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         當前，中國存在著嚴重的產能過剩，現實經濟增長速度低于潛在經濟增長速度。其中，房地產投資增速下降是造成中國現實經濟下降的突出原因。

由于嚴重通縮，生產價格下降和投資增速下降形成惡性循環，在沒有外部刺激的情況下，中國經濟增長難以自行穩定。因此，在加強供給側結構改革的同時，中國政府有必要通過擴張性財政政策，增加基礎設施投資。為此，應該增加國債發行，為基礎設施投資融資手段。

經濟增長是解決中國企業債問題的根本途徑?？傮w來看，中國完全有能力化解企業債務對金融穩定造成的威脅。只要政策對頭，在未來十至二十年中，中國依然有望保持較高的經濟增長速度。 

1中國的潛在和現實經濟增長速度

目前在中國，學界無法取得共識的一個非常重要的問題是：中國的長期增長潛力到底是多少？一派觀點認為中國經濟的潛在增長依然很高，8%甚至更高一些。大部分學者則認為中國潛在的經濟增長速度現在應該在6.5%-7%之間。

為什么中國的潛在經濟增長速度會明顯下跌，進入了一個增長速度較低的“新常態”呢？ 理由包括：

第一，從家庭聯產承包責任制到國企改革，中國的體制改革進入深水區，通過改革釋放增長潛力的空間在縮窄；

第二，經過三十年的高速增長，同過去相比中國的經濟規模已經不可同日而語，中國的經濟增長潛力越來越受到規模報酬遞減的制約；

第三，由于中國同先進國家技術差距的縮小，通過學習和模仿趕超先進國家的后發優勢逐漸喪失；

第四，人口結構的變化，人口老齡化導致勞動供給的減少，人口紅利正在轉化為人口負債；

第五，過去三十年的超高速增長導致資源、環境承載能力的急劇損耗，經濟增長成本急劇提高；

第六，2000年以來，房地產投資和出口成為中國經濟需求方的增長引擎，但同時也造成供給方資源的嚴重錯配。資源過度配置于房地產和勞動密集型產品出口，嚴重削弱了中國經濟的長期增長潛力；

最后，政府對經濟的管理能力未能跟上經濟日新月異的發展，治理能力的相對落后，導致政策制定和執行能力的弱化。

總而言之，中國潛在經濟增長速度之所以下跌，原因在于經濟的基本面。而經濟基本面的改善，很大程度上取決于制度創新和結構調整。結構改革的目標是培養創造和創新能力，提高資本效率、勞動生產率和全要素生產率提高。但制度創新和機構調整難以在短期內完成和取得成效，潛在經濟增長速度的穩定和回升也要在相當一段長期之后才能實現。

在中國潛在經濟增長速度下跌的同時，還有另外一個問題，即中國目前實際的經濟增長速度到底是否低于潛在經濟增長速度？大家的共識是，中國的潛在經濟增長速度在6.5%-7%之間，而官方統計顯示，中國的實際經濟增長速度最近是6.7%左右。

圖1 中國實際經濟增長速度

資料來源：許憲春，國家統計局

如果你相信中國的潛在經濟增長速度已經下降到6.5%-7%之間，而中國實際經濟增長速度是6.7%左右，根據這兩個數字你只能得出一個結論：中國的現實經濟增長速度大致等于中國的潛在經濟增長速度。但目前的現實卻是：在中國存在著非常嚴重的產能過剩、有效需求不足和通貨收縮。因而，中國的現實經濟增長速度不可能大致等于中國的潛在經濟增長速度。邏輯的結論只能是：要么中國潛在經濟增長速度被低估，或實際增長速度被高估。我以為兩種情況都存在，但比照“克強指數”，我傾向于認為，在更大程度上是中國的實際經濟增長速度被高估了。

判斷經濟增速是否低于潛在增長速度、是否處于通縮狀態，我們可以用幾個不同的指標來衡量。首先是通貨膨脹的指標。第一，中國的CPI現在是2%左右，在相當長的時間是1%-2%左右。中國的核心通貨膨脹率實際上只有1%左右，這對于發展中國家來說是相當低的。第二，中國的PPI已經51個月負增長。 第三，中國GDP的減縮指數，2015年是負的，2016年稍微為正。從物價指標來看，應該說中國經濟確實處于通貨收縮狀態，中國現實的經濟增長速度確實低于潛在經濟增長速度。

另外一個重要的指標是失業，中國的失業統計不太可靠和全面。我們可以看另外一個指標，就是企業的設備利用率。雖然我們沒有官方正式的統計，但是據企業家調查系統顯示，就整個經濟而言，中國的設備利用率應該在70%以下，和正常水平相比有一定差距。從這幾個角度可以說明中國確實存在著產能過剩，中國現在的現實經濟增長速度低于潛在經濟增長速度。

