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余永定：匯率浮動、外儲消耗和國家信用如何選？

點擊：  作者：余永定    來源：澎湃新聞  發(fā)布時間:2017-01-03 11:41:41

 

        【編者按】關注2017年中國經(jīng)濟，有兩個問題一定繞不過去，一個是人民幣匯率，一個是貨幣政策。

中國社會科學院學部委員、原中國人民銀行貨幣政策委員會委員余永定是最適合解讀以上兩個問題的經(jīng)濟學家之一。

2016年12月25日，余永定在由人文經(jīng)濟學會主辦，北京大學國家發(fā)展研究院、搜狐財經(jīng)聯(lián)合主辦的第17期人文經(jīng)濟講座上，發(fā)表了題為《8 11匯改后中國的匯率政策和匯率體制改革》的演講。

講座中，余永定表示，人民幣匯率不值得保，應該讓其自動浮動。其中一個理由就是，保匯率會影響到中國貨幣政策獨立性。而在美元進入升息周期的情況下，也就意味著，中國的貨幣政策也只能跟著收緊。

余永定贊成經(jīng)濟增長要保底線的觀點，因為如果增長底線保不住，所有經(jīng)濟指標都會惡化，包括杠桿率指標也會惡化。再考慮到2017年將實行更積極的財政政策，余永定認為，2017年的貨幣政策不應該比2016年更緊。

余永定提出不應該保匯率的觀點，除了基于貨幣政策獨立性受影響、外匯儲備消耗等政策成本的考慮之外，他還認為，中國是全世界最不怕匯率貶值的國家，因為中國是經(jīng)常項目順差最大、外匯儲備最多的國家，同時中國的經(jīng)濟增長速度世界第二，中國政府管理能力非常之強，這樣一個國家的匯率不可能一貶到底。

再退一步講，即使人民幣匯率出現(xiàn)大幅度貶值，余永定認為，這種影響也是有限的。因為通常意義上貨幣危機會造成的問題，對中國可能都不是問題或造成的影響都不大，不必害怕這些東西。

余永定還認為，特朗普正式就職前是放開人民幣匯率的一個機會期。

 

原標題：匯率浮動、外儲消耗和國家信用如何選？余永定講得比較透徹

 

 

 

以下為余永定演講實錄：

非常高興今天能夠跟大家分享我關于匯率問題的一些看法，我的題目是“8 11匯改后中國的匯率政策和匯率體制改革”，還是從文件開始。

最近中央經(jīng)濟工作會議出了一個公報，關于匯率有這么一段表述，“要在增強匯率彈性的同時保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。但是對于受過經(jīng)濟學訓練的人，得逐字逐句去推敲它的意思到底是什么，我就試著給大家一起推敲一下。

第一個問題，增強匯率彈性是指允許人民幣對美元匯率的中間價有較大變化還是指人民幣對美元匯率的浮動區(qū)間將有所擴大？增加匯率彈性可以有不同的理解，到底是指的什么？

第二個問題，目前的人民幣匯率已經(jīng)處在合理均衡水平上，因而要保持人民幣匯率合理均衡水平上的穩(wěn)定，還是現(xiàn)在人民幣匯率還未處在合理均衡水平上，因而要先過渡到合理均衡水平，然后再保持人民幣匯率在這個合理均衡水平上的基本穩(wěn)定？這是一個非常關鍵的問題，如果我們認為現(xiàn)在的人民幣匯率就已經(jīng)是處在合理均衡的水平上了，這是有特定的政策含義，如果你認為它還不是，我們還需要過渡到（合理均衡水平），那就是另外一種政策，含義非常不一樣。如果目前的匯率已經(jīng)在合理均衡水平上，增強匯率彈性又是指什么意思？是指允許匯率更大幅度地偏離這個合理均衡水平還是合理均衡水平是一種動態(tài)，隨著時間的推移而變化，因而增加匯率彈性意味著官方?jīng)Q定的匯率應該更好地反映處于變化中的外匯市場供需關系。官方所定的匯率是否要反映市場的供求？市場的供求關系是讓人民幣貶值，你不想讓它貶值就不斷干預匯率就穩(wěn)定了，這個穩(wěn)定的匯率水平是合理均衡的嗎？如果不是，那你又采取一種什么樣的政策使你的官方確定的匯率能夠反映隨著時間推移而變化的市場供求關系。這也是應該提出的問題。

到目前為止，幾乎所有人都認為2017年人民幣會對美元貶值，匯豐銀行認為2017年年底人民幣對美元的匯率會跌到7.25。我們公報中所說的人民幣匯率合理均衡水平到底指的是什么水平？是指7、7.25、8還是什么？這樣的文件中它也不應該給你提示是多少，因為這會引發(fā)投機。也就是說政府可能不需要或者不應該或者不能夠告訴你它心中所想的合理均衡水平是什么，但是腦子里面應該是有這個的。如果這么考慮，這里面有一系列的后繼政策。

總之，看了公報之后，我讀出的信息，中國將繼續(xù)延續(xù)2016年年初以來的匯率形成機制。政府的匯率政策似乎不會有什么太大的變化，這樣一種狀況是否能夠解決好我們目前所面臨的在匯率問題上的挑戰(zhàn)？這是我們應該思考的。作為經(jīng)濟學家更應該深入思考這個問題，而且要給政府提出自己的判斷，幫助政府來解決這個問題。

中國匯率制度的演變

當人們問，中國的匯率制度是什么匯率制度的時候，我們一般習慣地說是有管理的浮動。但是如果看IMF正式文件，有管理的浮動這一大類已經(jīng)沒有這種說法了，這是在2009年以前的說法，以后做了重新分類，把匯率制度分成三大類，一類硬釘住，一類軟釘住，一類浮動。每一大類里面又分成不同的類型，中國的匯率制度在IMF的文件中叫做類爬行釘住，爬行釘住大家都聽說過，類爬行釘住就是類似爬行釘住的貨幣制度安排，并不是說你的貨幣制度是有管理的浮動，它說是類爬行釘住或者類爬行釘住安排。

