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吳曉求：治理中國股市危機(jī)的建議

點擊：  作者： 吳曉求    來源：華夏基石e洞察  發(fā)布時間:2016-01-12 07:30:27

 

 

 　　1、大力發(fā)展資本市場的基本方向不能變

 

　　中國是一個大國，必須構(gòu)建與大國經(jīng)濟(jì)相匹配的大國金融。中國大國金融的核心標(biāo)志是人民幣的國際化和資本市場的國際中心地位。發(fā)達(dá)、透明、具有國際金融中心地位的資本市場是中國大國金融的基石。中國現(xiàn)行的金融結(jié)構(gòu)離大國金融的目標(biāo)相去尚遠(yuǎn)，中國金融結(jié)構(gòu)最根本的缺陷在于不斷累積風(fēng)險，分散和化解風(fēng)險的能力差、財富管理的功能弱，表現(xiàn)于銀行類金融機(jī)構(gòu)的信貸資產(chǎn)比重高、證券化金融資產(chǎn)比重低，這樣的金融結(jié)構(gòu)潛伏著巨大風(fēng)險，既不可能形成現(xiàn)代意義上的大國金融，也不可能成為國際金融中心。改革現(xiàn)行的金融結(jié)構(gòu)唯有大力發(fā)展資本市場，要深刻認(rèn)識到中國發(fā)展資本市場的復(fù)雜性和長期性，要充分尊重資本市場發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，要縝密設(shè)計、循序漸進(jìn)，不可一蹴而就，過度、過快透支金融結(jié)構(gòu)性改革紅利。不能因為出現(xiàn)了危機(jī)我們的改革就停止，大力發(fā)展資本市場的方向不容質(zhì)疑。

 

　　2、在基本制度方面，要繼續(xù)推進(jìn)多層次資本市場的發(fā)展

 

　　徹底改革現(xiàn)行的，實質(zhì)上是行政配置資源的股票發(fā)行核準(zhǔn)制，建立以市場配置資源為主導(dǎo)的、以強化信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制。

 

　　從核準(zhǔn)制到注冊制，不是簡單的行政放權(quán)，而是資源配置機(jī)制的變革，是資本市場平衡責(zé)權(quán)結(jié)構(gòu)的變革。注冊制改革的核心是強化信息披露，建立基于成長性而不是重要性，立足于未來而不是關(guān)注過去的企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，目標(biāo)是建設(shè)一個信息透明、自主投資、預(yù)期有序、基于成長的股票市場。在市場化的改革過程中，推進(jìn)注冊制的腳步不能停。

 

　　注冊制的推進(jìn)一定不能像熔斷機(jī)制那樣朝令夕改，一定要深刻理解為什么要實行注冊制，注冊制需要的條件是什么。注冊制最重要的，第一是要有透明度，沒有足夠的透明度就不可能有注冊制；第二是它要建立一個匹配的權(quán)責(zé)機(jī)制；第三是要制定一整套非常清晰的流程與標(biāo)準(zhǔn)，絕不可以是模糊的。

 

　　像現(xiàn)在這樣，規(guī)則都是在核準(zhǔn)之下的，是不符合注冊制的基礎(chǔ)條件的，所以我們還有大量的基礎(chǔ)工作要做，絕對不能做成一個朝令夕改的“帽子”政策。

 

　　3、規(guī)范融資渠道，形成動態(tài)的杠桿調(diào)整機(jī)制

 

　　在市場融資方面，一是大幅度調(diào)低杠桿率，建立一種逆周期的動態(tài)杠桿調(diào)整機(jī)制。資本市場是不可能沒有杠桿的，但是杠桿要有周期；二是在清理的基礎(chǔ)上，規(guī)范市場融資渠道，注意平衡金融工具創(chuàng)新和管控風(fēng)險，建立一種可監(jiān)測、可調(diào)節(jié)的杠桿融資機(jī)制。總之，要收縮甚至清理場外配資渠道和規(guī)模，規(guī)范并發(fā)展場內(nèi)“兩融”，為平衡市場多空動能結(jié)構(gòu)，要特別注意發(fā)展包括融券在內(nèi)的市場賣空工具。

 

　　4、建立更加市場化的交易機(jī)制

 

