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梅新育：原油供過于求格局將延續數年

點擊：  作者：梅新育    來源：上海證券報  發布時間:2016-01-30 11:22:22

 

 

 

　　■可以肯定，在2016年的國際原油市場上，原有產能退出甚少，新的供給陸續投入市場，世界經濟增長減速、能源補貼改革抑制能源需求增長，替代能源發展……所有這些因素決定了原油供過于求的基本格局不會逆轉，而且很可能還會延續數年。

  

　　■展望2016年，預計供求基本面、歐佩克卡特爾機制破壞、地緣政治矛盾等因素決定了油價仍將低位徘徊，甚至可能繼續下探新低。沙特財政決算收入可能低于預算：向下剛性的過高福利、超越自身實力而承擔的過高國際義務等因素決定了該國財政支出難以顯著壓縮，反而很可能高于預算，最終多半將導致沙特2016年財政決算赤字明顯高于預算。

 

　　沙特即使不是對國際石油市場供給及價格走勢影響最大的國家，至少也是對國際石油市場供給及價格走勢影響最大的國家之一，而沙特財政收支又與其石油產量決策進而與油價相互影響，然后通過其儲備資產變動進一步波及國際金融市場。在初級產品牛市期間，良好的財政收支狀況使得沙特這類石油生產和出口國更有底氣限產抬價，形成對他們而言的良性循環；而在熊市期間，這一切就會顛倒過來，石油生產和出口國爭先恐后增產壓價競銷，形成對他們而言的惡性循環。在初級產品牛市期間，這些國家持續猛增的盈余涌入國際金融市場，抬高了從證券到倫敦房地產的眾多資產價格；到了熊市期間，為了彌補收支虧空，他們大舉拋售儲備資產的行為又會壓低資產價格。

  

　　在2015年2月12日《上海證券報》刊發的《誰是被低油價推倒的第二張骨牌？》一文中，我判斷，由于油價形成機制決定沙特財政收入看跌，預算支出卻存在強大向下剛性，2015年度沙特財政決算赤字將遠高于預算的1450億里亞爾（約合387億美元），為此將變賣部分國際儲備資產填補財政赤字，沙特和該區域其他一些油氣出口國政府的這種操作將延續數年。2015年沙特財政決算和官方發儲備資產變動結果基本驗證了上述判斷：財政赤字979億美元（3670億里亞爾）；按照國際貨幣基金組織數據，截至2014年11月，沙特官方儲備資產已經縮水至6360億美元，減少13%。展望2016年，預計供求基本面、歐佩克卡特爾機制破壞、地緣政治矛盾等因素決定了油價仍將低位徘徊，甚至可能繼續下探新低，沙特財政決算收入可能低于預算；向下剛性的過高福利、超越自身實力而承擔的過高國際義務等因素決定了該國財政支出難以顯著壓縮，反而很可能高于預算，最終多半將導致沙特2016年財政決算赤字明顯高于預算。

  

 　　原油供過于求基本格局不會逆轉

 

　　可以肯定，在2016年的國際原油市場上，原有產能退出甚少，新的供給陸續投入市場，世界經濟增長減速、能源補貼改革抑制能源需求增長，替代能源發展……所有這些因素決定了原油供過于求的基本格局不會逆轉，而且很可能還會延續數年。主要原因如下：

  

　　在供給方，海灣之外各原油生產國生產效率提高、生產成本壓縮的幅度超過預期，其原油生產盈虧平衡點顯著下移，退出生產的產能遠遠少于預期。外部觀察者在計算各原油生產國生產成本和盈虧平衡點時需要記住，任何生產的成本都不是固定的，從人力、設備到原材料、輔料，原油生產的所有投入價格都會變動，在牛市期間成倍上漲，在熊市期間會大幅度下跌，構成原油生產成本的大頭——各類稅費補償變動幅度更大。如果用牛市期間的投入價格和各類稅費補償水平去估算熊市期間的生產成本，進而確定原油生產國的盈虧平衡點，必然高估成本、盈虧平衡點和退出的產能。

  

　　而且，與許多人的誤解不同，許多原油生產者是否生產并不取決于總成本，而是取決于邊際成本。對于原油生產者而言，一旦完成固定資產投資形成產能，這部分投資就已經成為沉沒成本，即使售價低于包括固定資產投資在內的總成本，只要高于邊際成本，就能夠獲得正的現金流。