世界上有多少國家采取類爬行釘住安排？2014年12個國家，2015年一共19個國家，這19個國家一半國家你沒聽說過，兩個國家你聽說過，一個是瑞士，一個是阿根廷，剩下的國家海地、多米尼加、哈薩克斯坦、老撾等等，這是什么類型的國家，我不多說你也知道。所有的發(fā)達國家瑞士除外都是浮動匯率制度，所有的發(fā)展中國家、重要的發(fā)展中國家，所有的亞洲發(fā)展中國家當然應該把中亞排出去，東亞的發(fā)展中國家都是浮動匯率制度。

中國是最不害怕匯率浮動的國家，因為你有大量的貿(mào)易順差，大量的經(jīng)常項目順差，有世界上第二高的經(jīng)濟增長速度，有世界上最多的外匯儲備，還有一個非常強有力的政府，但為什么這么害怕匯率浮動呢？這是我自2003年以來百思不得其解的問題，到現(xiàn)在還不明白為什么。

在國際貨幣基金組織（IMF）的眼中，中國的匯率制度經(jīng)過一些演變，按照它的說法，1997年亞洲金融危機到2005年的中國匯率制度稱作傳統(tǒng)的釘住，就是釘住美元，這是硬釘住里面的一種。后來我們在2005年7月21日跟美元脫鉤了，此后我們的匯率制度就是爬行釘住美元。2008年8月到2010年6月，由于金融危機我們又重新釘住美元，但是由于我們釘住美元這樣一種特殊的時期和特殊的動機，IMF將此歸類為穩(wěn)定安排。2010年6月之后，中國的匯率制度在IMF的分類里面就是類爬行安排。

2010年10月之后，人民幣開始走向對美元升值的過程。2015年8 11匯改，人民幣對美元一下子貶值，從那之后人民幣對美元在波動中不斷貶值，這是目前的狀況，現(xiàn)在差不多6.9左右。這里面大家需要注意什么？人民幣對美元的中間價先是升后來是貶，這段時間這條灰線是不變的是水平的，說明這段時間是釘住美元的，以后對美元是在變化的，而且這個變化遵循某種規(guī)則。這個就是類爬行的特征之一，你必須是這樣的叫類爬行，這是第一。

 

 

來源：演講者PPT

第二，它有浮動的區(qū)間。看紅線，它的區(qū)間不能太小，我們先是1%后來變成2%，這個也符合所謂類爬行的定義。黑線是即期匯率，這個是在市場上不斷波動的，大家可以看到這個即期匯率會被限制在紅線里面，一旦即期匯率超出紅線范圍也就是超出浮動區(qū)間，政府就要干預，使你在區(qū)間之內浮動爬行。一方面灰線是在爬行，黑色的實際匯率大致沿著中間價不斷浮動，浮動不能超過2%這個區(qū)間。這個就是所謂的爬行釘住的基本特點。

什么是釘住貨幣籃子指數(shù)？

爬行釘住的是什么？一開始我講的是釘住美元。類爬行釘住，可以釘住一籃子貨幣，并不一定非得釘住美元。

首先，什么是籃子貨幣？是作為價值尺度用于衡量商品勞務金融產(chǎn)品包括貨幣價值的由不同數(shù)量的、不同種貨幣構成的貨幣單位。這是我給籃子貨幣所做的定義。人民幣的價值是可以用美元來衡量的，有兩種標價方法，直接來說1美元=6.2元人民幣，這是大家所熟悉的間接標價法。如果要問1元人民幣等于多少美元，這叫直接標價法。

我們現(xiàn)在假設在某年某月某日美元對日元的匯率是1美元=100日元，這是一個給定的即期美元對日元的匯率。用美元來衡量人民幣，用間接標價法可以說6.2元=1美元。那么1美元拆開，1美元=0.6美元+0.4美元，6.2元人民幣=0.6美元+0.4美元，1美元=100日元，把日元代進來把美元換掉，就變成6.2元人民幣=0.6美元+0.4×100日元，0.6、0.4成為權數(shù)，經(jīng)過整理兩邊除以6.2，1人民幣=0.097美元+6.45日元。1人民幣值多少錢？1元人民幣=0.1613美元，另外一種回答方法，1元人民幣=0.097美元+6.45日元，這兩種回答都是對的，第一種回答就是用美元來回答，第二種回答是由兩種貨幣，而且這兩種貨幣各自的數(shù)量是給定的，這樣的話用美元度量人民幣價值轉換成用一籃子貨幣度量人民幣價值。

第二個環(huán)節(jié)，什么是釘住一籃子貨幣？釘住籃子貨幣的意義，一旦釘住它了，無論美元和日元之間的匯率發(fā)生什么變化，1元人民幣永遠等于0.097美元+6.45日元。你馬上會知道，如果你是釘住一籃子貨幣就不能釘住某種特定的貨幣。如果假設一籃子就不能釘住美元，釘住美元就不能釘住一籃子，原因非常簡單。舉個例子，當1美元=100日元時，1元人民幣=0.097美元+6.45日元，可以算出來1元人民幣=0.1613美元。美元和日元的匯率是可以變化的，現(xiàn)在變了1美元=140日元，這時候你釘住同樣是這一籃子，等于的美元數(shù)不一樣了，現(xiàn)在變成0.1431美元，0.1613變成0.1431，它的含義是什么？原來是1美元=6.2元人民幣，現(xiàn)在1美元=6.99元人民幣，人民幣是釘不住美元了，原來說6.2，現(xiàn)在變成6.99了，為什么？因為你要釘住一籃子，必須保證人民幣等于多少美元加上多少日元。可見如果人民幣釘住一籃子貨幣，美元對日元由1美元=100日元，升值到1美元=140日元，人民幣對美元就貶值了，本來是1美元=6.2元人民幣，現(xiàn)在變成1美元=6.99元人民幣。

現(xiàn)在我們講的第三個概念釘住一籃子指數(shù)，由釘住一籃子轉化成釘住貨幣籃子指數(shù)，這是什么意思？

 

 

