5月7日,由中國金融四十人論壇(CF40)和美國彼得森國際經(jīng)濟研究所(PIIE)共同主辦的第六屆CF40-PIIE中美經(jīng)濟學家學術交流會在北京舉行。CF40學術顧問、社科院世界經(jīng)濟與政治研究所學部委員余永定發(fā)表了題為《中國的再平衡與中美經(jīng)濟關系》的演講。
余永定指出,目前中國大概有2萬億美元的對外凈資產(chǎn),但已經(jīng)連續(xù)十年投資收益為負。為什么會這樣?原因在于中國幾十年來保持了“雙順差”,也就是說,中國一直在積累大量的低收益的資產(chǎn)(美國財政部債券),同時又在積累高成本的負債(FDI)。
還有一個原因,即資產(chǎn)負債管理失當。而造成這種失當?shù)闹匾蛑唬嘤蓝ǚQ,是匯率缺乏彈性。由于這種失當,過去兩年來出現(xiàn)了大量“套息交易”的平倉和資本外逃。
余永定認為,中國必須進行結構性調整,實現(xiàn)結構平衡重構。當然,改革勢必會遭遇困難,他認為需要對此開展進一步的討論和研究。
雖然中國經(jīng)濟的結構調整已經(jīng)開始,并且取得了非常重要的進展,“但在過去幾年當中,中國經(jīng)常項目順差對GDP之比在下降,而投資收益逆差的現(xiàn)象并沒有改變。”余永定說。
“中國正由‘雙順差’變?yōu)?span lang="EN-US">‘一順一逆’。”余永定告誡道。所謂“一順一逆”,即經(jīng)常賬戶黑字和資本賬戶赤字。他分析,出現(xiàn)資本賬戶赤字的原因在于套息交易平倉和資本外逃,后者甚至在某種程度上造成了悉尼、倫敦、紐約、溫哥華等海外地區(qū)房價在過去一段時間的迅速上漲。
余永定認為,減少中國經(jīng)常賬戶盈余對中美雙方都有利。問題的癥結之一在于人民幣匯率沒有太大的彈性,由于升值預期,熱錢大量流到中國來。如果熱錢外逃的話,人民幣貶值,就能提高資本外逃的成本。“通過這種方式,我們可以更好的保護中國本身的利益。” 余永定表示。
以下為《中國的再平衡與中美經(jīng)濟關系》全文
余永定。 本文圖片均來自微信公眾號“中國金融四十人論壇”
女士們,先生們,早上好,非常榮幸能夠到會為大家簡短介紹一下中國經(jīng)濟的重構平衡。
今年早些時候,我對于中美關系感到非常擔憂,對于特朗普總統(tǒng)在競選過程中的言論感到非常不安。我曾經(jīng)寫了一篇文章表達了我的擔憂,我是這樣寫的:
非常有可能出現(xiàn)的情況是貿易戰(zhàn)會以貨幣戰(zhàn)的形式出現(xiàn),因為特朗普總統(tǒng)當時指責中國任意操縱貨幣匯率,偷走了數(shù)以數(shù)億計美元資本和數(shù)以百萬計的就業(yè)機會,任何有經(jīng)濟學背景的人都知道這樣的說法完全是垃圾。
我想表示抱歉當時使用了這樣的語言。中國2013-2014年以來是不是有壓低人民幣匯率的做法?這是一個可以討論的話題。正如PIIE前所長伯格斯坦去年11月份在PIIE網(wǎng)站上的文章所指出的,中國實際上正經(jīng)歷了資本的大規(guī)模流出,并且使得人民幣貶值,同時引發(fā)了市場上對于人民幣匯率無序貶值的擔憂。中方是在市場上的另外一個方向作出了干預,中方拋售了大量美元來防止人民幣進一步貶值,而不是有些人指責的買入美元來壓低人民幣匯率。我想非常感謝彼得森研究所闡述了這樣的事實。
但是在過去一個月當中我們看到,形勢發(fā)生了戲劇性的變化。我們看到雙方態(tài)度都發(fā)生了很大變化,現(xiàn)在又對中美關系前景充滿了希望,我覺得兩國將能夠解決好自己的問題。
