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 　　【作者按】本文根據(jù)12月5日在深圳國際期貨大會上的發(fā)言整理并修改更新了部分?jǐn)?shù)據(jù)。在此感謝前同事王曉東提出寶貴意見。

　　本文不是股市策略或投資建議報告，而是要探討中國經(jīng)濟(jì)下行的本質(zhì)原因，及“傳統(tǒng)中國”與“新興中國”之間的差異;

　　本文認(rèn)為泡沫已經(jīng)滲透到經(jīng)濟(jì)的各個領(lǐng)域，或已失去了“壯士斷臂”的資格;

　　在2016年泡沫不破的大概率下，在注冊制等資本市場改革開放的大背景下，探討當(dāng)今股市的游戲規(guī)則會否改變。

　　從金融熱看經(jīng)濟(jì)下行：傳統(tǒng)中國衰落與新興中國崛起

　　當(dāng)前金融熱對證券期貨行業(yè)發(fā)展還是有利的，盡管期貨市場也是波折比較多，但是期貨業(yè)的發(fā)展趨勢不可阻擋。整個金融對中國GDP增量貢獻(xiàn)的比重越來越大。今年上半年，金融對GDP的貢獻(xiàn)，創(chuàng)造的增量貢獻(xiàn)已達(dá)到30%。第三季度有所回落，但是也有20%，這在中國歷史上沒有過的。怎么理解這個現(xiàn)象呢?是由于長期的工業(yè)通縮和產(chǎn)能過剩，導(dǎo)致制造業(yè)在GDP中的占比下降，金融創(chuàng)造的GDP就增加了。這個現(xiàn)象不是短期的現(xiàn)象，不可能等到又過了“農(nóng)閑季節(jié)”，這個金融的貢獻(xiàn)又會減少，因?yàn)檎w來講，以投資拉動的經(jīng)濟(jì)是下了一個臺階。

　　對于2016年來講，我覺得中國經(jīng)濟(jì)是最困難的一年，這是很明顯的，與4年之前溫總理講“中國經(jīng)濟(jì)是今年最困難的一年”的時候相比，經(jīng)濟(jì)要困難很多。盡管2016年經(jīng)濟(jì)可能是改革開放以來最困難的，但2017年中國經(jīng)濟(jì)可能還要更加困難，所以我并不認(rèn)為2016年中國經(jīng)濟(jì)就能夠見底，中國的GDP增速還是會下行，但這未必不是好事，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)調(diào)整在下行中展開，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的衰退伴隨著新興產(chǎn)業(yè)開始崛起。在股市上，則體現(xiàn)為中小板、創(chuàng)業(yè)板的長期牛市和上證50、180板塊的走弱。據(jù)統(tǒng)計，2015年前三季度，扣除非經(jīng)常損益后，滬深主板的上市公司的虧損面接近30%，而創(chuàng)業(yè)板只有10%多一點(diǎn)。

　　最近與各類企業(yè)家交流，發(fā)現(xiàn)大家對經(jīng)濟(jì)的看法差距巨大。一方面，傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)家們愁眉苦臉，國有的基本靠借新還舊來維持生計，民營的則僵死在債務(wù)鏈中;另一方面，新興行業(yè)的企業(yè)家們意氣風(fēng)發(fā)，忙著接待一批又一批的PE、VC和二級市場的基金經(jīng)理。真是冰火兩重天。

　　2016年資產(chǎn)配置荒將延續(xù)：資金多于籌碼

　　為什么說資本市場迎來一個好的時期?是因?yàn)榻鹑诮Y(jié)構(gòu)在發(fā)生變化，就居民的資產(chǎn)配置而言，2000年之前，主要是靠銀行存款作為居民的理財主要渠道，因?yàn)槟菚r候沒有金融產(chǎn)品或者金融產(chǎn)品比較缺失，盡管到2000年，股市也發(fā)展了10年，但是股市的規(guī)模還是比較小，當(dāng)初我記得在2000年左右的時候，股市的流通市值也就是3萬億左右。所以它的規(guī)模非常小。那時候居民理財主要是靠存銀行。