來源：演講者PPT

以上兩個等式是等價的。左邊以籃子貨幣來表示的，右邊以籃子貨幣指數(shù)來表示的。右邊這個等式的右邊稱作貨幣籃子指數(shù)，貨幣籃子指數(shù)等于多少？現(xiàn)在還不知道，你得知道了它們的匯率之后才知道，這就叫做籃子匯率指數(shù)。所謂釘住一籃子貨幣指數(shù)就是無論其他貨幣對美元匯率發(fā)生何種變化，貨幣當局永遠保證籃子貨幣指數(shù)等于1或者100。釘住一籃子貨幣等于保持籃子貨幣指數(shù)不變或者釘住一籃子貨幣指數(shù)，這倆說的是一件事。

當美元對其他貨幣匯率發(fā)生變化時，為了釘住一籃子貨幣指數(shù)，人民幣對美元和日元的匯率會發(fā)生相應變化。比如，美元對日元升值了40%，從100日元變成140日元，人民幣對美元必須調整，由6.2貶值到6.99，一算貶值了11.3%，只有在這種情況下才能保證貨幣籃子指數(shù)等于1，即保持人民幣的名義有效匯率不變，人民幣對日元的匯率同時發(fā)生變化，1元人民幣=16.13日元，變成了1元人民幣=20日元，人民幣對日元升值了23%，這個是釘住一籃子的結果。

釘住一籃子的結果是要保持一個國家的名義有效匯率不變。當然其他國家的貨幣匯率發(fā)生了變化，人民幣必須要做相應的調整。為什么要釘住一籃子？主要的理由維持名義有效匯率穩(wěn)定，保證出口的競爭力。比如中國60%出口美國，40%出口日本，那么如果日元對美元大幅度貶值40%，如果出現(xiàn)這樣一種情況下，你如果是釘住美元的話，那么中國對美國的出口不會影響，但是在這種情況下你人民幣對日元就升值了40%，美元怎么變人民幣也怎么變，這種情況下雖然中國對美國的出口不會受影響，但是對日本的出口就要受到影響，這是不利于貿(mào)易的。為了解決這個問題，要找到一種平衡，許多國家就采取了釘住一籃子貨幣的方式，我所要強調的，釘住一籃子貨幣的目的是要維持名義有效匯率不變，保持一個國家出口的競爭力，這是釘住一籃子的主要目的，還有其他好處，這里不多說了。

8 11匯改及后續(xù)變化

發(fā)生在2015年的“8 11匯改”大家都知道，有兩個要點，一個是參考收盤價決定第二天的貨幣中間價，一個是日浮動區(qū)間±2％。

8 11匯改是走向匯率浮動非常重要的步驟。你這個匯率是要根據(jù)外匯市場的供求關系決定的，為什么收盤價跌了？因為美元供不應求就跌了，那么由于它跌了，我今天就要順勢而為，根據(jù)昨天的收盤價來定今天的開盤價。今天開盤價定好之后，可能市場認為你這個匯率還高，今天的收盤價又跌了，今天的收盤價又下跌，明天的開盤價根據(jù)今天的收盤價來定，這樣匯率不斷貶值下去。這個使我的官方匯率能夠適應市場的供求關系，同樣是由于這個原因，如果你的匯率貶值壓力比較大的話，可以一天天這么貶下去，每天貶2%，10天貶20%。

當時央行看到頭兩天每天幾乎貶2%，貶到底線了，怕一下子貶太多。出來說我們這幾天是匯率的一次性調整，我們的匯率是高估了3%，我們已經(jīng)完成了這個調整，我們不會再接著調整了，這實際上宣布我們不再進行匯率體制的改革了。現(xiàn)在來講，如果央行不在三天之后停止這個改革，呆一個禮拜再看看，再呆兩個禮拜、三個禮拜看看，可能匯率就穩(wěn)住了，那時候的穩(wěn)定跟現(xiàn)在就不一樣。當時實際上經(jīng)過一些風雨可能見彩虹了，但是那時候覺得不敢，彩虹沒見，現(xiàn)在還等著看彩虹什么時候再出來。8 11匯改的意義非常重大，大方向非常正確的，遺憾的是沒有再堅持下去。

從2015年8月13日到2016年春節(jié)前后2月左右，央行的匯率政策到底是什么不大清楚，大致方向肯定是匯率維穩(wěn)，怎么定價的大家不大清楚。實際上出現(xiàn)了這么一種很有意思的情況，它要逆市場而動。為什么？要打破市場的人民幣貶值預期。大家回憶一下在2015年8月13日、8月14日那一段時間，你是不是認為人民幣會繼續(xù)貶值？你認為人民幣還會貶值吧。這樣一種情況下，實際發(fā)生的是人民幣升值了。大家都認為它要貶值而且都在換匯，人民幣怎么升值了？因為央行想打破人民幣的貶值預期，你不是賣人民幣嗎？我們就買美元。動用外匯儲備干預外匯市場，讓你確信人民幣不會貶值，相反人民幣還會升值，本來想做空人民幣，三折騰兩折騰，折騰好幾個月人民幣不但沒貶值反而升值了。

央行當時想通過這種方法打破人民幣的貶值預期，但是要想打破人民幣貶值的預期就得不斷動用外匯儲備，你得用外匯儲備來買美元。外匯儲備很快消耗掉，掉得很快，這時候央行肯定也不希望更多地使用外匯儲備。忽然發(fā)現(xiàn)這個市場上大概貶值預期減弱了，大家不太認為人民幣會貶值了，那趕緊停止對外匯市場的干預。一停止對外匯市場的干預，人民幣自然就會貶值，就出現(xiàn)了這么一種情況。貶值之后，大家又在拋了，我還得把貶值預期打下去，于是又干預外匯市場，這時候人民幣又升值了。你不是押寶押它貶我偏不讓它貶，你認為它不貶了我讓它貶貶，省得我用更多的外匯儲備，你認為它貶了，我再外匯干預，打破市場的貶值預期。總而言之，在這一段時間我們不大清楚央行干預的規(guī)則是什么。

在這樣一種情況下，市場和國際貨幣基金組織有一些埋怨，說你缺乏跟市場的溝通，你可以干預，但是你的規(guī)則是什么，你需要有一個比較明確的規(guī)則。這之后我們對匯率體制又進行了改革，出現(xiàn)了這樣一種新的情況，推出了“收盤價+24小時籃子貨幣穩(wěn)定”的新的定價規(guī)則。

