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             5月7日，由中國(guó)金融四十人論壇（CF40）和美國(guó)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）共同主辦的第六屆CF40-PIIE中美經(jīng)濟(jì)學(xué)家學(xué)術(shù)交流會(huì)在北京舉行。CF40學(xué)術(shù)顧問(wèn)、社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所學(xué)部委員余永定發(fā)表了題為《中國(guó)的再平衡與中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系》的演講。

余永定指出，目前中國(guó)大概有2萬(wàn)億美元的對(duì)外凈資產(chǎn)，但已經(jīng)連續(xù)十年投資收益為負(fù)。為什么會(huì)這樣？原因在于中國(guó)幾十年來(lái)保持了“雙順差”，也就是說(shuō)，中國(guó)一直在積累大量的低收益的資產(chǎn)（美國(guó)財(cái)政部債券），同時(shí)又在積累高成本的負(fù)債（FDI）。

還有一個(gè)原因，即資產(chǎn)負(fù)債管理失當(dāng)。而造成這種失當(dāng)?shù)闹匾蛑唬嘤蓝ǚQ，是匯率缺乏彈性。由于這種失當(dāng)，過(guò)去兩年來(lái)出現(xiàn)了大量“套息交易”的平倉(cāng)和資本外逃。

余永定認(rèn)為，中國(guó)必須進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)平衡重構(gòu)。當(dāng)然，改革勢(shì)必會(huì)遭遇困難，他認(rèn)為需要對(duì)此開(kāi)展進(jìn)一步的討論和研究。

雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)開(kāi)始，并且取得了非常重要的進(jìn)展，“但在過(guò)去幾年當(dāng)中，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)GDP之比在下降，而投資收益逆差的現(xiàn)象并沒(méi)有改變。”余永定說(shuō)。

“中國(guó)正由‘雙順差’變?yōu)?span lang="EN-US">‘一順一逆’。”余永定告誡道。所謂“一順一逆”，即經(jīng)常賬戶黑字和資本賬戶赤字。他分析，出現(xiàn)資本賬戶赤字的原因在于套息交易平倉(cāng)和資本外逃，后者甚至在某種程度上造成了悉尼、倫敦、紐約、溫哥華等海外地區(qū)房?jī)r(jià)在過(guò)去一段時(shí)間的迅速上漲。

余永定認(rèn)為，減少中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余對(duì)中美雙方都有利。問(wèn)題的癥結(jié)之一在于人民幣匯率沒(méi)有太大的彈性，由于升值預(yù)期，熱錢大量流到中國(guó)來(lái)。如果熱錢外逃的話，人民幣貶值，就能提高資本外逃的成本。“通過(guò)這種方式，我們可以更好的保護(hù)中國(guó)本身的利益。” 余永定表示。

以下為《中國(guó)的再平衡與中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系》全文

余永定。  本文圖片均來(lái)自微信公眾號(hào)“中國(guó)金融四十人論壇”

女士們，先生們，早上好，非常榮幸能夠到會(huì)為大家簡(jiǎn)短介紹一下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的重構(gòu)平衡。

今年早些時(shí)候，我對(duì)于中美關(guān)系感到非常擔(dān)憂，對(duì)于特朗普總統(tǒng)在競(jìng)選過(guò)程中的言論感到非常不安。我曾經(jīng)寫了一篇文章表達(dá)了我的擔(dān)憂，我是這樣寫的：

非常有可能出現(xiàn)的情況是貿(mào)易戰(zhàn)會(huì)以貨幣戰(zhàn)的形式出現(xiàn)，因?yàn)樘乩势湛偨y(tǒng)當(dāng)時(shí)指責(zé)中國(guó)任意操縱貨幣匯率，偷走了數(shù)以數(shù)億計(jì)美元資本和數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的就業(yè)機(jī)會(huì)，任何有經(jīng)濟(jì)學(xué)背景的人都知道這樣的說(shuō)法完全是垃圾。

