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        “我們現(xiàn)在面臨的是5選4的局面：匯率、外儲(chǔ)、貨幣政策獨(dú)立性、國家信譽(yù)和防止市場扭曲、人民幣國際化。”中國社科院學(xué)部委員余永定表示：“我認(rèn)為，這當(dāng)中最不值得保的就是匯率。”

　　 余永定是在出席昨日召開的“2017年債券市場投資策略論壇”上作出上述表述的。

　　“未來匯率怎么走，主要看央行的政策，但我無法猜出央行的心思。我想說的是，應(yīng)該克服非理性的匯率浮動(dòng)恐懼癥。過去我們害怕人民幣升值，要打破人民幣升值的不 合理預(yù)期，結(jié)果經(jīng)濟(jì)基本面變了升值預(yù)期自然沒了。我們有巨額的貿(mào)易順差，有3萬億的外匯儲(chǔ)備，有全球最高的經(jīng)濟(jì)增速，還有強(qiáng)有力的政府，照理說應(yīng)該是最不 怕匯率浮動(dòng)的國家。”

　　維持匯率穩(wěn)定的成本

　　一種貨幣在外匯市場上存在貶值壓力，如何維持匯率穩(wěn)定，或?qū)崿F(xiàn)有控貶值呢？余永定列舉了幾種方法。

　　第一，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備。當(dāng)市場在拋售人民幣，貨幣當(dāng)局就可以用外匯儲(chǔ)備買人民幣，余永定表示我們有龐大的外匯儲(chǔ)備，“這場保衛(wèi)戰(zhàn)打一年應(yīng)該沒問題”。

　　截至2016年12月31日，中國外匯儲(chǔ)備規(guī)模為30105.17億美元，2016年全年下降3198.44億美元。國家外匯管理局負(fù)責(zé)人日前表示，從全年的情況看，央行穩(wěn)定人民幣匯率是外匯儲(chǔ)備規(guī)模下降的最主要原因。

　　第二種方法，是運(yùn)用國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策，也就是加息。余永定表示，美聯(lián)儲(chǔ)加息了，中國央行很難跟著加息，貨幣政策還是應(yīng)該著眼國內(nèi)情況保持獨(dú)立性，不能讓利率被人民幣匯率牽著鼻子走。

　　第三，資本管制。如果要維持匯率穩(wěn)定，又不想消耗外匯儲(chǔ)備，就只能加強(qiáng)資本管制。余永定提出，加強(qiáng)到什么程度？這是個(gè)問題。而一旦加強(qiáng)資本管制，人民幣國際化的步伐肯定要放緩，這是必須面對的政策權(quán)衡。

　　中 國金融四十人論壇高級研究員、前國家外匯管理局國際收支司司長管濤也曾指出，在應(yīng)對資本流入或流出的沖擊時(shí)，不可能匯率浮動(dòng)、外匯干預(yù)（動(dòng)用外匯儲(chǔ)備）和 資本管制三大工具一個(gè)都不用，三大工具至少要用一個(gè)，或者是組合起來使用。讓匯率漲跌，屬于價(jià)格出清；用外匯儲(chǔ)備干預(yù)和實(shí)行資本流動(dòng)管理，屬于數(shù)量出清。

　　按照哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、IMF前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯尼斯·羅格夫的觀點(diǎn)，貨幣危機(jī)（貶值25%以上）會(huì)產(chǎn)生四大問題：銀行資產(chǎn)負(fù)債表幣種錯(cuò)配、主權(quán)債務(wù)危機(jī)、企業(yè)外債危機(jī)和通貨膨脹。余永定認(rèn)為，結(jié)合中國的實(shí)際情況，一旦匯率貶值，這些因素的沖擊總體影響不大。

　　人民幣貶值不全因美元升值

　　余永定指出，目前的人民幣對美元匯率中間價(jià)，既要考慮前日收盤價(jià)，又要考慮為了維持貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價(jià)。這背后的含義是，當(dāng)美元對其他貨幣的匯率發(fā)生變動(dòng)，為了維持一籃子貨幣指數(shù)穩(wěn)定，就必須調(diào)整人民幣對美元的匯率。

　　“CFETS 人民幣匯率指數(shù)（下稱‘CFETS指數(shù)’）的變動(dòng)主要取決于三個(gè)變量：人民幣對美元匯率、美元指數(shù)和被包含在CFETS指數(shù)中但未被包含在美元指數(shù)中的其 他貨幣的匯率。”余永定分析道：“如果人民幣對美元貶值，與此同時(shí)美元指數(shù)也下跌，那么CFETS一定是下跌的；如果人民幣對美元匯率貶值，而美元指數(shù)上 升，CFETS漲跌與否要看人民幣對美元貶值的相對幅度是否足夠大。”

　　按照這一原理，余永定復(fù)盤了2016年人民幣對美元匯率和 CFETS指數(shù)的走勢。2016年1月底至4月底，美元指數(shù)下跌，為了維持CFETS指數(shù)穩(wěn)定，人民幣對美元應(yīng)該相應(yīng)升值。而事實(shí)上在此期間人民幣確實(shí)有 微弱升值，但為了釋放人民幣貶值壓力，央行并沒有更多地干預(yù)外匯市場，人民幣匯率中間價(jià)升值有限。因此，在此期間CFETS指數(shù)一直處于下跌狀態(tài)。

　　4月底至7月下旬，美元指數(shù)上升，為了維持CFETS指數(shù)穩(wěn)定，人民幣對美元匯率應(yīng)該相應(yīng)貶值，事實(shí)上也確實(shí)貶值了，但貶值的幅度超過了維持CFETS指數(shù)穩(wěn)定的要求，CFETS指數(shù)下降的幅度反而大于3月份。

　　8月下旬至今，美元指數(shù)持續(xù)上升，為了維持CFETS指數(shù)穩(wěn)定，人民幣對美元匯率應(yīng)該相應(yīng)貶值，而事實(shí)上央行相應(yīng)減少了干預(yù)，允許人民幣貶值。由于美元指數(shù)上升幅度較大，在人民幣兌美元匯率貶值勢頭不變的同時(shí)，CFETS指數(shù)保持了穩(wěn)定。

　　關(guān)于近期市場上存在一種觀點(diǎn)，即“人民幣的貶值完全是因?yàn)槊涝?rdquo;，余永定認(rèn)為這種說法是錯(cuò)誤的。嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼f法應(yīng)該是：美元升值給人民幣貶值留下了較大空間（可以保持籃子貨幣指數(shù)不變），央行順?biāo)浦郏屓嗣駧裴尫刨H值壓力。

　　“如果人民幣是嚴(yán)格盯住一籃子匯率指數(shù)，那這種說法是成立的，但事實(shí)上CFETS指數(shù)是不斷變動(dòng)的，2016年前8個(gè)月一直下跌，直到8月份后才基本穩(wěn)定。如 果這種說法成立，那么反過來，如果美元指數(shù)停止上升了，人民幣貶值的壓力就不存在了嗎？顯然不是。人民幣貶值的壓力是多種因素導(dǎo)致的。”余永定認(rèn)為。