我想講我的一些觀點,甚至是一些有爭議的觀點,即我們進行這樣的調整會帶來什么樣的影響。多年來,我一直主張中國必須要進行結構性調整,實現(xiàn)結構平衡重構。但是這樣的舉措在將來可能會碰到一些困難,如何應對這樣的形勢呢?我們需要開展進一步的討論和研究。
為了節(jié)約時間,在這里我簡單給大家看幾張幻燈片。大家知道,目前中國大概有2萬億美元的對外凈資產(chǎn),就是這條黑線,但是中國的投資收益多年來為負,已經(jīng)連續(xù)十年投資收益為負,這是一個實實在在的情況。
從理論上來說,如果一個國家有龐大的對外凈資產(chǎn),就應該有正的投資收益,但是在中國卻不是這樣的情況。中國對外凈資產(chǎn)投資收益多年以來為負。我們對此并不感到吃驚,因為我們也可以看到Houssmann(豪思曼)教授做的研究。豪思曼教授指出,雖然美國有巨大負債,但是美國多年以來始終保持正的投資收益。他將這種現(xiàn)象稱之為美國出口暗物質,中國正好相反,是進口暗物質。國際收支再平衡從這個角度是符合中國利益的。
為什么中國會進口暗物質呢?中國為什么在擁有龐大的對外凈資產(chǎn)的同時,又有投資收益逆差呢?這是因為中國幾十年來保持了“雙順差”,中國的雙順差就意味著中國一直在積累大量的低收益資產(chǎn)(美國財政部債券),同時又在積累高成本的負債(FDI)。還有一個原因是資產(chǎn)負債管理失當,而造成這種失當?shù)闹匾蛑皇菂R率缺乏彈性。由于這種失當,過去兩年來,我們看到了大量“套息交易”的平倉和資本外逃。
在這里我做一個小結。因為中國積累了大量低收益的資產(chǎn),通過進口成本非常高的負債及外商直接投資,并且在這段時間當中,中國也沒有能夠對其資本流動進行有效的管理,結果積累了大量的對外凈資產(chǎn)之后,中國投資收益卻始終是逆差。
大概十年前,斯威格先生(前總統(tǒng)經(jīng)濟顧問委員會辦公室主任)寫了一篇非常重要的文章。在斯威格教授的這篇文章里面(2005年寫成),他當時提出一個問題,為什么要給中國貨幣匯率施壓?人民幣低估實際上是有利于美國的,而且大張旗鼓的采取公關行動逼中國讓人民幣升值,反而使得中國更難這樣做。既然如此,為什么美國政府要壓中國升值呢?問題的奧妙之處正在于此。我們實際上不希望讓人民幣升值,我們這樣做實際上是要讓這種對于美國的好時光能夠繼續(xù)持續(xù)下去。
中國已經(jīng)開始了結構調整,并且在結構調整中已經(jīng)取得了非常重要的進展。但是令人遺憾的是,在這張幻燈片上可以看到,在過去幾年當中,中國經(jīng)常項目順差對GDP之比在下降,但投資收益逆差的現(xiàn)象并沒有改變。這種情況同日本形成鮮明對比。我們都知道,日本有貿易赤字,但是他們的投資收益為正,而且這個數(shù)字還很大,所以日本依然是經(jīng)常項目順差國。
再看看中國的收支賬戶上有一些什么樣的調整?從這里我們可以看到,中國正由“雙順差”變?yōu)?span lang="EN-US">“一順一逆”(經(jīng)常賬戶黑字和資本賬戶赤字)。之前我們可以看到我們有兩個盈余,但是現(xiàn)在資本賬戶卻是赤字。
為什么會有這個赤字?因為中國的資本賬戶發(fā)生了一些變化,有一些變化是正面的,有一些變化是負面的,在這個背后是有五六個原因的。
