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吳曉求：治理中國股市危機的建議

點擊：2297  作者： 吳曉求    來源：華夏基石e洞察  發布時間:2016-01-12 07:30:27

 

 

 　　1、大力發展資本市場的基本方向不能變

 

　　中國是一個大國，必須構建與大國經濟相匹配的大國金融。中國大國金融的核心標志是人民幣的國際化和資本市場的國際中心地位。發達、透明、具有國際金融中心地位的資本市場是中國大國金融的基石。中國現行的金融結構離大國金融的目標相去尚遠，中國金融結構最根本的缺陷在于不斷累積風險，分散和化解風險的能力差、財富管理的功能弱，表現于銀行類金融機構的信貸資產比重高、證券化金融資產比重低，這樣的金融結構潛伏著巨大風險，既不可能形成現代意義上的大國金融，也不可能成為國際金融中心。改革現行的金融結構唯有大力發展資本市場，要深刻認識到中國發展資本市場的復雜性和長期性，要充分尊重資本市場發展的內在規律，要縝密設計、循序漸進，不可一蹴而就，過度、過快透支金融結構性改革紅利。不能因為出現了危機我們的改革就停止，大力發展資本市場的方向不容質疑。

 

　　2、在基本制度方面，要繼續推進多層次資本市場的發展

 

　　徹底改革現行的，實質上是行政配置資源的股票發行核準制，建立以市場配置資源為主導的、以強化信息披露為核心的股票發行注冊制。

 

　　從核準制到注冊制，不是簡單的行政放權，而是資源配置機制的變革，是資本市場平衡責權結構的變革。注冊制改革的核心是強化信息披露，建立基于成長性而不是重要性，立足于未來而不是關注過去的企業上市標準，目標是建設一個信息透明、自主投資、預期有序、基于成長的股票市場。在市場化的改革過程中，推進注冊制的腳步不能停。

 

　　注冊制的推進一定不能像熔斷機制那樣朝令夕改，一定要深刻理解為什么要實行注冊制，注冊制需要的條件是什么。注冊制最重要的，第一是要有透明度，沒有足夠的透明度就不可能有注冊制；第二是它要建立一個匹配的權責機制；第三是要制定一整套非常清晰的流程與標準，絕不可以是模糊的。

 

　　像現在這樣，規則都是在核準之下的，是不符合注冊制的基礎條件的，所以我們還有大量的基礎工作要做，絕對不能做成一個朝令夕改的“帽子”政策。

 

　　3、規范融資渠道，形成動態的杠桿調整機制

 

　　在市場融資方面，一是大幅度調低杠桿率，建立一種逆周期的動態杠桿調整機制。資本市場是不可能沒有杠桿的，但是杠桿要有周期；二是在清理的基礎上，規范市場融資渠道，注意平衡金融工具創新和管控風險，建立一種可監測、可調節的杠桿融資機制。總之，要收縮甚至清理場外配資渠道和規模，規范并發展場內“兩融”，為平衡市場多空動能結構，要特別注意發展包括融券在內的市場賣空工具。

 

　　4、建立更加市場化的交易機制

 

　　要建立更加市場化的交易機制，一是取消現行的個股漲跌停板制，建立整體市場異常波動的“熔斷機制”。“熔斷機制”的觸發標準，可參照發達市場的做法和中國市場的實情。目前，中國股票市場推出的“熔斷機制”具有雙向功能，與現行的個股漲跌停板并存。而個股漲跌停板事實上已經是微觀上的熔斷，所以這兩套機制是無法對接的。

 

　　要談整體熔斷，個股熔斷就要取消，二者只能取其一。應該把整體熔斷的閾值擴大，微觀部分去掉，與股市、期貨的交易結構相匹配。但是我們的市場監管部門只是增加了整體熔斷，沒有去掉微觀熔斷。

 

　　熔斷是什么？是冷靜期。冷靜期也有三個方面，第一是上市公司冷靜，出現這個情況不要慌，要冷靜思考。第二是政府冷靜，監管部門冷靜，要觀察這個期間有什么重大信息發布，沒有重大信息發布就是有問題的。第三是上市公司和交易所要冷靜，都要發布信息。可是在中國股市熔斷這兩天，沒有任何人在熔斷期間發表任何信息，所有的信息披露都是在收市之后，這也是有問題的。雖然在沒有整體熔斷機制的時候，重大信息都是在收市之后發布，但是在熔斷期間，如果不立即發布信息，即會造成市場恐慌。

