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關于貨幣最簡單的邏輯

點擊：作者：許哲來源：智谷趨勢發布時間:2016-06-10 13:30:26

關于貨幣的一個由來已久的問題：為什么花花綠綠的紙可以換實實在在的東西，甚至是一輛能跑的汽車乃至飛機？現在電子支付手段更便捷，我們甚至連紙也看不見，用手機掃一掃，我們就能把能真能填飽肚皮的食物帶回家。這一切都是怎么實現的？

不要用簡單的”政府的信用是紙幣價值的保證“這樣籠統的話來打發自己，從原理和根子上去理解貨幣，對認識財經事件的意義特別重大。尤其是最近大家都在討論的美聯儲的貨幣政策，到底是什么意思，為什么大家那么關心美聯儲的縮表和加息？

最早的紙幣可能要追述到宋代的”交子“，更早的唐的”飛錢“不被認作是貨幣。所謂飛錢，是唐代時普遍使用銅作為貨幣，而商人做生意攜帶大量的銅非常不方便，于是把錢交給官府或者私人商鋪，換取一張憑證，在其他地方兌現回銅錢，解決攜帶不方便的問題。

相當于匯兌業務，但飛錢不直接參與交易，所以不能算貨幣。

到了宋代，進一步發展出了”交子“。交子同樣是商人不方便攜帶大量金屬而把錢交給一個機構換取一張紙質憑證，在異地兌現成金屬貨幣。不同的是，交子可以直接交易。假設甲在官府存了一百貫錢，而甲又要支付給乙一百貫錢，那么甲無須兌現后再支付，直接將交子給乙方，由乙方決定是兌現出來，還是保留這張紙，用于以后的支付。

可見交子作為一種紙幣，所以有價值，是因為它能兌換成銅錢。因為存儲的方便和直接可以支付，自然沒必要一拿到交子就去兌現，交子直接可以當錢用的話，交子的發行方寫出來的紙直接就擁有購買力，這是種難以抗拒的誘惑。

最早交子發起于民間，主要是四川地區，因為發行方抗拒不住誘惑，超量發行交子，屢屢引發官司，導致宋朝政府意識到了問題的嚴重和……當中的甜頭。

在目睹了無數次擠兌的惡劣社會影響與民怨四起，官府當機立斷決定！……自己來賺這個好處。我們都知道官府壟斷會發生什么樣的事情。

但據《宋史》的記載，宋哲宗紹圣年間，每界交子增發的數量少的有幾十萬緡，多的已達數百萬緡，遠遠超出了天圣年間確立的發行限額。由于缺乏發行額度的控制，最后交子的發行量居然變成沒有一定之數。宋徽宗崇、觀年間更甚，崇寧元年在每屆定額之外增造200萬緡，崇寧二年增造1143萬緡，崇寧四年增造570萬緡，大觀元年增造554萬緡。由于交子發行量太多，宋徽宗改交子為錢引之后，居然不肯兌換舊有交子。

…………

民間形容紙幣之輕，稱之為“使到十八九，紙錢飛上天”。在此情況下，會子在日常生活與交易中逐漸不被認可。所謂“民愈不售，郡縣科配，民皆閉門牢避，行旅持券終日有不獲一錢一物者”。嘉熙三年（1259年）大臣李韶概括說：“楮券日輕，民生流離，物價踴貴，遂至事無可為”。

一旦紙幣最后兌現的抵押物不足，那么紙幣的價值必然是隨著縮水的。紙幣的價值并不是紙張的價值，而是背后的信用。當然也有些例外，例如津巴布韋幣那樣紙幣本身紙張的價值更高的話，再發行貨幣倒變成虧本買賣了。

我們就拿銅錢做抵押的紙幣來說，商人直接直接用紙幣支付本質上是一種債權轉換，發行商號本來欠我一百貫銅錢的，現在不用還給我了，直接還給你就行了。換言之，交子是發行商號的負債，是商人的資產。支付交子是債務轉移的過程，紙幣是一紙借條。

所以紙張能買到貨真價實的食物并不是什么魔法，而是一筆債務轉移，最后紙幣能從發行發那里獲取到實物的（銅也好，黃金也好，鹽也好）。如果商人用交子買了一百斤米的話，事實上，他是用這張交子背后的銅去換了米，并沒有黑魔法符咒附在紙上。

而如今社會普遍施行的中央銀行制度，也就是中央銀行是唯一能發行交子的商鋪。我們使用的鈔票，本質上都是央行的負債，我們的資產。許多國家的貨幣上，都印有央行行長的簽名，本質上這就是欠條上欠款方負責人的簽字。

