街上沒人理睬，你們還不反思?

　　所以大恐龍的情況，一定要用艦隊模式取代航母模式，不會取代中央控制權。我一直在寫意見，沒人聽，外國投行忽悠中國大恐龍上市，無非是做點大單子，對我們負責嗎?這么好的良家婦女，股價就是不漲。再看看創業板，小跳蚤亂蹦，不解決這兩大問題怎么能行呢?

　　股災發生什么叫總結?我們像打擺子的病人，你去救市，發燒你壓冰塊，42度太危險，先救一下，你還要找到病因，他為什么發燒打擺子，病因不找，今年又要重起。很多記者讓我看熔斷機制，我總是說，熔斷機制不是中國股市下跌的主因，它只是添亂，擋住了人們的視線。所以A股淪為大股東的套現機器，結構不好，惡炒、瘋炒小盤股，家族股東跟私募一勾結就炒上去了。董事會是家族大股東聘的，你讓獨立董事限制大股東，保護中小投資股東，可能嗎?所以這些制度都有待于趕快解決。

　　如果讓我總結這次的股災的話，我認為不要以為它就這樣滑過去了，必須認真總結。中產階級是中國夢的基石，我們既不會依靠赤貧，也不會依靠幾個暴富者，中產階級是中國夢的中堅力量，但是這次受的打擊最大。放在這樣一個角度來看，資本市場的總結就太重要了。

　　因此我想，挽救現在這樣的困難局面，就必須要標本兼治，從現在來看。記者也說讓我說一說，提一提一號文件，提一提熔斷機制。某種意義上，證監會今年發的一號文件就是限制大股東，董、監、高減持的指導意見，這個意見是從本質的方向邁出了一步，但是這種減持限制還不夠，大宗交易背后仍然是沖擊著市場。還要邁出兩步：

　　第一步，發行制度上面臨注冊制改革，大家蜂擁而上，三個交易所競相開放。那好，凡是在交易所上市的，IPO企業第一大股東持股比例必須有所限制，這個市場培育的不是家族公司，而是現代股份公司，要讓家族企業的改革，在資本市場中得到升華，讓他們不要從簡單的家族企業傳給兒子，要規范到現代的股份公司。這個角度上說，不僅改造了國企，也改造了民企。

　　要完善這樣的過程，IPO制度上最近有一個奇怪的現象，去年股災100家創業板公司的持股比例，第一大股東不僅沒有下降，而且有上升趨勢，達到53%左右。這個比例應該壓縮到33%，讓你不敢減持，一減持就低于30%。你的精力不要放在減持上，要實實在在放在做大實業上，這樣別的股東進來才會形成制衡機構，他就不會肆意妄為的傳播消息了。

　　還有二級市場，第一大股東超過30%的，減持比較有規定。第一大股東，大家給了你這么多錢，你當家，就應該把家主持好，不要光考慮自己，要讓投資你的人知道這些信息，真正把投資者的利益保護做到實處。這樣的話，無疑對中國夢實現，股市崛起都是有好處的，如果這些企業都能做到這一點，大盤就會上漲，到了這個點位大家都知道可以減持，股市還會奔一萬點漲嗎?就會自然調整。

　　中國職業經理人基本不存在，都是大股東直接任命，或者親自擔任，所以中國解決治理結構的關鍵是鎖定大股東，不管國有、民營。你減持達到一定的高位，被股東大會通過之后，這也是中國股市良性上漲的點位。你做出了貢獻，拋售的時候自然就可以調節，而調下來的程度，也就抑制了惡性上漲。

　　當然，我僅僅舉這樣一個措施，同時還有我們說的民間力量要能夠反映出來，我們的媒體，我們基金，私募、公募一定要有聲音表達，這次就很好。大家集體呼吁把熔斷機制，照搬照抄的暫停掉。這樣的聲音應該有固定渠道讓監管者聽到。

　　因此，第二個想法，制度性變化就是在決策和執行的機制中，一定要聽取民間投資者的聲音，他們才是投資市場頂天立地的主人。從這個角度來說，如何取得共識?我說投資者是上帝，有人非得說上市公司是上帝，我只好讓肖鋼主席評理。所以市場教育的重點要從投資者教育，轉到對發行者的教育，準確的說是決策者的反思，對監管者和發行者的教育，讓他們時時刻刻認識到，你們掙的錢是誰的錢，你們真正應該注重的是誰。所以這個教育開展好，我想中國股災修復性總結，制度漏洞和改革方向基本上就都達到了，謝謝大家!