　　從2000年到2013年，那個階段進(jìn)入房地產(chǎn)時代，居民資產(chǎn)配置主要是配房地產(chǎn)，此外，大家還配不少實(shí)物類資產(chǎn)，與貴金屬和大宗商品相關(guān)的，比如說像買礦山或者黃金，買油井，這個都是2013年之前大家普遍做的事情，甚至跑到海外，到加拿大買油田，到智利買銅礦。那個年代其實(shí)就是一個實(shí)物投資的時代，隨著2013年房地產(chǎn)的銷售面積創(chuàng)了歷史新高，實(shí)物資產(chǎn)投資時代告一段落。近年來房地產(chǎn)銷售面積是低于2013年的，我估計，2013年是中國房地產(chǎn)銷售面積最高的一年。

　　2014年之后，居民的資產(chǎn)配置步入金融產(chǎn)品時代，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行，利率也下調(diào)了，2014年開始降息，然后是不斷的降息、降準(zhǔn)，整個金融產(chǎn)品種類又得到了非常大的豐富。股指期貨也是在2014年、2015年得到非常大的發(fā)展，像上證50指數(shù)、中證500指數(shù)期貨也都紛紛開了出來，由于發(fā)生股災(zāi)，股指期貨市場受挫，這個股災(zāi)只是歷史階段當(dāng)中的一個小波折，不改變金融產(chǎn)品時代發(fā)展的大趨勢，也不改變期貨業(yè)發(fā)展的進(jìn)一步加快的大趨勢。從意義上講，我們確實(shí)迎來了一個行業(yè)發(fā)展的好時代，對于金融業(yè)或資本市場來講(金融業(yè)還包括銀行，但是銀行現(xiàn)在主要靠中間業(yè)務(wù)來增長，這些資本市場業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，同樣也是得到非常快的發(fā)展)，正處在非常大的發(fā)展機(jī)遇期。

　　最近我不斷在參加各種銀行、信托舉辦的同業(yè)會議如銀證合作會議、銀信合作會議，說明金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)得到非?？斓陌l(fā)展，這也表明了整個金融在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的地位是得到空前的提升。這個提升當(dāng)然是來自于兩方面，一方面是需求方，那就是理財產(chǎn)品的需求大量的增加，到今年9月末，銀行的理財產(chǎn)品余額到了20萬億，其他如信托產(chǎn)品、保險產(chǎn)品，或權(quán)益類產(chǎn)品，都是得到了非常大的發(fā)展。這方面因?yàn)榫用竦馁Y產(chǎn)配置發(fā)生了轉(zhuǎn)移，原先主要是配置在房地產(chǎn)上面，房地產(chǎn)的配置過多，今后應(yīng)該有更多的配置在金融產(chǎn)品上面。

　　當(dāng)然金融產(chǎn)品的豐富程度也會進(jìn)一步提高，比如說最近這些場外衍生品的發(fā)展也是很快，證券公司的場外衍生品也在發(fā)展，像收益率互換等，收益率互換被認(rèn)為是有配資的嫌疑，但其他的場外衍生品需求也是很多，我想最近期貨公司也在積極開展場外衍生品業(yè)務(wù)。券商的兩融業(yè)務(wù)，其實(shí)也是一種金融創(chuàng)新的體現(xiàn)。

　　這樣來看的話，我們現(xiàn)在正從實(shí)物資產(chǎn)的過高配置到配置的降低，金融資產(chǎn)要從低配到標(biāo)配，在這個過程中，資本市場的相關(guān)業(yè)務(wù)就會得到非?？斓陌l(fā)展。另外一方面，很多產(chǎn)業(yè)都出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。這又導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑和利率的下降，我們的人口老齡化也與這些現(xiàn)象一一對應(yīng)的，我認(rèn)為資本市場的繁榮實(shí)際上是非常長期的，是實(shí)物投資時代終結(jié)的結(jié)果，比如中國人口老齡化問題，在中國歷史上有過嗎?沒有過。

　　中國與全球的人口老齡化問題是人類歷史上第一次遇到的，人口老齡化比較嚴(yán)重的國家，倒不是在北美，也不是在歐洲，恰好發(fā)生在東亞，日本和韓國的人口老齡化比中國更加嚴(yán)峻。我們還可以通過放開生育來緩解，他們只能通過移民解決，別無選擇。因?yàn)轫n國的生育率到1.1，中國1.4，但是發(fā)達(dá)國家都有1.7。我們比發(fā)達(dá)國家生育率水平都要低。這種人口老齡化導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)減速，決定了利率肯定要往下走，利率往下走，銀行存款就要減少。這是必然趨勢，人口老齡化之后，對買房子的需求就會減少，房地產(chǎn)就要減配。所以經(jīng)濟(jì)增長就是人口現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性分化也和人口流向有關(guān)，深圳的房價為什么漲，為什么上海的房價漲?因?yàn)槿丝诶淆g化同時，面臨的是人口整體往大城市遷移，因?yàn)榇蟪鞘胁庞懈嗟墓卜?wù)，三四線城市房價注定要跌，房地產(chǎn)過?，F(xiàn)象更加嚴(yán)峻。