第一個就是套息交易平倉。從2003年開始,人民幣就存在升值壓力,但是我們一直以來并沒有讓人民幣升值,而且我們即便是升值也是速度很慢。為了套匯、套利,大量熱錢流入中國,人民幣由升值預期轉為貶值預期。“套息交易”開始平倉使得中國很多的資本外流。
另外,就是資本外逃。當然,我們在這方面沒有官方數(shù)據(jù),但是我們有很多直接和間接證據(jù)可以證明這一點。我們可以看到前一段時間,在悉尼、倫敦、紐約、溫哥華的房價都漲得很快,原因之一就是因為中國外逃資金都流向了這些市場,這就是資本外逃。有一些中國富翁在倫敦、悉尼、溫哥華等地買了很奢侈的房屋,我不知道這些房屋買的是不是合法,如果是不合法的話,那就是資本外逃了。這也是我們應該注意的一點。
當然了,還有一些正面的發(fā)展。因為現(xiàn)在中國越來越富了,我們需要把資產(chǎn)進行更好的配置,我們很多的資產(chǎn)都變成了美元資產(chǎn),而且我們也希望走出去,希望在更多的地方投資,這些都是正面的發(fā)展。在意識到我們資本外流的正面性消息之時,我們同時也要看一些負面的影響。因為在未來,很有可能這些現(xiàn)象會給我們帶來一些負面的影響。
之前我已經(jīng)說到了,中國是有雙盈余的,因而我們有很多海外資產(chǎn)。可是我們的投資收益一直以來都是負的,現(xiàn)在我們有另外一個問題了,就是我們有很多年經(jīng)常賬戶盈余,這些盈余的積累已經(jīng)是非常多了。根據(jù)數(shù)據(jù)來看,從2011年到2016年,我們積累了1.8萬億經(jīng)常賬戶盈余。從定義上來看,我們的凈海外資產(chǎn)增加量應該差不多是這個數(shù)字,當然這個數(shù)字不可能完全相等,但是這兩個數(shù)字不應該差得太大。從2011-2016年之間,中國凈資產(chǎn)不但沒有增加,反而減少了。這對于中國來說是非常大的挑戰(zhàn),要不然就是我們的數(shù)據(jù)出了很大的問題,要不然就是我們海外資產(chǎn)的保有出了大問題。
在這里我想說的就是,要想減少中國經(jīng)常賬戶盈余,不僅僅對美國有利,對中國也有利。所以我們應該能夠加速中國的調整。與此同時,我們應該知道這個問題的癥結之一是因為中國的匯率制度,因為人民幣匯率沒有太大的彈性。由于升值預期,熱錢大量流到中國來。如果熱錢外逃的話,人民幣貶值,就能提高資本外逃的成本。通過這種方式我們可以更好的保護中國本身的利益。但是這么做的話,如果讓中國人民幣貶值,這可能會產(chǎn)生新問題,會同美國的現(xiàn)行政策發(fā)生沖突。但人民幣應該更具有自由性,應該更加靈活。這不但對于中國的長期發(fā)展有好處,對美國的長期利益也是有好處的。如果人民幣缺乏彈性,我們就只能使我們的資本管制更加嚴格。
我們怎么能夠實現(xiàn)中國經(jīng)濟的可持續(xù)、平衡增長,同時也可以使得美國經(jīng)濟再平衡?從本質來看,兩個國家的長期基本利益是一致的。如果說中國的經(jīng)常賬戶更加平衡、收支賬戶更加平衡的話,對于中國來說是有益的,對于美國來說也是有益的。從短期來看,當然兩者之間是會有一些矛盾。所以,我們可能還需要大量的工作,看兩個國家到底該如何平衡經(jīng)濟。(原題為《余永定:為何中國擁有龐大對外凈資產(chǎn),卻連續(xù)十年投資負收益?》,經(jīng)授權轉載。)
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