我想表示抱歉當(dāng)時(shí)使用了這樣的語(yǔ)言。中國(guó)2013-2014年以來(lái)是不是有壓低人民幣匯率的做法？這是一個(gè)可以討論的話題。正如PIIE前所長(zhǎng)伯格斯坦去年11月份在PIIE網(wǎng)站上的文章所指出的，中國(guó)實(shí)際上正經(jīng)歷了資本的大規(guī)模流出，并且使得人民幣貶值，同時(shí)引發(fā)了市場(chǎng)上對(duì)于人民幣匯率無(wú)序貶值的擔(dān)憂。中方是在市場(chǎng)上的另外一個(gè)方向作出了干預(yù)，中方拋售了大量美元來(lái)防止人民幣進(jìn)一步貶值，而不是有些人指責(zé)的買入美元來(lái)壓低人民幣匯率。我想非常感謝彼得森研究所闡述了這樣的事實(shí)。

但是在過(guò)去一個(gè)月當(dāng)中我們看到，形勢(shì)發(fā)生了戲劇性的變化。我們看到雙方態(tài)度都發(fā)生了很大變化，現(xiàn)在又對(duì)中美關(guān)系前景充滿了希望，我覺(jué)得兩國(guó)將能夠解決好自己的問(wèn)題。

我想講我的一些觀點(diǎn)，甚至是一些有爭(zhēng)議的觀點(diǎn)，即我們進(jìn)行這樣的調(diào)整會(huì)帶來(lái)什么樣的影響。多年來(lái)，我一直主張中國(guó)必須要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)平衡重構(gòu)。但是這樣的舉措在將來(lái)可能會(huì)碰到一些困難，如何應(yīng)對(duì)這樣的形勢(shì)呢？我們需要開(kāi)展進(jìn)一步的討論和研究。

為了節(jié)約時(shí)間，在這里我簡(jiǎn)單給大家看幾張幻燈片。大家知道，目前中國(guó)大概有2萬(wàn)億美元的對(duì)外凈資產(chǎn)，就是這條黑線，但是中國(guó)的投資收益多年來(lái)為負(fù)，已經(jīng)連續(xù)十年投資收益為負(fù)，這是一個(gè)實(shí)實(shí)在在的情況。

從理論上來(lái)說(shuō)，如果一個(gè)國(guó)家有龐大的對(duì)外凈資產(chǎn)，就應(yīng)該有正的投資收益，但是在中國(guó)卻不是這樣的情況。中國(guó)對(duì)外凈資產(chǎn)投資收益多年以來(lái)為負(fù)。我們對(duì)此并不感到吃驚，因?yàn)槲覀円部梢钥吹?span lang="EN-US">Houssmann（豪思曼）教授做的研究。豪思曼教授指出，雖然美國(guó)有巨大負(fù)債，但是美國(guó)多年以來(lái)始終保持正的投資收益。他將這種現(xiàn)象稱之為美國(guó)出口暗物質(zhì)，中國(guó)正好相反，是進(jìn)口暗物質(zhì)。國(guó)際收支再平衡從這個(gè)角度是符合中國(guó)利益的。

為什么中國(guó)會(huì)進(jìn)口暗物質(zhì)呢？中國(guó)為什么在擁有龐大的對(duì)外凈資產(chǎn)的同時(shí)，又有投資收益逆差呢？這是因?yàn)橹袊?guó)幾十年來(lái)保持了“雙順差”，中國(guó)的雙順差就意味著中國(guó)一直在積累大量的低收益資產(chǎn)（美國(guó)財(cái)政部債券），同時(shí)又在積累高成本的負(fù)債（FDI）。還有一個(gè)原因是資產(chǎn)負(fù)債管理失當(dāng)，而造成這種失當(dāng)?shù)闹匾蛑皇菂R率缺乏彈性。由于這種失當(dāng)，過(guò)去兩年來(lái)，我們看到了大量“套息交易”的平倉(cāng)和資本外逃。