　　現(xiàn)在的城鎮(zhèn)化已經(jīng)到了后期，對城鎮(zhèn)化進(jìn)程的評估，我看經(jīng)濟(jì)學(xué)界還沒太多的關(guān)注。我非常關(guān)注人口流動的數(shù)據(jù)，如今年這個時候和去年這個時候比，農(nóng)民工的數(shù)量沒有增加，這是在中國的過去30年來第一次。城鎮(zhèn)農(nóng)民工流入最多的時候，是在2010年，農(nóng)民工增加了1200萬，2011年雖減少了些，但是也增加了1000萬，2012年800萬，2013年大概是600萬，2014年是500萬，但2015年突然就沒有增加了，農(nóng)民工就不再進(jìn)城了。

　　這是什么現(xiàn)象?那就是城鎮(zhèn)化率不再提升了，所以說中國的城市化已經(jīng)到了后期，這是我在2010年就已經(jīng)提出的觀點(diǎn)，中國的城鎮(zhèn)化統(tǒng)計上面有很大的問題。我分別在2010年和2012年寫過兩篇文章，第一篇觀點(diǎn)是城鎮(zhèn)化率被低估了3-5個百分點(diǎn)，2012年的時候，我發(fā)現(xiàn)農(nóng)民數(shù)量被高估了8000萬。所以中國的城市化率水平被低估了。這就是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)面臨人口紅利消失的問題。

　　大城市化的水平還是比較低，人口從三四線城市往一二線城市流動，這樣會改變我們的區(qū)域結(jié)構(gòu)，這個也是跟理財需求相關(guān)的，為什么理財產(chǎn)品的發(fā)行都是在大城市呢?因?yàn)榇蟪鞘蟹e聚了越來越多的人口，富裕階層基本上集中在大城市。

　　從供給端的角度分析，為什么金融產(chǎn)品會步入到繁榮階段呢?也是因?yàn)榈搅说屠蕰r代，如果在高利率時代，銀行的主要收入來源是利差收入，利率高，所以利差大，那么銀行有網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)勢、人員優(yōu)勢，就可以發(fā)展存貸款業(yè)務(wù)?，F(xiàn)在人口老齡化利率降低了，員工、網(wǎng)點(diǎn)兩方面都變成成本，所以融資成本就得提高，現(xiàn)在為什么講互聯(lián)網(wǎng)金融?就是因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)金融可以實(shí)現(xiàn)信息共享，它又能夠降低成本，這就是時代發(fā)展的需求。另外一方面，我們確確實(shí)實(shí)面臨著嚴(yán)峻的債務(wù)問題，地方政府債務(wù)很高，企業(yè)的債務(wù)也很高，這就制約著投資規(guī)模的增長，所以做傳統(tǒng)金融，需求在縮小，壞賬風(fēng)險又在加大，就很難再做下去。

　　我算過，中國國有企業(yè)按照財政部公布的數(shù)據(jù)，到了9月末，國有及國有控股企業(yè)債務(wù)余額達(dá)到78萬億，這是什么概念?占了2015年GDP比重118%。而世界各國的企業(yè)總債務(wù)占GDP的平均水平是60%左右，僅國有企業(yè)的債務(wù)率就是全球平均水平的2倍，還沒有算上民營企業(yè)。因此，還要用高成本間接融資模式來開展融資肯定不行，一定要改變?nèi)谫Y模式，從間接融資為主變?yōu)橹苯尤谫Y為主。這也是金融市場發(fā)展的需求，為此會出現(xiàn)巨大的金融產(chǎn)品供給。居民債務(wù)水平比較低，占GDP比重大概36%，居民可以加杠桿，要買理財產(chǎn)品的愿望很強(qiáng)烈，于是出現(xiàn)了資產(chǎn)配置荒，在這方面的供給與需求就可以對接。

