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         【摘要】以京滬為代表的大城市的房價長期保持快速增長，房價跑贏收入，不斷攀升的房價產生的財富效應，有可能阻礙階層流動。

▲房地產市場出現分化：一線城市高漲，三四線城市滯銷，庫存居高不下 

2016年7月，一線城市樓市依舊火爆，根據克而瑞7月市場運行數據，全國樓市供應量及成交量均出現大幅下滑，但北京、深圳仍處于高位，上海多個版塊拍出地王。溫州、武漢、蘇州、南京等地樓市熱度也不減，多個城市拍出地王。火熱的樓市迫使地方政府出臺限制政策，8月11日，南京提高二套房首付比，蘇州對非戶籍人士二套房限購，其中蘇州是首個重啟限購的二線城市。

自2010年全國數十個城市實行限購令以來，房市進入下降周期，最終除了一線城市以外，其它所有城市在2014年9月末以前都取消了限購。但房市頹勢不減，房地產市場出現分化：一線城市高漲，三四線城市滯銷，庫存居高不下。

為了維穩房價，央行放寬房貸政策，到2015年初，三四線城市的房價沒有起色，一二線城市的房價卻開始上揚，深圳更出現爆發性上漲，房地產市場的分化越發明顯。2015年10月，全國商品房待售面積68632萬平方米，全國70個城市的房價同比數據中，只有16個城市的房價上漲，多數三四線城市的房價都處于下跌狀態。

化解房地產庫存隨之成為中央經濟工作的重點，決策層認為庫存的持續高位對房地產投資數據產生了巨大的負面影響，房價下跌如果失速，也會造成金融領域的系統性風險。在這種情況下，各類刺激購買住房的政策頻出，如住房公積金異地貸款、鼓勵農民進城買房等。

最直接的刺激政策還是寬松的信貸。海通證券李迅雷指出，2010年以后中國的樓市主要靠信貸拉動，2014年經濟持續衰退，實體經濟投資低迷以后，“購房成為對付貨幣超發的主要手段”，今年上半年新增的房貸超過2萬億，比去年同期增長60%，8月份一度出現銀行新增信貸低于房地產按揭貸款的現象，居民投資房地產的杠桿率大幅提升。

站在現在這個時點來看中國的樓市。首先，全國有600余個城市，國家統計局統計的70個大中型城市以外的城市房價，很難有上漲的動力。從人口結構上看，中國進城的農民工數量已經達到頂峰，在目前的經濟環境和戶籍政策下，很難再有大的變化，再加上人口老齡化，城市的房地產的增量需求銳減。

其次，地區之間的樓市趨于分化，由于城市無法從農村獲得增量的人口流入，城市之間會出現人口爭奪。基本面上看，一二線城市因其教育、醫療及硬件設施的優勢，仍可以保持對勞動力的吸引力，會促進人口從小城市向大城市流動，加速一二線城市與三四線城市間樓市的分化。

回過頭再來看一二線城市。首先，一線城市及部分二線城市強有力的土地數量管制，使得政府可以控制新增住宅的供給，具有一定的房價調控能力。其次，快速增長的信貸規模，在經濟不景氣、缺乏可投資的優質資產的環境下，供給受限的住宅是為數不多的投資去向。過去十幾年的貨幣政策，特大和超大城市的房價是少數可以跑贏信貸增速的資產。

在回答一二線房市的下一站在哪里之前，我們要搞清楚，為什么房價會漲？李迅雷指出的信貸寬松只是條件之一，因為寬松的信貸也可能會流向股市，也推動了2015年上半年的股市高潮。購房之所以可以成為對抗貨幣貶值的渠道，是因為一二線城市的房產是一個好的儲值工具——供應有限且可控。

由于中國的土地供給受到中央控制，在土地供給上，國土資源部整體的思路是放任人口流出地區的住房供應（土地供應量基本上是過度供應），積累了那些地區的金融風險；同時減少了人口流入地區的住房供應（限制土地供應，尤其是核心市區的土地），加劇了當地住房短缺狀況。從這一點來看，中國房價高的城市是相似的，土地供應的數量管制是房價上漲的基本前提。

根據中國指數研究院的統計，2015年，上海商品住宅用地成交量不及去年，僅成交56宗地，成交面積僅594.82萬平，較2014年同期下降38.98%。這種情況造就了2016年以來上海持續火爆的樓市。2013年一、二線城市的房價大漲，根本原因也在于住房需求增長了18%，而住宅土地供應量同比卻下跌了13%。

相反，三四線以下的城市，需求原本就比較疲弱，對于地方官員而言，賣地是當期收入，是完成自己政績的保證，而穩定地價對此貢獻很小，官員沒有動力去抑制供給。這使得即使房地產庫存保持在高位，地方政府賣地的沖動依然很強，補庫存沖動也很強。

2014年末開始的房地產政策的寬松，尤其是2015年下半年以來的去庫存的政策刺激，雖然意在三四線城市的庫存，但考慮儲值的因素，增發的信貸更多向一二線城市流動，盡管中金公司梁紅等人的報告指出，從家庭部門的房地產信貸的杠桿、久期等來看，風險并不高，但從風險積累的角度來看，房地產去庫存的政策沒有消除三四線及以下城市的風險，整體上抬高了一二線城市的風險水平，尤其是京滬深三地。

但房價不可能無限制地高下去。在開放經濟體中，房價是有頂的。在京滬深等地，1000萬總價的住宅已經很難稱之為豪宅。相比紐約、倫敦等國際知名城市，京滬等地的房價也顯得太高了，當京滬等地的住宅性價比大幅低于上述城市以后，住宅業主就有很大的概率出售中國的房產，轉而在美國置業，最起碼也會越來越傾向多元化投資。

邏輯上講，中國不可能通過超發人民幣，把全世界都買下來，房價過高之后面臨的一定是資本外流，繼而對匯率施壓，人民幣會有較大的貶值壓力。目前人民幣正面臨著這種囧境，也因此有人提出加強資本管制，抑制居民出售人民幣資產的趨勢。但資本管制的代價是高昂的，很難走出這一步。

中國通過資本賬戶管制，抑制了出售境內房產、資本外流的趨勢，信貸繼續流向房地產的趨勢還可以維持住，再通過土地供應管制，保證新增房產的增速慢于人口流入的速度，房地產作為投資品的屬性也可以維持住，但京滬的未來仍不樂觀。

以房價為代表的生活成本上漲，影響勞動力流動的方向和部分地區的勞動力供給，倒逼工資提高，偏離勞動生產率提高趨勢，迫使企業經營者加速資本對于勞動力的替代和過度的產業升級。不管是中國整體的城市化進程，還是相應城市的競爭力，過早的資本替代勞動和過度的產業升級都不是好消息。

更危險的是社會結構與國民心態的改變，高房價致使現存不動產所有者具有先發優勢，巨大的房價收入比，使得多數青年無法不借助父母而獨立買房，有錢才能買房，房價跑贏收入，不斷攀升的房價產生的財富效應，有可能阻礙階層流動。

以京滬為代表的大城市的房價長期保持快速增長，會產生金融擠出實業的現象，打擊到創業與實體經濟。

讓京滬的房產泡沫破裂，還是讓它們走向香港化，這真是非常艱難的選擇。（作者為上海金融與法律研究院研究員）