在這里我做一個(gè)小結(jié)。因?yàn)橹袊?guó)積累了大量低收益的資產(chǎn)，通過(guò)進(jìn)口成本非常高的負(fù)債及外商直接投資，并且在這段時(shí)間當(dāng)中，中國(guó)也沒(méi)有能夠?qū)ζ滟Y本流動(dòng)進(jìn)行有效的管理，結(jié)果積累了大量的對(duì)外凈資產(chǎn)之后，中國(guó)投資收益卻始終是逆差。

大概十年前，斯威格先生（前總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)委員會(huì)辦公室主任）寫了一篇非常重要的文章。在斯威格教授的這篇文章里面（2005年寫成），他當(dāng)時(shí)提出一個(gè)問(wèn)題，為什么要給中國(guó)貨幣匯率施壓？人民幣低估實(shí)際上是有利于美國(guó)的，而且大張旗鼓的采取公關(guān)行動(dòng)逼中國(guó)讓人民幣升值，反而使得中國(guó)更難這樣做。既然如此，為什么美國(guó)政府要壓中國(guó)升值呢？問(wèn)題的奧妙之處正在于此。我們實(shí)際上不希望讓人民幣升值，我們這樣做實(shí)際上是要讓這種對(duì)于美國(guó)的好時(shí)光能夠繼續(xù)持續(xù)下去。

中國(guó)已經(jīng)開(kāi)始了結(jié)構(gòu)調(diào)整，并且在結(jié)構(gòu)調(diào)整中已經(jīng)取得了非常重要的進(jìn)展。但是令人遺憾的是，在這張幻燈片上可以看到，在過(guò)去幾年當(dāng)中，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)GDP之比在下降，但投資收益逆差的現(xiàn)象并沒(méi)有改變。這種情況同日本形成鮮明對(duì)比。我們都知道，日本有貿(mào)易赤字，但是他們的投資收益為正，而且這個(gè)數(shù)字還很大，所以日本依然是經(jīng)常項(xiàng)目順差國(guó)。

再看看中國(guó)的收支賬戶上有一些什么樣的調(diào)整？從這里我們可以看到，中國(guó)正由“雙順差”變?yōu)?span lang="EN-US">“一順一逆”（經(jīng)常賬戶黑字和資本賬戶赤字）。之前我們可以看到我們有兩個(gè)盈余，但是現(xiàn)在資本賬戶卻是赤字。

為什么會(huì)有這個(gè)赤字？因?yàn)橹袊?guó)的資本賬戶發(fā)生了一些變化，有一些變化是正面的，有一些變化是負(fù)面的，在這個(gè)背后是有五六個(gè)原因的。

第一個(gè)就是套息交易平倉(cāng)。從2003年開(kāi)始，人民幣就存在升值壓力，但是我們一直以來(lái)并沒(méi)有讓人民幣升值，而且我們即便是升值也是速度很慢。為了套匯、套利，大量熱錢流入中國(guó)，人民幣由升值預(yù)期轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期。“套息交易”開(kāi)始平倉(cāng)使得中國(guó)很多的資本外流。

另外，就是資本外逃。當(dāng)然，我們?cè)谶@方面沒(méi)有官方數(shù)據(jù)，但是我們有很多直接和間接證據(jù)可以證明這一點(diǎn)。我們可以看到前一段時(shí)間，在悉尼、倫敦、紐約、溫哥華的房?jī)r(jià)都漲得很快，原因之一就是因?yàn)橹袊?guó)外逃資金都流向了這些市場(chǎng)，這就是資本外逃。有一些中國(guó)富翁在倫敦、悉尼、溫哥華等地買了很奢侈的房屋，我不知道這些房屋買的是不是合法，如果是不合法的話，那就是資本外逃了。這也是我們應(yīng)該注意的一點(diǎn)。