圖2是中國CPI和PPI的月度同比數據，近幾年CPI相當低，大約在1-2%，最近幾個月有所好轉。PPI在過去51個月中持續顯著下降，最近有所回升，約為-3%。

圖2 CPI和PPI月度同比（1996.10-2015.12）

資料來源：wind數據庫；鄒靜嫻，北大國發院。

說明中國產能過剩的另外一個重要指標就是中國的進口增長速度是負值。2015年中國的進口增長速度是-13.2%，中國經濟發展的經驗告訴我們，當中國經濟增長較快的時候，中國需要有比較高的進口增長速度。一旦中國經濟形勢不太好、需求不足，進口就會急劇減少。我們過去這些例子也說明了從中國的進口這個角度來看，中國存在著比較嚴重的產能過剩。

因為我不是統計學家，所以我沒有資格判斷中國的潛在經濟增長速度到底是多少，也沒法判斷中國現實經濟增長速度的統計到底有多大問題。但是有一點我覺得是可以肯定的，即中國現實的經濟增長速度低于潛在經濟增長速度。

2房地產投資下降加大經濟下行壓力

在這種情況下，中國應該怎么做呢？我覺得有兩點是非常重要的，第一，從長期來看，我們需要加強結構改革，使我們的潛在經濟增長速度不至于進一步下降。因為潛在經濟增長速度本身也不是一個常數，它也會下降，只不過它下降的速度比較慢，是一個漸進的過程（但也不盡然），所以我們要通過結構改革的方式來防止它進一步下降；第二，當前我們應該采取必要的政策措施來提高中國現實的經濟增長速度，特別是要消滅中國目前的產能過剩。為了做到這一點，我們需要考慮中國為什么會出現產能過剩？為什么現實的經濟增長速度低于潛在經濟增長速度？

原因很多，這里我僅想說一個我認為比較重要的直接原因。在2011年以后，中國政府為了控制房地產市場，采取了一系列措施，試圖降低房地產投資的增長速度。從圖3大家可以看到，在2010年左右，中國房地產投資的增長速度大約在38%-40%，非常高。但是，房地產投資的增長速度在逐漸下降。到了2015年第四季度，中國房地產投資的增長速度已經下降到1%。同時中國房地產投資占GDP的比重在14%以上，在GDP中占比很大。中國房地產投資的增長速度的急劇下降對于中國經濟增長的下行壓力是非常巨大的。

圖3 基礎設施、制造業和房地產固定資產投資增長率（2008.1-2005.12）

資料來源：許憲春，國家統計局

那么，怎么看待房地產投資？學界有不同看法。有人認為房地產業存在嚴重的泡沫，中國必須要抑制房地產投資；有人說沒有泡沫，我們不應該對房地產投資進行打壓 。我覺得有一點我是肯定的，就是中國房地產投資占GDP的比重太大，中國經濟增長不能夠依靠房地產投資來推動。圖4是中國房地產投資占GDP的比重和日本韓國在高速經濟增長時期的比較。剛才我講到，中國房地產投資占GDP的比重是14%以上。與此同時，日本、韓國在房地產投資最興盛的時代，這個比例也不會超過10%。和歐洲國家，比如跟西班牙相比，中國也遠遠高于他們，這是一種非常嚴重的資源錯誤配置。政府抑制房地產投資的增長速度是正確的。

圖4 房地產投資占GDP的比重：中日韓三國的比較

但問題是：由于房地產投資在GDP中的比重高達14%（ 加上相關上游產業則比重更高），政府抑制房地產投資增長，必然造成經濟增長速度下行的壓力巨大。我們希望總需求的其他構成部分的增長速度——如消費的增長速度——能夠進一步提高，以便抵消房地產投資增長速度下降對GDP增長速度下降的壓力。我們的消費增長速度確實已經提高，但提高速度還不足以抵消房地產投資的下行壓力。同時，中國出口增長速度也在急劇下降。 中國經濟增長速度面臨需求不足導致的增長動力不足的問題。

一種需要討論的觀點是：中國的產能過剩不是有效需求不足而是“有效供給不足”造成的。換言之，在被計算為產能的部分產能，實際是沒有需求的產能。不可否認，在中國的過剩產能中有一部分是以往錯誤投資決策的結果，還有一部分產能因技術進步或需求結構變化而變成過剩產能的。但是，一般而言，在市場經濟條件下，大部分過剩產能應該是有效需求不足造成的。在潛在經濟增長速度的計算中，前兩類過剩產能是不應該作為供給能力的一部分加以考慮的。

以產能過剩最為突出的鋼鐵行業為例。2004年中國的鋼產量不超過4億噸。當時大家就驚呼產能過剩。但以后鋼產量卻持續急劇增加，目前產能已經超過12億噸。其主要原因是中國房地產投資的急劇增長?，F在，鋼鐵行業產能過剩的主要原因則是房地產投資增長速度的下降。作為經濟調整的結果，鋼鐵產能的壓縮是不可避免的。但是，也應該看到，作為一種上游行業，鋼材不僅可以用于房屋建筑領域也可能用于其他領域，例如，基礎設施領域。因而，基礎設施投資的增加，必然會減少鋼鐵行業的過剩產能。推而廣之，有效需求的增加必然會減少整個經濟體中的過剩產能。