　　要建立更加市場化的交易機(jī)制，一是取消現(xiàn)行的個股漲跌停板制，建立整體市場異常波動的“熔斷機(jī)制”。“熔斷機(jī)制”的觸發(fā)標(biāo)準(zhǔn)，可參照發(fā)達(dá)市場的做法和中國市場的實情。目前，中國股票市場推出的“熔斷機(jī)制”具有雙向功能，與現(xiàn)行的個股漲跌停板并存。而個股漲跌停板事實上已經(jīng)是微觀上的熔斷，所以這兩套機(jī)制是無法對接的。

 

　　要談?wù)w熔斷，個股熔斷就要取消，二者只能取其一。應(yīng)該把整體熔斷的閾值擴(kuò)大，微觀部分去掉，與股市、期貨的交易結(jié)構(gòu)相匹配。但是我們的市場監(jiān)管部門只是增加了整體熔斷，沒有去掉微觀熔斷。

 

　　熔斷是什么？是冷靜期。冷靜期也有三個方面，第一是上市公司冷靜，出現(xiàn)這個情況不要慌，要冷靜思考。第二是政府冷靜，監(jiān)管部門冷靜，要觀察這個期間有什么重大信息發(fā)布，沒有重大信息發(fā)布就是有問題的。第三是上市公司和交易所要冷靜，都要發(fā)布信息。可是在中國股市熔斷這兩天，沒有任何人在熔斷期間發(fā)表任何信息，所有的信息披露都是在收市之后，這也是有問題的。雖然在沒有整體熔斷機(jī)制的時候，重大信息都是在收市之后發(fā)布，但是在熔斷期間，如果不立即發(fā)布信息，即會造成市場恐慌。

 

　　我們?nèi)狈θ蹟鄼C(jī)制本意的理解。美國在“黑色星期一”的時候，美國總統(tǒng)會出來反復(fù)發(fā)布市場穩(wěn)定的信息，向民眾保證可以提供無窮的流動性，所以市場沒有因此而恐慌，隨后即恢復(fù)了正常。而我們在熔斷期間沒有任何人出來講話。只要沒有任何人講話的熔斷機(jī)制就是失效的，就成為恐慌機(jī)制。

 

　　我們有一個報紙，在頭版頭條刊登了題為《熔斷機(jī)制：投資者資產(chǎn)保護(hù)的安全閥》的通訊。我看完之后非常恐慌，這是完全的誤解。熔斷機(jī)制并不會消滅風(fēng)險，在一定意義上它是無法控制風(fēng)險的，風(fēng)險仍然存在，并且如果沒有信息發(fā)布的話，風(fēng)險還會擴(kuò)大。不要理解為只要熔斷了就沒有風(fēng)險了，這樣的理念只能導(dǎo)致熔斷閾值發(fā)展得越來越低。所以這里要做系統(tǒng)的市場化改革。

 

　　然后是改革交易制度，把“T+1”變成“T+0”，以提高市場異常情況下投資者控制風(fēng)險的機(jī)會，減小股指期貨與股票市場之間因“T+x”的不同而出現(xiàn)制度套利。不過，這種改革是否會減弱股指期貨的風(fēng)險傳遞作用，尚難定論。

 

　　5、平衡處理交易技術(shù)創(chuàng)新與風(fēng)險管控的關(guān)系

 

　　在交易技術(shù)創(chuàng)新方面，要正確處理包括程序化交易和高頻交易等在內(nèi)的新交易技術(shù)的創(chuàng)新與市場風(fēng)險之間的關(guān)系。一般而言，應(yīng)鼓勵交易技術(shù)和交易平臺創(chuàng)新，充分體現(xiàn)大數(shù)據(jù)、云計算、網(wǎng)平臺、計量化在股票交易技術(shù)進(jìn)步中的推動作用，同時又必須將這些交易方式納入可監(jiān)測范圍，制定如何最大限度地限制“幌詐”效應(yīng)和在市場出現(xiàn)異常波動時的臨時限制機(jī)制。

 

　　6.強化監(jiān)管的獨立性，調(diào)整監(jiān)管重心

 

　　必須要強化市場監(jiān)管的獨立性，監(jiān)管者依據(jù)法律賦予的權(quán)利和責(zé)任監(jiān)管市場，只做監(jiān)管的事；

 