雖然央行沒有明確公布，但是市場上一般央行官員都承認是這么一個規(guī)則，有兩個公式:當日匯率的中間價=前日匯率的中間價+[（前日收盤價-前日中間價）+（24小時籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價-前日中間價）]÷2；第二個式子簡單一點，當日中間價=（前日收盤價+24小時籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價）÷2。這兩個式子是等價的，前日中間價可以消掉的。我們后面主要用這個式子“當日中間價=（前日收盤價+24小時籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價）÷2”來分析。

比如說明天人民幣匯率中間價是什么？假設我現(xiàn)在問你這個問題的時候，今天的收盤價已經(jīng)給出來了。你現(xiàn)在已經(jīng)知道了一個因素，就是今天的收盤價，你還要知道這個公式里面的第二項，24小時籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價，這倆數(shù)一相加再除以2就知道明天的開盤價是多少。關鍵問題是“24小時籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價”到底是什么得搞清楚。

在前面那個例子中，當美元對日元匯率從100變成140的時候，為了讓籃子匯率指數(shù)維持不變，人民幣對美元匯率必須貶值，貶到6.99。6.99就是指的貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價，只有取6.99匯率的時候，你才能保證我的籃子匯率指數(shù)依然為100或者依然為1，保持不變，那么這個數(shù)就是維持籃子貨幣穩(wěn)定的理論中間價。你現(xiàn)在能不能求出這個數(shù)？現(xiàn)在不能求出這個數(shù)，得等到明天早上快開盤的時候，你知道了美元指數(shù)之后，知道了所有其他貨幣的匯率之后，你那時候才能算出來為了使我這個籃子貨幣指數(shù)不變，人民幣對美元的匯率應該是多少。一旦你算出來這個數(shù)再加上已經(jīng)知道的昨天的收盤價再除以2，你就知道了今天的匯率中間價。

這里面需要注意，在央行新的公式之中，這里的匯率要先問一下是指收盤價還是指中間價還是指即期的匯率，我這里要特別指出，這個匯率是指的當日中間價。這是一個很重要的問題，剛才我講了，為了使所謂CFETS籃子貨幣指數(shù)唯一，人民幣對美元的匯率應該是6.99，能不能保證等于6.99？其實是不能的。

今天的匯率中間價是（昨天的收盤價+6.99）÷2，只有昨天的收盤價恰恰等于6.99再除以2還是6.99，這時候籃子貨幣的指數(shù)才可能不變。剛才定義了6.99是使得我這個籃子貨幣指數(shù)不變的匯率，但是今天我實際的中間價不是這個匯率，這個匯率和昨天的收盤價這倆加起來再除以2，除非昨天收盤價恰恰是6.99，否則我們今天的匯率中間價要么就是高于籃子貨幣指數(shù)，要么就是低于籃子貨幣指數(shù)，要么高于100，要么低于100，不可能相等。為了維持籃子匯率指數(shù)不變，人民幣對美元要進行調整，使得籃子指數(shù)等于1，現(xiàn)在你人民幣對美元的調整并不是僅僅要考慮到使得籃子匯率指數(shù)唯一，而且要把昨天收盤價給考慮進去，這倆一加，一般情況下就不可能使得籃子貨幣指數(shù)等于1或者等于100。人們說中國采取的匯率制度是釘住一籃子，這個話說的不太對，我們考慮一籃子，是沒法釘住一籃子的，要想釘住一籃子就別管昨天的收盤價，如果要考慮昨天的收盤價就沒法保證釘住一籃子，使得一籃子指數(shù)不變。

在央行的新公式中匯率不是6.99，而是前日收盤價和6.99的平均數(shù)，例如前日收盤價為7.01，當天的中間價應該等于（6.99+7.01）÷2=7，這個新的籃子匯率指數(shù)就要小于維持24小時籃子貨幣穩(wěn)定的指數(shù)，因為6.99是我們應該有的，必須是這個數(shù)我們這個籃子匯率指數(shù)才不變，現(xiàn)在變成7了，這個不可能是一樣了。這時候就有新的籃子貨幣指數(shù)，我這個籃子貨幣指數(shù)每天都是不一樣的，那這個新的又成了我明天定價的一個追蹤目標。我們釘?shù)牟皇前凑諅鹘y(tǒng)的所謂釘住一籃子匯率，比如某年某月匯率都給定了，那么給出這個公式要保證籃子匯率指數(shù)等于100，一直維持不變，不是的，我們是天天都在變，我只不過想法子使今天的籃子匯率指數(shù)不要太脫離昨天的，但是它絕對不是釘住。

那么如何計算24小時籃子匯率穩(wěn)定中間價，我剛才大致跟大家說了一下，具體的情況比這個要復雜一些。籃子貨幣指數(shù)是指中國外匯交易體系CFETS或者上海外匯交易中心所公布的指數(shù)。

CFETS到底是怎么變化的，跟哪些因素有關？我們現(xiàn)在要考慮三個變量，人民幣對美元的匯率、CFETS指數(shù)、美元指數(shù)，這三個變量之間是有關系的。如果人民幣對美元匯率貶值，美元指數(shù)也下跌，那么CFETS一定是下降的。如果人民幣對美元貶值，美元指數(shù)上升，CFETS可能升也可能降，取決于人民幣對美元貶值的相對幅度，這是我們得出的結論。這個結論實際上是重要的，這是實際所看到的三個變量的變動路徑。

 

 

來源：演講者PPT

黃線就是CFETS指數(shù)，大家可以看到起點為0，它在不斷下降，但是在8月份之后是比較平穩(wěn)的，剛才講了，如果你要是釘住CFETS指數(shù)，CFETS應該不變，就是100。但是你可以看到，一直到8月開始它的下降幅度速度是很大的，而且它變的比人民幣下降的幅度還大。要釘住一籃子的話，應該讓籃子匯率指數(shù)不變，但是它實際上已經(jīng)跌了7%，而人民幣對美元的匯率反倒沒跌到7%，從8月以后CFETS指數(shù)比較穩(wěn)定了。還有美元指數(shù)的變動，美元指數(shù)在年初開始上升，后來下降，現(xiàn)在最近8月以后特別是10月以后開始上升，美元指數(shù)上升，這是非常重要的事實，可以看到三條線，灰線不要管它了，紅色的是美元指數(shù)。現(xiàn)在人民幣對美元匯率的貶值幅度和CFETS的貶值幅度已經(jīng)差不太多了。