　　前面幾位專家都講到了信息技術(shù)對金融產(chǎn)品和創(chuàng)新的推進(jìn)作用，在這方面我就不多展開?；ヂ?lián)網(wǎng)金融為資產(chǎn)配置提供了便利的條件，所以現(xiàn)在來講這塊的空間還是非常大。

　　2016年宏觀基本面對資本市場影響又是怎樣呢?還是得從兩方面分析，既然資本市場的產(chǎn)品價格是受到需求端和供給端兩大影響，如果供給大幅增加的話，對這個金融產(chǎn)品的估值水平肯定是不利的。明年面臨的壓力應(yīng)該還是比較大的，一個是注冊制的推出，另一個就是我們還要面臨資本項目的開放，會推出深港通、滬倫通等，自貿(mào)區(qū)的政策的落地也給境內(nèi)投資者投資境外資本市場提供便利和可能性。比如說這個月的美國加息，人民幣貶值壓力進(jìn)一步提高，中國居民就會增加外匯配置，這對A股市場產(chǎn)生一些不利的因素。將來產(chǎn)品也會越來越多，如何選擇產(chǎn)品，選擇有投資價值的，選擇可以長期持有的產(chǎn)品，會有大浪淘金的壓力。

　　從16年資金的供給面看，也有利因素，比如養(yǎng)老金的入市是大概率事件，如果養(yǎng)老金前期規(guī)模2萬億，上限30%，應(yīng)該有6000億的資金進(jìn)入股市。還有大量銀行理財產(chǎn)品當(dāng)中也要配置一部分權(quán)益類產(chǎn)品，再加上保險資金的增加，居民儲蓄流向市場，等等。所以總體來講，我認(rèn)為整個2016年我們資金的供給應(yīng)該還是要大過對資金的需求，或者資金的增加部分要超過金融產(chǎn)品的供給部分。以股市為例，初步匡算一下，明年大概需要有2萬多億的融資，但資金對股市的供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過這個數(shù)，按荀玉根的測算，16年資金的凈增加大約是3.3萬億。所以明年在資金的供給上，不構(gòu)成對股市的負(fù)面影響，也不構(gòu)成對整個資本市場的負(fù)面影響，同樣也不構(gòu)成對期貨業(yè)發(fā)展的負(fù)面影響。

　　2016年投資機(jī)會比較多，因?yàn)槊髂晔?span lang="EN-US">“十三五”規(guī)劃的第一年，存在多種的投資機(jī)會。但主要集中在新興產(chǎn)業(yè)方面，如環(huán)保節(jié)能、交通通訊、醫(yī)療教育、文化旅游，互聯(lián)網(wǎng)等IT技術(shù)與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的結(jié)合等，主題投資也內(nèi)容廣泛。過去講到經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型喊的口號比較多，現(xiàn)在已經(jīng)是到達(dá)一個經(jīng)濟(jì)真正發(fā)展轉(zhuǎn)型的時候，傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)，大部分傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)過剩，新興行業(yè)方興未艾，我接觸不同的企業(yè)家，傳統(tǒng)企業(yè)家都是比較悲觀，新興企業(yè)家都非常樂觀。這種情況在過去是沒有過的，整體來講，2016年資本市場還是機(jī)會跟風(fēng)險并存，機(jī)會還是略大于風(fēng)險。

　　對于市場的走勢來講，我想A股市場應(yīng)該還是有一定的上升空間，漲跌應(yīng)該會比較均衡。如果說2015年的股市是沖高回落，跌宕起伏的市場，2016年則可能是一個波動幅度收窄，結(jié)構(gòu)性機(jī)會大于趨勢性機(jī)會的市場。此外，我對債券市場也總體看好，是慢牛的延續(xù)，但信用債的風(fēng)險還是存在，目前的風(fēng)險溢價過低，且明年剛性兌付打破的可能性還是比較大的。對于商品市場而言，16年可能還是會延續(xù)總體的價格下跌的趨勢;衍生品市場需求很大，覺得應(yīng)該說它的長遠(yuǎn)發(fā)展空間還是非常大，前景還是非常好的。