換言之，我們用貨幣交易，本質上是央行對我們的負債的轉移。本來央行欠我的不用還我了，直接給下家。在金本位制度下，紙幣就是紙黃金，我們用紙幣買汽車，其實是用黃金去換取了汽車，只不過黃金統一存在美聯儲那里，我們拿美聯儲票據（也就是美元）去買。

為什么微信余額掃一下能在超市里買東西也變得不神秘了。騰訊相當于在人民幣紙幣上多增加了一層，因為微信的余額能1：1掛鉤人民幣，微信支付相當于騰訊對我們的負債的轉移。我們微信充值100元的時候，是騰訊欠了我們100元，然后我將這追債的能力賦予了超市，超市收到微信余額有權利向騰訊索取兌現成人民幣轉賬到自己的賬上。

如果騰訊倒閉了，或者騰訊在沒有人民幣存入的情況下，偷偷給自己的賬戶加了幾個零，那微信余額就會變得購買力不足。微信余額依賴的是騰訊的信用，我們相信它一定能兌現人民幣，才有價值。

那我們天天使用的人民幣背后是什么呢？這就要打開中國央行的資產負債表。

在中國人民銀行的官網上，調查統計司的統計數據里找到“貨幣當局資產負債表”就對了。

人民幣是央行的負債，而人民幣背后能兌現的東西就是央行的資產。我們手上的人民幣擁有多少價值，取決于央行資產端里到底有些什么資產。也就是欠條背后欠的到底是什么？

我們通過查閱歷年的數據不難發現，央行這些年來最主要的資產有八成是外匯。啥意思呢？人民銀行欠我們的財產里八成是欠我們外匯，也就是各國的貨幣。當然現代貨幣制度要復雜一些，有信用派生的問題。（可參考央媽的更年期煩惱 - 天上不會掉餡餅 - 知乎專欄）

將金本位制里的黃金替換成外匯，大致能理解這個邏輯。當一家發行紙黃金的商鋪，自己儲備的黃金越來越少，對于它發行出去的紙意味著什么。同樣地，當央行的外匯儲備下降的時候，對人民幣也就意味著什么。

在關于債務結構最簡單的邏輯 - 天上不會掉餡餅 - 知乎專欄里我提到了費雪的通縮螺旋。

這里提到了真實負債上升，是指廣義貨幣流速下降的時候，通貨緊縮發生了，彼時企業欠的是錢，而錢變得更貴了相當于真實負債上升。而當債務規模不斷攀升時，央行要做的事情是相反的，讓錢變得更賤，這樣就相當于減輕了企業的負債，防止通縮螺旋的發生。

當初借來100萬，到期要還110萬，而此時的110萬如果還不如當初的100萬值錢的話，相當于借款人占了個大便宜。這樣做的目的是防止可怕的通縮死亡螺旋。

那現在矛盾的地方是：外匯儲備不斷減少，使得人民幣這張小欠條背后的資產變少，但是債務問題越來越嚴重，需要貨幣越來越多。這如何是好？也就是我上文最后提到的意思。

等等，資產負債表要均衡，那外匯和對應人民幣的比例是什么？可不就是人民幣匯率嘛。

同樣的外匯儲備，甚至越來越少的外匯儲備要釋放出越來越多的人民幣來，一來我們可以提高貨幣乘數（可參考央媽的更年期煩惱 - 天上不會掉餡餅 - 知乎專欄），但那個畢竟有上限，還有一個辦法是可以讓人民幣貶值，這樣我們就能在有限的資產基礎上，釋放出更多的人民幣，稀釋越發嚴重的債務問題。

如果真有那么自由，我們用1美元釋放出6.5人民幣自己修改成1美元釋放出個8人民幣就能解決人民幣發行問題，從而讓債務問題煙消云散，那匯率問題就不會那么糾結了。

央行的資產端，那些外匯可不是天上掉下來的，所謂的外匯就是別國央行發行的貨幣。也就是別國央行的負債。再換言之，我國人民幣發行的基礎，是受制于別國央行的資產負債表規模。

如果我們理解了人民幣發行的背后，其實是外匯的代匯券，那么人民幣的多寡就取決于流入的外匯的多寡，而非央行本身的調控意愿。我曾經在大人物們的“鐵匯套利”游戲，結局大家猜 - 天上不會掉餡餅 - 知乎專欄里提到過，所謂的銅融資交易，不過是種變相的資本流入。