特別要注意CFETS指數(shù)在8月以后基本比較平，為什么出現(xiàn)這種情況？從2016年1月底到4月底美元指數(shù)下降時期，如果是釘住一籃子，那人民幣對美元應該升值。但是，為了釋放人民幣貶值壓力，央行沒有更多干預外匯市場，人民幣匯率中間價雖然有時候有所升值，但是升值有限。美元指數(shù)貶值，按道理人民幣相應升值，但是你確實升了一點但是很小，兩個力量不能夠綜合不能相互抵消，那這個籃子貨幣CFETS就下降了。

人民幣一直存在著貶值壓力，如果存在貶值壓力情況下讓它升值肯定要大量使用外匯儲備，買進人民幣，賣出美元。我們又不太愿意這么做，結果CFETS往下走了。4月底到7月初美元指數(shù)處于升值狀態(tài)，為了維持籃子貨幣匯率穩(wěn)定，人民幣對美元應該貶值，在這種情況下人民幣確實貶值了，而且貶值的幅度超過了維持CFETS指數(shù)穩(wěn)定的要求，CFETS指數(shù)就會下跌而且下跌的幅度比較大。這叫順水推舟，我本來就想釋放貶值壓力，現(xiàn)在由于美元的升值為了維持籃子貨幣匯率的穩(wěn)定，我人民幣現(xiàn)在本來就有貶值壓力，那就讓它貶值好了，貶值比較多了。貶值多于美元升值對于CFETS的影響，CFETS自然就是貶值了。8月下旬至今，美元指數(shù)持續(xù)上升，為了維持籃子貨幣穩(wěn)定，人民幣對美元理應相應貶值，事實上央行減少了干預，允許人民幣貶值，而且由于美元指數(shù)上升幅度較大，我就不需要讓人民幣貶值過多，它就能夠使得這兩個東西相吻合相對沖，這時候CFETS指數(shù)就穩(wěn)定了，本來我美元指數(shù)上升的不太多，為了維持CFETS的穩(wěn)定，讓人民幣貶值太多，CFETS就下來了，我貶值的少一點。現(xiàn)在美元指數(shù)上升的很多，我就有了自由空間，就可以讓人民幣對美元的貶值幅度大一些，這時候依然能夠保持CFETS不變。上一階段雖然也是美元升值，但是那時候美元升值的程度不像現(xiàn)在這么多，所以讓人民幣貶值不足以使CFETS平穩(wěn)，現(xiàn)在由于美元升值比較多，我還按照原來的力度讓人民幣貶值，我就可以使得CFETS平穩(wěn)了。現(xiàn)在的美元升值給了我們央行一些操作的空間，讓人民幣有較大幅度的貶值，同時CFETS還沒有很大的貶值，保持基本穩(wěn)定。

問題來了，為什么讓人民幣貶值？按照釘住一籃子匯率的要求本來就應該讓人民幣貶值貶那么多，還有什么可說的？沒什么可說的。現(xiàn)在正好利用這個時機，美元升值比較厲害，讓人民幣貶值比較厲害，而且我的CFETS是穩(wěn)定的。市場上對我沒什么太大意見，因為你是釘住一籃子貨幣指數(shù)，不是釘住美元的。這是目前所發(fā)生的情況。我想再強調一下，實際上我們并不是釘住一籃子，我們只是考慮了一籃子因素，我們是想既考慮外匯市場的供求關系，又考慮籃子匯率的穩(wěn)定，實際上我們這兩者都各有舍取，基本還是干預外匯市場，控制匯率的變動，只不過采取了某種特定的方式來控制匯率的變動，你不能說我們是釘住一籃子貨幣。

央行引入這么一個機制到底想干什么？我們如果釘住美元，要找到一個所謂的名義錨穩(wěn)定通貨膨脹，釘住一籃子貨幣為了保證出口的競爭力等等，央行為什么要引入這個新的機制？兩個都考慮到，它的目的是穩(wěn)定人民幣匯率的預期，緩慢釋放人民幣的貶值壓力，遏制外匯儲備急遽下降的勢頭。

如果要是8 11匯率制度，人民幣對美元的貶值很快，呼呼就下來了，引入新的機制這種情況就不會出現(xiàn)了。舉個例子，匯率收盤價對中間價每天貶值2%，8 11期間10天貶值20%，引入新機制現(xiàn)在也是每天貶2%，10天貶值多少？可能是0。今天的收盤價對中間價貶值2%，第二天重新計算中間價的時候要考慮到美元指數(shù)的變化，如果美元指數(shù)下降，人民幣的理論匯率應該是上升，上升的程度正好把收盤價下降抵消了，所以經(jīng)過10天不但不是貶了20%，可能根本沒貶。作為參照，收盤價對中間價而言，我收盤價對中間價貶了，但是中間價不斷上升，到最后可能沒貶。最簡單的例子，今天的中間價等于昨天的收盤價加上今天的理論匯率。假如今天的理論匯率跟昨天的收盤價一樣的，那么根本就沒有變化。引入了這個新的匯率機制，其他條件都相等的情況下可以延遲匯率的貶值速度，降低它的貶值速度。