　　股市六義：資本市場不會超越中國經(jīng)濟(jì)率先走向成熟

　　關(guān)于中國資本市場的理解問題，無論是投資還是監(jiān)管，都必須對資本市場的游戲規(guī)則有深入了解，要知道中國股市的特色是什么。所以，我就把中國傳統(tǒng)哲學(xué)的“道”，它有六義，引申到我們的股市，這個股市也是有六義，就像立方體的六個側(cè)面。我們所關(guān)注的方面不能只關(guān)注一個方面或者兩個方面或者三個方面，應(yīng)該是全方位的評估股市，這樣才是對股市及其游戲規(guī)則的透徹理解。

　　首先，道的第一個含義是“道體”，股市作為經(jīng)濟(jì)，是反映經(jīng)濟(jì)好壞的晴雨表，經(jīng)濟(jì)在下行，股市上漲，這是否合理?我覺得這也是有它合理的地方，因?yàn)楣墒懈嗯c利率相關(guān)，利率是往下走的。所以股市上漲有它的合理性。再如，新興行業(yè)的股票表現(xiàn)要大大好于傳統(tǒng)行業(yè)，撇開估值水平不談，股市也是反映了中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的晴雨表。但總體看，股市它作為中國經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能并沒有得到很好發(fā)揮，但并不等于沒有發(fā)揮，并不等于沒有任何體現(xiàn)。

　　第二個側(cè)面，“道原”，就是股市的本質(zhì)是什么，股市的本質(zhì)就是估值。A股市場是估值比較扭曲的市場，很多股票的股價水平幾乎不能反映所對應(yīng)企業(yè)的真實(shí)價值，所以這方面我覺得是A股的一大缺憾，這與股票發(fā)行制度有關(guān)，與股市的過度管制有關(guān)。

　　第三個側(cè)面就是“道理”，即股市作為投資理念和監(jiān)管理念。比如，炒新股、炒小盤股、炒概念股是中國股市的一大特色，在成熟市場，投資者就不認(rèn)可這些炒作風(fēng)氣，這也是導(dǎo)致A股與H股價差巨大的原因。同樣，監(jiān)管理念究竟是要維持三公，還是要維持穩(wěn)定，成熟市場側(cè)重前者，我們或許比較關(guān)注后者(當(dāng)然對前者也很關(guān)注)，老是覺得股市要穩(wěn)定，所以股市漲表明我們對經(jīng)濟(jì)有信心、對政府有信心，股市跌意味著對經(jīng)濟(jì)沒信心，對政府沒信心，這是否給自己加套?所以還是不應(yīng)太用心去看股價指數(shù)的漲跌。評價一個社會經(jīng)濟(jì)好壞有很多指標(biāo)，一個本身就是扭曲的股市，它只是很小的一個指標(biāo)而已。

　　第四個側(cè)面是“道用”，即股市的功能，它有融資功能和投資功能，其中融資功能是企業(yè)和政府很期待發(fā)揮的，我們一直講提高直接融資比例。但是過去20多年，直接融資比例的提高還是比較少的，主要是9次暫停新股發(fā)行，維穩(wěn)成本過高。

　　第五側(cè)面是“道術(shù)”，就是股市作為博弈工具，我可以斷定90%以上的投資者進(jìn)入股市不是為了分紅，取得紅利收入的，而是為了來獲取價格上漲的價差收入。如果老是博取價差收入就等于賭博，所以A股市場被吳敬璉老師認(rèn)為賭場也是有一點(diǎn)道理的，但是，僅有賭場功能的判斷是不客觀的，因?yàn)檫€有其他五方面的功能。

　　第六個側(cè)面是“道德”，即股市作為公司治理水平的體現(xiàn)，通過上市來提升公司治理水平，提高公司的透明度和業(yè)績，給投資者更多的回報，這才是股市的正道。

　　從這六方面來評價這個市場，我覺得這樣多角度去分析就會比較客觀一些。如美國股市、日本股市，經(jīng)濟(jì)衰退的時候也漲，畢竟利率下行了，關(guān)于晴雨表一定不能狹義的理解。以前說經(jīng)濟(jì)這么好股市為什么不漲?現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行，股市還在漲，至少今年比去年漲的多。再如，A股市場為什么估值水平究竟怎么衡量?大部分人計算平均市盈率是多少，其實(shí)用市盈率中位數(shù)更靠譜，因?yàn)?span lang="EN-US">A股的市盈率是大幅度偏離的，所以計算平均市盈率水平并不算高，尤其是主板。但是創(chuàng)業(yè)板和中小板的市盈率水平差異很大，故對主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等所有股票逐一排序，會發(fā)現(xiàn)A股的市盈率中位數(shù)很高，竟然在99倍左右。在研究股市的時候，不要總是看上證綜指，它的代表性很差，它既代表國企，又代表傳統(tǒng)行業(yè)，國企的虧損面在擴(kuò)大，傳統(tǒng)行業(yè)在衰落，所以，還是要看全體股票的漲幅。