 

　　我們缺乏對熔斷機制本意的理解。美國在“黑色星期一”的時候，美國總統會出來反復發布市場穩定的信息，向民眾保證可以提供無窮的流動性，所以市場沒有因此而恐慌，隨后即恢復了正常。而我們在熔斷期間沒有任何人出來講話。只要沒有任何人講話的熔斷機制就是失效的，就成為恐慌機制。

 

　　我們有一個報紙，在頭版頭條刊登了題為《熔斷機制：投資者資產保護的安全閥》的通訊。我看完之后非常恐慌，這是完全的誤解。熔斷機制并不會消滅風險，在一定意義上它是無法控制風險的，風險仍然存在，并且如果沒有信息發布的話，風險還會擴大。不要理解為只要熔斷了就沒有風險了，這樣的理念只能導致熔斷閾值發展得越來越低。所以這里要做系統的市場化改革。

 

　　然后是改革交易制度，把“T+1”變成“T+0”，以提高市場異常情況下投資者控制風險的機會，減小股指期貨與股票市場之間因“T+x”的不同而出現制度套利。不過，這種改革是否會減弱股指期貨的風險傳遞作用，尚難定論。

 

　　5、平衡處理交易技術創新與風險管控的關系

 

　　在交易技術創新方面，要正確處理包括程序化交易和高頻交易等在內的新交易技術的創新與市場風險之間的關系。一般而言，應鼓勵交易技術和交易平臺創新，充分體現大數據、云計算、網平臺、計量化在股票交易技術進步中的推動作用，同時又必須將這些交易方式納入可監測范圍，制定如何最大限度地限制“幌詐”效應和在市場出現異常波動時的臨時限制機制。

 

　　6.強化監管的獨立性，調整監管重心

 

　　必須要強化市場監管的獨立性，監管者依據法律賦予的權利和責任監管市場，只做監管的事；

 

　　要調整監管重心，把原來的事前監管、事中監管、事后監管并重調整為事中監管和事后監管統一。事中監管的重點是信息披露監管，事后監管的重點是對違規違法行的監管。違規違法行為主要包括虛假陳述、內幕交易、操縱市場等。

 

　　是改革宏觀監管架構，在厘清監管權利、責任、義務邊界的基礎上，系統融合現行的監管架構，建立一個權力有約束、責任有主體、義務有邊界、危險無漏洞的功能型超級金融監管者。這方面一定要做出重大調整。

 

　　結語：

 

　　金融危機本質上僅是一種資本過剩現象

 

　　2015年剛剛發生的這場股市危機，是在中國金融體系，特別是資本市場即將全面開放之際發生的。正確把握危機發生的規律，深刻剖析危機形成的原因，科學總結治理危機的得失，對未來中國資本市場深化改革、擴大開放和建設國際金融中心，無疑具有極其重要的意義。前車之鑒、后事之師，危機之后，理念當有所改變，制度當有所進步，規則當有所完善，市場當有所成熟。但所有這些都要建立在總結歷史、直面現實、科學反思的基礎上。在全面回顧、梳理和總結30年來全球金融危機歷史的基礎上，結合中國這次股市危機的特點和原因，我們認為以下認識至關重要：

 

　　1、金融危機并不必然以經濟基本面的惡化為前提，或者說經濟的嚴重衰退是金融危機出現的大概率事件，反之則不然

 

　　在現代經濟金融結構下，由于金融的作用日趨重要，并漸進成為現代經濟的核心，金融危機的出現可能更多是基于金融自身的原因而非實體經濟的原因。這實質上在告訴我們，要防止金融危機的爆發，必須更多關注金融因素的重大變異。

 

　　2、金融危機本質上僅是一種貨幣現象，或者說是一種資本嚴重過剩的現象

 