央行比較得意的，引入了不確定性，如果我每天按照過去8 11匯改，只是看今天的收盤價我就大致猜明天的中間價。我引入了這個之后，不但要看今天的收盤價，而且要等到明天看明天的美元指數(shù)，我得算出這24小時籃子匯率穩(wěn)定理論匯率到底是多少，這個數(shù)等明天開盤的時候才能知道。過去你只要看國內的外匯市場供求就行了，現(xiàn)在不但得看國內還得看全球。你等到明天開盤的時候知道美元指數(shù)算出來，后天、大后天、下禮拜就不知道了。而美元指數(shù)是由各種各樣因素造成，也可能升也可能降，不像咱們人民幣一路往下貶，那個一會兒升一會兒降，美元指數(shù)的波動使得所制定出的中間價也會有波動，投機者很難判斷明天人民幣對美元的匯率到底是多少，增加了不確定性。不確定性增加之后，在投機人民幣做空人民幣的時候得小心從事。這樣一種方法可以在一定程度上遏制人民幣貶值預期。所以央行的評價是，由于美元走勢具有不確定性，參考一籃子貨幣使得人民幣對美元匯率也會呈現(xiàn)雙向波動的特點，有助于打破市場單邊預期，避免單向投機。但是這種制度新的定價機制不能解決根本問題，你可以贏得一場戰(zhàn)役，不可能贏得一場戰(zhàn)爭。你可能殺敵一千可能自損八百，也可能殺敵一百自損一千，呈現(xiàn)出雙向波動的特點，這個雙向波動不是市場的雙向波動，是你人為制造的，你干預的多點干預的少點都有波動，都是干預的結果，這個東西不能夠持久。我對這個政策之所以提出一些質疑，主要是因為這么一個緣故。

在2016年10月之前大家都覺得這個制度挺不錯，匯率貶值也不太多，外匯儲備使用也不太多，證明我們這個匯率制度的成功。

現(xiàn)在形勢發(fā)生變化了，美聯(lián)儲已經(jīng)開始加息了，更重要的是特朗普上來了，大家預期美國利息要上升，美元指數(shù)大幅度上升，這時候形勢又變了，貶值壓力又卷土重來。我們原來的成功很大得益于天時地利人和，現(xiàn)在天時地利發(fā)生了變化，這個制度又重新面臨考驗。之所以成功不光是中國匯率制度成功造成的。人民幣匯率在下跌，新興市場國家的匯率也在下跌，當我們穩(wěn)定之后人家也穩(wěn)定了，所以說并不是說你自己成功，是天氣變好了的緣故。

匯率政策的問題及可選擇政策

回過頭來總結一下我們的匯率政策，造成了一些什么問題？

第一個問題，我們在兩年中用了8000億美元的外匯儲備，在引入新的匯率制度之后可能用了至少4000億美元，外匯儲備的使用是非常巨大的。

現(xiàn)在外匯儲備是4萬億美元跌到3萬億美元。隨著外匯儲備的消耗，人們對于使用外匯儲備維持人民幣匯率穩(wěn)定的信心就會減少。

第二個問題，我們貨幣政策的獨立性受到很大的影響。央行上季度的貨幣政策報里面特別提到，“若頻繁降準會大量投放流動性，促使市場利率下行……導致本幣貶值壓力加大，外匯儲備下降。降準釋放的流動性越多，本幣貶值預期越強，就越是會促使投機者拿這些錢去買匯炒匯，由此形成循環(huán)。”老顧著匯率，貨幣政策的獨立性就要受到影響。現(xiàn)在一個更為突出的問題，由于你不想讓匯率動，又不想更多使用外匯儲備，那你有什么辦法？唯一的是加強資本管制。

如果大家看過我寫的書《最后的屏障》，就可以發(fā)現(xiàn)我在過去六年之中一再呼吁不要太著急，資本管制是要逐步放松的，不能一下子放松。如果你走得太快的話會犯嚴重的錯誤。什么叫顛覆性的錯？如果過快地開放資本項目，你就會犯顛覆性的錯。這是我一貫的觀點。

但是到現(xiàn)在雖然加強資本管制，我非常支持加強資本管制，但是說過的話要算數(shù)，不能把過去已經(jīng)承諾的東西扔一邊。比如一個非常具體的例子，我不是說現(xiàn)在發(fā)生了，在某些局部地區(qū)一度發(fā)生，央行糾正了，外國投資把利潤匯回，這是經(jīng)常項目，早就實現(xiàn)了人民幣的可兌換，不能因為害怕外匯儲備沒了不能兌換，不能把利潤匯回，這個是對國家信用的破壞。國家信用非常重要。

多少年以來我老聽人講，要打破人民幣升值的非理性預期。現(xiàn)在又說要打破人民幣貶值的非理性預期。其實市場的預期是非常理性的，過去雙順差自然要認為它是要升值，現(xiàn)在雙順差沒了，資本項目的逆差大于經(jīng)常項目的順差，當然是要貶值。這時候過度強調打掉所謂的非理性預期是不會成功的。

人民幣為什么有貶值壓力，為什么有貶值預期？由于實體經(jīng)濟出現(xiàn)了一系列的變化。一個套利套匯獲利平倉，人民幣升值過程當中大量的人套利套匯持有人民幣資產(chǎn)，現(xiàn)在看情況有變，趁它還沒有跌下來的時候趕緊拋掉人民幣資產(chǎn)獲利平倉，這么做的時候就導致了資本的外流。

第二是居民財富重新配置，這個是一種非常合理的現(xiàn)象，當你的收入上漲的時候你肯定要使你的財產(chǎn)幣種分散化，以前有人民幣存款就行了，現(xiàn)在想有點歐元存款、美元存款，隨著國家的人均收入上升這種現(xiàn)象自然發(fā)生，自然導致人民幣貶值的壓力。中國有資產(chǎn)荒一說，經(jīng)濟增長速度減緩，我們投資收益不高，在其他一些國家相對來講投資收益率高一些，我們就要配置資產(chǎn)配置出去，對中國整體經(jīng)濟的信心也所下降，有些信心下降是合理的，有些不合理。種種原因導致了資本的外流，這些導致人民幣的貶值壓力。在這個過程之中人民幣的貶值預期起到作用沒有？肯定是起到作用，但是把一切歸結為人民幣貶值預期是錯誤的，貶值預期不是無源之水無本之木，是某種東西的產(chǎn)物，一旦它出現(xiàn)反過來又會影響這個實體經(jīng)濟，是相互作用的關系。如果你把你的政策僅集中于要打掉人民幣貶值預期，那這個政策是錯誤的，政策是不能夠成功的。