　　明年能推出注冊制嗎——對A股的五大誤判

　　由于對A股的游戲規(guī)則認(rèn)識不清，看得不透，所以，不少人對股市存在不少誤判。我歸納一下，大約存在五大誤判：

　　第一，認(rèn)為A股市場熊長牛短。實(shí)際上仔細(xì)如果計算一下，它是一個熊短牛長的市場。因?yàn)槲覀冎饕瓷献C綜指，這代表的都是大市值周期性的股票，表現(xiàn)不好，但中證500和上證380表現(xiàn)就比上證綜指或上證50要好得多。按海通策略團(tuán)隊的統(tǒng)計，從1996年算起，A股牛市平均持續(xù)時間是20月，熊市是10個月，震蕩是25個月。A股之所以能長期維持高股價，與市場流動性特別好有關(guān)，流動性溢價很低，也與管理層的悉心照顧有關(guān)，這導(dǎo)致其信用溢價很低，甚至是負(fù)溢價，所以它整體的風(fēng)險溢價就比較低。

　　第二個誤判是認(rèn)為個人投資者虧錢是管理層對其保護(hù)不到位。其實(shí)，A股市場是一個過度保護(hù)的市場，這與債券市場的剛性兌付類似。因?yàn)?span lang="EN-US">A股基本沒有嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，所以基本沒有退市，這樣信用溢價就很低。個人投資者虧錢的主要原因是高頻交易。今年快結(jié)束了，故預(yù)期年換手率的數(shù)據(jù)還是比較靠譜：創(chuàng)業(yè)板的換手率約1200%，也就是一年換手12次，中小板接近10次，主板是6.3次，交易量與換手率均笑傲全球。為什么說A股市場是賭場?因?yàn)槲覀兊膿Q手率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過全球任何一個股市。這還不算驚人，更驚人的是這個市場散戶的交易額要占全市場的85%，即散戶的年換手率估計在24次到28次之間。若超過20次，就屬于高頻交易了。

　　如果一直持有股票不做交易，在2007年10月16日最高點(diǎn)6124點(diǎn)等額買進(jìn)所有股票(約1340只)，持有上周收市的平均漲幅為107%。當(dāng)然，這個數(shù)據(jù)有過高之嫌，因?yàn)榈畲蟮囊膊粫^100%，但漲幅最大的可以超過1000%，所以被平均后的數(shù)據(jù)偏大。但這1340只股票的中位數(shù)漲幅是55.4%，其中353只股票是負(fù)收益，占比只有所有股票的26%。而同期上證綜指下跌了42.5%，說明最高點(diǎn)買入之后，過去8年來，A股市場的表現(xiàn)并不算差，中位數(shù)的年化回報率也有5.6%。

　　超過六成的個人投資者之所以虧錢，就是因?yàn)榻灰走^渡頻繁了，因?yàn)榻灰讋訖C(jī)往往是出于貪婪或恐懼，這樣肯定會導(dǎo)致高買低賣，交易越頻繁，一般普通散戶虧錢的概率就越大，因?yàn)橥顿Y本身就是反人性的游戲。

　　第三個誤判：藍(lán)籌股具有罕見的投資價值。過去為什么會跑輸市場，或者是買了太多的低市盈率股票，如水泥、煤炭、銀行，藍(lán)籌股有罕見投資價值嗎?從中國有股市至今，如果買垃圾股且長期持有，收益率就很高，這就是這個市場的特點(diǎn)。想賺錢只要不買上證50、滬深300，就買一個上證380中的組合，現(xiàn)在的收益或是2007年最高點(diǎn)的一倍多，小股票永遠(yuǎn)是漲的。比如，90年買入老八股并持有至今，收益率將是230倍，就遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏巴菲特了。作為投資者，需要諳熟中國市場獨(dú)特的游戲規(guī)則，而作為監(jiān)管者，就要知道這樣的游戲規(guī)則危害性多大，會導(dǎo)致劣幣驅(qū)逐良幣。