　　要調(diào)整監(jiān)管重心，把原來的事前監(jiān)管、事中監(jiān)管、事后監(jiān)管并重調(diào)整為事中監(jiān)管和事后監(jiān)管統(tǒng)一。事中監(jiān)管的重點是信息披露監(jiān)管，事后監(jiān)管的重點是對違規(guī)違法行的監(jiān)管。違規(guī)違法行為主要包括虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等。

 

　　是改革宏觀監(jiān)管架構(gòu)，在厘清監(jiān)管權(quán)利、責(zé)任、義務(wù)邊界的基礎(chǔ)上，系統(tǒng)融合現(xiàn)行的監(jiān)管架構(gòu)，建立一個權(quán)力有約束、責(zé)任有主體、義務(wù)有邊界、危險無漏洞的功能型超級金融監(jiān)管者。這方面一定要做出重大調(diào)整。

 

　　結(jié)語：

 

　　金融危機(jī)本質(zhì)上僅是一種資本過剩現(xiàn)象

 

　　2015年剛剛發(fā)生的這場股市危機(jī)，是在中國金融體系，特別是資本市場即將全面開放之際發(fā)生的。正確把握危機(jī)發(fā)生的規(guī)律，深刻剖析危機(jī)形成的原因，科學(xué)總結(jié)治理危機(jī)的得失，對未來中國資本市場深化改革、擴(kuò)大開放和建設(shè)國際金融中心，無疑具有極其重要的意義。前車之鑒、后事之師，危機(jī)之后，理念當(dāng)有所改變，制度當(dāng)有所進(jìn)步，規(guī)則當(dāng)有所完善，市場當(dāng)有所成熟。但所有這些都要建立在總結(jié)歷史、直面現(xiàn)實、科學(xué)反思的基礎(chǔ)上。在全面回顧、梳理和總結(jié)30年來全球金融危機(jī)歷史的基礎(chǔ)上，結(jié)合中國這次股市危機(jī)的特點和原因，我們認(rèn)為以下認(rèn)識至關(guān)重要：

 

　　1、金融危機(jī)并不必然以經(jīng)濟(jì)基本面的惡化為前提，或者說經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退是金融危機(jī)出現(xiàn)的大概率事件，反之則不然

 

　　在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融結(jié)構(gòu)下，由于金融的作用日趨重要，并漸進(jìn)成為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，金融危機(jī)的出現(xiàn)可能更多是基于金融自身的原因而非實體經(jīng)濟(jì)的原因。這實質(zhì)上在告訴我們，要防止金融危機(jī)的爆發(fā)，必須更多關(guān)注金融因素的重大變異。

 

　　2、金融危機(jī)本質(zhì)上僅是一種貨幣現(xiàn)象，或者說是一種資本嚴(yán)重過剩的現(xiàn)象

 

　　在金融市場不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體系中，過多的貨幣即通貨膨脹必然引起物價的大幅上漲，而在金融結(jié)構(gòu)趨于市場化或金融市場發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體中，過多的貨幣會演變成資本的嚴(yán)重過剩，從而推動資產(chǎn)價格大幅度上漲，繼而使金融危機(jī)成為可能的事件。金融危機(jī)是惡性通脹的基因變異，不同宗但同源，這實質(zhì)上為我們找到了解決金融危機(jī)的根本方法。

 

　　3、金融危機(jī)在現(xiàn)實中雖然有多種組合，但股市危機(jī)通常都是一種經(jīng)常出現(xiàn)的形態(tài)

 

　　金融危機(jī)的個體形態(tài)有貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、股市危機(jī)和銀行危機(jī)。在最近30年全球金融危機(jī)的既有歷史中，它們有各種不同的組織，既有四種危機(jī)相互交織在一起的全面金融危機(jī)，也有相對單一的股市危機(jī)，還有股市危機(jī)與銀行危機(jī)的交織。可以肯定的是，任何一種現(xiàn)代意義上的金融危機(jī)，都必然伴隨著股市危機(jī)，或者說股市危機(jī)是現(xiàn)代金融危機(jī)的常態(tài)。

 

　　4、一個國家或經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī)是復(fù)合式的全面金融危機(jī)，還是相對單一的股市危機(jī)，取決于這個國家的經(jīng)濟(jì)規(guī)模、市場化程度和競爭力，也取決于這個國家貨幣的彈性和金融風(fēng)險的結(jié)構(gòu)狀態(tài)