  

　　同時，新的原油供給也將在2016年陸續投入國際石油市場。美國已于2015年12月21日正式取消實施40多年的原油出口禁令，對國際原油市場的影響將從2016年起日漸顯露。伊朗核協議逐步付諸實施，伊朗原油生產和出口可望在2016年出現較大幅度增長；去年伊朗核協議達成之后，伊朗就宣布將在制裁解除后將原油日產量提高100萬桶，成為2016年國際原油市場最大的潛在利空。不僅如此，由于外資已經紛紛備戰制裁解除后的伊朗石油天然氣勘探開發業，伊朗也為迎接、激勵后制裁時代的外商投資潮而大大改善了給予外資的條件，預計伊朗油氣產能還將在未來數年明顯擴張。

  

　　2014年下半年以來，隨著多方面因素引爆“油氣增產—價格下跌”螺旋，為了保住市場份額和收入總額，歐佩克成員國已經全面卷入削價競銷漩渦；激勵供給維持高位、甚至進一步擴張的一個重要因素是石油輸出國組織（歐佩克）卡特爾機制約束力進一步削弱，中東的動亂（如2016年新年以來的伊朗-沙特外交沖突），不僅沒有破壞產能和運輸線路，反而已經或將激勵海灣石油生產大國進一步擴張生產，破壞歐佩克卡特爾機制。特別突出的一點是，與絕大多數市場參與者的想象相反，伊朗與沙特交惡反而可能加快伊朗油氣投資和產能、產銷量提升。因為西方霸權國家不希望看到伊朗和沙特等阿拉伯大國聯手形成統一行動的政治力量，伊朗與沙特交惡，可以在很大程度上解除美國對波斯-阿拉伯聯手的疑忌，從而放心加快落實伊朗核協議，解除對伊朗的制裁，從而激勵外資加快投資伊朗、提升伊朗油氣產能的步伐。

  

　　1990年代末，查韋斯領導的委內瑞拉曾經帶頭成功地恢復了歐佩克卡特爾機制的約束力，實現了限產抬價；但世易時移，今天，馬杜羅擔任總統的委內瑞拉和其他歐佩克成員國不能指望歐佩克卡特爾兩三年內恢復限產保價的行動能力。之所以如此，是因為彼時經歷了1980年代中期以來的持久熊市，石油天然氣行業投資低谷延續多年，產能已經跟不上需求增長；今天則承接了新世紀以來延續近10年的石油天然氣投資繁榮，已經形成了大量的產能，盡管新投資已經銳減，但此前10年投資形成的固定資產還需要經歷相當一段時間折舊，才能改變供求關系格局，歐佩克卡特爾才有希望恢復限產抬價的行動能力。

  

　　在需求方，世界經濟增長減速抑制了整個能源需求的增長，新興市場的經濟震蕩對能源需求的負面影響尤其突出，因為經濟結構決定了新興市場的經濟增量比發達經濟體同樣的經濟增量能帶來更多的能源需求增量。

  

　　同時，許多國家相繼削減、取消能源補貼，也將抑制能源消費增長。長期以來，在“民生”之類旗號下，許多發展中國家和發達國家對食品和能源等基本生活物資的銷售價格實施補貼，沿襲數十年，成為各國財政和國際收支的沉重負擔，擠占了本來可以用于投資的資金，導致就業機會增長不足，同時大大扭曲了市場機制，激勵了浪費。近年來一批國家已經相繼削減、取消了能源補貼，沙特也在2015年末通過2016年財政預算時同步大幅壓縮國內油價補貼，一舉將國內油價提高40%。這類能源補貼改革必將減少各國能源浪費，抑制能源消費增長。

    

　　替代能源將擠占更多能源消費份額

 