怎么辦？對于這樣一種局面。辦法是現(xiàn)成的，三種選擇。

第一，減少對外匯市場的干預，一次性釋放貶值壓力。均衡水平是多少？6.9、7、7.25還是8？誰也不知道，只有市場知道，市場什么時候發(fā)揮作用？停止干預了就發(fā)揮作用，就能知道了。你停止干預，人民幣可能在比較短的時間跌到某一點上。跌到某一點上，它還可能繼續(xù)跌，這就叫超調，無論如何基本面決定了它不可能跌的太多，它會回來。相信市場的話，市場是會找到均衡的，匯率這個東西比較特殊，會出現(xiàn)超調。即便是超調也不是沒底的事情沒邊的事，我一再強調中國是經(jīng)常項目順差最大的國家，中國的外匯儲備是最多的國家，中國的經(jīng)濟增長速度是世界第二，中國政府是非常有管理能力的，這樣一種國家的匯率不可能一貶到底，不必對此過于擔心。

第二，釘住美元，我宣布絕對不貶值，與此同時加強資本管制，這種方法在1998年試過，取得了成功。現(xiàn)在能做到這點嗎？而且我們已經(jīng)宣布了人民幣要在合理均衡水平上下基本穩(wěn)定，也就是說并不是絕對不貶值，現(xiàn)在已經(jīng)貶值，今年一年貶值了5%以上，現(xiàn)在大家都認為它會貶值。現(xiàn)在的形勢跟原來的形勢不一樣，采取以前的措施不會奏效。

第三，現(xiàn)在所采取的通過某種方式引導控制匯率逐漸貶值，希望貶值壓力逐步消失。現(xiàn)在已經(jīng)用了1萬億美元外匯儲備，我們還有至少5000億美元到1萬億美元可以使，希望這個過程中出現(xiàn)什么事情，比如美國發(fā)生金融危機，資金往中國這兒跑，人民幣就穩(wěn)定了。如果我們采取這種政策的話，逐漸貶值這樣一種方法就是不斷流血，不斷使用外匯儲備，最后外匯儲備跌破2萬億美元，那時候誰也不相信了，這時候壓力就更大了。這種選擇我認為并不是一種很好的選擇。

現(xiàn)在我們實際面臨一個什么問題？現(xiàn)在變成了匯率穩(wěn)定、外匯儲備的使用和國家信用三者里面選誰？要我來選，國家信用最重要，言而無信不知其可，國家的信譽不是一天兩天能建立起來，中國還是一個有信譽的國家，經(jīng)過幾十年我們建立了這種信用，這個信用一旦沒了還得幾十年才能建立起來，這點非常重要。現(xiàn)在據(jù)說很多人希望既要維持匯率穩(wěn)定，又要不要浪費外匯儲備，在這種情況下唯一就是加強資本管制，資本管制加強到什么程度？這是一個大的問題。我的結論是，不應該用極高的代價，外匯儲備的流失、國家信用的損失來保這里最不值得保的東西。經(jīng)濟學家鐘偉有一句話，匯率不就是價格嗎？價格變了有什么？你損失什么？今天損失明天回來了。

不是害怕人民幣貶值嗎？人民幣貶值25%是不是要破8了？如果貶值15%應該是7.25左右，貶值25%可能就破8了。如果人民幣貶值25%，So what？經(jīng)濟學文獻上有說法，如果一個國家的貨幣貶值超過25%就可能算是貨幣危機了，它的問題是什么？

第一，對銀行的貨幣幣種錯配，你的資金來源是外幣，你使用的是人民幣，如果人民幣貶值，銀行資產(chǎn)幣種錯配就會使銀行產(chǎn)生危機。而中國外幣資產(chǎn)在銀行的總資產(chǎn)中所占的比重非常小，相對來講非常小，所以你怎么貶值對銀行的資產(chǎn)負債表沒什么太大影響，有其他的問題，企業(yè)債問題、不良債權問題，但是美元不是什么大的問題，中國不存在這個問題。

第二，企業(yè)外債。前一段都說中國企業(yè)借了8000億美元左右的外債，如果美元一旦貶值，企業(yè)的債務用人民幣計就要大幅度上升，這些企業(yè)的資產(chǎn)一般是人民幣資產(chǎn)，這些企業(yè)會陷入困境。這個有一定道理，但是我有三點要評論。

中國企業(yè)的債務是非常高的，占GDP的比150%甚至更高，外債8000億美元和企業(yè)總的債務相比是微不足道，1%-4%，要出事不是這出，而是企業(yè)債務太高。企業(yè)外債比較多都是過去搞arbitrage，原來看好投機套利的機會，所以借了外債，借了外債不是用來在海外投資不是干這個，他們是為了套利套匯，已經(jīng)賺了不少錢再賠回去點也垮不了臺。過去前幾年已經(jīng)大量償還了外債，所以外債的額在他們總的債務之中并不是什么很了不得的，最近又繼續(xù)借債了，這也不是個大問題。

第三，主權債，中國根本沒有什么外幣的主權債。

第四，通脹是一個潛在問題，但是現(xiàn)在還沒有面臨通貨膨脹危險或者通貨膨脹還是比較低的。前一段我們還是擔心通貨收縮，因為PPI是負的。

在經(jīng)濟文獻所說的如果一個國家的匯率大幅度貶值，所能造成的問題在中國都基本不存在或者是問題都不大，不必太害怕這些東西。總而言之，只有市場才能找到合理均衡水平，只有在均衡水平上才能實現(xiàn)雙向波動，而不是認為制造的雙向波動。我們不能夠排除這種可能性，就是人民幣一旦貶值就失去控制，對中國經(jīng)濟造成沖擊，這個東西誰也不敢保證絕對不可能發(fā)生，但世界上沒有絕對不可能發(fā)生的事，你發(fā)射衛(wèi)星、載人飛船你說沒有失敗的概率？概率還不見得微乎其微，你發(fā)不發(fā)？你只要有相當?shù)陌盐漳憔蛻撊プ觯駝t的話你遺留的問題非常嚴重。