 

　　一個國家對金融危機(jī)容忍度的順序選擇依次為：單一股市危機(jī)、股市危機(jī)為主的復(fù)合型金融危機(jī)、全面金融危機(jī)。基于中國未來基本要素的判斷，股市危機(jī)或股市的周期性異常波動可能是中國金融危機(jī)未來的主要形態(tài)，銀行危機(jī)是中國防范金融危機(jī)的重點和底線，因為它涉及到社會的穩(wěn)定和金融的基本秩序。

 

　　中國未來出現(xiàn)貨幣危機(jī)的概率相對較小，是因為人民幣未來的彈性一會得到很大改善，全面的債務(wù)違約危機(jī)出現(xiàn)的概率也不會很大。

 

　　5、金融危機(jī)從短期看，雖然是一種資本過剩條件下過度投機(jī)的現(xiàn)象，但在不同經(jīng)濟(jì)增長類型的國家，由于過剩資本的形成機(jī)制和期限結(jié)構(gòu)不同，金融危機(jī)的主體形態(tài)和形成過程也迥然不同

 

　　這里說的不同經(jīng)濟(jì)增長類型是針對資本來源的依賴性而言的，一國經(jīng)濟(jì)增長過度依賴外源性資本輸入，尤其當(dāng)這種外源性資本更多的表現(xiàn)為短期投機(jī)性資本，那么這個國家一定會發(fā)生金融危機(jī)，甚至?xí)l(fā)生全面金融危機(jī)。在經(jīng)濟(jì)增長主要依賴于內(nèi)源性資本的國家，一旦出現(xiàn)金融危機(jī)，股市危機(jī)可能是常態(tài)。內(nèi)源性資本為主的國家雖然也會出現(xiàn)國際資本的大規(guī)模流動，但不會導(dǎo)致過度失衡的現(xiàn)象，因為這些國家大多是國際資本的輸出者，至少是潛在的輸出者。

 

　　6、在所有出現(xiàn)金融危機(jī)的國家，無論是單一的股市危機(jī)還是復(fù)合型或全面金融危機(jī)，都有一個共同現(xiàn)象，資產(chǎn)價格的持續(xù)大幅度上漲是重要前提

 

　　在資產(chǎn)價格上漲過程中，以房地產(chǎn)價格的持續(xù)、大幅上漲為先導(dǎo)，繼而以股票價格的持續(xù)大幅上漲為主體，直至進(jìn)入泡沫化狀態(tài)。這其中，銀行資金或直接或間接以杠桿融資的方式進(jìn)入股市，杠桿融資是股市危機(jī)的催化劑。

 

　　7、控制股市危機(jī)就必須控制杠桿率，就如同控制水流量必須控制閥門一樣

 

　　杠桿與貪婪成正比，杠桿是貪婪的標(biāo)簽，貪婪是杠桿的動力。杠桿有多大，危機(jī) 來的就有多猛，杠桿率有多高，危機(jī)來的就有多快。高杠桿送少數(shù)人上天堂，送多數(shù)人下地獄。高杠桿讓2008年全球金融危機(jī)成為一場 “海嘯”，也讓2015年的中國股市變成一地雞毛。資本市場不能沒有杠桿，但肯定不需要貪婪成性高杠桿。優(yōu)化杠桿，逆周期動態(tài)調(diào)整杠桿是資本市場杠桿原理的精髓。在中國，優(yōu)化杠桿的重點是規(guī)范融資方式，建立全方位、可監(jiān)測、大數(shù)據(jù)融資監(jiān)控體系。

 

　　8、有效的監(jiān)管是市場重要的穩(wěn)定機(jī)制，也是市場秩序和市場透明度的建設(shè)者、維護(hù)者

 

市場監(jiān)管者的核心職責(zé)是維護(hù)市場的透明度和秩序，這就是為什么監(jiān)管者必須重視對信息披露的監(jiān)管和對市場違規(guī)、違法行為處罰的原因所在。監(jiān)管者是市場的清道夫，而不是至少不主要是市場趨勢的直接推動者。監(jiān)管者的唯一行為準(zhǔn)則就是法律，監(jiān)管者追求的唯一目標(biāo)就是沒有邊際的藍(lán)色天空。