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           一.我們到底離金融風暴有多遠

最近閱讀了福山在《外交事務》雜志上的一篇名文《正在腐朽的美國》，驚覺其中的一段美國往事很能說明目前中國陷入的債務危機有多嚴重。

美國林務局曾經是一個非常高效的政府機構，然而1910年的愛達荷超級野火火災改變了一切。那場火災燒毀了300萬英畝左右的林地，造成了至少85人喪生。此次火災震動朝野，自此美國林務局就開始把主要精力從伐木管理上轉移到了撲滅野火上來。可怕的是沒有人意識到野火在林區的生態平衡中扮演著重要的角色，這些野火對于維護美國西部的林區生態健康至關重要。比如有些耐陰的林木如果沒有野火定期的來清理一下就會過分增長。美國林務局數十年如一日的壓制野火使得許多林區樹木密度過大，一片片面積巨大的森林因此長成了超級火柴盒，一旦起火破壞力驚人。這一切終釀苦果，如今美國每年用來撲滅野火的費用高達200-1250億美元之巨，美國成了超級野火頻仍的國家。

經濟衰退就像野火，定期出現，把那些龐氏融資或是投機融資的經濟體毀滅掉，如果拼命壓制經濟衰退，就像拼命壓制野火，最后就會釀成超級野火。2008年全球金融海嘯爆發的時候，中國本來要陷入經濟衰退的，但被中國政府用4萬億經濟刺激計劃阻止了，結果中國眼下將要面對的債務危機會是所有金融危機中最厲害的一種--超級去杠桿化。超級野火就是超級去杠桿化的完美比喻。

二.量化的看待中國債務問題和房地產市場

如果上面那個故事和比喻還略帶感性，那么通過廣義貨幣(M2)，我們就可以很清楚的了解中國債務周期的具體進程--大概在什么時間點范圍會出現大的拐點，以及會發生什么樣的金融風險。M2為什么這么重要？因為M2同比增速可以用來衡量一個國家整個債務擴張的速度。在展示M2同比增速的數據之前，筆者需要指出在中國，整個債務擴張主要是由房地產推動的。這個論斷是通過數據分析得出的：根據惠譽2015年的研報，中國的銀行以房地產為抵押物的信貸資產總額自2008年末以來增加了400%，而其他類型抵押物的信貸資產總額只增加了260%。中國的銀行信貸資產總額中有40%是以房地產為抵押物的。同期，住宅房貸總額增加了超過3倍，而以房地產為抵押物的企業貸款總額增加了幾乎5倍。在2011年其貸款抵押品的39%為房地產和其他不動產。最新從銀監會得到的數據是，2013年底中國最大的幾個商業銀行的房地產貸款，及以房地產為抵押品的貸款，對貸款總額的占比為38%。房地產和土地作為抵押品在房地產信托等影子銀行，信貸中的權重可能更大，危害也可能更大。根據麥肯錫去年的債務研報《Debt and (not much) deleveraging》，中國有接近一半的債務都與房地產有關。

房地產周期就是債務周期。這就是中國房地產的金融經濟學本質。而M2同比增速是用來衡量一個國家整個債務擴張的速度的數據，那么M2同比增速和房地產價格之間是什么關系呢？讓我們來看圖1：

圖1：M2同比增速（藍色，左軸），70個大中城市新建住宅價格指數:當月同比（紅色，右軸）

如圖1所示，M2同比增速和房地產價格同比增速在趨勢上正相關。這驗證了筆者的研判：中國的債務擴張主要是由房地產推動的，以及房地產周期就是債務周期。為了保房地產，M2就必須保持高速增長。由于中國社會融資總量的大概一半用來支付利息支出，中國的宏觀融資已經龐氏融資化，因此M2必須保持指數級的增長，才能滿足宏觀龐氏融資對貨幣供應的需求。而目前M2要保持指數級的增長，M2同比增速就必須達到20%左右，遠遠高于目前13%左右的水平。即便是這樣，目前中國的M2同比增速在世界主要經濟大國里都是最高的。下面我們通過數據圖，來將中國和其他主要亞洲經濟國家和地區的M2同比增速作比較。