3必須高度警惕通縮惡性循環

許多人主張：在經濟下行的時候，應該讓市場來調節，政府不必過多的干預。我們只要集中精力強化結構改革就行了。在微觀經濟中，在供給大于需求的時候，價格的下降將導致供給減少、需求增加。價格的一次性下降將導致供求均衡的實現。這種推理不適用于宏觀經濟問題。僅僅去產能，不一定能使經濟增長速度實現穩定，更遑論經濟增長速度的上升。中國現在存在著嚴重的通貨緊縮，實際上已經出現了一個通貨緊縮的惡性循環。在這種情況下，經濟難以自行穩定。從圖5大家可以看到，由于投資過度出現了產能過剩，產能過剩導致了PPI的下降，PPI的下降又侵蝕了企業的利潤。在企業利潤下降的情況下，企業就要減少借貸，同時也要壓縮投資，銀行也不愿意借錢給企業。這樣形成了投資需求減少，投資減少進而又造成了產能過剩進一步惡化。

圖5 產能過剩-通縮循環和債務-通縮循環示意圖

還有一個是更為經典的惡性循環，就是由于投資過剩、產能過剩、PPI下降，企業實際債務上升， 由于實際債務上升，企業就不得不減少借貸和投資，這又進一步加劇產能過剩。如果這個惡性循環不加以制止，中國經濟不會自然穩定在一個雖然比較低但是可以接受的水平上，它有可能繼續惡化，而且會造成嚴重的不良債權，企業可能倒閉。搞得不好最后會導致中國經濟的硬著陸。這是我們必須高度警惕的。

4財政政策應著眼于基礎設施投資

應該用什么樣的政策來應對中國目前的經濟形勢呢？我贊成政府所提出的，加強供給側的結構改革。這是毫無疑問的，因為沒有供給側的結構改革，中國的長期經濟增長速度是無法維持的。

現在有爭議的是，中國目前是否應該采取規模比較巨大的、擴張性的財政政策。我覺得，中國的貨幣政策余地雖然還有，但不是特別大。在通貨緊縮期間，貨幣政策不能扮演主要角色，應該由財政政策來扮演。而財政政策應該著眼于加強基礎設施投資。中國的經濟發展階段和日本相比，大概要落后20年甚至更長的時間。當時日本采取擴張性的財政政策，比如在20世紀70年代加強基礎設施建設是個成功的經驗。

有人擔心債務問題，我認為和其他國家相比，中國的企業債問題十分嚴重，但中國的財政狀況相當不錯，中國的公共債務（加上地方債）占GDP的比例只有41%左右。在這種情況下，政府完全可以通過發行國債的方式籌集資金來支持基礎設施建設。這樣的政策具有兩種好處，一方面可以恢復經濟增長，另一方面中國的國債市場小而淺，發展國債市場對于中國的金融改革非常有利。所以這是一石二鳥，我覺得中國政府不應該在加強基礎設施投資方面有過多的猶豫。

5中國有能力克服債務問題

關于匯率政策，我個人的觀點是政府應該盡量減少對于外匯市場的干預。人民幣即便貶值也不必過于擔心。同時我認為，中國在推行資本項目自由化的過程中，應該采取比較謹慎的態度，特別是中國面臨著一系列的挑戰，如果徹底放棄對資本跨境流動的管理，會產生一系列其他的問題。

最后我想簡單談一下債務問題。中國企業債確實相當高，具體數字很難說，因為有不同的統計口徑。社科院的觀點是企業債占GDP的比例大約是140%，跟其他國家相比處于比較高的水平。但是從總體來看，中國的債務占GDP的比重處于中等水平，不算特別高。企業債我們應該非常關注，其之所以不斷上升，我覺得基本上可以歸結為下述幾個原因：第一，中國資本的使用效率在急劇下降；第二，企業的利潤狀況不好，2015年，中國企業利潤的增長速度為負值；第三，中國的名義利率較高。中國資本市場不夠發達，所以企業籌集資金需要依賴銀行，而不是通過資本市場。當然我們在這方面取得了一些進步，但是和發達國家相比，差距還是比較大的；第四就是中國的通貨收縮使得企業實際債務負擔增加。

為了解決這些問題，我們有兩種選擇。一種是加速去杠桿，比如要求公司盡可能地降低杠桿率，同時要求銀行要更加謹慎，減少對那些可能還不了債的企業的貸款等。但我覺得，在實際經濟增長速度低于潛在經濟增長速度的條件下，更重要的還是應該通過經濟增長來逐漸緩和企業債務的問題。20世紀90年代中國的經驗證明，如果沒有比較高的經濟增長速度，債務問題會越來越嚴重。如何處理去杠桿問題，是對我們政府的智慧是一個嚴重挑戰。盡管我們面臨著比較嚴重的公司債問題，但是中國是高儲蓄國家、擁有大量國有資產、沒有外債、經濟增長速度依然比較高，所以中國完全有能力克服債務問題，不至于導致經濟危機和金融危機。

總而言之，中國目前經濟形勢是嚴峻的，面臨嚴重的挑戰，但是我對中國的經濟發展前景還是樂觀的。只要不犯重大的錯誤，我認為中國經濟還能保持十年乃至二十年較高的增長速度