做經(jīng)濟決策的時候，不能把風險完全排除，只要你對風險做了適當?shù)墓烙嫞X得值得冒這個險就應該冒冒這個險，否則我們被匯率這個問題束縛自己的手腳已經(jīng)束縛了十幾年，而這種匯率大家知道是一種非常重要的價格，如果這種價格不能夠反映市場的真正的供求關系，必然導致你的資源配置的不合理化。我們所強調的我們所說的潛在經(jīng)濟增長速度要通過供給側改革來加以提高，那么實際上如果匯率一直是扭曲的話，資源配置不合理，那就會嚴重影響我們的經(jīng)濟增長速度，嚴重影響我們的資產(chǎn)配置的合理性，嚴重妨礙我們的潛在經(jīng)濟增長速度提高和經(jīng)濟效益的提高。我希望我們有關方面能夠及早下定決心，該干什么就干什么，而且現(xiàn)在是有一個機會，這個機會是特朗普給我們提供的，在他就職之前我們不管就完了。我這只是一種希望，這種希望實現(xiàn)的可能性不大。相信在明年恐怕還是延續(xù)今年的基本政策，你們如何決定自己的投資不要聽我的，而是要仔細研究公報，我只是說我覺得應該干什么，至于會干什么，這是我所不能夠判斷的。（本文根據(jù)演講者錄音整理編輯而成，小標題為編者所加，有刪節(jié)，未經(jīng)演講者本人審訂。）

提問環(huán)節(jié)（選摘）

提問：中央經(jīng)濟工作會議里面這次提到要大幅度加大降企業(yè)的杠桿，現(xiàn)在私人部門在2015年買房加了杠桿，政府公共部門也是一直說降杠桿，那么企業(yè)降杠桿怎么降？錢從哪兒來？大家都在降杠桿，總得有錢。

余永定：這個問題很好，降杠桿應該是兩方面的，是一個分子比分母的問題，一方面我們應該至少要使杠桿率的上升速度下降，與此同時注意降杠桿的時候不能使經(jīng)濟增長以更快的速度下滑，如果經(jīng)濟增長速度下滑得更快，把杠桿去了，這個杠桿率反而提升。對這個事情我們也要采取非常慎重的態(tài)度，我覺得一方面如果不去控制杠桿，那可能情況越來越危險，但是另一方面過急過快去杠桿，同樣造成非常重大的問題。

我非常贊成大家所說的保底線的說法，根據(jù)我自己的經(jīng)驗，對中國經(jīng)濟來說增長是非常重要的，雖然不能唯增長論，不能不顧質量地增長，但是必須保住一定的底線，增長的底線不保住，所有的經(jīng)濟指標都會惡化，包括杠桿率的指標也會惡化。這個在1998年的時候是有經(jīng)驗的，當時不良債權率非常高，樊老師研究是45%，當時說中國的或有債務非常高了，如果不去緊縮財政的話，那么會面臨財政危機。央行和中央政府沒有那么做，我們采取擴張性的財政政策，擴張性的財政政策使經(jīng)濟增長速度上去了，而利息率并沒有上升，經(jīng)過幾年杠桿率不但沒有上升反而下降，中國的財政狀況不但沒有惡化反而改善了。

提問：肯定還是繼續(xù)發(fā)貨幣？

余永定：貨幣當然要發(fā)，但是一定要控制它的增長速度。我自己傾向明年的貨幣政策不應該比今年更緊，明年的經(jīng)濟增長速度低于今年的經(jīng)濟增長速度，因為房地產(chǎn)投資下去了。中央講的明年要有更積極的財政政策，更積極的財政政策財政赤字要增加，增加財政赤字必須發(fā)債來融資，發(fā)債融資又不造成財政問題就要保證收益率是低的，如果銀行采取緊縮性的貨幣政策，那收益率就上去了，這樣真可能造成財政危機。貨幣政策應該是配合更加積極的財政政策。既然如此，我自己認為，我們不應該輕易談什么緊縮貨幣，當然這里又面臨著美國的利率在上升，資金往外跑，怎么辦？讓匯率自動浮動，這樣保持貨幣政策的獨立性。

提問：對于如何尋找合理的動態(tài)匯率均衡，大家也沒有一個普遍認可的標準或者思考框架，我通過什么邏輯通過什么標準來確定當前合理的動態(tài)匯率均衡？

余永定：一個什么樣的水平是匯率的均衡水平，我覺得這是非常難以計算的。只好通過試錯的方法，你停止對它的干預，可能人民幣匯出現(xiàn)一種過調，就是所能預測到的過調。在這時候我比較關心什么問題？這個底線在什么地方？它會穩(wěn)到哪兒很難說。我們應該算算它貶到什么程度之后就會對中國經(jīng)濟造成極為嚴重的沖擊，我覺得這是可以計算的。比如如果人民幣貶值了50%，那么我們國家會承受某一種無法忍受的危機，那么就確定一個底線。我們難以確定我的合理均衡匯率水平，但是可以算算我們能允許的貶值幅度是多少，這個東西不見得非常科學，心理作用也是非常大的，設一個檻。這個水平央行不應該公布。從學理上來講就是隨機游走過程，白噪音的過程，無法確定這個東西，很難辦，只能是自己主觀確定一個底線，爭取保住這個地線就行了。

提問：能不能提供一個合理的上限和下限的范圍？

余永定：我自己可能設一個25%，如果人民幣貶值25%央行就干預它。為什么？因為如果設得度很小，跟熔斷機制一樣刺激往下走，定到25%是什么意思？當匯率貶值到2%的時候，你再想賣人民幣買美元就變得非常貴，彈藥越來越少。而我有充分的彈藥，我根本沒有干預，3萬億美元還在這兒，就像敵人在攻城不要御敵于國門之外打接觸戰(zhàn)把子彈消耗了，就退到城門口，人家長途跋涉打到你門口已經(jīng)是強弩之末沒什么力量了，這時候你所有的彈藥在這兒，可以拒而兼之，肯定能保住這個底線，我們只能采取這么一種戰(zhàn)略。一般來講，定15%、25%，底線是什么我不知道，相信央行應該有所估計，應該知道這個底線是什么。