如上5圖所示，日本，韓國，泰國，馬來西亞和臺灣都是亞洲模式的典型代表，比較他們與中國之間的M2同比增速更能看出問題。可以看出中國的M2同比增速遠遠高于其他亞洲模式國家或地區的相似發展階段的水平。這最終導致中國的宏觀杠桿（債務對GDP占比）遠遠高于亞洲平均水平:根據IMF和亞洲開發銀行數據，目前亞洲除日本和中國以外的所有國家和地區的宏觀杠桿水平為190%,而中國為280%。為了成全過去這一輪長達十五年的房地產超級牛市，我們用超高的M2同比增速把國家推到了債務懸崖的邊緣。

中國已經走到了債務擴張的極限。

三.超級大轉折下的財富大配置

沒有了房地產繁榮對宏觀流動性的巨大要求，中國的M2同比增速遠遠不需要現在這么高，雖然那個時候M2同比增速比現在顯著下降，但更多的生產要素會流向實體經濟。中國經濟最根本的騰籠換鳥之策就是終結房地產的繁榮。

中國要想成功去杠桿，M2同比增速就必須降下來。而且參照其他亞洲模式國家或地區的相似階段的發展經驗，中國M2同比增速的下行空間巨大，底部可能會是個位數。考慮到中國房地產繁榮的代價就是M2同比增速保持雙位數的高增長，而目前中國經濟已經無法承受M2同比增速保持雙位數高增長所帶來的極高宏觀杠桿，中國經濟要想突圍，則M2同比增速的下行空間巨大，如此中國房地產必然要向下大幅度調整。當然也可以階段性的強行推高房地產，但其結果會很慘，這個可以參照2015年強行制造國家牛市和強行硬挺人民幣匯率的代價。所以目前中國房地產可以順應規律，進入超級熊市，也可以逆天死撐，最終以非常暴力的方式進入超級熊市，而中國經濟也會被拖入深淵。

總之，房地產繼續繁榮已經和中國經濟軟著陸完全不兼容。是的，曾幾何時，房地產繁榮等于中國繁榮，但今非昔比，中國目前的宏觀杠桿已經到了觸發金融危機的地步，房地產繁榮依賴的高杠桿已經到了刀口舔血的收尾階段。所以，再拿過去的經驗來看待房地產和中國經濟的關系，就會犯下致命的錯誤。

房地產不死，中國經濟就沒有希望。這是房地產和中國經濟最后的機會：房地產必須探底，這不僅是中國筑底反轉的必經之途，也是宏觀金融經濟學的規律。這里筆者想提醒大家注意的一個研判就是：中國M2同比增速的下行空間巨大，底部可能會是個位數，因此房地產價格同比增速的下行空間也會非常大，人民幣也會隨之大幅度的貶值。由于中國人的財富中最大的一塊就是房地產，相當大一部分人（尤其是富人）的身價會大幅度縮水。由于要對沖人民幣匯率和房價向下的大幅度調整，美元兌人民幣匯率和黃金人民幣價格會進入超級牛市。當然由于國家管制，配置美元會越來越難，這個時候就只有多配置實物黃金。趁國家沒有禁止私人大量持有實物黃金之前，大家應該抓住這個自由，多多持有黃金。要知道美國在1934--1975年長達41年的時間里都禁止私人擁有黃金，難保中國在情況緊急的時刻，不會對私人擁有黃金進行適當的限制。

在房地產掉下神壇的最后時刻來臨前，這也許中國人財富大配置的最后的機會。當然，不少人除了美元現金和實物黃金之外，還想增持股票債券等金融資產。關于這類金融資產，筆者已在上期專欄《錢逃離中國，也沒去美國，去哪里了？》一文中做了充分闡述“風險資產處在資產價格通縮的下行壓力之下，必須減持，不管行情多火，都是刀口舔血。大家應該意識到，資金逃離的不是中國，向往的也不是美國。資金逃離的是資產價格通縮，向往的是資金安全，再是保值，最后是增值。因為最終的保值增值恐怕不在于投資的高明，而在于耐心，耐心等待資產價格通縮結束，全球貨幣供應筑底反轉。”