　　垃圾股在中國這個市場里之所以有長期持有價值，是因?yàn)槊總€A股都有隱含權(quán)證，很多小市值的股票是虧損的，但是股價一直上漲，怎么解釋呢?是因?yàn)樗斜毁Y產(chǎn)注入的可能，有被借殼的可能，萬一借殼的體育傳媒、互聯(lián)網(wǎng)金融或者環(huán)保，或者是石墨烯，所以它隱含的權(quán)證價格就會瘋長，雖然其正股的估值水平會跌。

　　比如，在14年末買一個市盈率低于20倍的股票(市盈率指扣除非經(jīng)常性損益后，共不到200個)，迄今為止的中位數(shù)漲幅為22%，而買一個市盈率200倍以上(包括業(yè)績虧損的負(fù)市盈率股票，超過800個)的股票中位數(shù)漲幅是56%。當(dāng)然，表現(xiàn)最好的是年初市盈率區(qū)間在50倍至75倍之間330只股票，平均漲幅達(dá)到65%。

　　如果把時間再拉長一點(diǎn)，得到的結(jié)論也是一致的：高市盈率和虧損股具有更高的漲幅。按扣除非經(jīng)常性損益口徑計算，2010年12月31日以來的近5年間，所有2023只A股的中位數(shù)漲幅是69%，當(dāng)時市盈率低于20倍的165只股票的中位數(shù)漲幅是63%，而高于200倍PE及虧損股共462只的中位數(shù)漲幅是99%。

　　所以說這就是中國股市游戲的玩法，跟美國不一樣。美國的爛公司會直接退市，哪有借殼的可能?在香港就變成仙股，在大陸就演繹著烏雞變鳳凰的故事，且這種可能性很大。因?yàn)楣芾韺涌偸前逊€(wěn)定指數(shù)的責(zé)任攬到自己身上，動輒暫停新股發(fā)行，且發(fā)行又是限價，又是限量，唯恐散戶利益受損。

　　相比之下，A股大市值股票的表現(xiàn)就不好了，什么原因呢?可能是行業(yè)屬性——傳統(tǒng)的周期性行業(yè)，也有所有制屬性的原因——國有企業(yè)。但這些大市值股票與H股的溢價并不高，說明估值水平相對還是合理的。但合理的估值在這個散戶具有定價權(quán)的市場里不會被追捧。

　　但從長期看，究竟是要讓這些年來戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢打造的空中樓閣保持不倒，還是要推倒重來，建立一個開放透明、健康向上的市場呢?穩(wěn)定指數(shù)，會在短期內(nèi)避免暴漲暴跌，但長期則使得估值扭曲、股市泡沫化現(xiàn)象延續(xù)下去。

　　第四個誤判：A股市場的投資理念會與成熟市場接軌，A股會與H股接軌。最近港交所也推出一個基于A+H溢價的指數(shù)期貨，這個價差未來肯定會縮小的，這就是潛在的投資機(jī)會?，F(xiàn)在困難的問題在于什么時候能夠縮小，所以過去我們的投資者一直有誤判，認(rèn)為隨著市場開放和成熟，A+H價差縮小，價格投資理念會得到體現(xiàn)，會跟國際接軌，但事實(shí)并沒有馬上接軌。回顧歷史，2001年就推出B股對境內(nèi)投資者的開放，但14年過去，A股和B股的差并沒有縮小，反而擴(kuò)大了。同樣，去年推出的滬港通，結(jié)果這個A+H價差也是擴(kuò)大了。因此，真正要讓價值投資理念深入人心，要讓A股價格與H股、B股同價，就一定要打破管制，改革和開放，過度保護(hù)市場，只能導(dǎo)致泡沫與股價扭曲。當(dāng)初打破商品價格的雙軌制，就是靠勇氣和膽略。

　　第五個誤判認(rèn)為股指期貨是導(dǎo)致股災(zāi)的一大原因。股災(zāi)發(fā)生主要還是因?yàn)楣墒械目傮w估值水平太高，泡沫明顯，如前所述，平均市盈率具有巨大的欺騙性，截止今日，所有A股的市盈率中位數(shù)為99倍，其中主板的市盈率中位數(shù)是85倍，中小板為96倍，創(chuàng)業(yè)板為121倍。如果扣除非經(jīng)常性損益后，主板市盈率達(dá)到143倍左右，與創(chuàng)業(yè)板一樣奇高，且虧損面又在擴(kuò)大。如果在這么高的估值水平上又加杠桿，場外配資過多，暴跌就難以避免。這方面我想最近有很多報告都認(rèn)為股指期貨和股災(zāi)沒有相關(guān)性，我也是認(rèn)為股指期貨是可以起到分散風(fēng)險，從長期來講確實(shí)起到價值發(fā)現(xiàn)的作用。