　　在金融市場不發達的經濟體系中，過多的貨幣即通貨膨脹必然引起物價的大幅上漲，而在金融結構趨于市場化或金融市場發達的經濟體中，過多的貨幣會演變成資本的嚴重過剩，從而推動資產價格大幅度上漲，繼而使金融危機成為可能的事件。金融危機是惡性通脹的基因變異，不同宗但同源，這實質上為我們找到了解決金融危機的根本方法。

 

　　3、金融危機在現實中雖然有多種組合，但股市危機通常都是一種經常出現的形態

 

　　金融危機的個體形態有貨幣危機、債務危機、股市危機和銀行危機。在最近30年全球金融危機的既有歷史中，它們有各種不同的組織，既有四種危機相互交織在一起的全面金融危機，也有相對單一的股市危機，還有股市危機與銀行危機的交織。可以肯定的是，任何一種現代意義上的金融危機，都必然伴隨著股市危機，或者說股市危機是現代金融危機的常態。

 

　　4、一個國家或經濟體的金融危機是復合式的全面金融危機，還是相對單一的股市危機，取決于這個國家的經濟規模、市場化程度和競爭力，也取決于這個國家貨幣的彈性和金融風險的結構狀態

 

　　一個國家對金融危機容忍度的順序選擇依次為：單一股市危機、股市危機為主的復合型金融危機、全面金融危機。基于中國未來基本要素的判斷，股市危機或股市的周期性異常波動可能是中國金融危機未來的主要形態，銀行危機是中國防范金融危機的重點和底線，因為它涉及到社會的穩定和金融的基本秩序。

 

　　中國未來出現貨幣危機的概率相對較小，是因為人民幣未來的彈性一會得到很大改善，全面的債務違約危機出現的概率也不會很大。

 

　　5、金融危機從短期看，雖然是一種資本過剩條件下過度投機的現象，但在不同經濟增長類型的國家，由于過剩資本的形成機制和期限結構不同，金融危機的主體形態和形成過程也迥然不同

 

　　這里說的不同經濟增長類型是針對資本來源的依賴性而言的，一國經濟增長過度依賴外源性資本輸入，尤其當這種外源性資本更多的表現為短期投機性資本，那么這個國家一定會發生金融危機，甚至會發生全面金融危機。在經濟增長主要依賴于內源性資本的國家，一旦出現金融危機，股市危機可能是常態。內源性資本為主的國家雖然也會出現國際資本的大規模流動，但不會導致過度失衡的現象，因為這些國家大多是國際資本的輸出者，至少是潛在的輸出者。

 

　　6、在所有出現金融危機的國家，無論是單一的股市危機還是復合型或全面金融危機，都有一個共同現象，資產價格的持續大幅度上漲是重要前提

 

　　在資產價格上漲過程中，以房地產價格的持續、大幅上漲為先導，繼而以股票價格的持續大幅上漲為主體，直至進入泡沫化狀態。這其中，銀行資金或直接或間接以杠桿融資的方式進入股市，杠桿融資是股市危機的催化劑。

 

　　7、控制股市危機就必須控制杠桿率，就如同控制水流量必須控制閥門一樣

 

　　杠桿與貪婪成正比，杠桿是貪婪的標簽，貪婪是杠桿的動力。杠桿有多大，危機 來的就有多猛，杠桿率有多高，危機來的就有多快。高杠桿送少數人上天堂，送多數人下地獄。高杠桿讓2008年全球金融危機成為一場 “海嘯”，也讓2015年的中國股市變成一地雞毛。資本市場不能沒有杠桿，但肯定不需要貪婪成性高杠桿。優化杠桿，逆周期動態調整杠桿是資本市場杠桿原理的精髓。在中國，優化杠桿的重點是規范融資方式，建立全方位、可監測、大數據融資監控體系。

 

　　8、有效的監管是市場重要的穩定機制，也是市場秩序和市場透明度的建設者、維護者

 

市場監管者的核心職責是維護市場的透明度和秩序，這就是為什么監管者必須重視對信息披露的監管和對市場違規、違法行為處罰的原因所在。監管者是市場的清道夫，而不是至少不主要是市場趨勢的直接推動者。監管者的唯一行為準則就是法律，監管者追求的唯一目標就是沒有邊際的藍色天空。