當(dāng)然了，還有一些正面的發(fā)展。因?yàn)楝F(xiàn)在中國(guó)越來(lái)越富了，我們需要把資產(chǎn)進(jìn)行更好的配置，我們很多的資產(chǎn)都變成了美元資產(chǎn)，而且我們也希望走出去，希望在更多的地方投資，這些都是正面的發(fā)展。在意識(shí)到我們資本外流的正面性消息之時(shí)，我們同時(shí)也要看一些負(fù)面的影響。因?yàn)樵谖磥?lái)，很有可能這些現(xiàn)象會(huì)給我們帶來(lái)一些負(fù)面的影響。

之前我已經(jīng)說(shuō)到了，中國(guó)是有雙盈余的，因而我們有很多海外資產(chǎn)。可是我們的投資收益一直以來(lái)都是負(fù)的，現(xiàn)在我們有另外一個(gè)問(wèn)題了，就是我們有很多年經(jīng)常賬戶盈余，這些盈余的積累已經(jīng)是非常多了。根據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)看，從2011年到2016年，我們積累了1.8萬(wàn)億經(jīng)常賬戶盈余。從定義上來(lái)看，我們的凈海外資產(chǎn)增加量應(yīng)該差不多是這個(gè)數(shù)字，當(dāng)然這個(gè)數(shù)字不可能完全相等，但是這兩個(gè)數(shù)字不應(yīng)該差得太大。從2011-2016年之間，中國(guó)凈資產(chǎn)不但沒(méi)有增加，反而減少了。這對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)是非常大的挑戰(zhàn)，要不然就是我們的數(shù)據(jù)出了很大的問(wèn)題，要不然就是我們海外資產(chǎn)的保有出了大問(wèn)題。

在這里我想說(shuō)的就是，要想減少中國(guó)經(jīng)常賬戶盈余，不僅僅對(duì)美國(guó)有利，對(duì)中國(guó)也有利。所以我們應(yīng)該能夠加速中國(guó)的調(diào)整。與此同時(shí)，我們應(yīng)該知道這個(gè)問(wèn)題的癥結(jié)之一是因?yàn)橹袊?guó)的匯率制度，因?yàn)槿嗣駧艆R率沒(méi)有太大的彈性。由于升值預(yù)期，熱錢大量流到中國(guó)來(lái)。如果熱錢外逃的話，人民幣貶值，就能提高資本外逃的成本。通過(guò)這種方式我們可以更好的保護(hù)中國(guó)本身的利益。但是這么做的話，如果讓中國(guó)人民幣貶值，這可能會(huì)產(chǎn)生新問(wèn)題，會(huì)同美國(guó)的現(xiàn)行政策發(fā)生沖突。但人民幣應(yīng)該更具有自由性，應(yīng)該更加靈活。這不但對(duì)于中國(guó)的長(zhǎng)期發(fā)展有好處，對(duì)美國(guó)的長(zhǎng)期利益也是有好處的。如果人民幣缺乏彈性，我們就只能使我們的資本管制更加嚴(yán)格。

我們?cè)趺茨軌驅(qū)崿F(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)、平衡增長(zhǎng)，同時(shí)也可以使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡？從本質(zhì)來(lái)看，兩個(gè)國(guó)家的長(zhǎng)期基本利益是一致的。如果說(shuō)中國(guó)的經(jīng)常賬戶更加平衡、收支賬戶更加平衡的話，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)是有益的，對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)也是有益的。從短期來(lái)看，當(dāng)然兩者之間是會(huì)有一些矛盾。所以，我們可能還需要大量的工作，看兩個(gè)國(guó)家到底該如何平衡經(jīng)濟(jì)。（原題為《余永定：為何中國(guó)擁有龐大對(duì)外凈資產(chǎn)，卻連續(xù)十年投資負(fù)收益？》，經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。）