上圖中的綠底白線是銅的報價，藍線是人民幣匯率。在“8.11匯改”前，銅價的暴跌和人民幣匯率的堅挺（筆筆直?。。?，與之前的相關性形成了鮮明的對比。

如果理解了人民幣是一種央行外匯資產的債權，而銅融資業務的停頓導致外匯儲備凈增長逆轉，同時又不得不發行數量可觀的人民幣維系住資產價格避免房地產市場崩潰導致死亡螺旋。那么8.11的匯改到底是主動的政策策略修改呢？還是被迫的承認：我們需要更少的外匯資產做抵押的同時，卻要發行更多的人民幣維系資產價格泡沫。

中國銀行間的“銅業拆借”融資的日漸凋零，說到底是外匯凈流入和流出的轉變。當央行的資產端主要是外匯，而外匯供應總量仰他國央行鼻息的時候，作為全球最重要央行的美聯儲的舉動就突然變得比央行還央行了。

不確切得說，我們的資產都是央行的負債，而央行的資產八成是美聯儲的負債，那美聯儲便是中國央行的央行。換言之，美聯儲的資產負債表規模（美元總量），變相決定著以外匯儲備作為發行基礎的中國央行的資產負債表規模（人民幣總量）。

美聯儲在幾輪QE后的貨幣政策正?；?，使得美聯儲的資產負債表規模不再放大。而與此同時中國央行的資產負債表規模開始收縮，意味著全球美元不變的情況下，美元從中國央行的資產負債表里抽離出來，現象就是中國的外匯儲備下降。

這也就是為什么美聯儲最近拋售國債和MBS，并且討論加息會讓國內討論那么熱烈的原因了。

美聯儲的QE是憑空印出美元來購買國債和MBS（住房抵押債券）的，這會造成美聯儲的資產（國債和MBS）增長，釋放出來全新的美元（美聯儲負債），使得全世界的美元憑空變多。相反的，拋售這些資產，回收相應的美元，會使得全球美元變少。

回想美聯儲擴張資產負債表后，便宜的美元套利活動，通過變相的資本流入到高收益率地區（包括中國），形成套利。其中最關鍵的因素有兩項：

1.兩地的利差，美元的利息與中國地區的投資收益率

2.人民幣匯率

當美聯儲的基準利率上浮，而中國地區的投資收益率下降后，美元信用回歸，并不存在美元去哪里了的問題。信用可以派生也可以注銷，當利息變高，無利可圖的情況下，這部分信用就消失了。表現出來的現象是美聯儲的資產負債表規模不再變大，甚至變小。而撤出的過程中，又會把人民幣匯率進一步拉低，從而使得套利活動變得更加無利可圖。正反饋過程開始。

用流程圖描述的話：

美元利息低，中國投資收益率高=》借美元買人民幣投資中國（美聯儲與中國央行雙擴表）=》（1）（2）

（1）中國央行資產負債表擴大，發行更多人民幣=》人民幣計價資產價格上升，資產投資的收益率上升。如果貨幣增長速度快，資產價格本身的龐氏收益會高于實業的技術進步紅利。

（2）買入人民幣的行為導致人民幣匯率升值，以美元計價投資收益增長。

（1）and（2）=》匯率資產價格雙豐收=》吸引更多拆借美元買人民幣投資中國（美聯儲與中國央行雙擴表）=》（1）（2）

外部硬約束在于美聯儲的擴表不是無限制的。

美聯儲不再擴表 or 加息=》美元的總量變少，美元變貴=》中國央行的資產端變少，發行人民幣有兩個選擇：

（A）匯率貶值，同樣甚至更少的外匯儲備能發行更多的人民幣保住人民幣計價資產=》匯率崩潰=》以美元計價投資回報率變負=》資本逃離=》更少外匯儲備，央行資產端變更少。

（B）匯率保持堅挺，同樣的匯率更少的外匯儲備減少人民幣發行總量=》資產價格崩潰=》以美元計價投資回報率變負=》資本逃離=》更少外匯儲備，央行資產端變更少。

所謂戰略主動，是指不在乎別人選什么，反正結果都差不多。而不是指速度上要比別人手快，搶先一手就沾沾自喜那種。

如果再假設，由于美聯儲擴表導致中國央行的被動擴表的行為推升的資產價格里，有大量杠桿的話，那么資產名義價格的上漲就會遇到關于債務結構最簡單的邏輯 - 天上不會掉餡餅 - 知乎專欄一文提到的泡沫的生住壞滅的必然過程。

為今之計，中國央行的資產端必須要不那么依賴外匯儲備，以其他方式作為人民幣發行的可信基礎。但要把占近乎八成的資產置換掉，又談何容易。而國內資產價格作為累累債務的抵押品，又是如此得碰不得，債務情況還在不斷惡化的情況下，是動大手術的合適時機嗎？