　　對市場的誤判反應(yīng)出人們對市場認(rèn)識不足，有些東西還是短期的維穩(wěn)，但對長期的健康發(fā)展是不利的，所以針對目前講到的經(jīng)濟(jì)上的供給改革，資本市場也需要進(jìn)行供給側(cè)的改革。股價高的根本原因還是在于股票供給太少，供給沒有市場化，定價沒有市場化，額度放開沒有市場化。金融創(chuàng)新各方面放開的話，供給方面就能得到比較好的改觀。這對于市場的長期繁榮也是有利的。

　　這就要扯到注冊制這個話題。大家對明年推出注冊制非常擔(dān)心，說搞不好又是一輪股災(zāi)。正是基于這樣的擔(dān)心，我反而認(rèn)為注冊制的推出應(yīng)該是一個漸進(jìn)的過程，正如證監(jiān)會新聞發(fā)言人所說：“注冊制改革將堅持市場化、法治化取向，建立健全市場主體各負(fù)其責(zé)的體系，保護(hù)投資，便利融資，把握好改革的節(jié)奏、力度和市場可承受度的關(guān)系，統(tǒng)籌兼顧、循序漸進(jìn)，確保市場穩(wěn)定運(yùn)行。”

　　因此，對注冊制最大的挑戰(zhàn)將是發(fā)行定價的放開如何做。目前發(fā)行指導(dǎo)價是不超過24倍市盈率，但全市場市盈率的中位數(shù)(扣除經(jīng)常性損益后)是135倍。這就可以解釋目前絕大部分新股上市后的溢價都在3-5倍之間。相比之下，美國等成熟市場的市盈率水平，即便在牛市高漲之后，也只有17-20倍左右。而中國則是在如此高的估值下，既要維穩(wěn)，又要改革，難度不可謂不大。所以，我估計明年注冊制的推出是形式重于實(shí)質(zhì)。

　　2016年，在注冊制推出的預(yù)期下，投資者或者會期待風(fēng)格轉(zhuǎn)換，即低估值的股票將會迎來春天，我覺得不排除這樣的可能性。但回頭看一下中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，不難發(fā)現(xiàn)“舊中國”的衰落和“新中國”的崛起已經(jīng)勢不可擋，20倍以下市盈率的股票有多大上升空間呢?我沒有預(yù)測能力，但不認(rèn)為拐點(diǎn)將出現(xiàn)，追隨趨勢的出錯率似乎更低些。

　　綜上所述，中國股市所面臨的問題，與中國經(jīng)濟(jì)所面臨的問題一樣，都非常嚴(yán)峻，都處在兩難之中。如果在過去，還可以在長痛和短痛之間選擇解決方案。如今，面對著眾多泡沫，只有小心翼翼，反復(fù)推敲。這對于投資者利用衍生品市場進(jìn)行避險倒是產(chǎn)生了需求。衍生品市場產(chǎn)品豐富和發(fā)展對資本市場的長期繁榮，對我們的金融業(yè)的健康發(fā)展都是有利的。

　　【作者簡介】李迅雷：海通證券股份有限公司副總經(jīng)理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，研究與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)委員會主任;上海市人大常委、人大財經(jīng)委委員，“中國金融40人論壇”成員。多年來一直從事宏觀經(jīng)濟(jì)、金融證券方面的研究，2006年被《新財富》評為券商研究機(jī)構(gòu)“杰出研究領(lǐng)袖”，2013年帶領(lǐng)海通研究團(tuán)隊獲得《新財富》本土最佳研究團(tuán)隊第一名，并獲得“第一財經(jīng)最佳分析師評選”年度“杰出研究領(lǐng)袖”及《證券市場周刊》水晶球評比中獲“金牌領(lǐng)隊”。2009年被上海市評為“上海市十大青年經(jīng)濟(jì)人物”。2013年被新華社評為“滬上十大金融創(chuàng)新人物”。

　　(來源：干部閱讀內(nèi)參)

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