　　此外，天然氣、核電、水電、煤電等替代能源的發展也會擠占一部分石油市場。具備潔凈、低排放等優勢的天然氣自不待言，是1980年以來整個世界能源市場上消費增長最快的化石燃料，年均增長率幾乎是煤炭和石油的兩倍左右。特別是在全世界第一大能源進口國中國，天然氣在能源消費和進口中增長幅度最大。2000—2014年間，中國能源消費總量從14.5531億噸標準煤增長至42.6億噸標準煤，其中天然氣占比從2.2%一路提升至5.7%，翻了一番還多，預計未來中國天然氣消費還將持續高速增長較長時間。國務院《能源發展戰略行動計劃（2014—2020年）》提出，2020年，天然氣消費量從2013年的1616億立方米提高到3600億立方米以上，其中國內天然氣產量達到2450億立方米，進口1150億立方米以上。而根據2015年初已簽合同和協議，2020年進口量已經可達1400億立方米。在天然氣供給方面，除了中俄等重大管道氣項目之外，美國、加拿大、澳大利亞、莫桑比克等大型液化天然氣出口項目也正在陸續投產的進程之中。

  

　　沙特這類石油輸出國不能忽視的一個重大利空因素是，世界上幾個增長潛力最大、人口最多的新興市場經濟體多數有著強烈的內在動機以煤電替代油、氣，中國先進的煤電技術和“一帶一路”計劃使得這種替代有希望大規模成為現實。因為中國、印度、巴基斯坦、印尼、越南等國都擁有豐富的煤炭資源，為了改善國際收支和財政狀況（因為石油天然氣補貼較高），他們有著強烈的內在動機大力發展先進煤電，替代燃油、燃氣電廠，在此基礎上用電動機車替代內燃機車，甚至用煤電驅動電動汽車替代一部分燃油汽車，從而節省石油、天然氣進口費用，或是節省下更多的石油、天然氣獲取出口收入。石油凈進口國這種動機更強烈，其能源消費越是依賴進口石油天然氣，以先進煤電替代進口石油天然氣的內在動機越強。

 

　　正是在這種動機下，在新世紀以來經濟高速增長時期，中國能源消費總量幾乎增加兩倍，石油占比反而從2000年的22.0%一度跌落到16.4%的低谷（2009年），到2014年也只是回升到17.1%；煤炭占比則從2000年的68.5%上升到72.5%的高峰，2014年仍然高達66.0%。在這一進程中，中國發展起來世界一流的煤炭采掘、運輸和燃煤發電技術，裝備2×100萬千瓦超超臨界燃煤發電機組的上海外高橋第三電廠已經連續4年刷新燃煤發電最低煤耗世界紀錄，2013年其供電標準煤耗就已達到276克，為同類機組目前世界最好水平，且其粉塵、二氧化硫、氮氧化物排放濃度全部優于中國燃氣輪機發電機組的排放標準。相應的，中國有能力在“一帶一路”計劃下大規模輸出先進煤炭采掘、運輸和煤電技術，與煤多油少的東道國實現雙贏。

    

　　收支管理困局

　　決定沙特財政收支失衡難以扭轉

 

　　（一）市場油價和收入將低于沙特2016年預算設定

  

　　在2015年2月12日《上海證券報》刊發的《誰是被低油價推倒的第二張骨牌？》一文中，我判斷，2015年度沙特實際財政收入達不到預算的7150億里亞爾（約合1907億美元），支出卻更有可能比預算高；展望2016年，沙特財政決算仍然很可能與2015年一樣，實際財政收入低于預算的5138億里亞爾（1370億美元），支出卻高于預算的8400億里亞爾（2240億美元），最終導致其2016年財政決算赤字明顯高于預算的3262億里亞爾（870億美元）。

  

　　從近幾年的情況來看，沙特財政部門在牛市期間制定的預算收入往往跟不上實際收入增長，而在行情徹底轉入熊市后制定的預算收入又往往跟不上實際收入下跌速度：2016年預算收入5138億里亞爾（1370億美元）以布油價格50美元為基準，預計全年油價達不到這個水平，非石油收入多半也會因為支柱產業石油業收入萎縮而下降，沙特今年實際財政收入難以達到預算數額。

  

　　（二）福利支出向下剛性難以克服

  

　　沙特財政管理中問題更大的是支出管理，特別是福利、軍費、宗教和教育等項目。自從1958年實施國際貨幣基金組織的財政穩定方案和1970年實施第一個五年計劃以來，沙特民眾過度福利對財政負擔日重，且因涉及面廣泛而更加難以改革清理，即使到了國家經濟財政急轉直下之時，也難以發動民眾共度時艱削減福利。

