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 　　2016年伊始，人民幣匯率問題進一步升溫，這基本歸因于新年后人民幣兌美元匯率貶值再提速。在2015年初出版的《舊格局與新周期——全球金融周期下的中國經濟》一書，我們曾指出：“在2015年及之后的若干年里，人民幣和人民幣匯率何處去應是影響我國經濟的核心問題之一。”事實上也確實如此。在岸美元兌人民幣匯率突破6.5并逼近6.6，離岸則在站穩6.6的基礎上一度快速擊穿6.7，上述兩匯率較去年同期的6.2相比分別貶值約5.7%和7.0% 。對人民幣匯率而言，這一年度貶值幅度近二十年罕見。

　　自2015年11月以來的走勢，這與2014年11月-2015年3月的情形相似(當時人民幣在岸和離岸匯率快速貶值約3%)。也不排除國內監管部門借金融市場淡季之機，主動放任市場貶值以釋放一部分積累的貶值壓力。近期人民幣匯率市場情勢已與過去幾年大為不同，但不可否認的是，相當一部分市場參與者形成一致的人民幣對美元貶值預期，已經形成了相當強的內生動力，此次貶值幅度、速度和壓力將更大。監管者的干預難度要遠遠大于前幾年。

　　人民幣匯率承壓的原因

　　造成人民幣匯率貶值壓力的原因很多，如美聯儲加息、美元對全球主要貨幣升值、美國經濟運行態勢相對良好以及中國經濟下行等等。對投資者來說，以美元計價的資產將更有吸引力。而美元加息、美元走強無疑更增強了美元資產的吸引力，而境內資產的投資收益率下降也加劇了境內資金外流的現象。 

　　此外，匯率貶值也并非就是世界末日(匯率的屬性是貨幣的對外價格，匯率趨勢性波動的作用是平衡國際收支和調節國家間的國際競爭力)。雖然中國經濟的運行態勢仍然較好，但國際收支邊際趨勢持續惡化，造成綜合競爭力確實弱于美國，都將會持續影響匯率走勢。

　　人民幣匯率貶值壓力固然在近半年才顯現，其實有相當長的周期背景。在我們看來，貶值壓力的出現和積累，與2008年后中美經濟周期和貨幣周期走向持續分化緊密相關——中國經濟已從美元寬松、順風順水的舊格局、舊周期(2001-2011)，逐步轉向美元趨于緊縮、逆風寒流頻發的新格局、新周期(2012年至今)。這不僅是外在體現，也是美元占主導的信用貨幣體系下的經濟周期循環的一種表現。 

　　首先，與2008年后中美經濟周期和貨幣周期走向大分化關系密切。2008年金融危機后，美國政府各部門的資產負債表的深度調整、改善低效產能、企業出清，以及信息科技、能源技術革命等途徑，都較為有效地化解了歷史積累問題并提升了競爭力。而中國經濟則面臨消耗了大量“繁榮年代”積累的資源儲備，產能過剩和天量債務等系列難題，經濟下行的壓力逐漸暴露，進入了三期疊加的“新常態”。在上述背景下，2013年后，美國貨幣政策趨于收緊、美元進入強勢新周期，而中國貨幣政策又不得不持續寬松，直接導致兩國綜合投資收益率利差持續縮窄。在此背景下，人民幣匯率要盯住美元的難度越來越大。再加上，過去一兩年發達國家和主要新興市場國家貨幣均對美元大幅貶值，已使得調整極為有限的人民幣匯率越來越缺乏彈性。 

