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       看到對中央經濟會議鋪天蓋地的解讀和點評，都非常正面，足見這次會議給明年中國經濟的發展指明了正確方向，且切合實際，得到了大家一致好評。其中，有一個頗為主流的解讀是今后中國經濟要改變脫實向虛的不正?，F象，實現脫虛向實。我覺得問題似乎沒有那么簡單，對此提些不同看法。

從實業層面看經濟脫實向虛現象

從理論上講，在其他條件不變的情況下，如果經營成本上升，則盈利就得下降。統計數據表明，2007年以來中國低收入群體的薪資增幅要高于中高收入群體，這表明勞動力成本呈上升趨勢，一方面是因為農業轉移人口數量的減少（2010年達到峰值），另一方面是勞動年齡人口數量的減少（2011年達到峰值）。此外，土地成本、環保成本等都在上升，也使得經營成本進一步上升。

企業為了應對盈利下降，一般有兩種方式：一是轉行，脫實向虛，投資房地產或金融；二是加杠桿，擴大生產規模，薄利多銷。民企一般多選擇前者，因為民企的融資成本高，難以加杠桿，且船小好調頭；國企則多選擇后者，因為融資成本相對低，且又要擔負起穩增長的任務；另外一個原因是國企中的僵死企業多，靠銀行貸款才能存活。根據國資委的數據，2016年1-10月份，國有企業（不含金融企業）利潤總額19197億元，同比僅增長0.4%，負債總額86.5萬億元，同比增長10.4%?？梢娯搨脑鲩L幅度要遠超利潤的增幅，資產負債率水平仍在上升。

例如，僅國企的杠桿率（負債/GDP）就達到114%，若加上民企的負債規模，中國企業的總體杠桿率水平是美國的兩倍左右，應該是全球最高了。按中財辦楊偉民副主任的說法，每年的利息支出就要超過4萬億，相當于2015年中國的GDP增量部分。

那么，有什么辦法來降低企業債務水平呢？現在提到的辦法之一是債轉股，但國企86.5萬億債務中，究竟能轉出去多少呢？此外，還要考慮到債務的增長迄今仍超過兩位數。這是一道簡單的算術題，我的初步結論是今后企業的杠桿率水平還會繼續上升，不過，上升的幅度會有所下降。

這也說明，只要經濟增速仍在回落，實體企業的盈利狀況沒有得到根本改觀，那么，投資實業的意愿也難有提升空間，脫實向虛的基本趨向很難改變。

地方政府層面看脫實向虛現象

從今年前三季度GDP初步核算結果來看，金融業的增加值要占GDP總量的8.8%，而美國不足7%，日本只有5%。這也是中央政府對脫實向虛的擔憂所在，如銀行的利潤總額要占到所有上市公司利潤額的50%以上，還不包括其他金融企業的利潤。既然金融的占比如此之高，金融資產的泡沫如此明顯，為何不去抑制金融的發展呢？

從地方政府的行為看，不僅不去抑制金融業的發展，還制定多種優惠政策來引進金融企業，通過給地給樓、退稅、給戶口等手段競相吸引金融企業落地，這顯然不像是脫虛向實的做法。這些年來，我國號稱要建成國際、國內金融中心或中部、西部金融中心的城市數不勝數，且城市內的各區也要競相發展金融，這或與中央對地方政府的考核有關，因為金融業來錢快，不僅可以拉動當地的GDP，而且還能增加稅收，何況發展金融業還有利于節能減排指標的完成。

這些年來，凡是稅收增長快的城市，絕大多數靠金融和房地產，如上海的GDP增速與全國同步，但財政收入增長大約是全國的四倍左右。既然要考核地方政府在穩增長方面的政績，地方政府勢必會想盡各種辦法來增加GDP，金融業相對不受氣候和地理環境的限制（盡管金融業很具有地域性），且地方政府投入不大，這也是各地競相要建金融中心的原因。

從全國層面看，這兩年來證券與房地產交易都非?；钴S，去年股票加杠桿，導致中國股市的交易量約占全球的三分之一；今年買房加杠桿，居民新增房貸規模幾乎是去年的兩倍。股市和樓市不僅交易異常活躍，泡沫化程度也很高，早在2014年的中央經濟工作會議上就提出高杠桿、泡沫化現象，如今兩年過去，泡沫化程度更高了。既然如此，為何不能像美國等發達國家一樣推出資本利得稅和房產稅呢？

80年代末的時候，臺灣的股票交易異?；钴S，一天的最高成交量記錄為76億美元，是當時紐約交易所和東京交易所交易量的總和，1988年臺灣當局試圖推出資本利得稅，導致股市暴跌，資產泡沫破滅，之后只得取消征稅計劃。如今，臺灣的資本利得稅還是推出了，交易就變得很清淡，當地券商苦不堪言。 

而中國當前無論準備推任何一項改革，都必須守住穩增長和不發生系統性金融風險這兩條底線，按本人愚見，這也是穩中求進的內涵。如果資本利得稅和房產稅的推出不會導致股價和房價的懸崖式下跌，那就早應該推出了，但誰也不敢保證不出問題。但經濟社會問題的解決方案，不像物理或化學問題，可以通過實驗室來解決。資本利得稅和房產稅越是不敢出臺，資產泡沫就越大，脫實向虛的趨勢就越難逆轉。

從金融層面看經濟脫實向虛現象

1996年中國的M2規模才7.5萬億左右，股市的規模也很小，即便股市換手率全球第一，對國內外經濟的影響都不大。但如今M2達到153萬億，是20年前的20倍，股票總市值也成為全球第二，但實體經濟的增幅并沒有那么大，這是導致貨幣泛濫的根本原因。

貨幣泛濫是由多種原因造成的，中國政府部門和企業部門對銀行的負債，對應的是銀行的資產，但銀行的資產又對應著對儲戶的負債，簡言之，總負債越大，總資產也越大，理財和資產管理的需求也越大。政府和企業除了對銀行負債外，還通過發債的方式對全社會負債，當前債券余額已經超過62萬億，估計全社會的總負債占GDP比重大約在250-270%之間，故資產證券化的需求也很大。

對中國的居民部門而言，估計有理財需求的資產也超過100萬億，其中很大一部分是銀行儲蓄，今后居民部門還需要改變資產配置的結構，即要減少房地產的配置比例，增加金融資產的配置比例，尤其是海外金融資產配置過低、權益類資產配置過低，這與中國作為貨幣規模第一大國的地位很不相稱，同時也意味著金融產品的發展空間還很大，實物產品的產能過剩，虛擬產品的供給不足。

在穩增長的既定條件約束下，估計今后幾年M2的增速和信貸增速仍需維持在10%以上，也就是實體經濟的規模擴張要遠低于虛擬經濟，因為實體經濟的繁榮要靠需求來推動，目前是供給過剩。盡管供給側結構性改革可以改善供給，但由于貨幣的超發并沒有給中低收入群體帶來收入水平的大幅提升，故總需求不足將是一個長期問題。M2的增長部分大多落到了高收入群體中，這也是脫實向虛趨勢難以改變的主要邏輯，即貨幣泛濫不僅帶來“虛”的需求大增、供給不足，而且還導致“實”的需求不足而供給過剩。

總之，如果不來一場類似美國次貸危機那樣的去杠桿、擠泡沫風暴，中國經濟脫實向虛的現象恐怕仍將延續下去，盡管我真心希望中國在今后幾年可以通過改革來逐步化解金融風險，讓資產泡沫漸漸消退。

李迅雷為齊魯資管首席經濟學家，九三上海金融委員會主委，中國首席經濟學家論壇副理事長