  

　　（三）對外戰略導致安全開支困局

  

　　沙特軍費開支絕對數額和在財政支出中占比一向甚高，近年來又連續增長。2015年財政預算中，沙特國防和安全支出預算為3070億里亞爾（819億美元），占預算支出總額的36%。

  

　　在2015年12月28日通過的2016年財政預算中，軍事和安全預算比上年減少約30%，仍有約2134億里亞爾（569億美元）之多，占財政預算支出總額（8400億里亞爾）比重超過25%。

   

　　沙特應對超預算赤字中的機遇與風險

 

　　2016年沙特和該區域其他一些石油天然氣出口國財政赤字超過預算概率極高，要填補超過預算的赤字，增產是一條便利的途徑。如前文所述，對于原油生產者而言，一旦完成固定資產投資形成產能，這部分投資就已經成為沉沒成本，即使售價低于包括固定資產投資在內的總成本，只要高于邊際成本，就能夠獲得正的現金流。由于沙特閑置產能占世界閑置產能80%之多，且其石油生產的邊際成本屬于全世界最低一檔，即使增產導致油價進一步下行，對該國而言也能夠擴大現金流。有鑒于此，在財政赤字超預算的壓力下，沙特很有可能冒進一步壓低油價之險也要增產。該區域其他一些石油天然氣出口國也有較高內在傾向如法炮制。

  

　　第二條途徑是繼續從2015年已經開始的出售國際儲備資產，以填補財政赤字缺口。根據沙特央行2016年初公布的數據，截至2015年11月底，沙特外匯儲備6355億美元，比2014年8月7460億美元的高峰下降了15%；而根據沙特財政部的數據，2015年1—11月累計消耗外匯儲備3670億里亞爾（978.67億美元）。沙特2016年預算赤字3262億里亞爾（870億美元），實際赤字很可能超過，預計今年其出售國際儲備資產的規模仍然會接近千億美元。

  

　　第三條途徑是對外資進一步擴大開放，出售部分國內資產，這也是沙特國內私有化浪潮的組成部分。近日傳出消息，稱沙特阿拉伯政府正考慮拿出其國有石油公司沙特阿美的部分股權上市融資，連這家全世界探明石油儲量最高的公司也考慮拿出來上市融資，足見沙特財政壓力之大。

  

　　對我國而言，沙特應對超預算赤字的上述策略中有機會也有風險。首先，沙特決策導致油價持續保持低位，對我國這個全世界最大的石油進口國毫無疑問是個利好。其次，沙特等海灣石油國家出售國際儲備資產和國內資產，也能給我國投資者創造收購的機會。

  

　　我國由此面臨的沖擊和風險主要體現在以下方面：

  

　　首先，由于我國油氣資源數量、品質、開采成本均居劣勢，油價持續低位，必然對國內油氣生產造成沖擊，進口替代國內生產的規模日益擴大，煤炭、新能源產業也難以避免壓力。

  

　　其次，沙特等石油輸出國持續大規模出售國際儲備資產以填補財政赤字、經常項目收支逆差，終將對資產價格產生下行壓力。這對于我國外匯儲備管理是有壓力的。

  

　　第三，沙特等海合會國家幾乎都實行固定匯率，其貨幣盯住美元。但連續出現超過預算的巨額財政赤字，必然令這些國家的貨幣承受重壓，沙特里亞爾等海合會貨幣完全有可能在今年對美元貶值，或與美元脫鉤而改行浮動匯率制度。海合會國家迄今實行的固定匯率制度有利于我國與其貿易、投資，如果其匯率制度改變，必然會給我國實體經濟部門與其貿易、投資增加額外的匯率風險。盡管對于中國的投資者而言，沙特股市開放和上述變動意味著投機性國際貨幣攻擊的機會。

  

　　第四，我國對沙特等海灣阿拉伯國家的出口已經因其收入銳減而承受下行壓力，未來這一壓力還將加劇。面對這種壓力，由于經濟基礎和外貿發展戰略決策，我國不同地區表現和付出的代價將有很大差異。預計義烏這種出口產品包羅萬象、出口市場高度多元化的城市能夠比較順暢地度過沖擊考驗。

  

　　（作者系商務部研究院研究員；來源：上海證券報） 

 

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