　　其次，與美元流動性增長放慢關系密切。由于美元的地位(美聯儲是全球儲備貨幣或基礎貨幣的主要供應方)，多數國家的基礎貨幣投放和流動性供給都與美元有關系。我國在過去十余年里一直以美元儲備貨幣，通過外匯占款投放基礎貨幣。由于美國的需求過剩但儲蓄不足，而以中國為主的新興市場卻存在過量儲蓄。因此通過經常項目逆差擴大的方式，美國在凈進口的同時向全世界輸出了大量的美元。而在金融危機后的美聯儲量化寬松時期，則通過資本項目又向全球輸送了大量的美元。在2001～2008年這段時期，美元流動性快速擴張，近似于美聯儲對全球實行貨幣寬松政策。但2012年后，美國經常項目赤字已持續收窄，聯儲退出“量寬”和加息則使得全球美元回流，美元的稀缺性不斷加劇，這一輪近似于美聯儲對全球實施了緊縮的貨幣政策。2009年后的信用擴張(包括我國在內的許多國家貨幣供應量上升)，美元回流導致的外匯儲備下降壓力會進一步惡化貨幣的美元儲備覆蓋比率，都將會給匯率帶來持續壓力。

　　最后，與當下的主權信用貨幣體系關系密切。在美元為主導的全球主權信用貨幣體系下，中心國家(美國)向外供應儲備貨幣的主要方式是國際收支。如果貨幣供應過多，則全球流動性充裕，經濟增長熱度相對較高，但也意味著中心國家的國際收支(特別是經常項目赤字)嚴重失衡，最終引發不是美元信任危機就是美國國內資產泡沫破裂;但如果貨幣政策走向緊縮，美國國際收支狀況得到改善，甚至美元大量回流，則又會導致全球流動性緊缺。如果其他國家的宏觀政策不能跟隨美國的政策方向，則匯率通常就會面臨較大的調整壓力。在最近的人民幣匯率以及近幾年來的歐元、新興市場國家貨幣對美元匯率多數是這種情形。如果國際貨幣體系不變，則特里芬困境下的周期循環就會多次出現。

　　人民幣匯率的前景和影響

　　從經濟基本面的角度看，人民幣匯率的貶值壓力具有深刻的周期性背景。想要通過結構性調整和改革紅利釋放等方式，顯著改善中國全球經濟競爭力，都需要較長時間。目前國內經濟下行壓力較大，財政政策還需要更加積極，除非萬不得已貨幣政策顯然難以大幅收緊。雖然美聯儲急速、大幅收緊貨幣政策的可能性不大，畢竟美聯儲新一輪加息才剛剛開始，美元收縮的周期顯然難言完結。中長周期看，人民幣匯率難免需要經歷經濟下行周期的考驗。隨著美元流動性收縮，特別是石油美元等趨于瓦解，我國的美元儲備還是十分寶貴的，個人認為不應該過多消耗在難以達到預期目標的行動中。

　　從市場運行的層面看，經過近期的快速貶值，人民幣匯率的貶值壓力已得到一定程度的釋放。但目前相當市場已形成較強的人民幣貶值預期，微觀層面可觀察到境內居民部門的換匯動力有所增強，外匯儲備的下降速度也很快，貨幣當局干預的難度顯著增大。此外，特別需要關注的是，離岸市場與在岸市場之間的巨大點差使得離岸市場匯率對在岸市場有較強的牽引作用，而在岸市場匯率跟隨離岸市場貶值也進一步強化了離岸市場上的人民幣匯率貶值動力，一個相互強化的反饋機制基本形成，這也大大增加了干預的難度和成本。

　　如果匯率繼續貶值，會有什么影響?這個話題很大，簡單說就是有利有弊，有人歡喜有人憂，要盡力避免匯率失控式貶值以及其所導致的恐慌情緒蔓延，也要避免外匯儲備過快流失、保障國際支付等絕對安全。匯率快速貶值甚至一次性貶值，可能是短期內一個解決人民幣貶值壓力的辦法，但也會帶來一些問題：比如導致本幣計價的資產貶值以及美元計價的負債升值，從而會大幅增加美元凈負債較多的企業或者行業的信用風險;可能無法消除市場貶值預期，加劇資本外流和市場恐慌，并引發國內流動性緊張和人民幣計價資產系統性重估的風險等。

　　總的來說，人民幣匯率所面對的環境和形勢復雜而嚴峻，既需要充分考慮市場的運行規律和各參與群體對政策的后續反應，也要合乎經濟理性和市場規律，還需要知道必須防守的底線是什么。

　　(作者畢業于中央財經大學，是宏觀經濟與貨幣金融領域研究專家;來源：秦朔朋友圈)

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